Bottom Fishing 4편 이오테크닉스

※ 감수인 ★★★ 크리에이터가 보유중인 기업/산업에 대한 보고서입니다 ★★★  - 시가총액 2조216억, 23년 주가상승 146%.  - 대개 영업활동현금흐름이 순이익보다 더 높음.    - 잠김물량 (대주주 31%. 자사주 2%)을 제외한 분기기준 거래량 회전일수가 58일임. 최근 거래가 작은 편이 아님.   - 인당 효율이 준수한 수준임. *효율 좋은 회사들이 물들어올 때, 이익이 잘 나고 멀티플이 갑자기 낮아지는 경우가 많음.   - 현금회전일수가 긴 편임. 줄돈(매입채무, 재고자산)은 빨리 주고, 받을 돈(매출채권)은 늦게 받아서 그럼. - 재무레버리지가 낮고 현금보유량이 많아서 우려할 수준은 아닌 듯함.   - 매출이 잘 늘어나고 있다가 최근 주춤함. - 주가 상승으로 멀티플리 저렴한 수준이 아님.  - 투자자 각자의 평가 방법으로 이익의 수준과 멀티플 수준을 가늠해야 할 필요가 있을 듯함.   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   ** 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

 

1. 반도체 장비 산업 특징

1.1 반도체는 성장주와 Cyclical의 합집합

반도체 산업은 특이하게도 ‘성장주임과 동시에 cyclical 주식’이다. 금리의 상승은 대체적으로 주식시장의 매력을

하락시켰다. 23년 10월에도 동일하게 미국 시장금리가 상승하며 필라델피아 반도체 지수가 하락하는 모습이 대표적이다. 이는 금리에 취약한 성장주의 모습을 보여주고 있는 것과 같다. 하지만 금리를 이기는 건 항상 기업의 ‘성장’이었고 그 ‘성장’은 반도체에서 대부분 발생하였다. 과거 PC, 스마트폰, 태블릿뿐만 아니라 다양한 IT 세트는 산업의 패러다임을 변화시켜 주었으며 자연스레 반도체 또한 성장하기 시작했다. 23년 또한 동일하다. 5%라는 높은 미 기준금리에도 불구하고, 엔비디아를 중심으로 한 AI 반도체와 HBM은 다시 한번 금리를 뛰어넘는 성장을 보여주며, 나스닥의 랠리를 이끌었다. (윌리엄 오닐의 NEW와 동일한 개념)

하지만, IT 세트가 항상 잘 팔리는 것은 아니다. 1. IT 세트의 수요가 줄어들면 완제품 제조사들은 반도체 주문을 줄이고 이는 반도체 공급 과잉 현상을 야기시킨다. 2. 그 뒤, 반도체 공급업체 (삼성전자, SK하이닉스) 들은 재고를 감축하기 위해 가동 라인을 중단하거나, CAPEX 투자를 줄이게 된다. 3. 공급이 줄어들게 되니, 반도체 가격은 점차 정상화가 되고, 다시 수요가 살아나는 사이클을 경험하게 된다.

(최근엔, 비메모리 반도체는 성장주 성격이 강하며 메모리 반도체는 Cyclical 성격을 보이는 경향이 크다)

 

1.2 반도체 장비주 투자

반도체 장비주들의 주가는 당연하게도, 공급자들의 CAPEX에 큰 영향을 받는다. 앞서 설명한 반도체의 Cyclical 성격 하에서 판단한다면, Upcycle에서 CAPEX 투자가 늘어날 때 미래가치를 반영하여 주가는 상승하며 Down-Cycle에선 이와 반대의 움직임을 보인다. (구조적으론 반도체 업황이 돌아서는 것이 중요하다) 그렇다면 과연 어느 시점이 Turn-around 하는 시점인지를 파악해야 하는데, 이를 나타내는 지표는 다양하다. 1. Top-down 관점에선 반도체 매출 증가율과 민감도가 1.8에 달하는 ISM 제조업지수를 통해 알 수 있다. 2. Bottom-up 관점에선 반도체 스팟 가격의 반등 지속을 통해 알 수 있다. 3. 이 모두를 통합하는 것은 새롭고 예측 불가능한 IT 신제품과 신기술의 Growth와 이에 수반되는 새로운 수요이다.

우리는, 이 3가지를 근거로 현재 반도체 업황이 바닥을 터치했다고 생각하며 현재 국면에서 HBM에 필연적으로 필요하고, 전후〮공정 모든 분야에서 가장 크게 성장주 프리미엄까지 받을 수 있는 ‘이오테크닉스’에 집중해야 한다고 생각한다.

 

 

2. 적층 기술에서 기회를 엿본 레이저 장비산업

반도체 공정의 미세화와 기존 PCB 기판의 물리적 공간 활용에 한계를 느낀 업계는 반도체를 수직으로 쌓아 올려 공간을 활용한다는 아이디어를 떠올리게 된다. 이 아이디어는 인텔의 FORVEROS, AMD의 3D V-Cache 등에 활용되고 있다. 특히 삼성전자와 SK하이닉스가 개발하고 있는 HBM은 DRAM을 수직으로 쌓아 올려 기존 DRA의 속도와 물리적 공간의 한계를 넘어섰다. 이러한 아이디어는 언뜻 모든 것을 해결해 줄 것으로 보이지만,  쌓아 올릴 높이의 한계가 있기 때문에 반도체 한 장은 더 얇게 만들 수밖에 없다. 또, 여러 장의 반도체가 뭉쳐 있으니, 그들끼리의 발열 또한 하나의 과제가 될 것이다. 결국 쌓아 올릴 반도체는 더 섬세하게 다뤄져야 하며, 기존의 반도체보다 좋은 특성을 가져야 할 것이다. 얇아진 웨이퍼, 고도화된 반도체 제조에서 레이저의 역할이 확대된다. 

특히, 레이저 장비의 수요는 HBM(High Bandwidth Memory)의 보급이 빨라질수록 더욱 커진다. HBM은 이전의 메모리 반도체보다 더 많은 인앤아웃 데이터를 처리하기 위해 만들어졌는데, 이를 감당하기 위해선, 웨이퍼 두께가 얇아져야만 한다. 두께가 얇아지면 전류 전송 능력이 크게 높아지고 Packaging시 높이를 낮출 수 있다. 마지막으론 제조원가가 줄어들기 때문에 웨이퍼 두께는 얇아지고 있다. 하지만 얇아진 웨이퍼는 기존과 동일한 방식으로 절단할 수 없고 ‘레이저’를 통해서만 절단이 가능하다.

‘레이저 다이싱’은 다이싱 공정 자체의 원가가 상승하지만 불량이 크게 줄어들고 동일 웨이퍼 상 칩의 수가 증가해 칩당 원가는 낮아지는 효과가 있다. 초고부가가치를 창출 해내는 적층 반도체를 제조하는 제조사가 진보된 레이저 다이싱 장비를 도입할 실리는 충분하다. 반도체에 요구되는 성능이 높아질수록 미세화, 고도화될 것이고 이를 훌륭하게 실현할 방법 중 하나는 적층이다. HBM뿐만 아닌 3D NAND, IC, MEMS와 같은 많은 반도체가 다이싱 과정에서 레이저를 사용하게 될 것이다. 또한 HBM이 촉발한 레이저 다이싱 기술의 확대는 반도체를 적층하는 곳뿐만이 아닌 웨이퍼를 미세하게 다루고 잘라낼 필요가 있는 모든 곳까지 이뤄질 것이다. 이러한 파이의 확대는 반도체가 내는 평균적인 성능이 올라가고 고부가가치 상품에서 부가가치가 상대적으로 낮은 상품으로 기술이 적용되는 흐름 중 하나이다.

 

2.1 반도체 Laser-Cutting [Laser-Grooving, Laser-Dicing, Stealth Dicing]

Laser Grooving

비메모리 반도체에서 활용되는 레이저 그루빙 장비는 반도체 웨이퍼 표면에 레이저 홈을 만드는 장비이다. 그루빙 공정 뒤, dicing을 통해 웨이퍼는 완전히 절단된다. 즉, 그루빙은 Dicing을 위한 준비 자세라고 할 수 있다. 이러한 그루빙은 반도체 웨이퍼와 태양광 셀에 응용되며 일본 DISCO, 싱가포르 ASMPT 그리고 이오테크닉스가 주 플레이어다. (이오테크닉스의 그루 빙 장비의 경우, 타사 Blade Dicer와 호환이 가능하다는 특징을 가지고 있다)

 

Laser Dicing

Laser Dicing은 현재 대표적으로 사용되는 Blade Dicing을 보완한 방식이다. 웨이퍼 절단할 때 완전히 절단하지 않고, 웨이퍼 뒷면에 레이저를 쏘아 물리적 충격을 주지 않는 방식이다. (Blade Dicing의 톱날을 레이저로 변경) Laser-Dicing은 Blade방식보다 교체 주기가 길며 (1년 6개월) 칩핑문제가 발생하지 않아 대게 100um이하 웨이퍼에 사용된다. 특히 Blade-Dicing 방식은 초 미세화 웨이퍼 절단 시, 본래 기술이 구현할 수 있는 최고 속도(200mm/초)를 사용하면, 칩핑 문제가 발생하여 최근 반도체 업체들이 구매하지 않는 상황이다.

 

 

 

23년 하반기 매출 추정

3Q 23 실적 :  FnGuide 기준 영업이익 컨센서스

영업이익 13.8억과 가장 가까웠던 1Q21 (매출액: 82.3 영업이익 : 14.3 OPM 17.4%) 실적을 할인 반영

→ OPM 13.8, 매출액 82.1

- 삼성전자 HBM3 양산 (상반기 목표)이 가능하다는 전제하에, 장비 리드타임을 고려하면 4Q 23 소량의 장비가 라인에 입고 된 것으로 파악. 100억 원 수준의 매출 또한 1Q 24에 걸쳐 인식될 것으로 파악.

- PCB Driller, Display 장비는 3Q, 4Q 동일 실적 가정

- Macro(2차전지) 고객사 CAPEX Cut으로 인해 20% 할인 반영

 

4-1 매출 추정

이오테크닉스의 매출은 1. 장비 라인업의 ASP, 2. 고객사의 CAPA 확장과 CAGR에 따른 장비 수주 확대, 3. 경쟁업체들의 납품 이력에 따른 상대 비교를 통해 추정. 24년, 삼성전자 HBM CAPA 2.5배 증설 → 장비 리드타임을 고려한다면 올해 4분기, 내년 상반기에 납품 완료되어야하는 상황.

 

Laser-Marking

국내 메모리 반도체 감산 기조 유지. 24년 감산이 종료되더라도 점진적 감산이므로, Laser-Marking의 Q 하락 불가피. 약 15~20% 매출 역성장이 예상되지만, HBM의 성장에 따라 24년 하반기 수익성 악화는 완화될 것.

→ 22년 1,654억 원에서 15% 역성장 예상

Laser-Annealing

1. 디아이티 SK 하이닉스 HBM3E 양산라인 진입 (150억 원)

2. 연간 삼성전자 라인 향 10대 지속적 납품. (매년 400~500억 원 매출)

- 매년 삼성전자 향 400~500억 원 매출을 비롯한 630억 원의 매출에서 D램 1b 공정 전환과 CAGR 6% ASP 프리미엄으로 연간 1,000억 원 예측

Laser-Grooving

1. DISCO ‘Laser-Grooving’ 매출 연 4,000억~5,000억

- 이오테크닉스가 DISCO 시장 점유율 10% 빼앗아 올 것으로 가정, Laser-Grooving CAGR 14.5% 중 이오테크닉스 점유율 반영 (24년 Global Laser-Grooving Revenue 5,950억 원) → 470억 원 예측

2. 삼성전자 HBM 증설 반영

3. 이오테크닉스 Laser-Grooving 매출 컨센서스 : 500~700억 예측

Laser-Stealth Dicing

1. 삼성전자 HBM 라인 납품.

2. Grooving과 Dicing은 세트로 판매됨(끼워팔기). ASP 15억 원~20억 원을 반영하여 어닐링 장비와 동일하게 10대 지속적 납품 예측.

 

 

디스플레이

- 시장 컨센서스 할인 반영

PCB Driller

- 향후 FC-BGA 기판까지 적용 가능성이 전망되어, 멀티플 상향 요인으로 판단

MACRO

- 고객사 CAPEX Cut으로 인해 20% 역성장 예측

기타

- 3개년 치 상승률 FLAT 처리

매출원가율

- 3개년 치 가중평균: 69.3%

 

재고자산 추이

 

Peer PER

 

NOTE)

* HBM2~HBM3E 합산 시장규모  

- 2022년 17억 달러

- 2023년 41억 달러(yy +132%)

- 2024년 78억 달러(yy +89%)

- 2025년 118억 달러(yy +50%)

* 공급자별 HBM 제품 매출전망

* HBM 제품 합산 시장규모 x 공급사별 점유율 전망치

[2023년]

- SKH 21.2억 달러

- SEC 18.7억 달러

- MU 1.67억 달러

Source : J.P. Morgan Global Memory Model (23.08)

 

Disclaimer
- 저자는 보고서 제공 시점 기준 일부 보유하고 있어 편향된 시각일 수 있습니다.
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.