버크셔 해서웨이: UNP의 노스포크 사우스웨스턴 인수 관심에 직면해 CSX를 주목해야 할 것

투자 의견

버크셔의 운영 사업들은 종합적으로 볼 때 회사에 좁은 경쟁 우위를 제공해 왔지만, 회사의 경영진이 다양한 사업에서 발생하는 현금 흐름으로부터 추가적인 초과 수익을 창출하는 능력은 역사적으로 우리 경쟁 우위 평가를 넓은 범위로 끌어올렸습니다. 그러나 이 경쟁 우위 등급은 단순히 CEO 워렌 버핏의 최종 퇴임이 미래 투자 수익을 저해할 가능성이 있기 때문만이 아니라, 주요 운영 사업의 경제적 경쟁 우위를 지원하는 일부 경쟁 우위 원천에서 약화가 지속되고 있기 때문에 점점 더 정당화하기 어려워졌습니다. 불행히도 버크셔가 운영 자회사로부터 제공받은 초과 현금을 자본 비용보다 높은 수익을 내는 프로젝트에 투자하는 능력은 연도별로 약화되어 왔습니다. 버크셔는 단순히 운영 규모와 규모로 인한 도전과 싸워온 것이 아닙니다. 점점 더 큰 거래(또는 주식 투자)가 의미 있는 성과를 내기 위해 필요로 하는 상황(특히 기회 세트가 점점 더 제한되는 환경에서)을 겪어왔을 뿐만 아니라, 버크셔에게 매력적일 수 있는 거래를 추격하는 사모 자본의 증가와(관리진이 일반적으로 보여온 인수합병 원칙보다 덜 엄격한) 버핏의 장기적 리더십 문제도 직면해 왔습니다. 이는 버크셔가 가치 창출 프로젝트에 자금을 투입할 수 없을 것이라는 의미는 아닙니다. 다만, 기업이 처리해야 할 거대하고 계속 증가하는 자본 규모가 궁극적으로 초과 수익을 창출하는 능력을 제한할 것이라는 점입니다. 우리는 회사가 경제적 장벽을 유지하기에 충분한 경쟁 우위를 계속 보유할 것으로 예상하지만, 운영 회사에서 비롯된 좁은 장벽의 기여 요인 중 많은 부분이 약화되고 있다고 판단합니다. 버핏의 재임 기간 동안 이루어지지 않았던 더 집중된 운영 효율성 개선이나 일부 금융 공학 전략을 통해 버크셔가 다시 궤도에 오를 가능성은 있지만, 이는 그가 퇴임한 후에야 이루어질 것입니다.

📈 상승론자 의견

• 주당 순자산 가치(Book value per share)는 버크셔의 내재 가치를 측정하는 좋은 지표로, 1965년부터 2024년까지 약 18.3%의 연평균 성장률(CAGR)로 증가했습니다. 이는 S&P 500 TR 지수의 연간화 수익률 10.4%와 비교됩니다.
• 버크셔의 주가 성과는 일반적으로 안정적이었으며, 2020년부터 2024년까지(2015년부터 2024년까지) 14.9%(11.7%)의 CAGR로 증가했습니다. 이는 S&P 500 TR 지수의 평균 연간 수익률 14.5%(13.1%)와 비교됩니다.
• 2024년 말 기준 버크셔의 보험 부동자금은 $171억 달러였습니다. 해당 부동자금의 비용은 지난 20년간 대부분 기간 동안 마이너스였습니다.

📉 하락론자 의견

• 규모를 고려할 때 버크셔의 가장 큰 과제는 가치 창출뿐 아니라 의미 있는 규모를 갖춘 거래를 지속적으로 발굴하는 능력입니다.
• 또 다른 주요 문제는 CEO 워렌 버핏(2025년 8월에 95세로 퇴임 예정)의 장기 재직 문제입니다. 특히 2023년 11월에 장기 파트너 찰리 멍거가 사망한 이후 이 문제는 더욱 중요해졌습니다.
• 버크셔의 보험 사업은 경쟁이 치열하고 사이클에 민감한 시장에서 운영되며, 때로는 대규모 손실을 초래할 수 있습니다. 또한 보험 외 사업의 상당수는 경제 상황에 민감하며 미국 시장에 집중되어 있습니다.