Bottom Fishing 1편 이랜텍

※ 감수인 건국대학교 유일의 금융동아리군요. 보고서 공유해 주셔서 감사 드립니다. 화이팅입니다!!!   재무정보 더합니다.   - 최근 4년간 유통주식수가 조금씩 늘어남. 주당가치에 좋지 않음 - 2021년 이후로 SPS 멀티플, BPS 멀티플 리레이팅이 발생함 - 이익기준 멀티플은 저렴함   - 분기기준 거래량 회전일수는 44일로 거래가 활발한 수준임. 코스피, 코스닥 전체 거래량 회전일수가 60일 에서 90일 정도임 - 최근 거래가 늘어났음 - 매출원가율이 높은 사업임. 매출은 2022년 거의 1조 달성함 - 매출총이익중 10%~17% 연구개발로 지출 - 영업이익률이 높지 않음 - 영업이익 대비 이자비용이 낮은 수준은 아님. 2022년 7.3% - 재고가 감소하고, 매출채권이 증가하면서 영업활동현금흐름을 유지하고 있음   (업황에 따라 해석이 달라질 수 있는 부분임) - 감가상각 대비 자본적 지출이 2~3배임 - 최근 2년간 자본조달을 지속함 (빚도 늘고, 다른 방법으로도 자본을 조달 한듯) - 매출채권이 늘어남에도 회전일수가 낮음. 회전이 빠르다고 볼 수 있을 듯 - 재무레버리지 크게 높지 않은 수준, 유동비율 100% 상회   - 그럼에도 이자비용이 낮지 않은 수준임. 이자성 부채가 많을 수 있음   - 점진적인 이익률 상승한 Forecast 자료임. - 매출은 유지되어도 괜찮으니, 이익률이 올라와야 될 듯 함.    - 자본적 지출이 늘어났으므로 J턴까지 시간이 걸릴 수도 있음 - 꽤 올랐던 주가가 숨 고르는 기간이기도 한듯       주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   * 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). ** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

 

안녕하세요 :) 건국대학교 유일의 금융동아리 건국금융연구회 입니다.

저희 동아리의 오렌지보드 첫번째 보고서는 이랜텍입니다. 이랜텍을 분석하게 된 계기는 두가지 입니다. 

1. 전자담배 -> Battery Pack으로의 주 비즈니스 변경

2. 아직 이를 반영하지 못한 시장 

보고서가 투자자분들에게 조금이나마 보탬이 되셨으면 좋겠습니다.

1. Intro 이랜텍 ?

이랜텍은 설립 이래, 삼성전자 향 Mobile Case, Battery Pack 그리고 충전기를 납품하는 회사로 널리 알려졌다. 그 후, 21년 1Q~2Q부터 KT&G 향 전자담배 ‘릴 솔리드 2.0’의 매출액이 잡히기 시작해 기존 사업과 매출 비중이 동등한 상태에 도달하였다. 특히 22년 2Q KT&G 수주 분에 대한 안정적 공급과 차기 ‘릴’ 모델 협업에 대한 기대감으로 역사적 신고가를 기록하게 되었다. 이 덕분에 이랜텍 = 전자담배 라는 공식이 설립하게 되었다. (현재는 전혀 다른 상황이다)

이 공식은 23년 최고의 밈인 ‘선대인경제연구소’ 에도 영향을 주게 되었다. 23년 6월 16일에 업로드된 부자티비의 영상을 확인해 보면 이랜텍=전자담배이라는 전제하에 대화가 진행되고 있다.

대화를 정리해 보면 이랜텍이 나쁜 회사는 절대 아니지만 전자담배 매출이 KT&G에 국한되어 있기에 ‘성장에 한계가 있다’ 고 판단된다. 그러므로 이랜텍보단 이엠텍(091120)를 매수하는 관점이 유효하다는 내용이다. 하지만 여기서 이랜텍에 대해 놓친 두가지 중요한 체크포인트가 존재한다.

Check 1. 높아져가는 KT&G 릴의 성장률

Check 2. 이랜텍은 더 이상 전자담배 회사가 아니다.

역설적인 관계를 지닌 2가지의 체크포인트가 이랜텍을 Re-rating 시켜 줄 수 있다. 궁금하지 않은가? 이랜텍이 어떤 길을 걸어왔고 앞으로의 20년은 어떤 길을 걸어갈지 ! 바로 이 레포트에서 확인해 보자.

 

2. 기업분석 이랜텍 톺아보기 

1. Mobile Case

과거 10년간 이랜텍은 삼성전자 향 모바일 IT 부품을 납품하는 회사였다. 스마트폰 뒷면의 Case 및 유무선 충전기를 제조하는 회사로 19년도까지 삼성전자와 삼성 SDI의 1차 협력사로 이랜텍 전체 매출 비중에 50%가 넘는 비중을 차지하였다. 하지만, 스마트폰 시장의 침체와 단순 OEM 업체로 인해 성장성은 보이기 어려웠으며 자연스레 좋은 멀티플을 받지 못하였다.

 

 

2. Battery Pack

이랜텍은 Mobile Case를 바탕으로 IT 기기 Battery Pack을 사업을 시작했지만, 이 또한 좋은 멀티플을 받긴 어려웠다. 리튬 이온 Cell에 과충전 방지, 과방전 방지, 과전류 차단 등의 기능을 가진 PCM(Protection Circuit Board)을 회로를 부착한 제품이었지만, Mobile Case와 동일한 우려로 큰 성장성을 보이지 못하였다. 이러한 상황 속에서 이세용 대표는 첫 번째 승부수를 띄우게 된다.

 

3. 중형 Battery Pack [이랜텍은 더 이상 전자담배 회사가 아니다]

중형 Battery Pack은 기존의 소형 IT 기기 Battery Pack 과는 다르게 E-Mobility, 가정용 ESS, 자율주행로봇에 적용되고 있다. 1Q23부터 사업보고서에 확인되는 중형 Battery Pack의 급성장한 매출 비중은 3Q23부터 약 30%에 도달할 것으로 예측된다. 바로 이 이유로 인해 이랜텍=전자담배라는 공식을 깨야만 한다. 그 중 특히 E-Mobility와 ESS에 집중해야한다.

 

3-1. E-Mobility Battery Pack [LG에너지솔루션과 Honda]

이랜텍의 E-Mobility Battery Pack은 LG에너지솔루션을 통해 Honda의 전기 이륜, 삼륜차 중심으로 납품된다. Global 이륜차 1위 기업인 Honda는 현재 인도 시장을 중심으로 사업을 확장하고 있다.

 

 

전기 이륜, 삼륜차는 기존의 모빌리티와는 다르게, 일정 Km를 주행한 뒤 배터리를 교체해야 한다. 이점을 이용해 Honda는 인도 시장에서 BSS(배터리 교환 스테이션)를 15개 이상 도시에 설립했다. 자연스럽게 이랜텍 또한 인도 법인을 설립하여 배터리 팩을 생산하고 있다.

당사의 Mobility B/P Capa는 120k/으로 22년 100억의 매출을 기록하였지만 인도 이륜, 삼륜 모빌리티의 판매량 2배 증가와 교체용 B/P 수요로 인하여 23년 약 250억의 매출을 전망한다.

 

(CF. 교체 수요 : 이륜차 리튬이온배터리 팩 수명 약 3년 & 20년 인도 이륜, 삼륜차 판매량 약 165,000대 * 혼다 시장 점유율 28% = 46,300대&22년 기준 OPM 11%)

 

최근 LG에너지솔루션의 인도 향 전기 이륜차 배터리 팩 공급도 주목해야 한다. 공급이 시작되면 이랜텍의 B/P를 납품할 확률이 상당히 높은데, 인도 전기차 시장 점유율 1,2위인 ‘올라 일렉트릭’과 ‘TSV 모터’ 향 납품계약이기에 24년 내 CAPA 확장은 기정사실화라고 보인다.

(CF. 라인당 매출액 200~250억 &　올라 일렉트릭, TSV 모터 시장 점유율 28%, 16%)

 

3-2. 이랜텍의 성장판이 될 가정용 ESS

이랜텍은 22년 9월부터 LG전자와 함께 북미향 가정용 ESS 개발에 착수하였다. 현재, ODM 형식으로 납품 중이며 3Q.23부터 유의미한 실적이 잡히기 시작한다. (1Q.23 매출액 222억)

 

가정용 ESS 시장은 미국과 유럽을 중심의 탈탄소 기조와 맞물려 CAGR 44%의 구조적 성장에 진입했다. 폴리실리콘 및 태양광 패널 가격 하락으로 미국과 유럽은 태양광 위주의 전력 프로젝트를 진행 중이며 이로 인해 변압기, 인버터 그리고 BESS 설치율이 높아지고 있다.

ESS 용 배터리는 크게 3가지 ‘수명과 가격 그리고 화재 안정성’이 제일 중요하다. ESS 용 배터리는 지속적으로 작동, 충전 및 방전을 해야 하기에 전기차 배터리보다 긴 수명이 요구된다. 또한 ESS 특성상, 지속적인 사용은 많은 양의 에너지 수요가 동반된다. 이는 화재 위험성을 높일 뿐만 아니라 많은 양의 Cell 개수가 요구돼 가격에 영향을 미친다.

그러므로 자연스럽게 LFP 배터리가 적합하여 LG에너지솔루션 또한 3Q.23부터 ESS 용 배터리를 LFP로 전환하기로 밝혔다. 이랜텍은 대당 100만 원의 가정용 ESS B/P와 국내 유일의 ESS 안전 인증제인 UL9540A에 통과한 기업이다.

 

이랜텍의 ESS B/P는 라인 당 약 800억 원의 매출(Full 가동 가정)이 발생한다. 현재는 총 2개 라인이며 추가 CAPA 확대로 총 2Q.24~4Q.24기간엔 최대 3200억 원의 매출 성장이 가능하다. LG전자의 북미 향 ESS 추정 점유율과 Sunpower(SPWR)의 23.1Q EPS 증감률을 고려해본 결과 이랜텍은 23년말(누적) 약 1000억 원 수준의 매출이 추정된다. (약 90,000대, 23.1Q 222억)

 

3. 궐련형 전자담배

Check 1. 높아져가는 KT&G 릴의 성장률

앞선 보고서와 같이, 이랜텍은 E-mobility와 가정용 ESS B/P가 주 비즈니스인 회사로 확인된다. 그렇다면 기존 이랜택의 성장산업인 궐련형 전자담배는 어떨까?

KT&G 향 ODM 방식으로 납품되는 이랜텍의 릴 시리즈는 17년 릴(Lil)을 시작으로 18년 릴 하이브리드(Lil HYBRID) 22년 릴 에이블 (Lil AIBLE) 그리고 23년 하반기에는 대망의 릴 하이브리드 3.0(Lil HYBRID 3.0) 출시 예정이다.

KT&G의 궐련형 전자담배 시장 점유율 23.1Q는 50%를 넘기며 국내 시장 1위를 달리고 있다. 허나, 전 세계 전자 담배 시장에선 PMI(필립모리스)이 약 70% 정도의 시장 점유율을 기록하여 타 업체들의 점유율 확대가 쉽지 않은 상황이다. 그렇다면 KT&G는 한계 성장에 한계가 있을까?

 

정답은 절대 아니다. 그 이유는 담배업계의 애플인 필립모리스의 생각을 읽어야 한다. 담배산업은 성숙산업+지양산업이다. 뉴질랜드, 부탄뿐만 아니라 영국 또한 2030년 내로 연초형 담배가 사라질 예정이다. 시장 자체가 사라지는 상황에서 필립모리스 혼자만의 힘으로 성숙시장을 지켜낼 수 있을까? 금연을 향한 글로벌 트렌드와 정책을 한 기업이 바꾸긴 불가능 하다. 그러므로 23년 1월 필립모리스가 KT&G와 15년의 장기 파트너십 계약을 체결해, 릴의 글로벌 판매를 돕고 있다. 즉 경쟁이 아닌 협력으로 돌아선 담배업계가 KT&G의 Q에 날개를 달아 줄 것이다.

3.1 이랜텍과 KT&G 그리고 이엠텍

본래 Lil 시리즈의 주요 벤더는 이엠텍이었지만, 22년부터 이어진 KT&G와의 특허 소송으로 둘 사이의 신뢰가 깨진 상태이다. 액상 카트리지의 히터 조립구조, 미세 입자 발생 장치 등 KT&G로 귀속되어야 하는 기술을 이엠텍이 무단으로 등록했기에, 해당 특허를 KT&G에 이전해야 한다는 특허권 이전등록을 청구한 상태이다.

 

사실상, 이엠텍의 KT&G 향 입지는 좁아지고 있으며 현재 액상 전자담배와 BAT의 궐련형 전자담배인 Glo 쪽으로 사업 방향을 돌리고 있는 상황이다. 덕분에 이엠텍의 벤더 물량은 이랜텍 쪽으로 주문이 몰리는 상황이다. 또한 1Q.23 KT&G의 담배 사업 부문 저장품은 전분기 대비 30억 원 이상 증가한 것으로 보아, 재고 조달이 빠르게 진행되는 것을 알 수 있다.

 

또한 21년 37.2억본 → 22년 57억본 → 23년 83.9억본으로 추정되는 KT&G는 전자담배 스틱 판매량 또한 릴 시리즈에 대한 신뢰도를 보여주고 있다.

 

3. Valuation

1. Mobile Case : 갤럭시 스마트폰 출하량 감소분을 반영해 매출액 10% 가이던스 하락

2. Mobile 충전기, 기존 Battery Pack, 기타 : 업종 전후방 특별한 이슈 존재하지 않아 전년치와 동일한 가이던스 제시

3. E-Mobility Battery Pack： 인도 내 혼다 이륜, 삼륜 자동차 판매량 2배 증가와 교체용 B/P 수요로 인하여 2.5배 상향 가이던스 제시 (+LG 엔솔 향 LFP배터리 벤더 수혜 가정)

4. ESS Battery Pack : LG전자 북미향 ESS 점유율 10% 상승 가정 및 ESS 시장 CAGR 반영

5. 전자담배 ：국내 릴 점유율 50% 이상 도달 및 이엠텍 KT&G 벤더 절반 감소 가정으로 약 5% 상향 가이던스 제시

→ 법인세율 22%, 영업외손익 23F 컨센서스 반영으로 N/I 580억 원, EPS 2293원 예상

 

과거 이랜텍의 Peer PER은 같은 업종 경쟁자인 이엠텍의 PER을 사용하는 경우가 빈번하였음. 하지만 Peer업종의 수가 적을 뿐만 아니라, 이랜텍의 사업구조가 ESS B/P로 바뀌는 상황에서 이를 반영하기 위해 국내외 ESS셀, 모듈, 팩, 업체들의 평균 PER을 사용

 

 

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