온새미로 투자노트
미국 주택 수요와 공급, 그리고 금리인하 수혜주, DR 호턴(DHI)
온새미로투자자
2024.10.24
트리거 이슈
현재 미국 경기는 매우 좋은 상황이나 소득이 부족한 층부터 소비가 주춤하는 모습들을 보여주고 있다. 그로 인해 일부 브랜드력이 부족한 소비재들의 경우 매출이 감소하는 모습을 보여주고 있다.
그러나 별개로 미국의 주택 가격은 지속적으로 상승하고 있는데, 그 이유는 첫째, 미국의 건설 대기업들이 중소형 기업들이 금리인상으로 재무적으로 어려워진 틈을 타서 흡수합병을 한 후 공급을 제한하고 있는 것이다.
둘째로, 모기지 금리인데, 기존 주택 보유자들이 저금리로 장기 모기지 대출을 받았는데, 금리가 급격히 오르면서 이를 예금이나 CMA 등에 넣어놓고 예대마진 만으로도 기존 주택 보유자들이 꿀을 빨고 있는 상황이다. 그렇기 때문에 수요는 있지만, 현재 금리 상황에서는 모기지 금리가 아쉬워서라도 신규 주택을 취득하거나 매도하지 못하는 상황. 상황이 이러하니 거래량은 줄고, 주택 가격은 계속 상승하는 추세로 갈 수 밖에 없다.
이러니 주택가격이 올라도 거래량이 녹록치 않으니 미국 대형 건설사들이 건설량을 크게 늘리지 않고 있는 것. 풀어놓은 현금으로 인허가는 어렵고, 인력비, 원재료비는 계속 상승하는 상황
현재 수요와 공급을 보면 점점 수요대비 공급은 더 떨어지는 상황. 반면 거래량 하락 속에서 집 값은 천정부지로 치솟고 있다.(우리나라랑 같네) 이런 상황에서 누가 집을 사며 저 가격을 감당해? 라고 생각할 수 있지만 결국 금리를 내려서 모기지로 감당이 가능해지는 순간이 오면 다 사게 되어 있음.
그러나 주목할 점은 대도시를 제외한 교외지역의 미국은 목조주택과 단독주택이 대부분이고, 이러한 주택들은 대부분 수명이 그렇게 길지 못하다. 특히 흰개미 등의 목조건물에 치명적인 벌레들이 서식하면서 결국 주택 수명은 크게 길지 못한 상황. 대략으로 5년 정도로 보고 있음. 우리나라와 주거 문화자체가 다른 것임. 그래서 주택도 건설 및 해체가 용이한 모듈러주택의 형태를 하고 있음.
이전 신규주택 착공 붐은 2020년 후반 부터 2021년 중반 까지었고, 대부분 싼 금리로 비용을 조달해서 30년 모기지로 주택을 구매했음.
이러한 아이디어로
case 1 . 금리가 크게 내려간다. [4.00 이하]: 유지보수가 시작된 기간에 신규로 집을 취득하려는 사람들이 늘어날 수 있음. but 금리가 크게 내려간다는 것은 경제가 경착륙했다는 신호이므로, 경기침체로 인해 상황이 변할 수 있음. 따라서 고급주택 건설 업체는 제외.
관련주식 : DHI, OPEN, HD, NVR, PHM
case 2 . 금리가 조금 내려간다. [4.00~4.25] : 아무래도 신규로 모기지를 받기 애매한 수준으로 내려가는 정도이므로 주택 보수 및 리모델링, 방제 페인트등의 수요가 올라간다.
관련주식 : SHW, ROL, NVR
case3. 생각보다 금리가 덜 내려간다. : 주택 공급이 계속 침강할 수 있음. 하지만 현재 상황에서는 금리를 내리지 않거나, 주택 공급이 더욱 억제되는 구조는 정치적으로도 가능할 것 같지 않음.
시점의 고민
그렇기 때문에 실질적으로 EVENT DRIVEN이 시작되는 금리인하 시작 시점 9월 18일 기준으로 고민을 해볼 문제가 될 것이고, 금리인하의 속도와 차이로부터 관련주식들의 움직임은 시작될 것이다. 현재는 금리인하에 대한 기대감이 떨어지고 오히려 연내 금리인하에 소극적일 수 있다는 시각으로 금리인하 수혜주들이 주춤한 상황. 하지만 금리인하는 이미 매크로 흐름상 올 수밖에 없는 미래로 보임.
주가는 2022년 이후 내리막을 걸었는데, 2023년 경기침체에 대한 우려로 과도하게 주가에 반영한 탓이다. 이전 2008년 금융위기 당시의 모습을 기억하고 있는 금융권에서 과도하게 던졌고, 그럼에도 수요는 넘쳤지만, 건설업체 또한 그때의 기억으로 공급을 억제했기 때문에 과도한 하락과 그 후의 반등의 그림이 나왔다고 볼 수 있다. 주춤하는 시기가 있음에도 DR호턴은 계속 상승했는데, 이는 중소형 업체들을 합병하면서 성장주로써의 면모를 보여줬기 때문이라고 볼 수 있다.
5년치 차트를 보면 더욱 극명하게 사실을 알 수 있는데, 중요한 점은 이미 2023년 기준으로 주가는 거의 200%가까이 상승했다는 것이고, 이는 금리인하로 인한 호조의 가능성도 어느정도 성장성과 함께 주가가 반영했다는 의미일 수 있기 때문에 보수적으로 생각해볼 필요가 있다.
건설 업종 전체를 산다면 DR호턴, 레나, NVR, 폴티그룹 이렇게 4개를 볼 수 있는데, 이중 3개를 산 버핏 당신은 대체...
DR호턴 (DHI)
investing point & risk
DR호턴은 미국 주택 건설시장에서 큰 점유율로 과점하고 있는 대형 플레이어이다. 주택 건설업체 중에서는 1위이고, 포지션은 중위 소득자들의 주택 포지션이다.
현재는 금리인하로 인한 상승 아이디어로 많이 오른 상황이며, 비록 성장주 면모를 보여준 순간이 있었으나 전통 시클리컬 비즈니스 이기에 Forward PER로 밸류에이션을 해도 되겠다는 판단이 든다.
시총은 600억 달러 정도. 1년전 대비 거의 2배 가량 가파르게 상승한 주가이지만 크게 아쉽지는 않다. 그 시기에는 크게 매력적이지 않았으므로. 그럼에도 주가가 오른 이유는 살펴봐야 하는데, 단순 금리인하로 인한 기대감만으로 2배를 밀어올리기에는 합리적이지 않기 때문이다.
DR 호턴은 원래 토지를 구매하여 지역을 개발하고 주택을 판매하는 비즈니스였는데, 이는 별로 수익성이 좋은 방법이 아니었음. 지속적으로 전체 포지션에서 소유 비중을 줄여나갔고 25%까지 낮춘상황. 이를 통해 수익성이 더욱 증대되었고, 영업이익률은 17%에 달한다.
비중은 건설사업 89.5%, 임대사업 7%, forestar 4%, 금융서비스 2%
건설시 완공 및 수익 인식까지 60~90일 가량이 소모되고 이로 인해 백로그 증가값이 크지 않음. 빨리빨리 지어서 매출로 인식시키기 때문에. 컨콜에서는 주택재고가 양호한 수준으로 관리된다고 함. 현재보유한 재고는 단독주택 1/3, 다가구주택 2/3 이며 앞으로 몇분기는 다가구주택의 재고 우위일 것이라고 함.
4분기 매출총이익률 25%까지 도전한다하니 영업이익률은 더 높아질 수 있음. 높아진 인건비와 자재비는 효율적으로 통제되고 있는 상황.
DR 호턴이 어려운 타 중소건설업체를 인수한 이유는 이 건설업체가 보유한 토지를 싸게 매수하려는 목적이 큼. 이는 인수합병을 통해 controlled land로 DR호턴의 소유자산이 될 확률이 높음.
현재 DR호턴의 판매 유닛수는 증가하고 있고, 주택판매 단가도 증가하고 있지만 38만 달러 정도로 금리인하시 수요대가 확실하다고 생각이 됨. 아래 주택경제성지표를 보면 중위소득의 사람들이 집을 살만한 수준이 안되는 것을 볼 수 있음.
장기모기지금리는 2019년 3.75%에서 현재 7% 근방을 형성하고 있음. 만약 금리가 1.5%정도 하락한다면 모기지금리도 5.5%정도로 감당가능해짐. 이렇게 할 경우 매월 감당해야 할 모기지비용은 1770달러선으로 현재 2250달러 대비 거의 400달러나 월 감당 비용이 적어지게 됨.
미국 주택 수요조사를 보면 35~44세 인구와 65세 이상의 인구의 주택수요가 특히 늘어나는데, 이 소비자층의 특징은 최초 entry level로 처음 집을 보유하는 계층과 은퇴 이후 countryside에 적당한 집을 짓고 살고 싶은 수요의 층들이라 중위소득의 수요에 대응이 되고 DR호턴의 잠재적 고객층이라고 해석해볼 수 있다.
신기한 점은 현재 경기가 어려워짐에도 양극화의 심화 현상 때문인지 현재 고급 주택 수요 대응도 늘고 있다는 사실.
부자들은 애초에 모기지 금리에 영향을 크게 받지 않는데다가 은행에서 특별관리하는 대출이라 리파이낸싱까지 가능하다는 것이 골자. 그렇다면 금리가 내리더라도 지금의 수요는 지속될 것으로 보인다.
하지만 고급 주택은 현재 수요가 견조한 만큼, 금리 인하시에 성장 기울기로만 보자면 일단 주택대비 아쉬울 수 있지 않을까 하는 뇌피셜을 굴려보면 DHI 도 선택지에서 제하기에는 아직 이르다는 판단이 든다.
현재 주택인도량 수준 시장 점유율은 15% 매년 상승하는 점유율을 보면 이 기업이 이 성숙한 산업속에서도 주가가 어떻게 그렇게 상승하는 성장기업이 되었는지를 알 수 있다.
valuation
PER 기준으로 밸류에이션 할 때 최저점-최대점은 4-13 정도 인데, 대략적으로 8-13정도를 움직임. 2025E 기준으로 PER 12 라면 주가는 보수적으로도 196달러까지 볼 수 있음.
CAGR로 10% 성장 예측 중. 정체된 산업 속에 성장이 나오는 기업으로 기존의 관습적인 PER 밴드 상단인 12 이상도 기대해볼만하지 않을까? 추가로 현재 어닝 컨센서스대비 이익률이 강하게 서프라이즈가 하고 있는 것으로 봐서 2025E PER 기준이 이익률 증가로 좀 더 내려올지도 모른다는 추측도 가능.
최근 40억달러의 자사주 매입 승인. 지난 3년간 36억달러를 지출하여 발행주식수를 전체의 9%를 줄였음. 따라서 활발한 자사주 매입 및 소각으로 인한 EPS의 상승도 고려해볼 수 있음.
해리스의 경우 최근 지원 정책을 발표했는데, 첫 주택 구매자에게 최대 25,000 달러의 선불금을 지급(? 여기도 세금 막쓰네...) 임대주택을 짓는 개발자에게 세액공제 확대 및 400억 달러의 주택기금 조성
리스크는 원자재 가격의 상승인데, 다행이고 최근 분기 2024년 3분기에는 목재 가격 하락으로 인한 스틱 및 벽돌 비용 감소와 로트 비용 상승으로 부분적으로 상쇄되어 주택 판매 총 마진이 전년 동기 대비 70bps 증가한 24%. 컨트롤 잘하고 있으므로 현재는 문제없음.