국내
STX중공업 : 조선주 탑픽 - 높은 상방. 회사는 좋아지는데 주가는 아직 출발하지 못했다!
Megamori
2023.12.01
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※ 감수인 보유중인 기업의 보고서를 제공해 주셔서 감사 드립니다. 오렌지 보드 'STS중공업' 검색결과.  - 시가총액 3392억, 23년 주가상승 68%임. 11월 25% 상승함.
- 최근 4분기 합계 실적 기준, 직원 1인당 매출 7.5억, 영업이익 71백만원 임.
- 영업이익 대비 순금융비용이 38%임. 폼이 더 올라와야 할 듯.
 - 잠김물량 (대주주 47.50%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 73일임. 분기기준 거래가 작지는 않은 편임(코스피, 코스닥 합쳐 60일 전후 정도임). *거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수) 주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.
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0. 왜 조선업인가?
많은 애널리스트 리포트들을 읽어보면 포인트는 명확하다. 공급능력은 계속 줄었는데 배의 노후화로 교체사이클이 다가오고 있으며, 친환경 압박까지 더해진다. 일부에서는 Clarksea Index의 하락이 신조선가의 선행지표라고 주장하지만, 아직도 신조선가는 올라가고 있다. 뭔가 이상한게 느껴지지 않나?
출처 : 하이투자증권
출처 : 일간조선해양
출처 : 신영증권
출처 : 신영증권
일각에서는, 24년 수주가 23년보다 적을 것을 걱정한다. 주된 논리는, 컨테이너의 피크아웃, LNG선의 건조슬롯 부족으로 인한 우려이다. 하지만, 탱커가 있다.
출처 : 신영증권
탱커 발주는 이미 올해 대폭 증가했다. 노후선 대비 공급은 여전히 부족하고, 운임이 생각보다 견조한 가운데 이런 흐름은 이어질 것이다.
출처 : Scorpio Tankers
출처 : Frontline
1. 왜 엔진인가?
선박의 엔진 - 2행정 엔진(저속엔진, 메인엔진, 추진엔진) / 4행정 엔진(중속엔진, 보조엔진, 발전엔진)
선박의 핵심은 저속엔진. 저속엔진은, 선가에 가격이 연동되는 유일한 기자재. 조선업 호황에 따라 기타 기자재 업체들도 분명 수혜를 입겠으나, 누가 마진을 챙겨갈지에 대한 판단의 난이도가 어렵다.
엔진은 MAN, WinGD 2개 라이센스 업체가 시장을 나눠먹고 있음. 이들의 인증을 받은 한국, 중국, 일본의 엔진 메이커들만이 엔진을 생산할 수 있다. 특히 한국의 현대중공업 엔진사업부, HSD엔진, STX중공업 3사는 기술력을 인정받아 타국 조선소에도 수출이 가능.
또한, 엔진은 선박의 성능을 결정하는 핵심 기자재이기에, 조선소가 자사 엔진을 영업하더라도 궁극적으로 선주의 컨펌을 받아야 함. 진입장벽이 매우 높은 시장임.
이번 사이클의 핵심은 P가 계속 올라가는 '장기사이클'. 배는 점점 낡아가고, 도크는 차고 있다.
'중국조선이 한국조선 따라잡는거 아냐? or 한국조선이 중국조선보다는 좋지!'의 논쟁은 포인트가 아니다. 배가 없어서, 중국배고 한국배고 사야 한다. 중국조선, 한국조선 같이 갈 것이다.
출처 : 일간조선해양
현업에서 돌아가는 상황을 파악하기 어려운 방구석 주식쟁이로서, 가장 무서운 건 중국이 국가를 등에 업고 무차별 공급확대를 하는 것. 엔진은 중국의 발주도 받기에, 중국 리스크도 덜하다.
물론 중국도 자국 엔진업체들을 키우려 하겠으나, 선주사회는 기본적으로 보수적이다. 당분간은 발주넣던 곳에 계속 넣으려고 할 것이다.
2. 기업분석 - STX중공업
1) 과거 실적 및 BM 분석
- 조선의 피크아웃 이후 10년 넘게 불황을 견뎌오면서 분할을 거치며, 2019년 파인트리파트너스에 매각되어 구조조정 통해 핵심사업 위주로 사업을 재편하며 비용구조가 효율화됨.
- 저속엔진 및 크랭크샤프트, 터보차저 등 핵심 부품 생산. 부품은 자체조달+외부판매 병행. 부품매출은 약 500억 수준.
선박용 저속 디젤엔진, 출처 : STX중공업
- 국내 저속엔진 메이커는 현대중공업 엔진사업부, HSD엔진, STX중공업. STX중공업은 소형~중대형 선박용 엔진이 주력. 주요 선종은 LPGC, 탱커.
- 주요 고객사 : 국내 중형조선 4사(대선조선, 케이조선, 대한조선, HJ중공업), 중국 조선소(Xiamen Xiangyu, Taizhou Sanfu 등)
- 수주잔고는 공시로 제공해 주지 않기에, RG보증액을 통해 추이 파악 가능.
감수인 주) 선수금 환급보증(RG, Refund Guarantee)이란 조선업체가 선박을 정해진 기한에 건조하지 못하거나 파산했을 경우 선주로 부터 받은 선수금을 은행이 대신 물어주는 지급보증을 말함. 선주들이 금융기관들에게 선수금을 돌려달라고 요구하는 것을 ‘RG(Refund Guarantee) 콜’ 이라고 부름.
- 공시된 수주
*선주와 선종, 선가는 구글링 및 인터넷 검색으로 추측한 것으로, 공식적으로 검증된 사항이 아님을 밝힙니다.
2) 지배구조 및 경영진
유상증자가 완료된 이후 기준으로, 최대주주는 HD한국조선해양. 피티제이호 유한회사는 기존 최대주주였던 PE인 파인트리파트너스. 오버행 이슈가 있는 것으로 우려할 수 있으나, 현 주가 수준에서 파인트리의 장내매도는 거의 우려할 필요 없다고 판단됨. 이유는, 1) HD한국조선해양에 지분을 다 넘길수도 있었으나 유상증자까지 하며 지분을 남겨놓은 것으로 볼 때, 인수 효과로 추후 올라올 회사의 기업가치로 인한 결실을 충분히 맺고자 할 것으로 생각되고, 2) 이미 일부 지분매각만으로도 상당한 이익을 챙겨놓았기에, 급하게 매도할 이유가 없기 때문.
경영진의 경우, 아직 인수절차가 완료되지 않았기에 명확한 판단이 불가능함. 다만, 이번 현대의 인사개편으로 HD현대중공업의 사장으로 부임한 강영 사장이 STX중공업 인수추진 TF를 맡기로 했다는 뉴스. 현대중공업에서도 시너지에 대해 많은 고민을 하고 가이드라인을 제시할 것으로 보임.
https://www.news1.kr/articles/5227413
3) 투자포인트
- 가동율이 아직 27% 수준인데, 이미 수주가 많이 들어오고 있으며, 현대중공업과 HSD엔진의 가득찬 수주잔고와 100%를 상회하는 가동률을 볼 때 동사의 방향성은 정해져 있다.
- 한국조선해양의 인수. 아직 절차가 남았기에 명확한 가이드라인은 제시되지 않았으나, 현대중공업 엔진사업부의 가동률을 감안하면, 현대중공업 계열사의 수주분을 STX중공업에 나눠줄 가능성이 매우 높다. 우선 현대미포의 물량을 받아오고, 추후 대형선박까지 확장 가능. 이렇게 되면, 현대미포의 물량이 들어올 25년 이후로 기존 고객사들 대상 협상력은 올라갈 수밖에 없으며, 단가의 추가상승 가능성 매우 높다.
=> Q와 P의 동시증가가 이뤄지는 그림. 피크아웃 걱정 없다!
4) 재무상태
현금및현금성자산 229억 / 유동금융자산 143억 / 유동금융부채 905억 / 장기금융부채 205억
부채가 좀 많지만, 수주잔고 쌓여있고, 유상증자로 현금 들어올 것 감안 시 문제될 수준 아님.
재고자산 역시 23년 높은 수준으로 올라옴. 수주를 받고 제작에 들어가는 엔진사업의 특성상, 재고자산의 증가는 곧 수주잔고 상승분을 본격적으로 소화하기 시작했다는 것을 의미함.
5) 밸류에이션
- 가동율이 25년 60% 수준까지 올라올 것으로 가정. 당사와 소통한 바에 따르면, 현 사업보고서상의 최대생산능력인 200만 마력까지 올리기엔 무리가 있으나, 100~150만 마력은 충분히 소화 가능하다고 했기에 이를 기준으로 적용함. 최근 당사의 주력 선종인 MR탱커와 LPGC 선가지수가 2년 래깅하여 실적에 반영된다고 가정.
- 좀 더 구체적인 로직은, 20~23년의 MR탱커와 LPGC의 선가지수를 가져와, 22~25년 실적에 대입. 이 둘을 합산하여, 전년 대비 선가가 얼마나 상승했는지를 구함. 엔진 가격은 선가에 연동되고 있기에, 엔진의 22년 ASP인 40억 수준에서 해당 수치만큼 곱하여 엔진의 ASP를 산출. 기타 부품 매출은 500억으로 FLAT하게 가정. 실제로는 부품쪽에도 힘을 싣고 있기에 24년 이후로는 더 높은 매출도 가능할 수 있음. 실제 당사와 소통해보면, 경쟁사인 두산에너빌리티가 사업을 축소하며 경쟁사인 HSD엔진쪽으로도 오히려 부품을 보내고 있는 상황이라고 함. 영업이익률은 점점 올라오는 국면인 것 고려하여 각각 10%, 12%, 15%로 차차 올라온다고 가정. 러프한 추정이지만, 고정비가 높아 영업레버리지가 강하게 걸리는 산업의 특성상, 개인적으로는 더 높은 영업이익률도 보여줄 수 있다고 생각함.
- 순이익은 영업이익률*0.75로 일괄 적용. 이들이 그대로 이익잉여금으로 들어가며, 이외의 자본 변동은 고려하지 않고 자본총계를 계산함. (HD한국조선해양의 유증납입으로 더해지는 자본금도 고려)
- 26년 이후로 현대미포 물량이 실적으로 찍힐 것, 기존 고객사 대상 올라올 협상력을 감안하면 이후의 실적 개선에 대한 기대감도 살아있을 것이라고 판단하여, 25년 자본총계에 PBR 3 부여. 공격적으로 보일 수 있으나, 이후의 시나리오를 생각하면 충분히 가능한 수치라고 판단함.
- Peer Valuation 관점에서도, 경쟁사인 HSD엔진이 3배 이상의 PBR을 받고 있는데, 당장의 사업규모에는 차이가 있으나, 글로벌 1위 조선업체에 인수되어 좋아질 국면에 들어갈 것이 확실한 동사가 이보다 낮은 평가를 받을 이유는 없다고 생각함.
- 목표주가 : 1조 1,460억 / (28,552,669+5,364,670주) = 33,788원
- 23.11.30 / 13시 25분 기준 주가 11,830원
- 목표 업사이드 185.6%, 투자기간 2년 제시.
6) 리스크
- 국내 중형조선소 인력문제 심화 : 국내 중형조선 4사 역시 조선이 호황 국면으로 돌아섬에 따라 21년부터 수주잔고를 급격히 늘려오고 있으나, 일부 조선소에서 인력문제가 나타나고 있는 것으로 보임. 23년 대부분 적자를 기록하였으며, 특히 대선조선의 경우 공정이 계속 지연되며 얼마전 워크아웃 신청. 다만 이번 위기를 잘 넘긴다면 중형조선소 역시 좋은 국면으로 접어들 것으로 보임. STX중공업의 경우 중국 비중이 점차 높아지고 있으며, 삼성중공업과 한화오션의 일부 엔진물량 역시 수주받고 있기에 치명적인 리스크로 보기는 어려운 측면 있으나, 장기적으로는 중형조선4사가 함께 가는 그림이 가장 좋을 것으로 생각됨.
- 경기침체로 해운사의 지출여력 감소 : 예측 불가능한 영역이라고 생각함. 해운업은 경기침체의 직격탄을 맞는 업종이고, 이는 조선업도 피해가긴 어려울 것. 다만 강한 강도로, 길게 지속되지 않는 한 공급부족이 어느정도 하방을 지지해줄 것으로 생각함.
- 조선소의 인도지연 문제로 인한 실적 딜레이 가능성 : 동사의 3분기까지 실적이 기대에는 미치지 못하고 있음. 일부 인도지연이 발생하고 있는 것으로 보이는데, 대선조선을 필두로 한 조선소의 인도지연 때문으로 파악. 내년까지는 대선조선 물량이 많이 남아있기에 동사 실적에 영향 미칠 가능성 있음. 다만 HD한국조선해양에 인수되면서 영업력이 강화됨에 따라 이들의 영향력은 점차 줄어드는 국면으로 갈 것으로 생각함.
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