MSCI 실적: 견고한 재무 성과에도 불구하고 부진한 매출 활동으로 부정적 반응

투자 의견

2007년 상장 이후 MSCI는 자산 운용사와 자산 소유자에게 데이터와 소프트웨어를 제공하는 선도 기업으로 부상했습니다. 그 중에서도 가장 중요한 사업 부문은 지수 부문으로, 전체 매출의 55% 이상, 영업 이익의 70%를 차지합니다. 비미국 지수 분야의 초기 리더십을 통해 MSCI는 약 17조 달러 규모의 벤치마크 자산 규모를 자랑한다. MSCI를 기준으로 삼는 이해관계자들에게 지수 데이터가 핵심적이기 때문에, 지수 구독 서비스는 높은 유지율과 가격 결정력을 지닌다. MSCI 지수 부문 매출의 약 40%는 자산 기반 수수료에서 발생하며, 그중 가장 큰 비중은 상장지수펀드(ETF) 상품에서 나옵니다. ETF 비용 비율에 대한 압박이 MSCI의 라이선스 수수료율(약 2.4bp)에 부담을 주었지만, 투자자들이 저비용 패시브 ETF를 찾는 가운데 시장 상승과 강력한 순유입으로 회사는 혜택을 보았습니다. 블랙록이 MSCI 자산 기반 수수료의 거의 절반을 차지하는 등 고객 집중도는 현실입니다. 2019년 MSCI는 블랙록과 일부 가격 양보를 포함한 10년 계약을 체결했으며, 10년이라는 기간이 양사 관계를 공고히 할 것으로 판단됩니다. MSCI는 또한 패시브 뮤추얼펀드 수수료와 MSCI 연계 선물·옵션 거래 로열티 수익을 창출합니다. MSCI의 애널리틱스 부문(매출의 약 20~25%)은 리스크 및 포트폴리오 관리 분석을 위한 소프트웨어 구독 서비스를 제공합니다. 회사의 매출 중 10%를 약간 넘는 부분이 지속가능성 및 기후 부문입니다. 이 사업은 ESG 부진과 미국 내 정치적 반발로 인해 상당히 둔화되었습니다. 이러한 부문들은 팩터 및 ESG 지수 개발 등 MSCI의 지수 사업에 활용 가능함을 주목한다. 사모 자산 부문은 매출의 10% 미만을 차지한다. 리얼 캐피털 애널리틱스(2021년)와 버기스(2023년) 인수는 MSCI가 사모 자산 투자 성장에 베팅한 것으로 평가된다. 2015년 ValueAct Capital의 압박 이후 MSCI는 운영 비용 관리에 엄격해졌습니다. 그 결과 조정 EBITDA 마진은 2014년 41%에서 2024년 60%로 증가했으며, 특히 애널리틱스 부문에서 두드러진 성장을 보였습니다. MSCI의 증분 수익 대부분이 순이익으로 직결된다는 점을 고려할 때, 마진 확대는 지속되겠지만 속도는 둔화될 것으로 예상됩니다.

📈 상승론자 의견

• MSCI는 패시브 투자로의 전환에서 큰 수혜를 입어 왔으며, 특히 미국 시장보다 부진했던 비미국 주식 시장이 급반등할 경우 특히 큰 혜택을 볼 것입니다.
• 기관 투자자들은 자신들의 투자 지침과 부합하는 벤치마크를 라이선스하는 자산 운용사와 협력하는 것을 선호하는데, 이는 MSCI 지수에게 상당한 우위를 제공하며 강력한 가격 결정력으로 이어질 수 있습니다.
• 리얼 캐피털 애널리틱스(Real Capital Analytics)와 버기스(Burgiss) 인수를 통해 MSCI는 사모 자산 투자 성장에서 시장 예상보다 더 큰 혜택을 볼 수 있습니다.

📉 하락론자 의견

• 패시브 투자 증가로 MSCI의 지수 수익은 이제 전체 자산 규모와 더 밀접하게 연결되어 있으며, 이는 본질적으로 더 주기적인 특성을 지닙니다.
• MSCI는 주요 고객 리스크에 직면해 있다. 매출의 약 10%가 블랙록(BlackRock)에서 발생하는데, 블랙록은 지수 라이선싱 수수료 인하를 위해 더 강력한 협상력을 행사할 수 있다. 또한 블랙록의 기술 부문(알라딘)은 MSCI 애널리틱스와 경쟁 관계에 있다.
• 자금 유출, 수수료 압박, 시장 부진으로 인해 MSCI가 최대 구독 고객 부문인 능동적 자산 운용사들에게 신규 매출을 창출하기 어려울 수 있다.