(피에스케이) 니치마켓이지만 성장은 지속 + 반도체 Trend에 부합

※ 감수인 의견  과거 반도체 증설 때, 투자했던 회사인데 소개 감사 드립니다. 웨이퍼 표면을 벗기는 작업의 1인자로 알고 있습니다. 제가 공부할 때에는 모르던 장비들이 많습니다. 알려 주셔서 감사 드립니다.   주가/지표 *최대주주 및 특수관계인, 자사주 지분율 합 32.82.6% ** 4Qsum(2022년 4분기 기준), 시가총액 6344억원(21900원, 6/1 마감) 기준, 그외 연말 시총 기준. *** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당(600원/주) 기준. 2022년도 400원/주 **** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)   이하 보고서 요약   기업 개요 19년 4월 피에스케이 홀딩스에서 인적분할로 신규 설립 (지배구조 이슈 없음) 국내 본사 : 반도체 장비 제조/판매 및 부품 판매, 기술 서비스 제공    해외 법인 5개 + 해외 지점 5개   사업의 내용 주요 제품 판매중: PR Stripper, Dry Cleaning, New Hard Mask Strip, Bevel Etch  개발중: ALE 설비 개발 중으로 차세대 원자층 식각 장비임 제품#1. PR Strip (M/S 세계 1위) 노광공정에서 쓰는 PR(Photo Resist)을 벗겨내서 수율을 올리고 식각에 도움을 주는 장비  D-RAM, NAND, 시스템 반도체 전부 채택이 되는 장비 => NAND 고단화(더블 스태킹) 수혜 (스텝수 증가 -> PR Strip 장비 수요 상승) 최근 시스템 반도체향 매출이 늘고 있음 => 인텔의 파운드리 사업 로드맵에 따라 지속 성장 예상 제품#2. Dry Cleaning (Plasma Oxide Cleaning 장비, M/S 세계 1위) 불필요한 산화막을 증착 공정 전에 제거하는 건식 세정 장비 (식각공정 후 표면 불순물 제거) 미세화에 따라 건식 세정 침투율이 상승하고 있음 (선폭 감소로 습식 세정 용액이 디램 Cap 밑바닥까지 가기 어려움)  제품#3. New Hard Mask(NHM) Strip 장비 세계 최초 양산화 성공  패턴 미세화와 고층화에 따라 종횡비가 높아짐으로, 기존 HM는 PR이 무너지지 않게 지지하는 역할을 못하여, NHM이 도입됨 NHM은 Etch 저항이 증가해 특수 장비를 사용 필요 (기존 HM는 Strip 쉬움) 동사는 AMAT(증착1위 글로벌 장비사)가 도입한 Saphira(NHM 종류 中 하나)를 Strip하는 장비에 독점 라이센스 확보함 제품#4. Bevel Etcher 웨이퍼 가장자리의 유전체, 금속 또는 유기물질막 등 모든 유형의 막을 제거하는 장비 (수율향상) 램리서치(기존 독점 사업자)와 소송중 (사측: 무효 확률 높고, 특허 우회로 확보 했다고 함) 시스템 파운드리, 낸드향(다층인 3D낸드 사용율↑)으로 장비 매출이 많고, 층이 많은 3D 낸드에 사용됨 시장 규모 약 2,000~2,500억 정도.  더블 스태킹으로 가면서 파티클 이슈가 더 민감해지고 있어서 수요 증대 예상   실적 분석 22.3Q - OPM 30%이상 컨센 상회 고객사 공급했던 데모장비(Bevel Etcher, PR Strip 추정) 양산전환 매출 22.4Q - BEP수준 실적 기록 삼성전자 P3지연으로 23.1H로 장비 매출 이연 성과급/기타 비용(판매보증비) 등 일회성 비용) 23.1H 전망 잔여 데모장비 매출 인식 신규 고객사 증가로 반도체 Capex 사이클에 맞춰 실적 개선 기대 제품별 매출 비중 (22년 기준) PR Strip 70~80%, Dry Cleaning 10~15%, NHM Strip 10~15%, Bevel Etch 10%↓  고갯사별 매출 비중 (22년 기준) 삼성전자 30~40%, 인텔 20%, 하이닉스 10~15%, 마이크론 10%, 중국 10%, 기타 반도체 다운턴으로 P, Q 모두 ↓ 특히 기타 부문(부품 및 용역수수료)은 견조하였지만 제품 매출액이 많이 줄었음 동사의 안정적인 재무상태를(특히 2천억에 달하는 유동금융자산) 바탕으로 신제품 개발투자하여 반도체 다운턴을 극복 가능할 것으로 판단함   투자 아이디어: 상세사항 본문 참조 IDM Capex 사이클(특히 최대 고객사인 삼성전자의 장비 Capex 사이클) 동행 신규 고객사 (중화권, 인텔 등) 추가 동사가 제조하는 장비군이 Trend(미세화)에 부합함 (그냥 얻어진 것이 아님. 지속적인 연구개발을 통한 결과임)    결론 경영진의 능력이 훌륭함 Dry Cleaning(17), NHM Strip(19), Bevel Etch(22) 개발 완료 향후 라인업 확충 실적 기대 요인 이연된 삼성전자 P3(23.1~2Q 납품. Phase 2 기대)/P4(투자 재개 기대) 인텔 메가팹 투자 수혜로 리레이팅 가능 메모리에 치우쳐진 회사 매출 비중(22년 기준 비메모리 25%)도 시스템 반도체로 옮겨가면서 실적 안정성+확장성이 갖춰지는 시기 PR Strip(메모리 75%/비메모리 25%)매출 비중을 현재 50%에서 점차적으로 낮추며 자연스럽게 시스템 반도체 비중이 상승할 듯 인텔향으로 PR Strip외에 Dry Cleaning, NHM Strip 등도 테스트 중 Fab 34향으로 추정되는 인텔 매출 22.2Q~23.2Q에 인식 (22년 매출 중 인텔 매출 20%로 전체 2위) 현재 PR Strip으로 3개 분기만에 800억에 가까운 매출 실현했기에 규모가 더 큰 메가팹 설비 매출과 다른 장비 매출로 인텔향 매출 급증 기대 위와 같은 이유로 반도체 업황 턴어라운드 전 투자 매력이 높다고 판단됨   *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

 

필자는 니치마켓이더라도 경쟁력이 있고 글로벌 1위인 회사를 좋아합니다.
그 예가 한미반도체와 피에스케이입니다.

한미반도체의 경우 Micro Saw라는 절단기술을 응용해 다양한 라인업을 갖추고 있습니다. 글로벌 첨단 후공정 장비주에 비하면 상대적으로 쉬운 영역이나 그래도 필요한 영역에서 1위를 달리고 있기 때문입니다.
PSK또한 마찬가지 입니다. 동사는 Wash라고 표현하는 것이 맞을 지 모르겠으나 불필요한 것을 씻겨 내리는 쪽에서 기술력을 가지고 다양한 제품 라인업을 가지고 있습니다.

[0] 투자 아이디어

1. 주식소각 (전체물량의 2%) + 자사주 꾸준한 매입
2. 니치마켓이지만 확실한 Global 1위 기업 (PR Strip)
3. 신규 고객사 확보 및 매출 증가
4. PR Strip이라는 강력한 Cash Cow를 바탕으로한 R&D
5. 메모리에서 시스템 반도체로의 확장
6. 다루는 아이템이 반도체 미세화 Trend에 부합

[1] 기업개요

동사의 경우 19년 4월 피에스케이 홀딩스에서 인적불할로 신규 설립된 회사입니다.
따라서 지배구조 역시 큰 이슈가 없습니다.

국내 본사: 반도체 장비 제조, 판매 및 부품 판매, 기술 서비스 제공
해외 법인 5개 + 해외 지점 5개

 

[2] 사업의 내용

주요 제품으로는 PR Stripper, Dry Cleaning, New Hard Mask Strip, Bevel Etch 판매
ALE 설비 개발 중으로 차세대 원자층 식각 솔루션 제공. 원자층 식각 장비 (현재 개발 중)

1. PR Strip
세계 MS 1위. 노광공정에서 임시 막질로 Photo Resist(PR)을 쓰는데 그것을 벗겨내서 수율을 올리고 식각에 도움을 주는 장비입니다.
해당 장비는 D-RAM, Nand, 시스템 반도체에 전부 채택이 되는 장비로 현재 시스템 반도체향 매출이 점차 늘고 있습니다.

특히 북미 파운드리향(인텔) 수주와 인텔의 파운드리 사업 로드맵에 따라 지속 성장할 것으로 예상이 되고 있습니다.
그리고 해당 장비 역시 낸드 고단화 (더블 스태킹)의 수혜이기도 합니다. Dram과 Logic 반도체의 경우 미세화에 따라 원가 경쟁력이 결정되었다면 Nand의 경우 공정 Step수에 따라 원가가 결정됩니다. 더블스택을 적용하면서 어쩔수 없이 Step수가 증가되었기 때문에 PR Strip 장비 수요도 올라가게 됩니다.

2. Dry Cleaning
Plasma Oxide Cleaning 장비로 역시 세계 1위를 하고 있습니다.
실리콘 표면상의 자연 산화막 등 불필요한 산화막을 증착 공정 전에 제거하는 건식 세정 장비입니다.
쉽게 설명해보면 식각 공정 이후 표면 불순물을 없애는 설비로 증착전 공기 중에 노출된 오염된 공기막을 제거하는 것 입니다.
습식세정 -> 건식세정으로 미세화에 따라 건식 세정의 침투율이 높아지고 있습니다. 이유는 미세화가 될 수록 선폭 감소 문제로 습식 세정 용액이 디램의 Cap 밑바닥까지 가기 어렵기 때문입니다.

낸드의 고단화 뿐 아니라 미세화 트렌드에도 잘 맞는 장비 라인업을 갖추고 있습니다.

3. New Hard Mask(NHM) Strip
세계 최초 양산화에 성공한 장비입니다. 낸드가 고단화되면서 하드마스크의 역할이 중요해지고 있습니다. 기존 하드마스크는 패턴 미세화와 고층화에 따라 종횡비가 높아져 PR이 무너지지 않게 지지해주는 역할을 잘 하지 못하기 때문에 NHM 도입이 되고 있습니다. (공정이 미세해짐에 따라 PR도 얇아지고 PR이 무너지는 현상이 발생한다고 보시면 됩니다.)

 

여기서 빨간색이 NHM라고 생각하시면 됩니다.

기존 하드마스크의 경우 Strip이 쉬워 PR Strip장비를 통해 PR과 함께 처리가 가능했지만, NHM은 Etch 저항이 증가해 특수장비를 사용해야 합니다. NHM Strip이 해당 시장을 타겟하는 장비입니다.
증착 1위 글로벌 장비사인 AMAT의 경우 NHM 종류 중 하나인 Saphira를 도입하고 있는데 동사의 경우 PR Strip 대비 고단가인 Saphira Strip 장비에 대해 독점 라이선스를 확보하였습니다.

4. Bevel Etcher
해당 장비의 경우 그간 장비를 독점해온 램리서치와 소송중입니다.
사측에서는 해당 소송의 경우 무효가 될 확률이 높으며 특허를 피해갈 우회도 이미 확보해두어 시장 진입의 시점만 늦어진다고 생각하고 있습니다.
해당 장비의 경우 웨이퍼 가장자리의 유전체, 금속 또는 유기물질막 등 모든 유형의 막을 제거하는 장비입니다. 가장 자리 부분에 공정 중 변형이나 입자 형태의 오염원을 제거해 가장자리 수율을 향상시키는 것 입니다. 또한 파티클 이슈는 전체 웨이퍼의 수율을 낮출 수 있기 때문에 제조사 입장에서는 더욱 민감하고 필요성이 대두되는 장비입니다.

 

[3] 실적 분석

실적의 경우 22.3Q에 OPM 30%를 넘기며 컨센을 비트했습니다. 이때의 경우 고객사에 공급했던 데모장비(베벨에처, PR Strip으로 추정)가 양산전환되며 매출로 인식이 되었고, 그간 연구개발로 상각해서 일회성으로 인한 호실적입니다.
그리고 22.4Q는 일반적으로 성과급과 기타 비용 등 일회성 비용으로 BEP 정도의 실적만 올렸습니다.
이때 실적이 부러진 가장 큰 이유는 삼전P3 지연으로 23.1H로 장비 매출이 이연되었고, 성과급과 인텔 및 중화권 신규 고객사의 판매보증비라고 할 수 있습니다.

하지만 현재 잔여 데모장비들의 매출 인식이 머지 않았고 신규 고객사도 계속 증가하기 때문에 반도체 Capex 사이클에 맞춰 다시 동사의 실적도 개선될 것으로 보입니다.

22년 제품별 매출 비중의 경우 PR Strip 70~80%, Dry Cleaning 10~15%, NHM Strip 10~15%, Bevel Etch 10% 이하로 사측에서 밝히고 있습니다.

고객사별 매출 비중의 경우 삼성전자 30~40%, 인텔 20%, 하이닉스 10~15%, 마이크론 10%, 중국로컬 10%, 기타 일본 및 대만이 나머지 입니다.

반도체 다운턴에 맞춰 P와 Q 모두 줄었으며, 특히 부품 및 용역수수료인 기타 부문은 견조하였지만 제품에서 매출액이 많이 감소하였습니다.

그럼에도 불구하고 동사의 재무상태는 굉장히 안정적이며 2천억에 달하는 유동금융자산을 바탕으로 신제품 개발에 지속적으로 투자하고 있기 때문에 이번 반도체 다운사이클 역시 아무런 위험없이 지나갈 것으로 보입니다.

 

[4] 투자 아이디어

1. IDM의 Capex 사이클과 동행
동사의 경우 최대 고객사가 삼성전자인 만큼 고객사의 장비 Capex 사이클을 따라가게 됩니다.

19년~21년 삼성전자 P2, 하이닉스 M15 설비투자의 수혜를 받았고 드라이클리닝, 베벨 엣치가 계속해서 고객사를 확대해 나가고 있습니다.

따라서 Capex가 최소로 투자될 23년이 동사 실적의 저점일 가능성이 매우 높은 상황이며, 주가 역시도 이를 선반영하고 있다고 생각이 됩니다. 특히 삼성전자의 P3 추가 투자와 테일러 팹 셋업 일정이 있는 만큼 동사도 이 수혜를 받을 수 밖에 없습니다.

23년 연간 신규 투자는 불가피하게 축소되었지만 현재까지 전방 고객사별 로드맵을 보았을 때, 24년까지 꾸준하게 투자가 될 예정입니다. 특히 인텔의 메가팹 증설에 대해서는 후술하도록 하겠습니다.

 

2. 신규 고객사 (중화권, 인텔 등) 추가

동사는 인텔과 중화권 기업을 고객사로 확보하였습니다. 현재 동사가 보유하지 못한 고객사는 TSMC와 키옥시아뿐이며 글로벌로 50여개의 고객을 보유하고 있습니다.
동사의 경우 비메모리향 매출 비중이 21년 10%, 22년 20~25%에서 23년엔 30%로 지속 확대가 될 것으로 예상을 하고 있고 이는 인텔향으로 인한 것 입니다.
특히 신규 장비인 베벨 에처의 경우 하이닉스에 이어 삼성전자에 납품이 된 것으로 확인되고 있습니다.

어찌되었건 메모리 익스포져가 컸던 동사의 경우 대형 로직사를 고객으로 확보함으로써 시스템 반도체향 매출이 늘어나는 것이 고무적이라고 할 수 있습니다. 특히 인텔의 경우 그간의 암흑기를 탈출하기 위해 여기저기 메가팹을 건설하고 있습니다. 따라서 인텔의 공격적인 메가팹 건설로 인해 동사의 매출과 이익의 레벨이 달라질 수 있다고 생각합니다.

자체 정리한 표를 보시면 인텔의 23년 이후 완공되는 팹의 투자 규모가 상상 이상입니다. 따라서 동사의 성장의 Key는 인텔이 쥐고 있다고 해도 과언이 아닐 것 입니다.

 

3. Trend에 부합하는 여러 장비들

1) PR Strip

해당 장비의 경우 현재 인텔과 중화권 및 대만 기업을 고객사로 추가하고 있습니다.

현재 PR Strip 시장에서 MS 40%로 1등을 차지하고 있고 동사의 Cash Cow 역할을 하고 있습니다.
특히 EUV 도입으로 인해 기존 DUV용 PR 대비 더 단단한 특성이 필요해 금속 무기물을 첨가하는 것으로 확인이 되고 있어 기존 PR Strip으로 쉽게 제거가 되지 않는 문제가 있습니다. 신규 EUV PR Strip의 경우 기존 제품보다 20~30%정도 ASP가 비싼 것으로 알려져 있기 때문에 향후 EUV의 수혜도 받을 수 있습니다.
PSK의 경우 이미 PR Strip을 삼성전자 디램/로직향, 인텔 등에 공급하고 있기 때문에 미세화에 필수적인 EUV로 가는 트렌드에도 부합한다고 할 수 있습니다.

EUV를 차치하더라도 낸드 고단화의 수혜를 받고 있습니다. 더블 스택이 적용되면서 이는 필연적으로 Step수의 증가를 수반하고 PR Strip 장비 수요도 올라가고 있습니다.
삼성전자의 경우 128단까지 Single Stack을 적용하다가 176단부터 더블스택을 적용하며 세계 주요 낸드 메이커는 전부 더블 스택으로 가고 있습니다.
따라서 동사의 Cash Flow를 책임지는 PR Strip의 경우 앞으로도 계속 CF를 책임지는 역할을 할 것입니다.

더욱이 해당 장비의 경우 SEMI에서 미 반도체 공급망 보고서에 각 분야 마켓 리더로 선정되는 기염을 토했습니다.

 

2) Dry Cleaning

중화권 고객사로 장비 공급을 확대하고 있는 장비입니다. 중국의 경우 미국산 장비 수입에 대한 규제가 계속 강화되고 있기 때문에 동사의 매출확대가 기대됩니다. 현재 고객사는 삼성전자와 중화권 업체를 확보하였습니다. (21년 삼성전자, 22년 중화권, 23년 하이닉스 예정)
세정 장비의 경우 전체 시장 규모가 약 1조원에 달하고 있고, 미세화 트렌드에 부합한 건식 세정 장비의 침투율이 현재 10~15%정도 되는 것으로 파악하고 있어 미세화에 따라 침투율도 같이 증가할 것으로 예상하고 있습니다. 반도체 회로 선폭이 줄어들수록 종횡비가 높아지고 습식 세정으로는 한계가 있을 수 밖에 없습니다.

3) NHM Strip

NHM의 경우 디램, 로직반도체와 같이 미세하게 만드는 반도체가 아닌 낸드처럼 높이 쌓는 쪽에서 활용도가 높아지고 있습니다. 다만 현재 주요 플레이어들이 더블스태킹을 적용하면서 당분간 시장 침투가 밀릴 수도 있다는 리스크도 있습니다. NAND의 적층수가 높아지면 위부터 밑층까지 한번에 뚫기 위해 플라즈마 노출도가 높아지고 플라즈마의 농도와 노출 시간이 증가하면서 PR이 무너지는 문제가 발생해 NHM을 사용했기 때문입니다. 현재 고객사로는 마이크론이 유일합니다.
추후 삼성전자, 하이닉스 등의 고객사를 확보하게 되면 또 한번의 매출액의 점프가 일어날 것으로 예상이 됩니다.

4) Bevel Etch

동사의 성장의 한 축으로 보고 있으나 전체 TAM 자체가(2500억) 작기 때문에 매출 다변화 정도로만 생각하시면 될 것 같습니다. Lam이 독점하고 있는 시장이며 동사의 경우 Lam보다 20% 싼 단가로 시장을 침투하고 있습니다. 해당 시장의 20%를 확보해도 매출액이 500억 밖에 되지 않는 시장이긴 하지만 백사이드와 엣지 부분의 파티클을 예전엔 무시했었지만 수율이 중요해지면서 주기적으로 파티클을 제거해주는 베벨에처의 채택이 늘어나고 있어 향후 TAM 자체가 커질 수 있다고 생각합니다.
현재 베벨에치의 경우 하이닉스와 삼성전자의 Dram 생산 공정으로 공급이 되고 있으나 Logic향으로도 테스트 중이며 결과는 23년 연말쯤 나올 예정입니다.

5) Etch Back (개발 중)

TEL이 독점하는 장비이며 식각비를 조절해 웨이퍼상 광범위한 범위에 대해 단차를 감소시키는 평탄화 장비라고 생각하시면 됩니다. 동사의 경우 R&D 비용을 매출액에서 꽤나 유의미하게 집행하는데 이처럼 깎아내고 씻어내리는 원천기술로 다양하게 제품의 라인업을 계속 확장하는 것에서 경영진의 능력을 볼 수 있습니다.

 

[5] 결론

동사의 경우 경영진이 참 훌륭하다고 생각합니다. 매년 연구개발비를 유의미하게 태워서 17년 Dry Cleaning 장비, 19년 NHM Strip 장비, 22년 Bevel Etch 개발하였고 계속해서 장비 라인업을 추가하고 있기 때문입니다.

금일 기준 시가총액이 약 6천억 정도이나 이연된 삼성의 P3 투자와 인텔의 메가팹 투자에 수혜를 입으며 회사 자체가 리레이팅 될 요소를 많이 가지고 있습니다. 삼성전자 P3의 경우 23.1Q~2Q에 납품이 되었고 Phase 2 기대하고 있습니다. P4의 경우 아직 논의되는 것은 없으나 결국 다시 재개될 것입니다.

또한 메모리에 치우쳐진 회사의 매출 비중도 (22년 기준 비메모리 매출 비중은 25%) 시스템 반도체로 옮겨가면서 실적에 안정성과 확장성을 더해줄 예정입니다.
현재 동사의 대표 장비인 PR Strip이 매출의 50%/ 메모리 75%, 비메모리 25% 정도의 매출 비중을 갖음.
다른 장비를 계속 키워서 PR Strip 매출 비중을 50% 이하로 낮추는 것이 목표

인텔향으로 PR Strip 외에 Dry Cleaning, NHM Strip 등도 평가 중입니다. 

Fab 34향으로 추정되는 인텔의 매출이 2Q22~2Q23에 인식이 될 예정입니다.
그리고 동사의 컨콜을 참조해보면 22년 매출 중 인텔이 약 20%로 2등의 매출 비중을 차지한 것을 알 수 있습니다.

현재는 PR Strip으로 3개 분기만에 800억에 가까운 매출을 올렸기 때문에 나머지 규모가 더 큰 Mega Fab의 장비 In과 함께 다른 장비까지 납품에 성공한다면 인텔향 매출액이 급증할 것으로 예상됩니다.

결론적으로 우리나라 반도체 장비사 중 몇 안되는 좋은 기술력을 갖춘 기업이라고 판단이 되며, 반도체 업황이 턴하기 전에 매수하면 업사이클에서 실망시키지 않을 회사라고 생각합니다.

 

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