(티엘비) DDR5 전환으로 인한 최대 수혜 기업이지만 사파이어 래피즈가 망쳤다.

※ 감수인 의견 반도체 회사와 조선 회사 관련 리포트가 상당히 많이 올라오고 있습니다. 슬슬 물이 들어올 시기가 아닌가 싶습니다.  주가는 기업이 돈을 벌기 전에 먼저 오르는 경향이 있습니다. 그래서 주가가 경기를 선행한다고 합니다. 오렌지바이블 '#15. [가치평가] PER 1부' 일독 권합니다. 멀티플과 주가 관계가 잘 설명되어 있습니다.   주가/지표 *최대주주 및 특수관계인 지분합 32.7% ** 4Qsum(2023년 1분기 기준) 시가총액 2089억원(21250원, 5/24 마감) 기준, 그외 연말 시총 기준. *** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당(주당 250원) 기준. **** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)   용어 스핀오프(Spin-off)는 기업이 자사의 특정 부문이나 자회사를 분리하여 새로운 독립적인 회사를 설립하는 것을 말합니다. 이렇게 스핀오프된 회사는 원래의 모회사로부터 자금, 자산, 인력, 기술 등을 받아 운영하게 됩니다.    요약 개요 2011년 대덕전자에서 메모리 모듈 사업부를 스핀오프한 회사 20년말 코스닥에 상장한 메모리 모듈 전문 기업 상장한지가 꽤 되었고 의무확약 기간 지났음 (오버행 이슈는 없음) 메모리 모듈기판을 제조하는 회사로 DDR램의 세대전환과 낸드의 세대가 바뀔때 수혜를 입는 구조 아래는 제품 사진 (초록색 PCB 기판을 제작함). 메모리 모듈 기판에서 국내 경쟁사로는 심텍과 코리아써키트가 있으며 기술력은 심텍과 동일한 수준임 삼성전자, 하이닉스, 마이크론을 주요 고객사임 (고객사별 매출 비중 본문 참조) 사업특징 2공장 증설을 연기(현 캐파의 30%정도)함. (기존 23년 완공 예상.월 1만 m2) 25년 PCB 완제 공장을 기준, 현재 캐파의 30%가 Add될 예정(월 1만 m2) 경쟁사인 심텍, 코리아써키트와 기판업체인 대덕전자의 경우 메모리 모듈기판이 아닌 고부가가치인 FC-CSP와 FC-BGA 기판 증설에 집중하고 있음 국내 기판회사중 메모리 모듈 기판에 증설을 하는 회사는 동사가 유일 DDR5로 세대가 전환되면 DDR5칩을 실장하는 모듈 PCB기판도 바뀌어야되고 설계 고도화로 인해 판가 역시 상승 기대 Valuation 국내 기판회사의 경우 POR 기준 5~10정도의 멀티플을 부여받음 동사의 경우에는 베트남에 후공정 검사용 PCB를 제외하면 23년 이후 이렇다할 Capa 증가가 없음 22년 달성했던 매출액 2215억, 영업익 385억을 다음 업사이클때 비트할 가능성이 낮다고 판단됨 DDR5 프리미엄의 지속적인 축소와 Capa의 정체로 투자매력 저하됨 저부가가치인 모듈 기판을 제조하므로 POR 6배와 영업이익 400억 정도를 적용하여 시가총액 2400억 정도를 타겟으로 할 수 있으나 현재 시가총액이 2000억 초반이므로 현재 시점 기준 매력적이지 않다고 판단됨   *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

 

[0] Preview

1. 메모리 모듈기판을 제조하는 회사로 DDR5 전환의 수혜
2. 모듈 기판에서 나홀로 증설을 통한 수혜 지속
3. 경영진의 판단 및 반도체 경기를 후행하는 의사결정은 아쉬움
4. 사파이어 래피즈만 업황이 좋을때 제때 출시되었다면 큰 업사이드를 노릴수 있었던 기업

[1] 기업개요

티엘비는 2011년 대덕전자에서 메모리 모듈 사업부를 스핀오프한 회사로 20년말 코스닥에 상장한 메모리 모듈 전문 기업입니다. 상장한지가 꽤 되었고 의무확약 기간도 지났기 때문에 이에 따른 오버행 이슈는 없습니다.

 

티엘비의 대주주 역시 대덕전자 출신으로 현재 20%정도의 지분을 보유중에 있습니다.

티엘비의 경우 단순한 비즈니스 모델을 가지고 있고, 메모리 모듈기판을 제조하는 회사로 DDR램의 세대전환과 낸드의 세대가 바뀔때 수혜를 입는 구조를 보유하고 있습니다.

동사의 주가 역사를 보면 메모리 업황 (정확히 말하면 사파이어 래피즈에 울고 웃는....)에 주가가 민감하게 반응합니다.

그리고 5월 인텔의 DDR5 지원 CPU인 사파이어 래피즈 양산과 반도체 업황의 센티 개선에 따라 저번주에 많은 주가상승이 있었습니다.

 

[2] 사업의 내용
티엘비는 SSD와 디램 모듈기판을 만드는 기업이고, 서버용과 같이 고부가가치 제품으로 제품믹스를 다변화하면서 이익의 질을 높혀나가고 있습니다.

먼저 동사가 그래서 어떤 제품을 만드는지 쉽게 설명해보겠습니다.
우리가 PC에서 램을 업그레이드할 때 받는 초록색 기판, 즉 PC 마더보드에 직접적으로 꼽는 그 기판을 만든다고 보시면 됩니다.

위와 같은 램모듈을 본적이 있으실거라 믿습니다 ^^. 티엘비는 저기서 초록색 모듈 PCB를 만든다 라고 생각하시면 됩니다.

티엘비의 경우 PC용 모듈기판에서 고부가가치인 서버용 모듈기판으로 확장해나가며 이익의 질을 향상시키고 있습니다.

서버로 들어가는 기판의 경우 용량이 큰 만큼 단가(P)도 올라가게 됩니다. 따라서 클라우드를 영위하는 하이퍼스켈일러의 Capex 집행에 따라 낙수효과를 받는 회사라고 정리할 수 있습니다.

아무리 부가가치가 상대적으로 낮은 메모리 모듈기판이라고 해도, 메모리의 용량이 점점 올라가고 미세화됨에 따라 기판 역시 Stack Via로 뚫어서 고층, 고밀적화하는 것이 핵심기술입니다. 특히 엔터프라이즈용 PCB의 경우 중국업체들과 기술력 차이가 유의미하게 나고 있습니다.

상장할때 제출한 투자설명서에 비교적 자세히 나와있는데, 그것 중 읽을만한 것만 추려내보면,

메모리 모듈 기판에서 국내 경쟁사로는 심텍과 코리아써키트가 있으며 기술력은 심텍과 동일한 수준으로 보유하고 있습니다.

티엘비의 경우 DDR5에 적용할 수 있는 14L 고다층과 최소구경 및 CCL의 박판수준의 기술력을 보유하고 있습니다.

동사의 경우 삼성전자, 하이닉스, 마이크론을 주요 고객사로 두고 있습니다.
주로 메모리 모듈 PCB와 SSD 모듈 PCB 기판을 공급하고 있고 신규 사업으로 반도체 검사 PCB 기판에 진출했으나 매출액이 유의미하게 발생하고 있진 않습니다.

티엘비의 고객사와 비중을 정리해보면 아래와 같습니다.

1) 하이닉스: 디램모듈 20% 후반 1위, 나머지 심텍, 코리아써키트, 중화권 40% / SSD 모듈 20% 후반 1위 
2) 삼성전자: 디램모듈 5% 미만, 심텍도 Single %, 중화권 80~90% / SSD 모듈 30% 초반 1위

 

[3] 투자 아이디어

DDR5의 높은 익스포져와 나홀로 증설로 인한 수혜
먼저 동사의 경우 상장을 하면서 공모자금을 노후시설 교체 및 신규부지 확보에 사용했습니다.

시설자금 중 일부로 노후설비 교체 및 증성을 통해 생산성을 향상시켰습니다.

아래와 같이 공시를 통해 117억원을 들여 노후시설을 교체하였다고 공시를 했습니다.

그리고 신공공 (2공장)을 위해 150억원으로 땅을 매입하였습니다.

이에 따라 22년들어 생산량이 일부 향상된 것을 볼 수 있습니다. (월 2.7만 m2 -> 월 3만 m2)

다만 한가지 회사에 아쉬운점은 반도체 업황이 안좋아짐에 따라 현 캐파의 30%정도 2공장 증설을 연기했다는 점 입니다. 기존에는 23년 완공으로 예상했었습니다.  (월 1만 m2)

그리고 최근 베트남에도 법인을 설립하고 생산을 위한 토지까지 계약을 완료했고 23년 하반기 완공을 예상하지만 베트남 법인의 경우 후공정 PCB만 투자가 들어가서 당장의 Capa-up은 없고 25년 PCB 완제 공장을 기준으로하면 현재 캐파의 30%가 Add될 예정입니다. (월 1만 m2)

정리해보면 국내 2공장, 베트남 공장으로 인해 30%씩 25년 이후 총 60%의 Capa가 증가될 예정입니다.

국내 2공장 부지. 현재 저렇게 비워져 있는 상태이고 건축 일정도 반도체 업황이 악화됨에 따라 백지화 된 것으로 판단됩니다.

경쟁상의 동향은 어떻게 될까요?

경쟁사인 심텍, 코리아써키트와 기판업체인 대덕전자의 경우 메모리 모듈기판이 아닌 고부가가치인 FC-CSP와 FC-BGA 기판 증설에 집중하고 있습니다. 국내 기판회사중 메모리 모듈 기판에 증설을 하는 회사는 동사가 유일합니다.

DDR5로 세대가 전환되면 DDR5칩을 실장하는 모듈 PCB기판도 바뀌어야되고 설계 고도화로 인해 판가 역시 상승됩니다.

다만 위에서 언급했듯, 증설 일정을 딜레이 시킨점이 동사에 투자 아이디어를 보류하게끔 만들고 있습니다.

다시 경쟁사로 돌아와 국내 PCB 업체를 구분해보면,

기술력이 낮은 메인보드 HDI 주기판의 경우 대부분 사업에 철수를 했습니다. 중국과 가격 경쟁이 어렵기 때문입니다. 현재 메모리 모듈을 하는 기업은 심텍, TLB, 코리아써키트 정도입니다.

그리고 어떤 회사를 찾아보아도 메모리 모듈 기판에 투자를 한 회사는 보이지 않습니다.

결론적으로 경쟁사들이 고부가가치쪽에 투자를 집중하게되면, 다음 반도체 업사이클과 DDR5 전환 침투율 상승에 따라 그 낙수효과를 티엘비가 독식할 수 있다고 생각합니다.

따라서 동사의 경우 가장 중요한 것은 메모리 반도체의 업황이며, 사파이어 래피즈의 본격 양산에 따라 DDR5로의 전환 시기에 수혜를 본다고 정리할 수 있습니다.

 

[6] 실적 분석

티엘비의 경우도 반도체 업황의 겨울을 피해가지는 못했습니다. 하이퍼스케일러의 투자 축소 -> 메모리 IDM의 재고 상승 -> 동사의 실적 악화로 이어졌기 때문입니다.

다만 동사의 매출 Breakdown에서 고가의 SSD모듈과 DDR5용 모듈의 매출비중이 높아지고 있다는 점은 긍정적인 점 입니다.

반도체 다운사이클에서 가동률(Q)와 제품판가(P)가 동시에 하락하면 동사의 실적이 좋지 않았다고 판단됩니다.

수주 잔고 역시 상당히 감소했던 것을 알 수 있습니다. 이런 제조업의 경우 재고자산이 증가하게 되면 통상 다음이나 다다음 분기 매출액이 증가하게 됩니다. 주문생산 베이스이기 때문입니다. 티엘비의 신규 분기 수주와 재고자산 항목을 보면 23.1Q에 반등한 것을 볼 수 있습니다.

이를 토대로 고객사로부터 오더가 많이 들어왔고 1~2분기 안에 매출액도 다시 증가할 것이라는 것을 추측할 수 있습니다.

 

[7] 리스크

1. 중화권 업체의 침투
먼저 기술력을 요하는 엔터프라이즈향 SSD 모듈 기판과 대용량 서버용 메모리 모듈 기판의 밖의 영역에서 중국의 침투가 매섭습니다. 이미 메인보드 HDI 주기판의 경우 중국업체와 원가 경쟁이 되지 않습니다.
하이닉스와 삼성전자 역시 메모리 다운사이클로 들어서면서 단가가 저렴한 중화권에서 모듈의 비중을 높힐 유인은 충분하다고 생각합니다.

2. 증설 지연과 경영진의 능력 부재
필자가 동사를 보면서 가장 안타까운 부분은 증설이 항상 한박자씩 늦다는 느낌을 받는다는 것입니다.
업황이 좋아질 기미가 있을때 과감히 투자를 집행하고, 업황이 안좋아질때 투자를 바탕으로 벌어놓은 돈으로 버텨야하는데 동사는 건물조차 착공하는 계획을 딜레이 시켰습니다.

심텍같은 1티어급 회사의 경우를 보면 건물 및 장비를 미리 세팅해놓고(50% 정도 Space 남겨두고) 업사이클을 선제적으로 대응하여 기다리고 있다는 느낌이 있는 반면 동사의 경우 업사이클이 오면 부랴부랴 건물부터 착공하고 장비를 들여야 합니다. 따라서 경영진의 능력이 조금 아쉽다고 생각합니다.

3. DDR5 전환으로 인한 P 상승과 Q 상승의 엇박자
투자자로서 참 아쉬운 부분이 반도체 업황이 좋을때 인텔의 사파이어 래피즈가 계획대로 출시가 되었다면, DDR5 전환으로 인한 ASP 상승과 Q의 상승을 곱으로 누릴 수 있는 회사였습니다. 다만 인텔측에서 DDR5를 지원하는 CPU양산이 1년이상 늦어지며 앞으로는 P와 Q 상승의 콜라보를 누리기 어려운 상황에 처해있습니다. DDR5의 프리미엄이 축소되는 만큼 상대적으로 저부가가치의 모듈 기판을 생산하는 동사의 OPM은 20%대를 앞으로 기록하기 어려워질 것으로 생각이 됩니다.

 

[8] 밸류에이션

보통 우리나라 기판회사의 경우 POR 기준 5~10정도의 멀티플을 부여받습니다.
동사의 경우에는 베트남에 후공정 검사용 PCB를 제외하면 23년 이후 이렇다할 Capa 증가가 없습니다.
따라서 22년 달성했던 매출액 2215억, 영업익 385억을 다음 업사이클때 비트할 가능성은 현저히 낮다고 판단이 됩니다.

DDR5 프리미엄의 지속적인 축소와 Capa의 정체는 동사를 투자하는데 있어 별다른 메리트를 느끼지 못하게 만든다고 개인적으로 생각합니다.

ASP 상승 둔화야 그렇다치고 증설이라도 계획대로 완료하였다면 Q로 인한 매출액의 상승을 노려볼 수 있었습니다만 공장 증설 무기한 연기로 Q의 상승분도 누리기 어려워졌습니다.

따라서 동사의 경우 저부가가치 모듈 기판을 제조하는 만큼 POR 6배와 영업이익 400억 정도를 적용하여 시가총액 2400억 정도를 타겟으로 할 수 있으나 금일 기준 시가총액이 2200억에 달하는 만큼 동사의 투자 메리트는 적다고 생각합니다.

물론 반도체 기업의 주가는 반도체 업황의 센티먼트와 테마에 의해 움직일 수 있지만 (동사처럼 시가총액이 작다면 더욱이) 주가가 현재보다 더 상승하게 된다면 매도 의견을 내도 무방할 것 같습니다. 

 

 

 

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