※ 감수인

- 시가총액 9604억, 23년 주가하락 22%임. 10월 급락하고 회복하지 못하고 있음.

- 주가는 밴드 하단 수준임.

- 영업이익 대비 순금융비용이 10.6%임. 낮은 수준은 아닌 듯함. 최근 4분기 합계 실적은 2023년 9월 말 기준임.

*비유동장기적합률(=비유동자산/(자본+비유동부채))이 100% 이하라면 비유동자산에 투자된 자금이 모두 장기성자금으로 조달되었음을 의미함. 100% 초과하는 경우 일부자금이 단기성 유동부채에서 조달되었음을 의미함.

*ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함.

- 잠김물량 (대주주 36.2%, 자사주 7.6%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 89일임. 분기(90일)기준 거래가 많은 편은 아닌 듯함.

*거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

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2023.12.01 시가총액 : 9,604억

1. 매출 및 이익 추이 Overview

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연 900억~2,000억대의 이익 수준을 보여주고 있다. 건설기계 특성상 이익이 사이클을 많이 탈 것이라 생각했으나, 생각보다 안정적인 이익창출력을 지닌 회사로 느껴진다. 올해 3분기까지 매출이 약 3조원을 기록하며, 2017년 이후로 최대 매출과 이익을 창출할 것으로 보인다.

2. BM

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매출비중을 보면 건설기계 81%, 산업차량 11%, 부품 등 8% 차지한다.

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건설기계 내에서는 굴착기가 가장 큰 비중을 차지하며, 휠로더가 나머지의 대부분을 차지한다.

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3Q23 지역별 매출비중을 보면, 국내 5%, 중국 4%, 유럽 12%, 북미 25%, 인도+브라질 16%, 직수출 38%. 직수출은 현지 법인을 거치지 않고 직접 나가는 매출로, 러시아, 튀르키예, 사우디, 인도네시아 등의 자원개발향 수요가 대부분이다.

건설기계의 수요처는 주로 주거용/비주거용으로 나뉘며, 대부분의 지역이 이미 개발된 선진국에서는 주거용, 개발이 한창 진행중인 개발도상국에서는 인프라투자, 자원개발 등을 위한 비주거용 수요가 많은 것으로 알려져 있으나, 최근 미국을 필두로 한 제조업 부활, 리쇼어링 정책으로 인해 북미지역 수요가 빠르게 올라오고 있다. (21년 매출비중 : 국내 10%, 중국 20%, 유럽 12%, 북미 13%, 인도+브라질 13%, 직수출 31%)

3. 산업 현황 및 전망

앞서 언급했듯이, 건설기계는 전방산업인 건설 업황의 영향을 크게 받기에 경기변동에 큰 영향을 받으며, 당사는 수출 비중이 높기에 글로벌 경기의 영향을 많이 받는다.

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글로벌 건설기계 시장은, 연 70만~130만대가 팔리는 시장이다.

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대당 가격을 당사의 주력 제품의 가격대인 1억 5천만원으로 가정하면, 전세계 시장규모는 10.5조~19.5조 정도로 추산된다.

지역별로도 특성이 있는데, 유럽, 북미지역은 도심 재개발, 재건축 등 협소한 공간에서 수행되는 주거용 공사 수요가 많기에 소형장비의 판매 비중이 높은 반면, 중국, 인도 등 신흥국 지역은 도시개발에 따른 도로, 철도, 상하수도 공사 등 인프라 투자가 중심이기에 중대형 장비의 판매 비중이 높은 특성을 지닌다. 하지만 최근 유럽과 미국의 리쇼어링 정책과 맞물려, 신재생에너지 인프라 구축 시 노후화된 전력인프라가 지적되어 북미와 유럽 지역에서도 중대형 장비의 수요가 증가할 것으로 기대된다.

다만 고금리 상황이 지속되어 인프라 투자에 부담이 생기고, 글로벌 경기침체에 대한 우려가 있는 점은 향후 몇 년간 산업의 리스크로 지적될 수 있다. 특히 중국 경기가 좋지 않은 상황에서, 인도의 투자규모가 얼마나 빠르게 올라올 수 있냐가 관건이 될 것으로 보인다.

4. 경쟁사 현황

국내에 당사와 같은 건설기계 사업을 영위하는 기업은 대표적으로 HD현대인프라코어, 두산밥캣 등이 있다. HD현대인프라코어와 당사는 중대형 장비 중심, 두산밥캣은 소형 장비 중심의 포트폴리오를 구축하고 있는 것으로 알려져 있다.

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다만 국내 건설기계 업체들은 글로벌 시장을 대상으로 경쟁하고 있기에, 국내의 경쟁사만 보는 것은 큰 의미가 없다. 전세계적으로 보면 캐터필라가 16.3%의 점유율로 1위를 차지하고 있으며, 코마츠건설기계 10.7%, 쉬저우건설기계 5.8% 등이 뒤를 잇는다. 두산밥캣은 2.9%의 점유율로 11위, HD현대인프라코어는 1.6%로 19위, 당사는 1.2%의 점유율로 23위를 차지하고 있다. 경쟁이 치열한 시장인 것을 알 수 있으며, 원가경쟁력과 더불어 딜러와의 네트워크를 핵심 경쟁력으로 뽑을 수 있다.

5. 생산능력 및 원재료가격 동향, 전망

강재가 주요 원재료로 사용되며, 당사 GPM이 16%~19% 수준으로 안정적으로 유지되는 것 볼 때 공급에서의 변수는 크지 않을 것으로 예상된다.

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생산능력은 연 41,680대이며, 가동률은 70% 정도 수준이다.

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총 1,825억원 규모의 투자를 통해 증설을 진행중에 있다.

6. 비용 분석

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재고자산 관련 비용이 대부분을 차지하는 것을 확인할 수 있다. 이익률이 꾸준히 유지되는 기업인 것을 감안하면, 비용에서 갑작스런 변수가 발생할 확률도 적을 것으로 파악된다.

7. 투자 포인트

- 중국 의존도 감소, 북미 매출비중 증가.

기존 건설기계 산업은 중국 경기에 큰 영향을 받았다. 앞서 언급했듯이, 신흥국에서 도시개발을 위한 인프라 투자가 활발히 진행되기 때문이다. 기존 패러다임 하에서는, 중국의 급속 성장이 멈추고, 경기가 악화되는 현 시점에서는 당사의 실적 역시 같이 내려와야 했다. 하지만 오히려 실적의 성장이 이뤄지고 있고, 이는 이외 지역에서의 수요 증가를 의미한다. 중국의 자리는 인도가 부상하며 대체하고 있으며, 북미와 유럽 지역에서의 리쇼어링 및 적극적인 신재생투자로 인한 수요이다. 이러한 트렌드는 장기적으로 지속될 것으로 전망하며, 이는 자원개발 부국들의 투자 수요 촉발 역시 초래할 것이다. 실제 당사의 매출비중 역시 같은 흐름으로 진행되고 있다.

이러한 호황은 업계 1위인 캐터필러의 IR 자료에서도 관찰할 수 있다.

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캐터필러의 건설기계 부문 코멘트를 보면, 중국을 중심으로 한 아시아 지역에서의 매출 하락에도 불구하고 북미에서의 매출 증가가 전체 매출의 상승을 이끈 것을 확인할 수 있다.

- 우크라이나 재건수요

2022년 2월 24일 시작된 러시아-우크라이나 전쟁이 2년 가까이 지속되고 있다. 전쟁으로 인해 우크라이나의 인프라는 상당 부분 파괴되었다. 우크라이나의 GDP는 2022년 29.2% 감소하였으며, 2023년에는 0.5% 성장할 것으로 전망되는데, 농업 생산과 금속 및 광업 생산의 감소에도 불구하고 국내 서비스 및 전쟁 관련 산업이 이를 커버할 것으로 예상되기 때문이다.

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세계은행에서 우크라이나가 2022년 2월~2023년 2월 1년간 전쟁으로 입은 피해규모를 산출했는데, 직접피해가 총 1,347억 달러로 한화 약 175조원에 달한다. 특히 주택이 그 중 37.4% 차지한다.

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또한 향후 10년간 피해 복구와 재건 소요 비용 역시 추산해는데, 총 4,106억 달러, 원화로 534조원이 추산되었다. 우리나라 역시 우크라이나 정부와 접촉하였고 2023년 7월 폴란드에서 520억 달러, 한화 약 66조원 규모의 우크라이나 재건 양해각서를 체결하였다. 물론 우크라이나 정부의 재정으로는 모든 비용을 감당할 수 없기에 EU의 지원정책 등 구체적 방안이 나오기까지 시간이 소요되겠으나, 인프라 재건은 선순위 복구요소이고 이를 위한 딜러들의 재고축적 수요가 나타날 것은 확실시된다. 시장에 수많은 우크라이나 재건 테마주들이 존재하지만, 건설기계 업종은 실질적으로 수혜를 입을 것으로 예상된다.

8. 재무상태 분석

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특이사항 없는 것으로 파악된다. 총 차입금 규모 8,500억 수준으로 약간 높게 볼 수 있으나, 장치산업 특성상 차입금 규모를 높게 가져가는 것을 나쁘게 보기 어렵고, 올해 순이익이 2,000억원 수준을 넘길 것으로 보이는 상황에서 무리가 있는 숫자는 아니라고 보인다.

9. 지배구조 및 경영진

HD현대의 계열사로, 지분구조에서 특별한 사항은 없다. 국민연금공단에서 6.77% 지분 보유중, 소액주주 지분은 45% 수준.

CEO는 최철곤 사장이며, HD현대의 경영기획실장 김완수 씨가 주요 사내이사로 등재되어 있다.

https://www.businesspost.co.kr/BP?command=article_view&num=319250

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최철곤 사장은 삼성중공업-볼보건설기계그룹-두산인프라코어를 거쳐 2021년 현대건설기계 부사장으로 합류한 뒤 당해 11월 대표이사로 취임하였다. 매주 울산공장에 내려가 현장을 둘러보며 직원들과 소통한다고 한다.

10. 회사의 향후 계획

앞서 언급했듯, 건설기계 산업의 핵심 경쟁력은 원가경쟁력과 딜러 네트워크이다. 치열한 시장이면서도 한편으로는 브랜드력과 네트워크가 강하게 작용하는 시장이기에, 딜러망이 잘 갖춰져 있는 회사들의 점유율을 빼앗아오기는 쉽지 않다. 당사 역시 네트워크를 잘 구축해놓았기에 1.2%대의 점유율을 꾸준히 유지해오고 있으나, 달리 말하면 산업의 업황 이외에 회사의 개별 경쟁력을 강화하기는 쉽지 않다는 뜻이다. 따라서 좋은 업황 이외에 당사가 제시하는 비전은 무엇인지 알아보는 것이 필요하다.

https://www.mediapen.com/news/view/868491

당사에서는 딜러 네트워크를 지속적으로 강화하면서도, 무인화 기술력을 끌어올리는 전략을 준비하는 것으로 보인다. 굴착기는 운전자의 섬세한 컨트롤이 필요하기에 전방에서는 관련 인력의 빠른 충원이 수월하지 않다. 무인화와 원격조종에 대한 수요는 분명 존재할 수밖에 없다. HD현대그룹은 선박 자율운행 연구에서도 성과를 보이고 있는만큼, 건설기계 역시 가격경쟁력에 무인화 기술력을 끌어올려 미래 시장을 선점하려는 전략을 펼치고 있다.

11. 리스크

- 경기침체 : 건설기계 업종은 당연하게도 글로벌 경기의 영향을 받으며, 당사 역시 경기에 커다란 영향을 받는다. 신흥국의 인프라 투자에 선진국들의 리쇼어링 및 신재생투자로 인한 수요까지 더해지며 건설기계업은 장기 호황이 예상되나, 단기적으로는 고금리와 고물가로 인한 경기침체를 우려하는 시각이 계속 제기되고 있다. 특히 중국 경제가 쉽게 회복되지 않는 상황에서, 유럽과 미국의 경기침체가 현실화되어 투자가 줄어든다면 당사 역시 타격을 받을 확률이 높다.

- 딜러 재고

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캐터필러의 주가는 지난 9월 이후 하락세를 보였는데, 가장 주된 이유는 딜러 재고의 증가와 백로그의 감소였다.

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캐터필러 측에서 제시하는 자료에 따르면, 딜러 재고는 22년보다 많이 높아진 추세이다. 2분기 실적 컨퍼런스콜에서는, 일반적으로 하반기에는 딜러들이 재고를 쌓지 않으나, 22년 이전 발생한 공급망 문제로 22년에는 하반기에도 재고를 공격적으로 축적했으며, 23년 하반기에는 이런 추세가 완화될 것으로 전망한 바 있다. 딜러사들의 재고 수요 감소는 곧 건설기계 업체들의 수요 감소이기에, 주가가 이에 반응한 것으로 보인다.

다만 앞서 언급했듯이 장기적으로 건설기계의 수요는 증가할 것으로 전망되기에, 이러한 단기 실적에 대한 우려로 인한 주가 하락은 오히려 기회로 해석해야 한다고 생각한다.

12. 밸류에이션 및 투자판단

- 실적추정

사실 당사와 같이 글로벌 경기의 영향을 크게 받으면서도 대형사인 회사의 실적을 정확히 추정하기란 불가능에 가깝다. 하지만 회사의 2027년 가이던스가 주어져 있으며, 각종 애널리스트 리포트의 추정치를 참고하며 그 근거의 타당성을 평가하다 보면 합리적인 수준의 추정은 가능할 것으로 보인다. 그 결과는 다음과 같다.

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- 사용된 가정

23년 예상치는 키움증권 이한결 애널리스트의 231130 기준 추정치를 사용하였다. 3분기까지 실적이 오픈되었기 때문에 큰 오차 없을 것이라고 판단한다.

24년부터는, 지역별로 실적을 나눠서 예상하였다. 직수출의 경우 여러 국가가 섞여있으나, 러시아, 튀르키예, 사우디, 인도네시아 등 자원 대국이 많고, 이들의 자원개발 수요는 지속 증가할 가능성이 높기에, 23년 성장률 11.6%를 할인하여 5% 성장을 가정하였다. 인도/브라질은 아직 개발도상국임을 감안하였고, 인도 내에서의 MS 2위로 지속 증가중인것을 감안하여, 23년 성장률 7.4%를 그대로 적용하였다. 중국의 경우, 경제성장률이 둔화되고 있으며 중국 내 점유율도 감소하는 것을 감안하여, 23년 성장률 -40%를 적용하였다. 북미는 동사의 향후 가장 중요한 수출국으로, 지속 성장이 예상되지만, 23년 성장률이 49.7%로 숫자가 너무 높음을 감안하여 24년 20%, 25년 10%로 각각 할인하여 적용하였다. 유럽 역시 신재생에 강하게 투자하고 있고 인프라 노후화 문제가 있으며, 우크라이나 재건 이슈도 있기에 23년 성장률 6%를 그대로 적용하였다. 국내의 경우 23년 성장률 -22.6%를 적용하였으나, 자국 브랜드에 대한 하방지지 요소를 감안하여 25년부터 성장을 FLAT으로 가정하였다.

이외 매출총이익률과 영업이익률은 이전의 트렌드와 23년 수치를 반영하여 각각 15%, 6%를 적용하였다.

당사에서 제공하는 가이던스는 2027년 매출액 5.1조원, 영업이익률 6.7%로, 이에 비춰보아도 추정한 실적은 합리적인 수준이라고 판단한다.

이를 통해 도출해낸 순이익은 2024년 1,768억원, 2025년 1,885억원이다. 순이익 이외 자본에 미치는 요인은 변동 없다고 가정 시 당사의 2025년 자본은 2.16조이다.

당사의 2023년 12월 2일 기준 시가총액은 9,604억원으로, PBR은 0.44가 된다.

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당사의 PBR 차트를 보면, 0.5~0.8배 정도의 밴드 안에서 움직이는 모습을 보여준다. 그 중간치인 0.65배를 적용하면 1조 4천억원의 시가총액이 적정가치로 도출되며, 우크라이나 재건과 미국의 인프라투자, 인도의 성장 등 리레이팅의 요소도 충분하다고 판단되기에 현재 주가는 충분히 매수가 가능한 가격대라고 판단한다.

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