BNY 실적: 시장 호조로 운영 레버리지 지속, 불확실성 등급 변경

투자 의견

57조 달러 이상의 자산을 보관 및 관리하는 Bank of New York Mellon은 세계 최대의 수탁 기관입니다. 핵심 수탁 서비스는 차별화되지 않은 상품일 수 있지만, 회사의 규모와 고객 충성도 덕분에 유형 자본에 대한 두 자릿수 수익률을 창출하는 데 도움이 되었습니다. BNY의 투자 서비스 부문은 단순한 자산 관리 서비스를 넘어 발행사에 기업 신탁 및 ADR(미국예탁증서)과 같은 예탁증서 서비스를 제공한다. 예탁증서 분야 최대 공급사임에도 불구하고 BNY는 경쟁사에 점유율을 내주고 있다. BNY의 청산 및 담보 관리 부문(매출의 약 7%)은 미국 정부 증권에 대한 삼자간 리포(repo) 거래의 유일한 공급사라는 점에서 독보적이다. 2003년 BNY가 인수한 퍼싱(Pershing)은 브로커/딜러 청산 및 등록 투자자문사(RIA) 수탁 서비스를 제공하며 BNY의 주요 성장 동력으로 자리매김했다. 퍼싱은 RIA 시장의 장기적 성장 추세로부터 지속적인 혜택을 누릴 것으로 전망된다. 회사 매출의 약 1/4은 2조 달러 규모의 자산운용 사업에서 발생한다. 전환 비용이 낮다는 점을 고려할 때, 자산운용 부문은 투자 서비스 부문보다 경쟁 우위가 좁다고 판단된다. 코로나19가 회사 매출에 미친 가장 큰 영향은 순이자수익과 머니마켓 수수료 면제 모두에 영향을 준 저금리였으나, 이는 2022년 말까지 대부분 해소되었다. 회사의 순이자마진은 2019년 4분기 1.09%에서 2021년 1분기 0.67%로 최저점을 기록했습니다. 이후 금리가 상승하며 순이자마진은 2024년 4분기 1.32%로 정점을 찍은 것으로 보입니다. 향후 순이자마진은 소폭 하락할 것으로 예상됩니다. BNY는 비용 통제 부재와 멜론 합병 과정에서의 통합 실패로 비판을 받아왔습니다. 일부 비판은 인정하지만, 경영진은 최근 몇 년간 비용 통제에 적극 집중해 왔으며, 회사는 지속적으로 유형자본 대비 15% 이상의 수익률을 기록하고 있습니다. 2024년 회사의 마진 확대와 비용 통제 능력에 깊은 인상을 받았습니다.

📈 상승론자 의견

• BNY의 비용 통제는 아직 끝나지 않았을 수 있으며, 비용 증가가 예상보다 오래 지속될 수 있습니다.
• 수탁 서비스 외에도 BNY는 ADR 서비스 및 뮤추얼 펀드 서브어카운팅, 삼자간 리포 청산, 퍼싱(Pershing, RIA 증가의 수혜 기업) 등 과소평가될 수 있는 다양한 사업 분야에서 강력한 시장 지위를 보유하고 있습니다.
• 전통적 은행과 비교할 때 BNY의 수익 중 순이자 수익이 차지하는 비중은 약 25%에 불과하며 신용 리스크도 적어 금리 하락과 신용 부도 증가 시기에는 보유 가치가 더 높아질 수 있습니다.

📉 하락론자 의견

• 자산운용 분야의 수수료 압박과 마진 축소는 운용사들의 비용 의식을 높이고 가격 압박으로 이어질 것이며, 이는 최근 몇 년간 완화되어 왔습니다.
• BNY는 주식 시장 변동, 금리 변동, 외환 변동성 등 통제 불가능한 다양한 요인에 노출되어 있습니다.
• 대규모 인수합병이 발생할 경우 회사의 주의를 분산시킬 수 있습니다.