(태광) 大에너지 CAPEX 시대의 王

※ 감수인 의견 좋은 보고서 공유해 주셔서 감사 드립니다. 저자가 보유중인 보고서는 (퀄리티나 분량에 관계없이) 투자포인트가 더 확실해서 좋습니다. 에너지 산업 현업에 계시군요. 현업에 계신 투자자의 얘기는 귀담아 들을 필요가 있습니다. 감사합니다. 요약도 읽고, 본문도 읽으셨으면 합니다. 둘다 짧지 않지만, 쉽게 접할 수 있는 글은 아닌듯 합니다. 매수 추천이 아닙니다. 직접 공부하셔서 (본인의 판단에 따라) 투자하셔야 합니다.    용어 PNG는 "Piped Natural Gas"의 약자입니다. 이는 천연가스를 파이프라인을 통해 전달하는 것을 말합니다. FSRU는 Floating Storage Regasification Unit의 약자로, 이동 가능한 LNG(액화 천연가스) 저장 및 기화 시설을 가리킵니다. 이는 액화 천연가스를 수령, 저장, 기화시키는 기능을 모두 가진 선박 형태의 시설입니다. FSRU는 LNG 수송선에서 LNG를 받아 저장하고, 필요에 따라 이를 기화시켜 파이프라인을 통해 육지로 보내는 역할을 합니다.  산업에서 "피팅"이란 주로 배관 시스템에서 사용되는 연결 부품을 의미합니다. 피팅은 파이프, 튜브, 호스 등을 연결하거나 방향을 바꾸거나 크기를 조절하는데 사용됩니다. 예를 들어, 엘보우 (Elbow) 피팅은 파이프의 방향을 90도나 45도로 바꿀 수 있도록 도와주고, 리듀서 (Reducer) 피팅은 크기가 다른 두 파이프를 연결하는 데 사용됩니다. 계장류 피팅이란 주로 산업계에서 사용되는 계측장비나 조절장비 등을 배관에 연결할 때 사용하는 특수한 피팅을 말합니다. 이는 고압이나 고온, 특수한 화학 물질을 다루는 등의 조건에서 안정적인 연결을 보장하기 위해 사용됩니다. 계장류 피팅은 다양한 모양과 크기, 재질로 제작되며, 그 중에서도 가장 일반적인 유형은 압력 계기, 온도 계기, 유량 계기 등의 센서나 조절기를 배관에 연결하는 데 사용되는 것입니다. "SUS제품"이라는 용어는 주로 스테인리스 스틸(Stainless Steel) 제품을 가리키는데 사용됩니다. "SUS"는 "Steel Use Stainless"의 줄임말로, 일본의 JIS (Japanese Industrial Standards)에서 사용하는 스테인리스 스틸의 표준 명칭입니다. EPC는 Engineering, Procurement, and Construction의 약자로, 한국어로는 "설계, 구매 및 시공"이라는 뜻을 가집니다. 이는 주로 건설 산업이나 프로젝트 기반의 산업에서 사용되는 계약 형태를 나타냅니다.   요약 시가총액 4,659억원(17,580원, 5/15 마감), 대주주 및 특수관계인 지분합 48% 배경 최근 에너지 위기가 대두 LNG 관련 투자가 지속되고 있음 우리나라 건설의 경우 LNG액화플랜트의 레퍼런스가 부족 핵심 기자재 역시 미국, 유럽, 일본 회사들이 독식  LNG관련 수혜를 오롯이 받을 수 있는 섹터는 피팅이 유일하다고 생각함 계장류 피팅은 유럽, 미국, 일본에 1 티어급 회사에 비해 기술력과 레퍼런스가 떨어지기에 용접류 피팅보다 상대적으로 투자함에 있어 열위라고 생각 주주/지배구조 창업주 2세인 윤성덕 태광 대표이사가 두 아들에게 고루 역할을 맡김  윤원식 태광 부사장과 윤준식 태광 COO(Chief Customer Officer) 쌍둥이 형제가 지배회사 대신인터내셔날 지분을 양분 대신인터내셔날을 통해 태광을 지배하고 있으며 대신인터내셔날은 해외영업 업무를 담당하면서 태광에게 매출의 3~4% 지급수수료를 받는 구조 사업#1.  피팅(태광) 전방산업인 정유, 석화, 발전, 담수, 조선, 해양구조물의 발주가 많이 나올 때 수혜 러우 전쟁으로 인한 고유가로 인해 LNG 수요가 계속해서 증가 미국의 셰일가스 업체들도 증설 압박을 받고 있음 PNG대신 LNG로 받아야 하는 유럽의 경우도 LNGC로 실어온 LNG를 보관하기 위한 Terminal 구축 필요 Aramco, BP, Total 등으로부터 AVL (Approved Vendor List)로 등록되어 있는 벤더여야 함 국내 2사가 글로벌에서 가장 MS가 높음 (태광, 성광벤드) 국내 고객사 : 우리나라 굴지의 Major 건설사, 조선소 해외 고객사 : 글로벌 Major Oil Company 및 Engineering 회사 중동 매출액이 가장 높음 북미향도 매출의 규모 커지고 있는 상황 동사는 Carbon 비중이 높은데, SUS제품 비중이 올라오고 있음 (SUS단가가 더 높음) 사업#2.  2차전지 배터리 장비 기자재 등 (자회사 HYTC. 상장사) 전극공정 및 조립공정에 필요한 설비의 모듈 및 부품을 제작 전극공정은 배터리의 양극과 음극을 만드는 공정 동박 슬리팅 공정에 사용되는 소모품인 Knife Unit을 제작 및 납품(소모품) 피엔티와 씨아이에스 등을 고객사로 두고 있으나 셀메이커에도 직납 (교체 주기 3개월) 삼성SDI가 가장 큰 고객사이고 LG엔솔도 고객사 고객사 요청으로 해외공장 주문 효율성을 위해 중국 및 폴란드에 법인을 설립 삼성SDI 및 SK 온 발주대응을 위해 헝가리 법인 진출 예정 LG 에너지솔루션 발주대응을 위해 미국 법인 설립 예정 피팅산업 개괄 전방 산업의 경우 선박, 정유/석화플랜트, LNG플랜트, LNG터미널, 해양플랜트, 각종 발전 플랜트 등 ESG 정책에 의해 수소플랜트 및 화학적 리사이클링 플랜트 등이 기다리고 있음 전방별 발주액의 매출액 포션 1) 정유/석화 플랜트: 프로젝트 규모의 1~1.5% (1조짜리 공장이면 100~150억) 2) LNG 저온부/해양플랜트: 프로젝트 규모의 2% 프로젝트가 시작하고나서 0.8개월~1년정도 지나고 PO(Purchase Order)가 본격적으로 나감 PO가 나오게되면 통상 2~3년정도 매출이 지속됨 따라서 피팅의 전방을 트랙킹할때 FID(최종 투자결정) 가 핵심 포인트임  정유/석화/LNG: 첫 PO후 3-4년간 매출 지속 해양플랜트: 첫 PO후 2-3년간 매출 지속 선박: 첫 PO후 1-2년간 매출 지속  월 단위의 수출입보다는 최소 1년단위(TTM)로 물량을 보는 것이 중요 피팅을 주문하는 시기가 각각이어서 월단위로는 경향 파악 어려움  수주 받은 것과 매출 인식이 1~2분기 정도 래깅이 있음 수주 -> 원재료 + 미착품 -> 제품+재공품 순서대로 반영 제품 가격(P) 대구경으로 갈수록 / 재질은 Carbon < Stainless < Alloy 순으로 P가 높아짐 태광의 경우 매출 비중 중동향 익스포져가 가장 높고 수익성 위주의 선별수주를 하기 때문에 Carbon 재질에서도 P를 잘 전가시키고 있음 제품 출하 (Q) 고부가가치인 LNG 관련 기자재 대응을 위해 SUS관련 설비 투자를 19-20년도에 완료 로봇암 도입을 통해 Capa 향상 및 원가 절감을 위해 노력하고 있음 올해도 프레스와 로봇 등에 150억 이상을 투자할 계획 태광의 경우 23년 1분기 기준 가동률이 70%가 약간 넘었음. 현 기준 Capa 여유가 있는 편  비용 (C) 완전한 셀러스 마켓에 진입했기 때문에 원가를 분석하는 것은 크게 의미가 없다고 판단함 완전히 가격전가 중이며 동사의 경우 선별 수주를 통해 대응하고 있음 수출량이 많아짐에도 운반비와 수출경비가 지속 감소하고 있음 컨테이너 운임이 감소한 것에 기인 실적 : 달리는 중 현재 호실적은 본업인 플랜트 기자재에서 나옴 재무상태 : 패쓰 (감수인 : 재무레버리지 1.1임) 현금흐름 24년 예정되어 있던 Capex를 23년로 당겨 집행할 정도로 업황이 좋음 23년 1분기 사업보고서가 나오면 추가로 얼마의 Capex가 집행되었는지 확인 예정 과거의 업황은 피팅회사의 Key Factor는 유가였음. 이 때 태광/성광 모두 호실적. 아래 시기임 1) 2006~2007년 고유가 기반 호황 (조선업 슈퍼사이클) 2) 2008년 리먼 브라더스 3) 2011~2013년 육상 플랜트 업사이클  앞으로의 업황은 현재 유가는 70불대로 미국의 전략비축유 매입과 중국의 리오프닝, 금리인상 완료로 경기가 살아났을 경우 유가는 하방보다는 상방쪽으로 열려있다고 생각  과거 슈퍼사이클과 다르게 안보 개념의 LNG프로젝트와 수소플랜트나 순환자원 관련 프로젝트가 성장을 이끌 것으로 판단함 안보의 논리로 흘러가는 LNG 관련 제반시설과 기존 전통의 Oil&Gas, Petro Chem 그리고 마지막으로 미래 산업인 수소 관련 플랜트와 리사이클 플라스틱 이 3가지 파트로 분류해서 보아야 함 LNG액화 플랜트 발주 및 LNGC의 경우 천연가스 가격이 급락했음에도 발주가 지속되고 있음 LNGC 역시 현재 3천억이 넘는 높은 선가에도 계속 발주가 나오고 있음 미래를 대비하기 위한 수소플랜트 발주예산도 계속 증가하고 있음 리스크 : 정책적 이슈로 속도가 느려지는 건 투자 리스크로 볼 수 있음 가치평가 육상플랜트 사이클때 P/B 2배정도의 밸류를 받았음 현재 영업이익 기준 멀티플 10배 이하, P/B 1이하임 매출과 이익률의 상승을 동시에 기대할 수 있는 시기로 저평가라고 판단함     * 4Qsum 시가총액 4,659억원(17,580원, 5/15 마감) 기준, 그외 연말 시총 기준. ** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당(주당 100원) 기준. 2022년도 주당 170원으로 상승. ** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)   *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

[0] Preview

코로나 이후 급격하게 진행된 세계 ESG 정책과 러-우 전쟁으로 인해 세계는 각종 인플레이션에 시달리고 있습니다. 전통적인 에너지 시장인 Oil과 Gas는 셰일혁명 이후 과소투자 되었고 전쟁을 일으킨 러시아산 가스 제재로 인해 전세계가 고에너지가에 몸살을 앓게 되었습니다.

러시아의 PNG로부터 독립하기 위한 유럽의 몸부림은 LNG터미널, FSRU 투자로 / 러시아의 PNG가 배제된 유럽시장에 본인들의 LNG를 판매하기 위한 미국과 카타르 등의 LNG액화 플랜트의 투자러시가 2022년부터 본격 이어지고 있습니다.

이렇게 안보의 개념으로 생겨나는 LNG 관련 투자 (LNGC, LNG터미널, FSRU, LNG 액화플랜트)와 더불어 기존 과소투자되었던 전통 Oil&Gas 시장에도 이연되었던 투자가 이어지고 있습니다.

또한 유가가 상승하고 OPEC+의 감산에 맞서 세계 곳곳에 해양시추 재개와 해상플랜트 증설이 꿈틀대고 있습니다. 

아쉽게도 우리나라 건설사의 경우 LNG액화플랜트의 레퍼런스가 부족합니다. 그리고 그 외 나머지 핵심 기자재 역시 미국, 유럽, 일본 회사들이 독식하고 있습니다. 비정상적인 에너지 가격의 평균회귀를 만들어 낼 투자러시에서 우리나라에서 글로벌하게 시장을 선도하고 LNG관련 수혜를 오롯이 받을 수 있는 섹터는 피팅이 유일하다고 생각합니다.

피팅에는 용접용(배관용) 피팅과 계장류 피팅이 있고 아래와 같이 상장사를 나눌 수 있습니다.

1. 용접용 피팅: 태광, 성광벤드
2. 계장류 피팅: 하이록코리아, 디케이락, 비엠티

이 중에서도 저는 글로벌하게 최상위 1티어급 기술력을 가지고 시장을 리딩하고 있는 용접용 피팅회사 중 태광에 대해 분석해보고자 합니다. 계장류 피팅도 좋은 기업들이지만 유럽, 미국, 일본에 1 티어급 회사에 비해 기술력과 레퍼런스가 떨어지기 때문에 용접류 피팅보다 상대적으로 투자에 있어 열위라고 생각합니다.

태광이 플랜트 기자재인 용접용 피팅을 만들고 있는 지배회사라 할 수 있고, 종속기업으로 2차 전지 배터리 장비 기자재 회사인 HYTC와 파운드리 서울을 보유하고 있습니다.

다음으로는 지분구조에 대해 보도록 하겠습니다.

[코스닥 우량기업 리뷰]태광, 팽팽한 3세 승계 무게추 국내 최고 자본시장 미디어 thebell이 정보서비스의 새 지평을 엽니다. thebell NewsView 더벨뉴스

코스닥 상장사 태광이 3세 승계 퍼즐을 맞춰가고 있다. 창업주 2세인 윤성덕 태광 대표이사가 두 아들에게 고루 역할을 맡기며 적임자를 저울질하고 있다. 윤원식 태광 부사장과 윤준식 태광 COO(Chief Customer Officer) 쌍둥이 형제가 지배회사 대신인터내셔날 지분을 양분하고 있다.

이렇게 대신인터내셔날을 통해 태광을 지배하고 있으며 대신인터내셔날은 해외영업 업무를 담당하면서 태광에게 매출의 3~4% 지급수수료를 받는 구조로 되어 있습니다.

[2] 사업의 내용

위에서 짧게 설명하였듯, 굉장히 심플한 사업을 영위하고 있습니다. 먼저 본업 기준부터 보겠습니다.

1. 태광

쉽게 설명을 드리자면 용접용 배관은 움직이지 않는 고정된 Stationary Part라고 할 수 있습니다. 반면 계장류의 경우 움직임이 있는 밸브 위주의 피팅이라고 생각하시면 됩니다.

 

태광의 경우 전방산업인 정유, 석화, 발전, 담수, 조선, 해양구조물의 발주가 많이 나올 때 수혜를 받습니다.

현재 에너지믹스 전환의 실패와 러우 전쟁으로 인한 고유가로 인해 LNG 수요가 계속해서 증가하고 있고 미국의 셰일가스 업체들도 증설 압박을 받고 있습니다. 또한 PNG대신 LNG로 받아야 하는 유럽의 경우도 LNGC로 실어온 LNG를 보관하기 위한 Terminal 인프라를 구축해야 됩니다.

이 외에도 고유가를 해결하기 위해 각종 시추 및 해상플랜트 발주가 꿈틀거리고 있습니다.

태광 고객사의 경우 우리나라 굴지의 Major 건설사, 조선소가 다 있습니다. (현대, 삼성, 대우, GS, SK 등)
사고가 인명피해나 국가적 재앙으로 연결될 수 있는 플랜트 산업은 안전에 굉장히 예민합니다. 따라서 사우디 포함 중동의 발주처는 AVL (Approved Vendor List)를 EPC사에 제공함으로써 그 지위를 인정받은 Vendor는 발주가 늘수록 수혜를 보는 구조입니다.

동사 또한 Aramco, BP, Total 등으로부터 AVL로 등록되어 있는 벤더입니다.

위의 해외 고객사의 경우, 글로벌리 Major Oil Company 및 Engineering 회사입니다. 우리나라가 못하는 LNG액화 플랜트를 밥먹듯 만드는 LNG 카르텔도 다 위 표에 포함되어 있습니다. (치요다, 벡텔, JGC, KBR, 테크닙 등)

태광의 경우 중동 매출액이 가장 높습니다. 매출액이 계속해서 상승하고 있기 때문에 북미향도 매출의 규모는 커지고 있는 상황입니다. 다만 중동의 매출액 규모가 더 빨리 커지고 있다고 볼 수 있습니다.

경쟁사인 성광벤드와 비교해보면 태광은 Carbon 제품의 비중이 더 높고, 북미보다 중동의 비중이 더 높습니다. 따라서 막연하게 생각했을때는 LNG액화 플랜트 공장이 많이 지어지고 있는 북미향 매출비가 높고 제품의 Mix도 SUS가 더 높은 성광벤드의 이익이 더 좋다고 생각할 수 있습니다.

하지만 막상 비교해보면 태광의 OPM이 항상 높은 것을 알 수 있는데, 이는 평균 단가는 SUS제품이 더 높은 것이 맞지만 Margin의 개념에서 고유가로 곳간을 채운 중동쪽이 제품 Spread가 더 좋다는 것을 의미합니다.

회사측과 통화해보면 북미향과 SUS 제품의 비중이 올라오고 있다고 하니 태광의 입장에서는 제품의 가격과 Mix가 좋아질 수 있는 환경이 다가옴을 알 수 있습니다.

2. HYTC

전극공정 및 조립공정에 필요한 설비의 모듈 및 부품을 제작하고 있습니다.

전극공정은 배터리의 양극과 음극을 만드는 공정입니다. 양극활 물질과 음극활 물질을 알루미늄, 동박 극판에 바른다음 이것을 자르게 되는데 동사가 슬리팅 공정에 사용되는 소모품인 Knife Unit을 제작 및 납품합니다.

피엔티와 씨아이에스 등을 고객사로 두고 있으나 셀메이커에도 직납을 하는데 칼날 자체가 소모품이기 때문입니다. (교체 주기는 3개월)

삼성SDI가 가장 큰 고객사이고 그 외에 LG엔솔도 고객사로 두고 있습니다. 고객사 요청으로 해외공장 주문 효율성을 위해 중국 및 폴란드에 법인을 설립했습니다. 그리고 삼성SDI 및 SK 온 발주대응을 위해 헝가리 법인 진출 예정 / LG 에너지솔루션 발주대응을 위해 미국 법인 설립예정이라고 합니다.

HYTC의 경우 별도로 상장을 하였기 때문에 HYTC보다는 태광의 본업인 플랜트 기재자 피팅에 대해 중점적으로 분석해보겠습니다.

[3] 피팅 BM의 특징 및 이해

저는 에너지 산업에 현업으로 있기 때문에 피팅 비즈니스 모델에 대해 현업이 아니면 알기 어려운 특성에 대해 많이 알고 있습니다. 따라서 피팅 산업의 지표를 어떻게 해석하고 투자자로서 어떻게 이용할 수 있는지 분석해보도록 하겠습니다.

최대한 쉽고 짧게 설명해보면 업스트림 단에서 Oil이나 Gas Well을 찾기 위해 E&P를 하게 됩니다. 쉽게 말해 탐사를 하다가 유정을 발견하게 되면 그 유정이 갖는 경제성이 얼마나 되는지, 이 유정을 상업화했을 때 '돈'이 되는지를 Feasibility Study를 통해 평가를 합니다. 그 과정에서 원유의 성분을 알아야되니 시추도 하게 되고 이거저거 분석하는 과정이 수반되게 됩니다.

그리고 FS에서 좋은 결과를 얻었으면 본격적으로 해양플랜트를 지어 원유를 생산하게 됩니다. 그리고 그렇게 생산된 원유는 다운스트림인 정유공장으로 가게됩니다. 따라서 원유 생산까지의 과정을 보통 업스트림이라고 부르게되고 정제 및 석유화학 제품을 생산하는 것을 다운스트림이라고 합니다. 다운스트림 또한 FS 과정을 통해 플랜트를 건설하게 됩니다.

FS과정은 보통 개념설계부터 시작을 하는데 간략히 설명하자면
1) Licensor사를 선정해 어떤 공장을 지을지 결정하고 (개념설계)
2) FEED사에 맡겨 기본설계를 진행한 뒤 (기본설계)
3) 입찰 및 견적을 통해 각 EPC사로부터 가격을 제안받습니다. (견적입찰)
그리고 입찰된 가격이 그들의 판단에서 괜찮다고 생각이 든다면 FID(Final Investment Decision)을 통해 상세설계를 시작하게 됩니다.

현재는 많은 다운스트림 설비가 있기 때문에 업스트림과 다운스트림이 1:1로 매칭이 되지는 않지만 기본적으로 업스트림에서 원유를 생산하는 플랜트를 건설했으면 다운스트림에서 정유 플랜트, 그리고 납사를 활용한 석유화학 플랜트까지 연결이 되게 됩니다. 피팅의 경우 업스트림과 다운스트림 모두에 사용이 되기 때문에 업/다운스트림에서 골고루 수혜받을 수 있는 좋은 BM을 보유하고 있습니다.

피팅의 전방 산업의 경우 선박, 정유/석화플랜트, LNG플랜트, LNG터미널, 해양플랜트, 각종 발전 플랜트 등이 있습니다. 그리고 ESG 정책에 의해 수소플랜트 및 화학적 리사이클링 플랜트 등이 기다리고 있습니다.
여기서 전방별 발주액의 매출액 포션은 아래와 같습니다.

1) 정유/석화 플랜트: 프로젝트 규모의 1~1.5% (1조짜리 공장이면 100~150억)
2) LNG 저온부/해양플랜트: 프로젝트 규모의 2%

그리고 가장 중요한 것은 프로젝트가 시작하고 피팅의 Place Order가 언제부터 나가는지를 봐야한다는 것입니다. 보통 프로젝트별로 다르겠지만 프로젝트가 시작하고나서 0.8개월~1년정도 지나고 PO가 본격나가게 됩니다.
그리고 이렇게 PO가 나오게되면 통상 2~3년정도 매출이 지속된다고 보면 됩니다. 즉, 프로젝트가 발주가 나오는 순간 피팅 비즈니스는 매출액이 결정되는 구조라고 볼 수 있습니다. 따라서 피팅의 전방을 트랙킹할때 FID만 주목해서 보면 됩니다.

- 정유/석화/LNG: 첫 PO후 3-4년간 매출 지속
- 해양플랜트: 첫 PO후 2-3년간 매출 지속
- 선박: 첫 PO후 1-2년간 매출 지속

따라서 투자자로서 주의해야할 점은 월(Month) 베이스의 수출입 실적이나 수주를 보게되면 노이즈가 많아진다는 것입니다. 각 프로젝트별로 FID 시점이 다르고 그렇기에 피팅을 주문하는 시기가 각각 다르기 때문에 플랜트의 발주액이 많아져도 월단위로 보면 꺾이는 시점이 있을 수 있다는 뜻입니다.
그러므로 투자자입장에서 월 단위의 수출입보다는 최소 1년단위(TTM)로 물량을 보는 것이 중요합니다.

위와 같이 월 베이스로 보게되면 매월 들쭉날쭉한 것을 볼 수 있습니다. 이유는 위에 적은대로 프로젝트가 매달 나오는 구조가 아니기 때문에 그렇습니다. 만약 특정 달에 발주가 몰리게 되면 그만큼 왜곡된 지표가 나오게 된다는 것입니다.

이것을 TTM 단위로 보게되면 아래와 같게 됩니다.

이것은 수주 잔고에서도 확인해 볼 수 있습니다.

수주 받은 것과 매출 인식이 1~2분기 정도 래깅이 있습니다. 그리고 이것은 제품+재공품을 시각화를 해도 확인해 볼 수 있습니다. 제품 + 재공품을 1~2분기 정도 래깅시켜보면 얼추 경향성이 맞기 때문입니다.

수주 -> 원재료 + 미착품 -> 제품+재공품 순서대로 반영이 된다고 보면 됩니다.
4분기에 수주와 원재료 + 미착품이 빠진 이유는 하반기 원재료 가격이 하락하면서 고객사와 단가 협의에서 딜레이가 되어서 그렇습니다. 태광의 경우 수익성이 나지 않는 수주는 하지 않기 때문으로 크게 우려할 사항은 아닙니다. 현재 Seller's Market으로 진입했기 때문이죠.

[4] P/Q/C 분석

1. 제품 가격(P)

피팅의 경우 구경 사이즈와 재질에 따라 P가 결정됩니다.
따라서 사이즈가 대구경으로 갈수록 / 재질은 Carbon < Stainless < Alloy 순으로 P가 높아지게 됩니다.

태광의 경우 매출 비중 중동향 익스포져가 가장 높고 수익성 위주의 선별수주를 하기 때문에 Carbon 재질에서도 P를 잘 전가시키고 있습니다. 이번 고유가와 가스가격으로 인해 돈을 많이 번 중동국가들이 가격 전가를 잘 받아주고 있는 모습으로 해석이 됩니다.

다만 시기별로 SUS 제품의 비중이 높은 경우엔 P가 높아지고, Carbon 제품이 많아지면 P는 떨어지는 것 처럼 보이지만 중요한 것은 Margin이기 때문에 참고만 해야됩니다.

2. 제품 출하 (Q)

태광의 경우 고부가가치인 LNG 관련 기자재 대응을 위해 SUS관련 설비 투자를 19-20년도에 완료하였습니다.
그리고 로봇암 도입을 통해 Capa 향상 및 원가 절감을 위해 노력하고 있습니다.

올해도 프레스와 로봇 등에 150억 이상을 투자할 계획을 가지고 있습니다.

22년 별도 기준 유형자산 취득 현황

태광의 이러한 로봇암같은 자동화 설비는 경쟁사인 성광벤드대비 좋은 OPM을 보이고 있는 이유중 하나입니다.

태광의 경우 23년 1분기 기준 가동률이 70%가 약간 넘었다고 합니다. 따라서 Capa에도 여유가 있는 편이라 업황에 따라 Q를 더욱 올릴 수 있고, 현재 Capex 투입으로 현 설비 기준 4천억 Capa에서 4천억 초반으로 Capa 또한 느는 것을 기대하고 있습니다.

3. 비용 (C)

현재 완전한 셀러스 마켓에 진입했기 때문에 원가를 분석하는 것은 크게 의미가 없습니다. 1분기 정도의 래깅은 있겠으나 완전히 가격전가 중이며 동사의 경우 선별 수주를 통해 대응하고 있습니다.

또한 수출량이 많아짐에도 운반비와 수출경비가 지속 감소하고 있는데 이것은 컨테이너 운임이 감소한 것에 기인하고 있다고 보시면 됩니다.

[5] 정량적 분석

1. 손익계산서

손익계산서 또한 TTM으로 보는 것이 바람직하다고 생각합니다. 분기별로는 발주가 나오지 않는 시기가 있을 수 있기 때문입니다.

먼저 분기별로 확인을 해보아도 기업의 체력이 좋아지고 있음을 볼 수 있습니다. 고정비가 주인 판관비율도 떨어지면서 본격적으로 영업 레버리지 구간으로 진입하고 있습니다.

이것을 TTM으로 보면 어떻게 될까요?

굉장히 이상적인 기업의 체력을 보여주고 있습니다. 단순 Old Economy의 기업이 20%대의 이익을 뽑아내고 있다는 것이 현재 업황을 대변하고 있다고 생각합니다.

회사의 본업인 플랜트만 Break down하여 시각화를 했습니다. 역시 현재 호실적은 본업인 플랜트 기자재에서 나옴을 알 수 있습니다.

 

2. 재무상태표

사실 태광의 경우 재무상태표는 볼 것이 별로 없습니다. 경쟁사들의 몰락으로 과점체제가 잡혔기 때문이고 글로벌하게 경쟁사라 하면 성광벤드와 이탈리아의 Tctubi, Tecnoforge 정도 입니다. (경쟁사라 하기도 민망할 정도로 체급이 차이가 나지만...)

버틀러에서 재무상태표를 시각화해 보았습니다. 우량 그 자체라 따로 볼 것이 없습니다.

해당 지표를 보면 영업 순환주기, 현금 회전일수, 재고자산 및 매출채권 회전율 모두 좋은 것을 알 수 있습니다. 계속해서 Seller's Market이라고 말씀을 드릴 수 밖에 없는 이유가 여기에도 있습니다. 기업입장에서 매입채무 회전율을 낮아지고 있으면서 영업 순환주기 및 현금 회수 기간이 짧아짐에 따라 기업의 체력이 계속 강해지고 있습니다.

3. 현금흐름표

현금흐름의 경우에도 사실 위 운전자본 추이를 보면 볼 필요가 없지만 한번 봐보겠습니다.

24년 예정되어 있던 Capex를 23년로 당겨 집행할 정도로 업황이 좋습니다. 23년 1분기 사업보고서가 나오면 추가로 얼마의 Capex가 집행되었는지 확인해보도록 하겠습니다.

[6] 과거 슈퍼사이클과 다른것은?

먼저 피팅회사의 Key Factor는 유가였습니다.

노란색으로 표시된 곳이 과거 조선과 국내 EPC 건설사의 황금기를 이끌었던 고유가 시대였습니다.

이를 정리해보면
1) 2006~2007년 고유가 기반 호황 (조선업 슈퍼사이클)
2) 2008년 리먼 브라더스
3) 2011~2013년 육상 플랜트 업사이클

그리고 이때의 피팅 2사의 영업익을 비교해보아도 유가와 동행합니다.
현재 유가는 70불대로 미국의 전략비축유 매입과 중국의 리오프닝, 금리인상 완료로 경기가 살아났을 경우 유가는 하방보다는 상방쪽으로 열려있다고 생각합니다. 과거 유가와 동행했던 주가를 보았을 때, 금리 인하로 각국 정책 금리가 돌아설때 재점화될 인플레를 생각한다면 피팅이 좋은 투자처가 될 수 있습니다.

앞으로의 피팅산업의 전방은 안보의 논리로 흘러가는 LNG 관련 제반시설과 기존 전통의 Oil&Gas, Petro Chem 그리고 마지막으로 미래 산업인 수소 관련 플랜트와 리사이클 플라스틱 의 3가지 파트로 분류해서 보아야 할 것입니다.

LNG액화 플랜트 발주 및 LNGC의 경우 천연가스 가격이 급락했음에도 Keep Going이 되고 있는 모습을 보여주고 있습니다. LNGC 역시 현재 3천억이 넘는 높은 선가에도 계속 발주가 나오고 있습니다.

안보의 논리로 이미 정해진 LNG관련 프로젝트. 이에 따라 28년까지 LNG 관련 매출은 꾸준히 발생할 것 입니다.

전통 Oil, Gas, Chemical의 경우 코로나로 이연된 투자가 21년도에 많이 나왔으며 러시아로 인한 천연가스 상승으로 인해 카타르발 Gas 발주금액을 제외하면 계속해서 Oil쪽 투자는 줄고 있습니다.

그리고 마지막으로 미래를 대비하기 위한 수소플랜트 발주예산도 계속 증가하고 있습니다. 따라서 과거 슈퍼사이클과 다르게 안보 개념의 LNG프로젝트와 수소플랜트나 순환자원 관련 프로젝트가 성장을 이끌 것으로 생각합니다.

[7] 리스크

현재 중동은 기존의 Oil&Gas 산업 구조에서 미래산업을 대비하고 있고, 그 결과 유가가 심하게 하락하는 경우 감산으로 대응하고 있습니다. 따라서 유가의 하방은 제한적이라고 생각이 되며 유가가 더 이상 동사의 키팩터는 아니라고 생각합니다.

제가 생각하는 리스크는 아무래도 ESG 정책으로 인한 투자 축소라고 생각합니다. Oil&Gas 산업이 여전히 중요한 산업임을 부정할 순 없지만 죽어가는 섹터라는 것에는 이견이 없습니다. 다만 과소투자 덕에 그 과실을 먹을 수 있는 기업이라는 얘기도 맞습니다.

과거대비 전통 플랜트 발주 금액이 줄은 것을 볼 수 있습니다.

또한 서론에 설명했듯, 결국 업스트림의 지표가 개선이 되어야 그게 다운스트림으로도 연결이 된다고 말씀드렸습니다. 그리고 이 관련 지표 역시 슬로우한 상태입니다.

DUC와 Drilled 개수가 현재 Slow한 상태이고 업스트림 관련 지표인 만큼 시추나 유정을 완결하는 작업이 슬로우하다고 해석할 수 있습니다.

미국에서의 리그 카운트도 슬로우해지고 있습니다.

따라서 가장 큰 리스크의 경우 ESG로 인한 시추활동 감소와 그로인한 다운스트림 발주 감소라고 할 수 있습니다.

하지만 전통 산업과 다르게 새로운 산업에서의 플랜트 수요도 증가하고 있으니 계속해서 전방산업을 예의주시해야할 것으로 판단됩니다.

[8] 밸류에이션

태광의 경우 과거 해양플랜트발 조선업 슈퍼사이클때 PBR로 4배 이상의 밸류를 받았습니다.

그리고 육상플랜트 사이클때 2배정도의 밸류를 받았습니다.
현재 시가총액은 4,651억이고 PBR 밴드를 그려보면 아래 그림과 같습니다.

과거 사이클 대비 LNG라는 안보개념이 붙었고, 유가 상승으로 인한 인플레를 해소해 과거로 평균회귀를 하기 위한 조건이 Capex 사이클이라고 생각한다면 현재의 밸류가 비싸다고 생각하진 않습니다.

23년 가이던스 OP 540억 기준으로 봤을때 여전히 23년 영업익 기준 10배 이하로 거래되고 있습니다.

아직 가동률이 70%라는 점, 로봇 Arm등 기계에 투자하고 있고 로봇 한대당 2.5~3명정도의 인력을 대체할 수 있는 점을 감안하면 이익의 레벨은 더 올라갈 수 있다고 생각합니다.

수소와 순환자원 플랜트의 경우 LNG기자재 제품 단가보다 더 올라가므로 여전히 P와 Q 동시 상승의 수혜가 열려있다고 볼 수 있습니다.

추가적으로 하반기에는 샤힌 등 큰 프로젝트의 발주가 예정되어 있기 때문에 인플레와 에너지 대 Capex 시대에 우리나라에서 보유할 수 있는 가장 안정적인 기업이라 생각합니다.

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