필립 모리스 실적: 미국 Zyn 투자 증가로 주가 하락; 성장성 반영된 적정 가치 평가

투자 의견

필립 모리스 인터내셔널은 약 170개국에 담배를 판매하는 세계 최대의 담배 회사입니다. 이러한 지배적 지위에도 불구하고, 회사의 목표는 담배 판매를 위험 감소 제품으로 완전히 대체하는 것입니다. 2024년 기준 매출의 약 40%가 무연 제품에서 발생했으며, 2030년까지 매출의 3분의 2를 무연 제품으로 전환하는 것이 목표다. 이는 다소 과도한 목표라고 판단되며, 당사는 2029년까지 약 50% 수준에 도달할 것으로 전망한다. 이는 저위험 제품 부문의 부진을 예상한 것이 아니라, 가연성 담배 제품의 꾸준하고 상당한 기여도를 반영한 것이다. 위험 감소 제품군에서 PMI는 가열담배와 니코틴 파우치 부문 모두 선두를 달리고 있습니다. 2024년 기준, 자사 가열담배 브랜드 '아이코스(IQOS)'는 360억 달러 이상의 시장에서 65%라는 압도적 점유율을 기록했으며, 해당 시장은 지난 5년간 연평균 20% 가까이 성장했습니다. 이러한 제품들은 생산자에게도 재정적으로 매력적입니다. 팩당 순매출은 일반 담배의 2.5배, 단위당 총이익은 2.6배에 달합니다. 현재 판매량 기준으로는 판매비 및 간접비가 담배보다 높을 수 있으나, 규모를 고려할 때 히트 스틱은 프리미엄 담배의 EBIT 마진을 따라잡거나 초과할 것으로 예상됩니다. PMI가 알트리아에 시장 권리를 위해 27억 달러를 지불한 후 미국에서 일루마 기기와 함께 출시 예정인 아이코스는 매력적으로 보입니다. PMI는 2023년 아이코스 판매 인프라 확보를 위해 스웨디시 매치를 160억 달러에 인수했는데, 이는 합리적인 가격으로 평가됩니다. 동시에 미국 시장 점유율 60%를 차지하는 구강 니코틴 파우치 브랜드 '진(Zyn)'도 확보했습니다. 최근 니코틴 파우치 시장이 급성장하는 가운데, PMI가 진 브랜드를 더 많은 시장에 확장하면서 이 인수는 행운이었습니다. 위험 감소 제품에 대한 집중도가 높아졌음에도 PMI의 담배 사업 역시 견고하다. 마를보로, 파라멘트 같은 프리미엄 브랜드를 통해 전 세계 100개국에서 최소 15%의 시장 점유율을 유지하고 있다. 이러한 프리미엄 브랜드는 PMI에 상당한 가격 결정력을 부여하며, 이는 우리가 예측한 연간 약 1%의 글로벌 판매량 감소율을 상회할 것이다. 또한 글로벌 플랫폼은 PMI가 경쟁사 임페리얼 브랜드스보다 약 15% 낮은 비용으로 생산할 수 있도록 지원한다.

📈 상승론자 의견

• PMI의 국제 사업은 담배 소비가 글로벌 평균보다 더디게 감소하거나 오히려 증가하는 국가들에 대한 노출을 제공합니다.
• 미국 내 아이코스 판매권을 확보한 PMI는 해당 시장에서 기존 연소형 담배를 판매하지 않기 때문에 상당한 추가 수익을 창출할 전망이다.
• 전 세계 시장 점유율 23%(미국·중국 제외)를 차지하는 PMI는 판매량 기준 세계 최대 상장 담배 기업이다. 규모, 말보로에 대한 고객 충성도, 중독성 제품이 의미 있는 가격 결정력을 제공한다.

📉 하락론자 의견

• PMI의 국제적 노출은 상당한 환율 리스크를 초래한다. 순매출의 대부분이 외화로 발생하고 원가 투입의 약 4분의 1이 달러로 이루어지기 때문이다. 달러 강세는 수익 성장에 중대한 부정적 영향을 미칠 수 있다.
• 진(Zyn)의 성공은 경쟁사들의 주목을 끌며 PMI의 지배력을 무너뜨리려는 노력을 강화시키고 있습니다. 프로모션 활동이 증가할 가능성이 높습니다.
• 담배 판매량이 장기적 감소 추세에 있는 가운데, 다양한 니코틴 대체재가 등장하면서 각 신흥 카테고리의 규모와 수익성 잠재력이 제한되고 있습니다.