(효성첨단소재) 첨단소재 회사로 업그레이드를 위한 인고의 시간 (ft. 전방은 미쳤다)

※ 감수인 의견 좋은 아이디어 공유해 주셔서 감사 드립니다. 제품 구성이 좋고, 현재까지 순이익보다 현금흐름이 월등히 더 좋은 모습을 보이는 듯 합니다. IR자료에 부채 상환 계획이라도 넣어야 하는 거 아닌가 싶습니다.    용어 CNG는 Compressed Natural Gas의 약자로, 압축 천연가스를 뜻합니다. 천연가스는 주로 메탄이며, 일반적인 대기 압력보다 높은 압력으로 압축되어 저장 및 운송됩니다. CNG는 다양한 용도로 사용되며, 특히 자동차의 연료로 많이 사용됩니다. 전통적인 가솔린이나 디젤연료에 비해 배출물이 적고, 친환경적이며, 연료비가 상대적으로 저렴하기 때문입니다. 또한, CNG는 발화점이 높아 화재 위험이 상대적으로 적습니다. 하지만, CNG는 저장 용량에 제한이 있어 주행 가능 거리가 가솔린이나 디젤 연료에 비해 짧은 편이며, CNG를 보급하는 인프라가 아직은 불완전한 면이 있습니다.  탄소섬유는 높은 강도, 낮은 무게, 높은 열 저항성 등의 특성으로 인해 항공 우주, 자동차, 체육용품, 산업용품 등의 분야에서 널리 사용되는 고성능 소재입니다. 탄소섬유를 제조하는 과정은 복잡하며 여러 단계를 포함합니다. 다음은 기본적인 과정을 요약한 것입니다. 선사 준비: 이 단계에서는 폴리아크릴로니트릴 (PAN) 또는 피치와 같은 선사를 제조합니다. 이러한 선사는 고온에서 탄소화될 때 섬유를 생성하는 데 필요한 원자 구조를 가집니다. *PAN: 합성 폴리머로, 주로 아크릴 섬유 제조에 사용됨. 내화성, 내후성, 강도, 내피로성 등 뛰어남 산화/안정화: 이 단계에서 선사는 열과 공기, 또는 다른 산화 물질을 사용하여 처리됩니다. 이 과정에서 선사는 열에 저항하는 특성을 얻으며, 이는 탄소화 단계에서 필요합니다. 탄소화: 이 단계에서는 안정화된 선사를 매우 높은 온도(1000-3000℃)에서 처리하여 대부분의 비탄소 원소를 제거하고, 선사를 순수한 탄소섬유로 변환합니다. 이 과정은 일반적으로 가스화로 처리되며, 이는 공기 중의 산소가 섬유를 손상시키는 것을 방지합니다. 그라파이제이션: 일부 고성능 탄소섬유는 추가적인 열 처리 과정을 거칩니다. 이 과정에서 섬유는 더 높은 온도(2500-3000℃)로 가열되어, 탄소 원자 사이의 결합을 강화시킵니다. 이로 인해 섬유의 강도와 열 저항성이 증가합니다. 표면 처리 및 코팅: 마지막 단계에서는 탄소섬유의 표면을 처리하여, 수지와의 결합력을 향상시킵니다. 그 후, 보호 코팅이 적용될 수 있습니다. 탄소섬유 제조 과정은 많은 에너지를 필요로하며, 비용이 많이 들 수 있습니다.    요약 개괄 시가총액 19,555억원(436,500원, 5/18 마감). 최대주주 및 특수관계인 지분합 44.7% 2018년 효성그룹에서 인적분할로 설립 태생부터 많은 부채를 안고 나옴(최근 재무레버리지 4.0) 섬유 기반으로 한 타이어코드, 스판덱스, 첨단소재 사업 영위 22년 2월부터 대표이사인 조석래씨가 장중 매수하고 있음 우리나라 유일한 탄소섬유 메이커이고 수직 계열화가 잘되어 있음 *수직계열화: 원료부터 제품까지 전부 일괄 생산 제품#1. 타이어코드 동사의 Cash Cow. 세계 MS 1위 타이어는 자동차의 소모품임 타이어코드는 크게 2가지로 분류가 됨 폴리에스터 타이어코드와 나일론 타이어코드임 동사는 이중 폴리에스터 타이어코드에서 전세계 MS 50%를 차지함 (세계 자동차 2대중 1대가 당사의 제품을 사용함) 전기차 이슈 배터리로 인해 자동차 무게가 내연기관대비 1500kg 정도 더 무거워짐 타이어코드, 아라미드, 탄소섬유를 타이어에 더 많이 혼합해야 합 전기차 시장의 개화로 인해 수혜 가능 SUV 침투유 상승 SUV는 세단보다 더 무거음. 타이어코드를 더 많이 사용해야 함 세계 SUV 침투율이 높아지고 있음 (본문 확인) 제품#2. 스판덱스 효성첨단소재의 20, 21년 황금기를 이끌었던 제품 효성티앤씨의 증설과 중국 코로나 재봉쇄로 인해 적자 전환 계열사인 효성티앤씨에 매각을 하는 식으로 자본배치를 했으면 어떨까 싶음 (감수인: 섬유제품이긴 하나, 약간 쌩뚱맞게 들어 있는 사업부인 듯. 저자 의견대로 효성티앤씨로 매각하면 지주사 입장에서 자본배치 효율을 높이고, 동사입장에서 재무구조 개선이 될 듯)  제품#3. 첨단소재: 아라미드 내열성 고강도 섬유로 m-Aramid와 P-Aramid로 나뉨 동사는 P-Aramid를 생산중이고 ALKEX라는 제품명으로 판매하고 있음 강철보다 5배 강도가 높고 섭씨 500도에서도 연소되지 않음 방탄복, 방탄헬맷, 광케이블 보강재, 타이어 등에 사용됨 22년 세계 아라미드 수요는 7만톤으로 YoY 16%를 성장  러-우 전쟁으로 인한 방탄/방호용 수요 증가 (방산용 수요대응을 위해 5G 광케이블용 물량을 방산으로 돌림) 5G 광케이블/전기차향 타이어 수요 증가 우수한 기계적 특성으로 우주항공향 시장도 확대가 되고 있음 CAGR 10%이상 성장하는 산업   아라미드 생산량 국내 1위 코오롱인더의 경우 증설 완료 시점의 물량의 50%가 선주문으로 계약이 될 정도로 수요가 견조함  제품#4. 첨단소재: 탄소섬유 동사의 미래 성장 동력이자 성장주로 변모시켜줄 아이템. 슈퍼섬유 탄소섬유 철보다 10배 강하지만 무게는 1/4정도 수준. 탄성은 7배정도 (감수인: 가볍고, 강하고, 하중으로 인한 변형시 회복하는 정도가 우수함) 수소를 고압으로 금속에 때려넣을 경우 수소원자가 금속안으로 침투해 Cracking(균열)을 유발/폭발 등의 위험이 있지만 탄소섬유는 이러한 문제를 해결함 Type 3 수소저장 탱크부터 탄소섬유를 사용하고 있고 현재는 Type 4에 사용중 브랜드명 TANSOME PAN(폴리아크릴로니트릴)을 원재료로 고강도 중탄성 탄소섬유를 제조 고강도 중탄성 탄소섬유의 경우 보통 CNG 저장용기나 수소 저장용기로 사용합   동사의 경우 아라미드 1회와 탄소섬유 4회 증설을 결정함 탄소섬유의 경우 계획된 증설보다 1년 선제적으로 증설이 되었음 (사측 경영 기조 자체가 수요가 있어야 증설을 함) 중국이 태양광 설비를 굉장히 많이 깔고 있음(탄소중립의 일환) 폴리실리콘을 만드는 잉곳설비에 열이 많이 발생해 단열재로 탄소섬유를 사용하기 때문에 공급이 부족했기 때문 기존에 도레이첨단소재가 독점하고 있다가 이번에 효첨소의 제품이 들어갔음 저장용기용 탄소섬유에서 동사는 세계 2위를 차지하고 있음 추가소요 전망 탄소섬유는 수소 생태계로 에너지 트랜지션이 일어날때 빠질 수 없는 소재임 수소의 사용범위는 꽤 넒음 (장기리용 모빌리티용만이 아님) ESS의 성장에서 버려질 전기를 이용해 수전해 설비로 "에너지 캐리어"로서의 역할을 수소가 할 수 있고, 이는 탄소섬유의 수요 증가로 이어질 수 있음 에너지 캐리어로서의 역할을 탄소섬유가 할 수 있는 것임 그리고 탄소섬유의 확장성은 무한함. 생산단가만 맞아진다면 모든 철 및 알루미늄을 대체할 수 있음 (감수인: 현업에서 좀 다뤄본 적이 있음. 단가가 아주아주 비쌈. 탄소섬유 프레임 자전거 생각하면 얼마나 비싼지 감이 올듯) 탄소섬유 관련해서 수소 저장 용기 뿐아니라 북미향으로 수요가 좋다고 함 제품#5. GST (에어백) 원피스 우븐형 에어백 특허가 있는 GST를 인수 우븐형 에어백이 자율주행 시장이 열리면서 크게 성장할 것으로 보고 인수함 산업용사에 대해 수직계열화가 되어 있어, 에어백까지 수직계열화 범위를 확장하려고 함 꽤나 비싼 가격에 인수해서 상각 발생 중   22년 하반기에 들어 업황과 수익성이 개선되고 있음 P/Q 분석: 본문 참조 한줄 평: 대부분 증설 완료 했거나, 증설 중  실적 22.4Q를 기점으로 실적 바닥 찍은 듯 컨테이너 선박 운임 감소로 인해 판관비가 낮아짐 중국 리오프닝으로 인한 스판덱스 흑자전환 첨단소재 매출 비중 증가에 힘입어 매출은 QoQ로 감소했음에도 영업이익 증가함  타이어코드 판매 비중이 70% 이하로 하회(경치침체가 타이어 교체 수요 및 신차판매에 영향) 첨단소재 매출 비율이 꾸준히 증가하고 있음 리스크 과도한 부채로 인한 이자비용 이자발생 부채가 감소했음에도 이자비용이 증가 중 탄소섬유 2500t을 증설하는데 780억 정도 지출. 22년 이자비용만 500억임 자회사들의 실적이 좋지 않아 계속해서 채무보증을 해주고 있음. 보증 금액이 1.5조임. 작지 않음 (감수인: 이런 걸 부외부채 라고 함. 경험상 이런 요인이 사라졌을 때, 급등하는 경우가 있었습니다.) 밸류에이션/결론 현재 : 시총 1.9조억 기준 POR: 6.7 (OP 2800억 가정), PER: 14.5 (NP 1300가정), EV/NP: 27 (순차입금 1.6조 가정) Foward: 사측의 계획대로 증설 후 25년 타이어코드, 탄소섬유, 아라미드, 스판덱스의 매출액의 합은 1.8조 / 영업익 2,500억 기타(스판덱스) 및 에어백, 안전벨트 등의 1년 매출의 경우 1.2조 / 영업익 600억 정도로 코로나 이전과 비슷하다고 가정하면 25년 매출 3조 / 영업익 3,100억   첨단소재가 6배라면 굉장히 싸다고 생각할 수 있는 수준임 (중국 탄소섬유 회사의 경우 POR기준 30배가 넘음)   전기차, 수소 경제, 자율주행 등 전방시장의 경우 굉장히 좋음 스판덱스도 옷에 함량이 늘고 있음 부채 고려한 EV로 밸류에이션시 싸지는 않은 듯. 시총은 1.9조이나, EV는 3.48조임 회사가 1.6조의 차입금을 어떻게 갚아나갈지 지속적으로 트래킹하면서 첨단소재 비중이 유의미하게 올라오는 25년까지 예의주시 필요   * 4Qsum(2023년 1분기 기준) 시가총액 19,555억원(436,500원, 5/18 마감) 기준, 그외 연말 시총 기준. ** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당(주당 10000원) 기준. 2022년도 주당 15000원 ** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)   *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. 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[0] Preview

1. 수소 생태계라는 확실한 성장 산업의 핵심 재료인 탄소섬유 생산 (국내유일)

2. Cash Cow 역할을 하는 본업, 그럼에도 전기차로 인해 성장

3. 중국 경기회복으로 인한 스판덱스의 Cash Cow 복귀

다만 부채비율이 높아 아직은 아쉬운 회사 / 그럼에도 영위하고 있는 사업의 전방이 하나 같이 성장하는 산업에 포지셔닝.

[1] 기업 개요 및 히스토리

효성첨단소재는 2018년 효성그룹에서 인적분할로 떨어져 나온 기업입니다.
효성그룹이 여러 사업부를 분할하고 재편하는 과정에서 태생부터 많은 부채를 안고 나오게 됩니다.

특이하게도 베트남 스판덱스를 만드는 자회사를 붙여가지고 분할해 나왔는데, 기업 운영 측면에서나 스판덱스의 업황이 굉장히 좋았던 20~21년 같은 계열사인 스판덱스 전문 회사인 효성티앤씨에 매각을 했으면 더 좋은 기업의 체력을 가지고 탄소섬유를 증설할 수 있지 않았을까 하는 아쉬움이 있는 기업입니다.

[2] 사업의 내용

1. 타이어코드

타이어코드는 동사의 Cash Cow 입니다. 세계 MS 1위를 차지하고 있으며 필수품이자 소모품인 타이어에 들어가기 때문입니다. 또한 전기차의 침투율이 높아지면서 배터리 무게로 인해 자동차의 무게가 내연기관대비 1500kg 정도 무거워지며 타이어코드, 아라미드, 탄소섬유를 타이어에 더 많이 혼합해야 합니다.

효성첨단소재에서 만드는 타이어코드는 크게 2가지로 분류가 되는데 폴리에스터 타이어코드와 나일론 타이어코드 입니다. 동사는 이중 폴리에스터 타이어코드에서 전세계 MS 50%를 차지하고 있고, 세계 자동차 2대중 1대가 당사의 제품을 사용합니다.
타이어코드는 의외로 진입장벽이 굉장히 높은데 타이어 원가에서 차지하는 비중은 20%채 되지 않지만 안전성=사람의 생명과 직결이 되기 때문에 제품을 잘 바꾸지 않기 때문입니다.

그림에서 타이어는 크게 트레드, 카카스, 비드코어로 나뉘는데 여기서 몸통 역할을 하는 카카스에 폴리계열 타이어코드가 들어가게 됩니다.

효성첨단소재의 매력은 본업인 타이어코드 조차 전기차 시장의 개화로 인해 수혜를 받고 있다는 것입니다.
전기차로 전환되면 10~20%의 타이어코드가 많이 사용되기 때문에 전기차의 침투와 동시에 수혜를 받을 수 있습니다. 전기차 외에도 SUV 또한 무거워지기 때문에 타이어코드를 많이 사용해야 합니다.

동사의 경우 스틸코드도 영위하고 있는데 스틸코드의 경우 수익성이 잘 나지 않자 기존 공장을 매각하며 자본배치를 첨단소재(탄소섬유 증설)에 사용하고 있습니다.

2. 스판덱스

스판덱스의 경우 효성첨단소재의 20, 21년 황금기를 이끌었던 제품입니다. 하지만 계열사인 효성티앤씨의 미친듯한 증설과 중국 코로나 재봉쇄라는 악재를 만나며 적자를 전환했습니다. 

중국은 전세계 스판덱스 수요의 60%를 차지하는 큰 시장입니다.
다만 업황이 좋을때 아예 같은 계열사인 효성티앤씨에 매각을 하는 식으로 자본배치를 했으면 어떨까 싶습니다. 

 

3. 첨단소재: 아라미드와 탄소섬유
1) 아라미드

내열성 고강도 섬유로 m-Aramid와 P-Aramid로 나뉩니다. 동사의 경우 P-Aramid를 생산중이고 ALKEX라는 제품명으로 판매하고 있습니다. 아라미드는 강철보다 5배 강도가 높고 섭씨 500도에서도 연소되지 않는다고 합니다. 따라서 방탄복, 방탄헬맷, 광케이블 보강재, 타이어 등에 사용됩니다.
아라미드 또한 수요가 굉장히 좋은 첨단소재로 22년 세계 아라미드 수요는 7만톤으로 YoY 16%를 성장하였습니다.

그 원인은 러-우 전쟁으로 인한 방탄/방호용 수요 증가와 5G 광케이블/전기차향 타이어 수요 증가로 인한 것으로 보고 있습니다. (당사에서도 방산용 수요대응을 위해 5G 광케이블용 물량을 방산으로 돌림)
이뿐 아니라 아라미드의 특성상 우주항공향 시장도 확대가 되고 있으므로 CAGR 10%이상 성장하는 산업이라 할 수 있습니다.

아라미드 생산량 1위 경쟁사인 코오롱인더의 경우 증설 완료 시점의 물량의 50%가 선주문으로 계약이 될 정도로 견조한 수요과 판가를 보여주고 있습니다.

 

2) 탄소섬유

동사의 미래 성장 동력이자 성장주로 변모시켜줄 슈퍼섬유 탄소섬유 입니다. 탄소섬유는 철보다 10배강하지만 무게는 1/4정도 수준이며 탄성은 7배정도 됩니다. 이러한 특성덕에 수소를 고압으로 금속에 때려넣을 경우 수소원자가 금속안으로 침투해 Cracking을 유발해 폭발 등의 위험이 있지만 탄소섬유는 이러한 문제를 해결해줍니다.

따라서 그 대안으로 Type 3 수소저장 탱크부터 탄소섬유를 사용하고 있고 현재는 Type 4만 사용하고 있습니다.

동사의 탄소섬유 브랜드는 TANSOME으로 PAN(폴리아크릴로니트릴)을 원재료로 고강도 중탄성 탄소섬유를 제조합니다. 고강도 중탄성 탄소섬유의 경우 보통 CNG 저장용기나 수소 저장용기로 사용합니다.

효성첨단소재의 경우 아라미드 1회와 탄소섬유 4회 증설을 결정하였는데, 탄소섬유의 경우 계획된 증설보다 1년 선제적으로 증설이 되었습니다. (사측 경영 기조 자체가 수요가 있어야 증설을 함)

이유는 중국이 탄소중립의 일환으로 태양광 설비를 굉장히 많이 깔고 있는데 폴리실리콘을 만드는 잉곳설비에 열이 많이 발생해 단열재로 탄소섬유를 사용하기 때문에 공급이 부족했기 때문입니다.
기존에 도레이첨단소재가 독점하고 있다가 이번에 효첨소의 제품이 들어갔고 고압용기와 같은 T700급입니다. 효성첨단소재의 경우 저장용기용 탄소섬유에서 세계 2위를 차지하고 있습니다. (전략물자로 일본에서도 수출을 늘리기 꺼려함 by IR)

 

탄소섬유는 수소 생태계로 에너지 트랜지션이 일어날때 빠질 수 없는 소재입니다. 수소라고 하면 대부분 상용차/선박/비행기 같이 배터리로 대체할 수 없는 중량 자체가 무겁고 큰 모빌리티로 대체된다고 생각하지만 이것은 수소 에너지원 어플리케이션 중 극히 일부가 될 것이라고 생각합니다.

현재 ESG 정책 하에 신재생에너지에 투자가 많이 일어나고 있고 이는 필연적으로 ESS의 성장을 수반하게 됩니다. 이유는 모두가 알고 있듯 태양광과 풍력의 경우 간헐성이라는 특성을 가지고 있기 때문입니다.

ESS라는 것은 리튬이온 배터리만을 의미하지 않고 에너지를 저장하는 모든 매개체를 다 포함하는 개념입니다. 따라서 2차전지 배터리로는 현재 버려지고 있는 에너지조차 감당할 수 없습니다.

21년 기준 미국과 유럽에서 태양광과 풍력 발전의 출력이 제한된 양이 무려 5 Twh입니다. 현존하는 모든 셀메이커 증설 캐파를 더해도 5 Twh가 얼마나 큰 양인지 알 수 있습니다.
문제는 21년과 현재의 신재생 설치량을 보면, 그리고 앞으로 2050년 Net Zero 달성을 위해 설치해야할 재생에너지의 Capa를 생각해보면 버려지는 전력량이 감소할지 증가할지 알 수 있습니다.

풍력/태양광으로 부터 생산되어 버려질 전기를 이용해 수전해 설비로 "에너지 캐리어"로서의 역할을 수소가 하게 될 것이고 이는 탄소섬유의 수요 증가로 이어질 것입니다.

또한 에너지 캐리어로서의 역할 뿐 아니라 탄소섬유의 확장성은 무한합니다. 생산단가만 맞아진다면 모든 철 및 알루미늄을 대체할 수 있기 때문입니다.

심지어 송전탑을 세울때 케이블 코어에 철사가 들어가는데 굉장히 무겁기 때문에 전선이 축축 쳐지게 됩니다. 그래서 이 철사 대신 탄소섬유를 넣어 덜 늘어지게 만들면 철탑을 덜 세워도 되기 때문에 오히려 CAPEX를 아낄 수 있습니다. 따라서 탄소섬유 관련해서 수소 저장 용기 뿐아니라 북미향으로 수요가 좋다고 합니다.

그리고 현재 T-700급 탄소섬유 뿐 아니라 국방부/산자부와 협력을 통해 세계 3번째로 T-1000급 초고강도 탄소섬유 개발을 5년만에 성공했습니다. 
T-700급: 인장강도 5.5Gpa, 탄성률 250Gpa, 철의 10배 강도
T-1000급: 인장강도 6.4Gpa, 탄성률 295Gpa, 철의 14배 강도

T-1000급은 2025년 이후 고부가가치인 우주산업 (위성, 발사체)와 항공, 방산에 채용이 될 전망이며 가격 또한 10배~100배이상 높은 것으로 알려져 있습니다. 탄소섬유의 경우 국방물자로 분류가 되기도 하기 때문에 내수시장에서 효첨소의 탄소섬유가 적극 활용될 것입니다. (중국의 기술력은 T300~700급)

 

탄소섬유의 경우 수소저장, 우주, 항공, 방산 뿐아니라 아래와 같이 다양한 곳에 사용이 되고 있습니다.

효첨소의 탄소섬유 Grade별 로드맵은 아래 그림을 참조하시기 바랍니다.

 

4. GST (에어백)

동사는 원피스 우븐형 에어백 특허가 있는 GST를 인수하였습니다. 이유는 우븐형 에어백이 자율주행 시장이 열리면서 크게 성장할 것으로 보고 미래 먹거리로 점찍었기 때문입니다.
산업용사에 대해 수직계열화가 잘되어있는 효첨소가 에어백까지 만든다면 수직계열화가 잘 되어 있어 시너지를 낼 것으로 봤습니다. 하지만 GST를 인수하는 시점이 꽤나 비싼 가격에 인수하였기 때문에 감가상각으로 인해 계속해서 좋지 않은 성적을 내고 있습니다. 

그래도 22년 하반기에 들어 업황과 수익성이 개선되고 있습니다. 자율주행의 상용화가 먼 미래기도하고 우븐형이 고가이기 때문에 시장에 침투가 잘 되지 않고 있습니다. 하지만 자율주행으로 넘어가면서 대두될 안전문제 + 차량형태 변화(운전석 X)로 원피스 우븐 에어백의 수요가 급격히 성장할 수 있습니다.

 

[3] 경쟁사 및 P/Q 분석

1. 타이어코드

매년 보수적으로 5~10% 증설.

판가는 $3200/톤. 경제 침체 영향으로 판가가 하락하는 추세이지만 전기차, SUV 등 수요는 계속 증가할 것이라 하방은 제한적이라고 판단됩니다.

 

2. 아라미드

 

판가 $22,000~23,000/톤.

 

3. 탄소섬유

 

현재 효성첨단소재의 경우 9천톤의 Capa까지 증설완료.

판가는 $23,000~24,000/톤.

4. 스판덱스

베트남 공장 Capa 5.3만톤

효성첨단소재 IR

스판덱스의 업황은 중국이 리오프닝을 함에도 크게 반등하지 못하고 있습니다.
증설이 너무 많았기 때문이기도 하고 수요도 받혀주지 못하기 때문입니다.

 

 [4] 정량적 분석 및 리스크

 

먼저 22.4Q를 기점으로 바닥은 찍었습니다. 컨테이너 선박 운임 감소로 인해 판관비가 낮아진 모습을 보이고 있고 중국 리오프닝으로 인한 스판덱스 흑자전환과 첨단소재 비중 증가에 힘입어 매출은 QoQ로 감소했음에도 영업이익은 증가했습니다.

산업자재가 타이어코드+첨단소재 / 기타가 스판덱스로 분류해놓았습니다. 스판덱스 비중이 기타매출의 70% 가까이 되기 때문에 스판덱스 매출액 증가로 인해 매출액에서도 기타매출 비율이 늘어났음을 알 수 있습니다.

경치침체가 타이어 교체 수요 및 신차판매에도 영향을 주면서 타이어코드 판매 비중이 70% 이하로 하회했지만 첨단소재 매출 비율을 꾸준히 증가하고 있습니다.

 

자세히 보기 위해 자체 정리한 표를 첨부했습니다. 첨단소재의 매출이 지속적으로 증가하고 있고, 스판덱스 또한 반등에 성공했습니다. 첨단소재의 매출이 떨어진 이유는 22.4Q부터 23.1Q까지 아라미드 라인 조정 및 튜닝에 기인한 것 입니다.

위 이익 시각화를 보면 스판덱스가 20~21년 얼마나 많은 돈을 벌어다 줬는지 체감이 됩니다.

다음으로는 리스크 부분 입니다.
제가 생각하는 리스크는 역시 과도한 부채로 인한 이자비용입니다.

자회사들의 실적이 좋지 않아 계속해서 채무보증을 해주고 있습니다. 그리고 이 금액은 자그마치 1.5조원에 달합니다.

 

이렇게 스탁워치를 이용해 시각화를 해봤습니다. 절대적인 이자발생 부채가 감소했음에도 이자비용이 증가하고 있다는 것은 고금리로 인해 이자비용이 높아지고 있음을 말합니다.

지금처럼 중력인 금리가 높은 상황에서 이렇게 부채를 많이 가지고 있는 것은 그만큼 리스크라 할 수 있습니다.

탄소섬유 2500t을 증설하는데 780억 정도가 들었습니다. 그리고 22년 이자비용으로만 500억을 지출했습니다. 이러한 점을 보면 상당히 아쉬울 수 밖에 없습니다. 

회사에서도 재무 건전성 및 투자재원 마련을 위해 스틸코드 같이 비전없는 사업을 축소하고 자산도 매각하고 있습니다. 23년 6월 1500억의 대금이 들어오지만 1.6조원의 부채를 보고 있자니 아직 갈길이 멀어보입니다.

[5] 밸류에이션

시가총액: 1.9조
순차입금: 1.6조
EV: 3.48조
OP: 0.28조
NP: 0.13조

POR: 6.7
PER: 14.5
EV/NP: 27

이것은 현재 멀티플입니다. 사측 말대로 증설이 일어나서 첨단소재 비중이 더 높아졌을 때 밸류를 구해보겠습니다. 실제로 중국 탄소섬유 회사의 경우 PER 30이 넘습니다.

따라서 25년에 접어들어야 비로소 진정한 '첨단소재' 회사라고 할 수 있겠습니다.

25년 타이어코드, 탄소섬유, 아라미드, 스판덱스의 매출액의 합은 1.8조 / 영업익 2,500억 입니다.
여기에 기타(스판덱스) 및 에어백, 안전벨트 등의 1년 매출의 경우 1.2조 / 영업익 600억 정도로 코로나 이전과 비슷하다고 가정하면 25년 매출 3조 / 영업익 3,100억

따라서 25년 영업익 기준 6배 정도의 멀티플을 가집니다.
첨단소재가 6배라면 굉장히 싸다고 생각할 수 있는 밸류입니다. 중국 탄소섬유 회사의 경우 POR기준 30배가 넘기 때문입니다.

효성첨단소재는 전기차, 수소 경제, 자율주행 등 전방시장의 경우 굉장히 좋습니다. 심지어 편안함을 추구하는 현대인에 기호에 맞게 스판덱스마저 옷에 함량이 늘고있습니다.
허나 전방시장만 놓고 가기엔 부채 고려 EV로 밸류에이션시 싸다는 생각은 들지가 않습니다.

회사가 1.6조의 차입금을 어떻게 갚아나갈지 지속적으로 트래킹하면서 첨단소재 비중이 유의미하게 올라오는 25년까지 예의주시하면 좋은 기업인것 같습니다. 부채가 많다고해서 이렇게 무한히 성장하는 산업에만 포진되어 있는 기업을 투자에서 제외하는 것도 아쉽습니다.