※ 편집인 의견 유진기업은 지배구조 복잡하기가 시총 몇 조 기업 같습니다. 이런 기업을 분석할 때는 굵직한 사업 구조 위주로 분석하는 것이 투자 매력과 위험을 구분하는데 편리합니다. 해당 저자는 유진기업을 수년간 투자하면서 기업의 서사적인 부분에 대한 파악이 어느 정도 되어 있는 듯 합니다. 하지만 이 보고서는 시멘트 사업 관련 내용이 조금 부족한 듯 합니다. 아래 내용에 덧붙여, 시멘트 사업을 별도로 공부하시면 밸류 체인에 대한 이해가 더 풍부해지리라 생각합니다.

 

INTRO/개요

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투자자의 투자 Span(기간)에 따라, 투자하는 방법이 달라집니다. 회수 기간을 1년으로 예상하는 사람도 있고, 3년으로 바라보는 사람도 있고, 워런 버핏처럼 좋은 사업을 영구 보유하는 방법이 있습니다. 장기로 갈수록 장기투자자라고 하고, 단기투자자로 갈수록 스캘퍼라고 불립다. 방법론 상으로 버핏의 방법이 난이도 높고 성공 확률이 높다고 생각합니다. 그리고 투자자의 성향에 따라 노는 운동장이 달라집니다. 저는 약 3년에서 5년 후에 잘될 것 같은 회사에 투자하는 걸 좋아합니다. 제가 저의 성향을 판단할 때, 놀기 적합한 운동장이라 생각하기 때문입니다.

 

안녕하세요. 유진기업을 소개해 드립니다. 저에겐 계륵같은 종목입니다. 2020년부터 보유했으니 3년 정도 된 듯 합니다. 현재 손실 중입니다. 평단이 높은 편이 아니여서 큰 손실은 아닙니다. 이 종목을 어떻게 해야 할지 말씀드리려고 합니다. 중간 점검 보고서이자 Full 보고서입니다.

 

3년 전에 투자했던 이유는 

1) 재산이 많았고 

2) 3년 후를 생각했을 때, 어떤 정부가 들어서든 공급을 늘일수 밖에 없는 상황이라 생각했고 

3) 레미콘 가동률이 올라가면 이익이 급격히 늘어나는 구조라고 판단했습니다. 

4) 그 때는 저금리였기에 시가 배당 수익률도 상대적으로 나쁘지 않았습니다. 

5) 수도권은 삼표, 유진, 천마, 신일씨엠이 꽉 잡고 있는데 삼표 공장이 서울시에서 철수하면
            반사이익이 있을수 있는 환경이었습니다. 

6) 장기 먹거리로 3기 신도시에 대한 스토리도 있었습니다.

 

지금은 투자아이디어 훼손이 발생하였습니다. 새 정부가 들어선 뒤 공급정책이 늦은 감이 있고, 집값이 하락하면서 민간 분양 시장 전망이 좋지 않게 변했습니다. 레미콘 사업이 침체기에 들어갈 수 있는 환경입니다. 건물을 지어야 물건을 팔죠.

 

동사의 모태는 1954년 유재필 창업주 (현 경영자 아들 유경선)가 세운 대흥제과입니다.  이후 1969년 영양제과공업을 설립하고 1979년 유진종합개발을 세우고 레미콘 사업에 진출했습니다. 1984년 호우물산(주)을 설립하고, 1989년 유진기업(주)으로 상호 변경하고, 1994년 상장 하였습니다. 주가는 2018년의 단기 급등과 건설경기 악화로 인한 투자심리 위축으로 인해, 장기간 주가가 흘러내리고 있습니다. 

참고) 제과사업할 때는 군에 건빵을 납품했습니다.

 

2007년 로젠택배 인수, 서울증권(현 유진투자증권) 인수, 나눔로또 운영자로 결정됨

2008년 하이마트 인수

2012년 하이마트 매각

2017년 유진저축은행 인수(현대증권에서 kb로 갔다가 유진으로 편입됨.

                   2022년 ktb로 인수되면서 다올 저축은행으로 상호 변경)

2018년 여러 레미콘 회사 인수

2020년 재무적 파트너들과 두산인프라코어 인수하려다가 실패

2021년 자회사 유진PE를 통해 우리금융지주 지분 4% 예보로부터 인수

2021년 유진저축은행 매각 (대주주 적격성 심사 이슈)

 

인수스토리는 더 많습니다. 사업보고서에서 연혁을 참고하세요. 골프장도 있고, 임대업도 하고, 에너지 사업도 있고...많습니다.

 

동사를 투자함에 망설였던 부분입니다. 대주주의 사세 확장이 문어발식 M&A 같은 느낌이 듭니다. 본업과 상관없는 부분에까지 욕심이 있다는 말입니다. 전적으로 경영자의 능력에 기대야 하는 주주의 입장에서는 손해가 나는 결정을 할 수도 있고, 추가 자본 조달에 대한 이슈도 있을 수 있습니다. 인수를 하면서 지배구조가 복잡해지는 것도 투자가 망설여지는 이유였습니다. 하지만 정황상 저평가 라고 판단하여 투자하게 되었습니다.

 

* 주가 2023년 1월 14일 기준(시가총액 2891억원, 주가 3740원), 실적 22년 3분기(최근 4분기 합산) 기준

 

최근 실적은 시총 대비 양호한 수준입니다. 2021년 말 재무레버리지가 급격하게 줄어든 이유는 저축은행이 종속회사에서 제외되었기 때문입니다. 2022년 2분기 당기순이익이 급격하게 줄어든 이유는 우리금융지주 주가 평가가 지분법 손익에 반영되었기 때문입니다. 금융자산 시가평가가 지분법에 반영되는 것이 의아할 수 있는데, 지배구조상 자금운용 기관을 종속회사로 두고 있기 때문입니다.

PSR이 0.2대로 낮은 수준입니다. 이는 이익이 원가에 영향을 크게 받음을 의미합니다. 

 

 

현재 시가 배당 수익률은 주당 170원 기준 4.5%입니다. 170원이면 자사주를 제외하고 약 120억원 지출해야 합니다. 개별 재무제표 2022년 3분기 기준 현금을 601억원 보유 중이고, 매출채권 및 기타채권도 2164억원입니다. 현재 기준에서는 주당 배당 170원은 가능할 듯 합니다. 동사의 재무 레버리지가 낮은 수준은 아니지만, 특별히 위험한 부분은 발견하지 못했습니다.

 

투자매력(Price) - 수도권 레미콘 가격 인상 건

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2022년 동사의 원재료 가격이 많이 올랐습니다. 동사의 사업보고서상 시멘트 가격 상승은 2022년부터 오른 것으로 되어 있으나, 2021년부터 시멘트 가격은 인상되기 시작했고, 관련 기업들의 주가 상승이 폭발적이었습니다. 동사는 장기 계약분이 있어, 원재료 가격 상승이 2022년부터 사업에 반영되기 시작했다고 추정됩니다.

 

2022년 2분기 동사의 원재료(시멘트) 가격이 전년대비 30% 이상 상승하였습니다. 판가는 원재료 오른 것의 절반 수준밖에 상승하지 못했습니다. 판가 인상을 구조적으로 하기 어려운 것은 사업의 큰 단점입니다. 시멘트업은 몇 개의 업체로 과점화 되어 있고, 고객은 건설사이므로 판가를 쉬이 올리지 못하는 구조입니다. 속칭 찐빠 사업입니다.

 

레미콘의 원재료는 시멘트, 자갈, 모래입니다. 대강 시멘트 절반, 자갈+모래 절반을 물로 잘 섞어서 생산합니다. 시멘트의 비중이 3이 넘고, 자갈이나 모래는 비중이 2.5정도 됩니다. 이는 1루베(1m^3) 생산하는데 시멘트가 더 많이 사용됨을 의미합니다. 비중을 고려할 때, 대략 20% 이상 시멘트를 더 부어야 됩니다.

 

 

그런데 매출총이익률과 영업이익률이 생각보다 견고합니다. 스프레드가 무너지지 않았습니다. 이는 1) 어쨌든 판가가 상승하였고, 2) 골재(자갈, 모래) 가격은 상대적으로 많이 오르지 않았기 때문입니다. 3) 재고자산 변동효과도 이익에 약 50억원 정도 기여를 하였습니다 (재고가 늘면 비용이 줄어 이익이 늘어납니다).

 

스프레드는 ‘판가 - 시멘트가격*1.2*0.5 - (자갈 가격+모래 가격)*0.5’ 으로 단순화하여 계산하였습니다. 톤과 부피 사이의 단위 보정을 해야 하나, 복잡하고 트렌드는 단순 스프레드로도 보기에 불편하지 않습니다. 시멘트 가격의 등락과 관계없이 동사의 제품 마진은 꾸준히 상승하고 있습니다. 판가는 전가할 수 없지만, 골재 사업도 영위하고 시멘트 수급을 장기공급 계약하므로 이익률 방어에 도움이 되는 구조입니다.

 

 

동사의 생산량은 부동산 시장이 좋았던 2017년 전후로 가장 높습니다. 수도권의 분양 시장은 2015년, 2016년이 활황이었습니다. 레미콘 매출은 분양시장에 후행하는 구조입니다. 

 

<신규분양 세대수, 출처 : KOSIS, 한국주택협회>

 

레미콘은 주문자 생산방식입니다. 굳어 버려서 재고를 쌓기 어렵습니다 (무재고 특성). 운송 시간도 90분 정도로 제한되어, 지역 거점 독점적인 특징이 있습니다. 생산량이 곧 판매량이라는 의미입니다. 위 ‘생산량, 가동률’ 표에서 알 수 있는 것처럼, 가동률이 조금 올라가도 이익은 많이 늘어나는 구조입니다. 영업레버리지가 큽니다.

 

최근 1루베당 8400원 판가가 인상된다는 뉴스가 나왔습니다. 1월에 4200원/루베 올리고, 5월에 한번더 같은 만큼 올린다는 기사입니다. 동사의 최근 4분기 합계 생산량은 6.9백만 루베입니다. 생산량 6.9백만 루베 기준 매출 상승분은 약 480억원이 조금 넘습니다. 원가가 전혀 늘지 않으므로, 대부분 이익으로 반영될 듯 합니다.

 

2023-01-03 19:34:09 수도권 레미콘 단가 10.4% 인상 타결...1·5월 계단식 상향
1·5월 두 차례 ㎥당 4200원씩 인상

㎥당 8만300원 → 8만8700원으로 

레미콘 업계 "엄혹한 시장 상황 반영해 양보"

 

대충 계산해도 현재 시가총액 2900억원, 최근 4분기 합계 영업이익 246억(개별), 생산량이 유지된다면 늘어날 이익만 기존 영업이익의 2배 정도입니다.

 

다만 모두 반영하게 되면 규제당국의 눈총을 받을 우려가 있어 저 정도로 늘지는 않을 것 같습니다. 최근 분양시장도 좋지 않고요. 분양시장이 활발할 조짐만 보여도 동사의 영업레버리지 효과가 극대화할 될 수 있을 듯 합니다.

 

투자매력(Asset) - 재산이 꽤 두둑합니다.

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요즘 누가 재산 가치로 투자하냐고 말할 지도 모르겠습니다. 하지만 저는 여전히 지갑은 두둑할 수록 좋다고 생각합니다. 빈 지갑을 샀는데, 현금까지 들어있으면 얼마나 좋겠어요. 단, 재산이 투자의 핵심이면 기다림의 수준이 다른 투자해야 된다고 생각합니다. 어디까지나 보너스로써 접근해야 겠습니다.

 

상장사 지분

2006년 말 서울증권을 인수하여 유진투자증권으로 상호변경하였습니다. 2022년 3분기 말 기준, 28%(27,373,920주) 보유 중입니다. 유진투자증권은 2023년 1월 13일 현재 시가총액은 2557억원 입니다. 연결재무제표에 지분법 이익으로 반영하고 있습니다.

 

2016년 적대적 M&A로 동양을 인수하였습니다. 동양의 레미콘 공장은 부산/경남 위주로 기존 공장과 합쳐 전국구 레미콘 사업을 할 수 있게 되었습니다. 2022년 3분기 기준, 지분율 24%(56,768,592주) 보유 중입니다. 2023년 1월 13일 시가총액은  2506억원입니다. 연결재무제표에 지분법 이익으로 반영하고 있습니다.

 

 

그 밖에 상장사 지분으로 쌍용C&E, 삼성출판사에 조금 투자하고 있습니다. 

 

우리금융지주 지분

우리금융지주의 지분은 유진기업 사업보고서에 드러나 있지 않아, 따로 표기합니다. 유경선 회장님은 금융업 확장에 대한 의지가 있는 듯 합니다. 금융사를 늘여왔지만, ‘대주주 적격성’에 막혀 저축은행을 KTB투자증권에 매각하였습니다. 이를 대신한 게 우리금융지주 소수지분 투자인듯 합니다.

 

유진PE를 통해 지분 4%를 확보했습니다. 2023년 1월 13일 기준 우리금융지주의 시가총액은 9조 2464억원(주가 12,700원)이고, 4%는 3699억원입니다. 지분보유 구조는 ‘유진그룹 → 유진PE(100% 소유) → 유진더블유사모투자 합자회사 → 유진더블유 유한회사 (유진더블유사모투자 합자회사 100% 보유)’ 입니다. 소유구조가 복잡합니다. 유진더블유사모투자의 자산총계가 22년 1분기 기준  1755억, 유진더블유 유한회사의 자산총액이 3821억인 것으로 보아 유진더블유 유진유한회사에서 우리금융지주 지분을 보유하고 있는 것으로 파악됩니다.

 

 

유진기업은 자회사를 통해 57%의 보유하고 있으므로, 약 2.28%를 보유하고 있습니다. 우리금융지주 시가총액 9조원 기준, 2520억원입니다. 지분법 이익으로 반영하고 있으므로 1분기 우리금융지주의 주가가 오르면 지분법 이익에 반영될 것입니다.

 

기타 지분은 사업보고서로는 알기가 어려운데, 대주주 지분으로 추정합니다. 소유구조가 복잡한 투자는 지양하는 편이 좋은 듯 합니다. 저는 이미 투자했으니 어쩔 수 없습니다.

 

그 외 종속 및 관계기업 투자지분

위에 언급하지 않은 종속사/관계사 투자 현황입니다.

 

 

장부가 400억 이상인 투자에 대해서만 빨간 음영으로 표시 하였습니다. 시가총액 2900억원 회사치고 재산이 정말 많은 편이긴 합니다. 장부가만 약 3800억원입니다. 지배 구조는 더 큰 그룹과 비교해도 꿀리지 않겠네요 (칭찬의 의도로만 말한 건 아닙니다).

 

 

투자매력(Quantity) - 장기 먹거리

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장기적으로 동사는 업계에서 유리한 포지션을 점유하고 있다고 판단합니다.

 

1. 삼표시멘트가 서울시에서 퇴출되면 반사이익이 기대됩니다.
   기사링크 : 2022.9.11 [건설FOCUS] 삼표레미콘, 서울 성수동 공장 대체할 부지는?…5년 째 ‘부지 물색’ 난항
   

2. 3기 신도시가 착수되면, 수도권 장기 먹거리가 발생합니다. 3기 신도시 지역은 유진기업 레미콘 공장이 위치한 곳과 겹치는 지역이 많습니다.
   

   

    

3. 업계 구조조정 시, 살아남을 확률이 높습니다. 한국레미콘공업협회에서 공개하는 자료에 따르면, 1991년부터 2021년까지 업체수는 년간 하락한 적이 한 해도 없습니다. 하지만 출하실적과 가동률은 감소추세에 있습니다. 자본집약 산업은 대개 구조조정 시기에는 힘들고 고되지만, 구조조정이 완료된 후에는 남은 자들이 (판가 상승에 힘입어) 남긴 자들의 양보다 더 가져갑니다. 레미콘 산업의 침체가 동사에게 막연히 불리하게만 작용하지 않을 가능성이 있습니다.

투자위험(Quantity) - 분양시장 장기 침체 가능성

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부동산 시장은 과거 기준 대략 5년 주기로 움직인다고 합니다. 수도권에서는 2010년부터 2014년도까지가 분양 침체기였습니다. 2010년부터 2014년까지는 서울의 아파트 가격도 하락한 것으로 기억합니다. 그리고 5년 동안 활황기였습니다. 그리고 2022년 하반기부터 아파트 가격이 하락하더니 분양시장이 요즘 침체기입니다. 최근 10년 정도는 비교적 정확하게 5년 주기로 움직였습니다.

 

<신규분양 세대수, 출처: KOSIS, 한국주택협회>

 

동사의 실적은 사업 구조상 분양이나 착공 실적에 후행합니다. 주택 시장이 언제 다시 활성화 될지는 아무도 모릅니다. 침체기였던 2010년에서 2014년도의 동사 상황을 살펴보는 것이 바닥 수준을 어떨까를 가늠하는데 도움이 됩니다. 

 

 

2012년도, 2013년도에 동사의 업황은 아주 좋지 않았습니다. 생산량은 약 6백만 루베 수준이었습니다. 수도권 분양은 2015년에 피크였고 동사의 생산량도 2015년부터 증가하기 시작했습니다. 참고로 생산 캐파는 10년 전이나 현재나 비슷합니다. 년 14.7백만 루베입니다. 

 

2021년도 레미콘 매출이 5,175억원, 레미콘 생산량이 7.5백만 루베입니다. 판가 상승을 고려할 때, 침체기가 와서 2012년 수준(6.0백만 루베/년)으로 생산량이 내려가더라도 매출 5,320억원 정도 기대되기에, 2021년보다는 매출이 더 잘 나올 가능성이 있습니다. 

 

레미콘 가격이 상승하면 레미콘 사업에서 스프레드(제품마진)가 22,000원 수준에서 31,000원 수준으로 상승합니다. 생산량이 급격히 줄어들지만 않으면 매출 총이익 단에서는 역성장 할 것 같지는 않습니다. 이익률은 더 올라가리라 추측됩니다.

 

+ 시멘트 가격 추이는 수시로 챙겨봐야 겠습니다. 상품가격은 열심히 공부해도 미래를 알기 어려우므로 가끔씩, 시멘트와 유연탄 가격을 챙겨보면서 과거 자료와 비교하면 되겠습니다.

 

 

투자위험(Cost) - 건자재 유통사업!

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문제는 건자재 유통 사업입니다. 2019년부터 매년 100억 이상씩 영업이익단에서 까먹고 있습니다.

 

 

해당 사업은 어떻게 진행될 지 가늠하기 어렵습니다. 건자재 유통에서 -100억원 이상 적자를 볼 수 있다는 것을 가정해야 겠습니다. 레미콘 판가 상승이 건자재 유통부문 적자를 커버하고 남을 것 같긴 합니다.

투자위험(Valuation) - 싼 종목들이 많습니다!

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시장 조정으로 주가가 저렴해진 시기입니다. 상대적 매력이 적을 수 있습니다. 투자 사이클이 긴 분들에게나 동사 투자가 매력적으로 보일 것 같습니다.

 

건설과 건자재 업종에서도 상대적으로 싼 종목들이 많습니다. 건설업은 대표적인 사이클 산업입니다. 이 말은 물 들어올 때 보여주는 좋은 숫자를 믿고 투자하는 것은 굉장히 위험한 결정일 수 있다는 뜻입니다.

 

이런 시기에는 같은 업종에서 지표상 저렴한 종목들이 많습니다. 건자재 업종과 건설 업종에서 POR 기준 10미만 인 종목들을 대략 추려 보았습니다. 주가 상승 기준은 월 2022/11/30, 년 2022/12/29, 일 2023/1/17 기준입니다. P/A는 자산대비 시가총액입니다.

 

 

 

 

현재 건설/건자재 업종은 들어온 물이 빠지는 시기라고 판단됩니다. 산업의 등락을 견딘다는 생각으로 느긋하게 바라보는 시각이 필요한 때입니다. 

 

가치평가(Margin) - 싸긴 쌉니다!

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가치평가는 기본적으로 주관적입니다. 주식시장에서 거래가 활발하게 일어나는 이유는 저마다 생각하는 기업의 가치가 다르다고 생각하는 것이 근본 이유입니다. 따라서 하기 내용은 참조만 하시고 투자자 본인의 주관으로 투자하셔야 합니다.

 

유진기업은 

1. 레미콘 사업에서만(종속기업 제외) 호황기에는 영업이익 1000억원 이상, 불황기에는 적어도 300억원 이상 벌수 있는 능력이 있습니다. 300억 기준 (대략) P/O 5 적용하면 1500억원입니다.
   

2. 상장 기업 지분 가치는 유진투자증권, 동양, 삼성출판사, 쌍용C&E 합쳐서 약 1400억원 정도(2023년 1월 13일 기준)입니다.
   

3. 유진PE를 통해 우리금융지주 시총 9조원 기준, 약 2500억원(2.28%) 보유하고 있고, 2023년 1월은 은행주 주가 흐름이 양호합니다. 주가 상승추세가 지속되면 지분법 이익이 꽤 잡힐 가능성이 있습니다.
   

   

   * 월간 2022년 11월 30일 기준, 년간 2022년 12월 29일 기준

4. (종속기업 포함) 관계기업 투자지분 가치가 2022년 3분기 기준 약 3800억원입니다.

5. 배당수익률은 주가 3715원 기준 4.5% 수준입니다. 이 정도 배당은 재무적으로는 당분간 가능해 보입니다.

 

2023년 1월 17일 현재 유지기업 시가총액은 약 2870억원 (주가 3715원)입니다. 위 1) 번, 2번) 을 합친 금액 수준입니다. 3), 4), 5)은 공짜일 수도 있습니다. 사업 지주회사가 이렇게 싼 경우는 잘 없긴 합니다. 대주주 평판이 좋지 않을 때, 이런 경우를 종종 봤습니다.

 

배당금은 재무적으로 원금 회수 관점으로 접근합니다. 4년 보유하면서 4번 배당 받으면 세금 제외하고 578원 정도입니다. 주식을 3715원에 매수했을 때, 578원을 회수하면 투자원금은 3137원입니다. 

 

 

주가가 4년동안 주가가 70% 상승하면, 최종 수익률 101%, 년 평균 수익률 19% 정도 기대할 수 있습니다. 

주가가 4년동안 주가가 100% 상승하면, 최종 수익률 137%년 평균 수익률 24% 정도 기대할 수 있습니다. 

 

주가가 100% 상승해도 시가총액이 5700억원 수준입니다. 우리금융지주 지분과 관계기업투자지분을 합한 것보다 작은 금액입니다.

총평(VIEW) - 4년 정도 기다릴 수 있으면 투자하라!

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2020년 두산인프라코어 인수의향 기사가 나왔을 때, 잠깐이지만 주가가 휘청한 적이 있습니다.  위의 투자위험에서 제시하지 않았지만 대주주의 끝?없는 야욕이 장기투자에 위험요소일 수 있습니다. 제2의 하이마트가 나오지 않으리란 보장이 없습니다(하이마트는 재무부담을 이기지 못하고 롯데에 매각하였습니다). 내실을 기하는 확장을 해주길 바래야 하는 수밖에 없습니다. 사업의 안정성을 높이는 방향으로 M&A가 추진된다면, 기쁜 마음으로 유증에 참여할 수도 있습니다. 하지만 문어발식 확장은 할인 요인이라고 생각합니다.

 

이런 저런 이유들이 현재의 주가를 만들었습니다. 모니시 파브라이는 위험과 불확실성을 구분해야 한다고 했습니다. 본인은 하방이 닫혀 있는 상황에서 불확실성이 있는 종목이 투자하기 좋다 라고 했습니다. 불확실성의 해소가 주가 상승의 촉매가 될 수 있기 때문입니다. 동사의 현재 상황을 위험으로 볼 것이냐, 불확실성으로 구분할 것인가는 전적으로 투자자의 몫입니다. 

 

건설 혹은 건자재 업종은 현재 분위기가 매우 좋지 않고 투자하기 꺼려집니다. 투자 사이클을 (4년 이상) 길게 가져가는 투자 습관을 가지신 분은 관심가져볼만 시기라고 생각 합니다. 투자사이클이 짧은 분에게는 맞지 않는 투자입니다. 저는 (레미콘) 사업이 생각보다 선방하고 있고, 주가가 저렴해진 지금은 위험보다 불확실성의 영역에 조금 더 가까워진 느낌입니다. 

 

업황의 바닥은 알 수 없으니, 투자자가 돈을 벌 확률을 높이려면 저렴하다고 생각하는 구간부터 꾸역꾸역 사모으는 게 유리합니다. 제 투자방법에는 가격 타이밍은 고려하지 않는 변수입니다. 신중하게 선택하시고, 선택하셨으면 꾸역꾸역 사모으는 것만으로도 승률을 높일 수 있습니다.

 

긴글 읽어주셔서 감사 드립니다.

 

 

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