(심텍) 모바일이 아닌 메모리 하이베타 기업.

※ 감수인 의견 요즘 게시하는 보고서는 반도체와 조선이 많습니다. 국내 시장은 경기순환 산업을 제외하곤 주식을 논하기 어려운 듯 합니다. 업황이 안 좋을 때 투자하고 업황 회복 시 회수하는 투자를 한번이라도 경험해 보셨으면 합니다. 장기 보유할 마음으로 저렴한 구간에서 미리 선점해 놓으면, (어려운) 투자가 조금 더 쉬워질 수 있다고 생각합니다.   주가/지표  최대주주 및 특수관계인 지분합 33.3% * 4Qsum(2022년 기준) 시가총액 9636억원(30250원, 5/22 마감) 기준, 그외 연말 시총 기준. ** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당(주당 500원) 기준. 2022년도 주당 500원 ** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)   요약 개요 심텍은 2015년 7월 심텍홀딩스로부터 인적분할되어 설립된 회사 분할 전 심텍의 경우 1987년 8월에 설립되어 PCB 기판을 전문적으로 생산한 업력이 오래된 기업 동사의 경우 8개의 종속회사를 보유하고 있으며, 국내에 6개의 생산 공장과 해외에는 신태전자(중국)과 심텍 그래픽스(일본)에 제조 종속회사를 보유하고 있음 저부가가치인 Module PCB(모듈기판)와 고부가가치인 Package Substrate(반도체기판)를 생산 반도체 기판 매출 비중 70% 수준 매출이 메모리 반도체 매출에 연동됨(본문하단 확인) ★★★ 기술분류 Tenting: 저부가가치. 모듈 기판이나 BOC 기판을 만들 때 사용 MSAP: 고부가가치. 모바일 디램, 게임콘솔, 웨어러블 등에 대응 기술적용: 오른쪽으로 갈수록 고부가가치 (상세사항 본문 참조) BOC, MCP, GDDR6용 기판, FC-CSP, SiP, AiP  동사의 경우 MSAP 증설에 몰빵하고 있음 19년~21년에 100억~400억 사이로 증설을 해오다, 2022년 MSAP 기판 수용대응을 위해 1000억 증설 Valuation 과거 매출/주가 경향이 하이닉스(메모리 비중 절대적)와 비슷함 동사의 경우 POR 2.5배에서 10배 정도의 밸류를 받아왔음 2022년 매출액 1.7조/영업이익 3500억 기록 이 중 MSAP는 1조원임 동사의 MSAP 캐파가 15% 증가되었기에 다음 업사이클 시, 매출 2조, 영업이익 4000억원 이상 기대함 (23년 1분기 영업이익 기준 적자전환) 영업이익 4000억원 이상 달성 시, 전고점이 시총 1.5조 돌파 기대   *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

 

[0] Preview

1. 메모리 익스포져가 가장 큰 기판회사
2. 선제적인 투자와 증설로 다음 메모리 업사이클의 수혜를 받을 회사
3. 모바일 원툴이라는 오해로 비롯한 저평가

[1] 기업개요

심텍은 2015년 7월 심텍홀딩스로부터 인적분할되어 설립된 회사입니다.
분할 전 심텍의 경우 1987년 8월에 설립되어 PCB 기판을 전문적으로 생산한 업력이 오래된 기업입니다.

동사의 경우 8개의 종속회사를 보유하고 있으며, 국내에 6개의 생산 공장과 해외에는 신태전자(중국)과 심텍 그래픽스(일본)에 제조 종속회사를 보유하고 있습니다. 
주주 구성의 경우 지주회사인 심텍홀딩스가 33%의 주식을 보유해 승계 및 경영권 관련 이슈는 없습니다.

 

[2] 사업의 내용

당사의 사업구조는 굉장히 심플합니다. 크게 2가지의 제품군을 생산하는데 저부가가치인 Module PCB와 고부가가치인 Package Substrate를 생산합니다. 편의상 해당 글에서는 모듈기판과 반도체기판으로 명칭하도록 하겠습니다.

모듈과 반도체 기판을 헷갈려하시는 분들이 있는데, 쉽게 설명하자면 1) 반도체 칩을 반도체 기판위에 실장을 하고 패키징을 한다음 2) 반도체 칩을 모듈기판에 실장을 하면 우리가 구매하는 메모리가 되는 것입니다.

여기서 좌) BOC Substrate = 반도체 기판, 우) 반도체 기판에 EMC(에폭시 몰딩)를 하고난 모습.
그리고 이것을 용량에 따라 모듈 기판에 실장하게 되면 아래와 같은 메모리 모듈이 됩니다.

그리고 심텍의 경우 PC, 서버, 스마트모바일, SSD, 스마트 웨어러블 디바이스 향으로 메모리칩 메이커인 삼성전자, 하이닉스, 마이크론과 거래하고 있고 패키징 회사인 ASE, Amkor, JCET, PTI 등과 거래하고 있습니다.

심텍의 경우 모듈기판(HDI기판)이 아닌 고부가가치인 반도체 기판(SPS)에 힘을 쏟고 있고 증설도 이쪽에 집중하고 있습니다. 매출액을 Breakdown해보게 되면 반도체 기판의 매출의 꾸준하게 70%정도를 가져가는 것을 알 수 있습니다.

동사의 사업내용은 심플하니 이제 기술적으로 어떤 기판을 만드는지 살펴보겠습니다.

1. Tenting
저부가가치. 모듈 기판이나 BOC기판을 만들 때 사용합니다. BOC에 대해서는 후술하도록 하겠습니다.

Tenting 공법은 회로의 필요한 부분 위에 필름으로 코팅하고, 필요없는 부분을 화학적으로 깎아내는 방법입니다. 다만 이 방식이 저부가가치인 이유는 2번째 그림에서 보면 화학적으로 날리는 과정에서 (반도체 식각공정과 유사) 회로 안쪽도 깎여나가기 때문입니다. 그래서 저부가가치입니다.

2. MSAP
고부가가치. MCP, FC-CSP, SiP, AiP 등에 사용합니다. 역시 기판의 종류에 대해서는 후술하겠습니다.
동사의 경우 MSAP 증설에 몰빵을 하고 있는 상태입니다.

패턴을 형성할때 쌓아올리면서 패턴을 형성합니다. Tenting보다 더 오밀조밀하고 정교하게 패터닝할 수 있고 선폭도 더 좁게 할 수 있습니다. 그림에서만 보아도 깔끔하게 다듬어진 것을 알 수 있습니다. MSAP는 필요없는 부분에 필름으로 먼저 코팅하고 남는 부분을 도금하는 방식입니다. 따라서 기판 내부의 미세선폭을 구현하는데 아주 유리합니다.

다음으로는 심텍이 제조하고 있는 기판에 대해 분석해보겠습니다.

먼저 위 그림과 같이 패키지 기판을 어플리케이션 별로 나눌 수 있습니다.
저부가가치에서 고부가가치 순서대로 설명하겠습니다. 위 그림에서 심텍의 경우 FC-CSP, SiP, MCP, BOC를 제조하고 있습니다.

1. BOC (Board On Chip)

해당 반도체 기판은 메모리칩에서 가장 널리 사용되는 기판이며 데스크탑, 노트북, 서버, SSD, 그래픽카드용 메모리칩에 적용됩니다. DDR5에 사용되는 기판의 경우 삼성전자를 제외한 다른 메모리사는 DDR5에서 MSAP가 적용된 BOC를 사용한 것으로 추정이 되고 있습니다. 삼성의 경우 DDR6부터 적용할 예정입니다.

2. MCP (Multi Chip Pacakge)

하이닉스 뉴스룸

2개 이상의 다른 종류의 반도체를 수직으로 쌓아올려 하나의 패키지로 만든 것 입니다.
낸드, 모바일 D램에 사용을 합니다. 과거 LPDDR4까지는 MCP기판을 Tenting 공법으로 제작했으나 LPDDR5에는 MSAP공법으로 생산된 MCP 기판을 사용하고 있습니다. 면적을 줄이기 위해 주로 낸드와 LPDDR을 결합해 MCP로 만듭니다. 주로 중저가 스마트폰에 이와 같은 형태로 들어갑니다.
플래그십 모델의 경우 속도 향상을 위해 AP와 디램을 같이 패키징하고 있습니다.

따라서 해당 MCP모듈의 타겟시장 자체는 주로 중저가 스마트폰, 태블릿, 노트북이라고 할 수 있습니다.

3. GDDR6용 기판
그래픽용 D램이라고 보면 됩니다.

삼성반도체 뉴스룸

역시 GDDR5까지는 Tenting 공법으로 생산한 기판이 사용되었으나 GDDR6부터는 MSAP공법으로 생산된 기판을 사용합니다.

4. FC-CSP (Flip Chip Chip Scale Package)

모바일 IT기기의 AP반도체에 사용이 됩니다. 심텍의 포지셔닝은 중저가 AP용 FC-CSP 공급입니다. Flip Chip의 경우 솔더볼을 사용하기 때문에 Wire Bonding 방식보다 I/O수를 늘릴 수 있고 전기적 신호의 이동경로가 짧아 속도 또한 빠릅니다. TSMC에서 FOWLP(Fan Out Wafer Level Packaging)을 상용화하면서 모바일 AP에서 FC-CSP 시장의 성장속도가 꺾이게 되었습니다. 

하지만 심텍의 경우 FC-CSP의 어플리케이션이 모바일만 있는 것이 아니고 고성능 워크스테이션, 서버, 데이터 송수신 제품, 인터넷 라우터 등 전기적 성능이 필수적인 고속/RF 패키징 분야에 널리 활용되고 있고 심텍의 경우 이부분의 매출이 더 높기때문에 모바일 시장에서 FC-CSP의 성장 기울기가 꺾였다고 심텍의 성장이 꺾였다고 일반화하기 어렵습니다.

쉽게정리하면 스마트폰 AP, SSD 컨트롤러 칩, 서버 메모리 속도 가속화용 데이터버퍼나 RCD칩에 사용된다 라고 요약할 수 있습니다.

5. SiP (System In Package)

SiP 기판의 경우 주로 웨어러블 디바이스에 사용이 됩니다. (ex. 스마트워치, 블루투스 이어폰 등)
그리고 심텍의 경우 차량용인 Automotive SiP도 영위하고 있습니다.

SiP는 한 패키지안에 2개이상의 IC를 묶어 단일 칩으로 작동하도록 만드는 기술입니다. 기판 위에 서로 다른 기능의 능동소자들을 하나의 패키지로 통합하면 경박단소는 물론 소자간 접속경로를 좁혀 고성능과 전기적 특성을 모두 확보할 수 있게 됩니다.

심텍은 RF에 사용되는 SiP 모듈 기판에 제품과 5g mmwave에 사용되는 AiP까지 확장하였습니다.
RF-SiP는 스마트폰이나 웨어러블 기기등 소형기기의 통신을 위한 전력 증폭기와 필터 등을 하나의 패키지로 결합한 통신용 반도체라고 할 수 있습니다. 안테나에서 수신한 아날로그 신호를 디지털 신호로 변환해주는 장치라고 이해하시면 될 것 같습니다.

6. AiP (Antenna In Package)

AiP는 안테나 인 패키지(Antenna in Package)의 약어로, 5G 스마트폰의 출시가 확대되면서 중요성이 높아지고 있는 기판입니다.

다양하고도 방대한 데이터를 즉각적으로 전송하기 위해서는 30~300Ghz의 초고주파수인 밀리미터파(mmWave) 대역을 활용해야 하는데, 이 밀리미터파 대역을 지원하는 역할을 하는 것이 바로 AiP입니다.

 

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심텍의 경우 MSAP 증설에 집중하고 있다고 했는데 관련 공시를 살펴보겠습니다.

이렇게 MSAP에 증설을 2019년부터 21년까지 꾸준하게 해왔습니다. 증설규모는 100억~400억 사이로 증설을 했습니다.

그리고 22년에 MSAP 기판의 수요대응을 위해 한번에 1,000억을 증설하게 됩니다.
이 시기에는 삼성전기, 이비덴, 신코 등 전세계 기판회사들이 FC-BGA 쇼티지에 맞춰 기존 FC-CSP라인도 FC-BGA 라인으로 전환을 하고 FC-BGA에 집중 증설을 하고 있는 상황이였습니다. 우리나라의 대덕전자, 코리아써키트 또한 FC-BGA에 집중할 때 심텍만이 기존에 잘하던 사업영역이였던 MSAP에 증설을 포커싱합니다.

MSAP 기반의 기판역시 꾸준히 성장하는 시장이기 때문에 증설로 인한 수혜가 다음 메모리 업사이클때 기대되고 있습니다.

심텍은 자본의 무려 30%를 투하게 9공장에 투자를 했고, MSAP기판 생산능력을 15% 증가시켜 RF-SiP, AiP, FC-CSP 등 하이엔드 기판을 생산하고자 하고 있습니다.

따라서 심텍은 FC-CSP, SiP 등 비메모리용 기판과 DDR5 기판으로 최대한 실적 둔화를 방어함과 동시에 비메모리용 고다층 MSAP 기판 생산능력을 확대해 RF-SiP, AiP 등 차세대 제품군으로 사업포트폴리오를 고도화하려는 목표를 가지고 있습니다.

공장의 경우 22년 12월에 완공을 했습니다.

[3] 실적 분석
실적 분석에 앞서 심텍이라는 회사의 전략이 어떤식으로 변했는지 먼저 보겠습니다.
먼저 공법별 어플리케이션을 간단하게 정리해보면,

MSAP공법: MCP 기판(모바일 디램, 낸드) / GDDR6(게임콘솔, 그래픽카드, Automotive) / FC-CSP(모바일AP, 서버) / SiP - 주력
Tenting공법: DDR4용 BOC, DDR5용 BOC - 비주력
HDI: PC, 서버용 디램, SSD 모듈 PCB

20년부터 저부가가치인 Tenting Off, 고부가가치인 MSAP 확대로 제품 믹스 고도화로 경영.

그리고 이러한 전략은 아래 장표와 같이 매출 Breakdown에서도 나타납니다.

22년 하반기부터 반도체 다운턴으로 들어가면서 MSAP향 매출이 더 많이 줄었지만 18년부터 고부가가치로 회사의 체질을 바꾸려는 노력이 보입니다.

다음으로 손익계산서를 보겠습니다.

메모리 몰빵인 회사답게 IDM만큼 극적으로 부러졌습니다. 이 말은 업턴으로 업황이 바뀔 경우 YoY(%)가 가장 극적일 수 있다는 소리이기도 합니다.

20~22년 호실적은 기판의 P 상승과 MSAP 증설로 Q까지 증가하면서 만들어 냈던 실적입니다.

23.1Q를 보면 가동률이 40%이상 감소한 것을 볼 수 있습니다. 이는 매출액의 감소로 이어졌고 고정비 감당이 되지 않아 적자를 기록했습니다.(전방수요 박살 + 계절적 비수기)
그리고 23.2Q에도 적자를 기록할 것으로 사측에서는 예상하고 있습니다.

다만 긍정적인 것은 System IC향 (모바일X) FC-CSP의 경우 매출이 선방했다는 것입니다. 향후 사측에서도 System IC 및 AI향 고부가가치 제품의 매출 확대를 위해 영업 활동을 강화하겠다고 밝혔습니다.

추가로 23.2Q에는 GDDR6 및 SiP 모듈의 수요 회복을 예상하고 있습니다.
그리고 서버용 CPU인 사파이어 래피즈 양산에 따라 DDR5용 BOC 및 모듈 기판의 매출 확대도 기대가 되는 부분입니다.

다만 경기침체로 수요가 강하게 반등하지 못해 사측에서는 2분기 누적 실적을 기존 +52억 -> -557억으로 하향하였습니다. 1분기 영업익이 -320억 인것을 감안하면 2분기에도 적자가 지속된다고 예측한 것 입니다.

 

다음으로 수주와 MCP 관련 수출을 보아도 2분기에도 반등의 기미는 보이지 않고 있습니다.

반도체 경기가 좋아지면 MCP 월수출 반등 및 신규수주의 반등으로 보여질 것 입니다.

이번 적자와 함께 FCF도 (-)로 전환되었고 단기차입금 증가로 인해 재무현금흐름이 증가하였습니다. 

이에 따라 부채비율도 123%까지 증가하였고 순금융자산도 거의 없는 상태입니다. 과도한 Capex 집행에 따라 다운사이클에 힘든 모습이나 반도체 업황이 하반기에 개선될 것으로 보이기 때문에 큰 문제는 없어보입니다.
오히려 금번 Capex로 다음 업사이클때 더 많은 돈을 벌게 될 것입니다.

 

[4] 리스크 및 전망

심텍하면 꼬리표처럼 따라다니는 오해가 FO-WLP로 인한 FC-CSP의 축소라고 생각합니다. TSMC가 FO-WLP를 상용화하고 애플 물량을 삼전에서 전량 뺏어온 임팩트때문입니다. 하지만 동사의 경우 생각보다 FC-CSP의 모바일향 매출이 높지가 않습니다.

23년 기준 FC-CSP중 모바일향 매출은 20%에 그칠 것으로 예상됩니다. FC-CSP=모바일AP라는 편견이 만들어낸 오해라고 생각합니다. 오히려 좌측 장표를 보면서 심텍이 메모리 반도체 익스포져가 굉장히 크고 이로 인해 다른 반도체 기업보다 영업익이 크게 훼손되었다고 생각해야 할 것 입니다.

또한 삼성전자에 소위 말하는 택갈이 이슈로 납품회사에서 아웃될 것이라는 블라인드발 뉴스가 있었습니다. 해당 소문이 사실인지는 모르나 일단 23년1분기 고객사별 매출액을 보면, 앞으로 품질에 대한 엄격한 관리를 약속을 했든, 저 얘기가 사실이 아니던 삼성전자향 매출 비중은 유지되고 있습니다.

오히려 동사의 전방시장의 경우 계속해서 성장하는 산업이고 동사의 체력또한 메모리에서 비메모리로 옮겨감에 따라 시장에 오해가 있는 기회를 잘 살려야 할 것으로 보입니다.

추가로 동사의 경우 FC-CSP와 SiP 모듈이 매출 전체의 15%를 달성하였고(시스템 메모리향), 신공장을 완공해둔 상태에서 가동은 하지 않고 있습니다. 반도체 업황이 개선됨에 따라 추가 장비를 납입하여 빠르게 공장을 가동할 준비가 되어있는 상태입니다.

 

[5] 밸류에이션

심텍과 하이닉스의 매출액과 영업이익 그래프 입니다. 메모리 업황을 따라가는 대표적인 두 회사이기 때문에 추세가 동일합니다.

주가 수익률 측면에서 보면 

파란색: 하이닉스 / 주황색: 심텍
심텍이 하이닉스의 하이베타라고 볼 수 있습니다.

23년도 업황이 완전 회복되지 않기 때문에 모든 반도체 회사의 경우 24년 매출과 영업익을 봐야합니다.

동사의 경우 영업익 기준 2.5배에서 10배 정도의 밸류에이션을 받아왔습니다.
물론 반도체 업황을 예측하는 것 부터가 불가능하고 24년, 25년 중 언제 업사이클이 올지 장담할 수 없습니다.

2022년 동사의 매출액은 1.7조 / 영업익 3500억을 기록하였습니다. 그 중에서 MSAP의 경우 1조의 매출을 기록했습니다. MSAP의 증설 캐파가 15% 증가되었기 때문에 다음 업사이클(언제인지 모르겠으나...)때는 제품 Mix의 고부화를 고려하면 최소 1.2조의 매출은 기록할 수 있을 것으로 보입니다.

따라서 다음 업사이클시 매출은 2조를 돌파할 것으로 예상이 되며 영업이익 20% 가정시 4천억의 영업익을 올릴 것으로 기대가 됩니다.

반도체 회사의 밸류에이션은 M2통화량 등을 고려해야 하기 때문에 여러가지 매크로 변수와 함께 밸류에이션을 해야하나 영업익 4천억 달성시 전고점은 시가총액 1.5조는 돌파할 것으로 생각합니다.

[6] 투자 포인트 요약 및 결론

1. 메모리 업황이 돌면 가장 극적으로 좋아질 기업 중 하나
2. 고부가가치인 MSAP 부분 중 FC-CSP 및 SiP 그리고 차세대 먹거리인 RF-SiP, AiP등 매출 확대
3. 시스템 IC향 매출 확대 (22년 15%)
4. 미리 완공해놓은 9공장으로 인한 선제적 업사이클 대응
5. 서버향 DDR5 기판으로 인한 매출 증대
6. 제품 믹스 다변화에 따른 모바일향 매출 축소 (예상 10%)

 

 

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