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온새미로 투자노트

스노우피크 감성으로 다시 살아나나? 감성코퍼레이션

온새미로투자자

2024.11.16

 

산업의 현황

 

의류업 밸류

리오프닝과 보복소비 효과가 극에 달했던 2022년 이후 섬유의복 업종은 현재 밸류에이 션이 역사적 하단(12M Fwd PER 5.8배)까지 하락한 상태로 주가 부담은 크지 않음. 2024년은 업종 전반의 감익이후 25년 내수와 수출의 성장이 일어날 확률이 높아짐. 준내구재 특성까지 고려하면 2025년부터 매출과 이익이 회복 구간에 들어서며 상저하고의 실적 흐름을 보일 것으로 전망.

=> 감성코퍼레이션, 화승엔터프라이즈, 동인기연 성장중 + 이익 뒷받침 + 호전실업

중국향 해외매출 증가 가능성

개인적으로는 중국의 소비를 위한 돈풀기는 쉽지 않을 것으로 보이고 내수가 가파르게 살아나지는 않을 것으로 보고 있음. 따라서 현재 이미 중국 사업이 성숙궤도에 오른 기업보다는 이제 막 진출하는 기업을 좋게보는 시각임.(개인적시각 : 브랜드엑스코퍼레이션, 감성코퍼레이션)

휠라홀딩스와 F&F는 2024년 상반기 말 중국 본토에 매장이 각각 1,095개, 1,981개인 점을 고려할 때, 중국 소비 반등 시 F&F는 기존점 성장률 상승에 따른 수출 증가, 휠라홀딩스는 도매 매출 증대에 따른 DSF(Design Service Fee; 도매 매출의 3% 수취) 증가가 추가적으로 나타날 수 있음.

그 외 감성코퍼레이션, 브랜드엑스코퍼레이션, 더네이쳐홀딩스는 각각 2025년 신규 매장 50~100개 내외 출점이 예상되는 만큼 업종 전반 중국발 훈풍

미국발 리스토킹

2025년 OEM사는 Re-stocking(재고 재축적) 가시성이 높다고 판단. 통상 오더 흐름은 미국 실질 재고 추이에 영향을 받는데, 2024년은 2022~2023년 과잉 재고의 여파에서는 상당 부분 벗어난 상태. 최근 미국 고객사들이 매크로와 소비에 민감하게 반응하는 만큼, 2024년 하반기 오더는 연초 예상 대비 약한 모습을 보이고 있으나, 평균적으로 탑라인은 한 자릿수 후반대 % y-y 회복을 보일 것으로 추정

현재 미국 순수 소매 카테고리(자동차/부품 제외) 대비 의류/액세서리 실질 재고 물량은 코로나19 이전(2019년)과 비교해도 과도하지 않으며, 소매판매금액 성장률도 완만한 흐름을 보이고 있어 2025년 상반기 오더는 증가세를 시현할 것으로 추정

=> 이부분이 현재 제일 가능성이 높음. 그러나 현재 주목해볼만한 부분은 섹터가 급격한 증가가 아니라 남는 부분의 리스토킹 차원의 아이디어라는 점에서 최선의 아이디어는 아닐 것으로 보임. 개별 기업의 플레이에 따라 달라질 부분으로 세밀한 접근이 필요. (동인기연, 화승엔터프라이즈)

 

 

사업의 내용

 

의류 및 모바일 사업 등을 영위하고 있다. 

의류사업부문의 경우 지난 2019년 스노우피크(snow peak Inc.)와 라이선스 계약을 체결한 이후 라이프스타일 아웃도어 브랜드 스노우피크 어패럴(snow peak apparel)을 전개하여 의류, 신발, 패션 용품 등을 제조 및 판매.

 

라이센스만 받아와서 아웃소싱하여 유통하는 구조. CAPEX 투자가 적음. 감성코퍼레이션에서 주는 로열티수수료는 3.3%~3.6%정도로 보임. 이번에 사모펀드로 지배구조가 바뀌고 10월 연장계약을 하게 되면 수수료 조정이 있을 수 있을 듯.

의류부문 매출액의 경우 20년 55억원, 21년 358억원, 22년 971억원, 23년 1,605억원 등을 기록하면서 성장이 가속화

오프라인 유통채널의 증가가 크게 기여하였다, 즉, 20년 42개, 21년 84개, 22년 130개, 23년 161개, 24년 8월 181개 등으로 증가

날씨가 추워지는 4분기의 경우 다른 분기에 비하여 비교적 판매단가가 높은 제품 매출이 증가하기 때문에 최대 성수기. 즉, 지난해 4분기 매출의 경우 지난해 온기 매출의 40% 비중을 차지. 특히 올해 4분기의 경우 배우 현빈을 활용한 TV광고 효과 등으로 주력 제품인 경량 패딩과 헤비 아우터의 판매 등이 증가하면서 실적개선이 가속화 될 것으로 예상

모바일사업부문의 경우 자체 브랜드 엑티몬(ACTIMON)을 개발하여 휴대폰 보조배터리, 충전기, 기타 스마트폰 악세서리 제품 등을 제조 및 판매.

올해 상반기 기준 사업부문별 매출구성의 경우

의류 93.4%, 모바일 6.6%

 

캠핑용품 등 스노우피크 코리아와는 아예 상관이 없는 별개. 다만 브랜드파워로 인한 헤리티지는 나눠받는 것이 확실.

 

스노우피크 홈페이지상에 스노우피크 코리아와 어패럴이 동시에 뜸

 

투자주안점

 

상향요인

1. 내수 시장에서의 브랜드 성장성

2. 해외 수출 모멘텀에 대한 시장의 기대감

동사는 대만, 중국, 일본과 더불어 필리핀을 비롯한 다수의 동남아 지역의 판매권한을 보유하고 있다. 일본/중국 진출이 본격화되는 2025년 이후에는 동남아국가로의 진출도 기대/ 현재는 중국 JV와의 문제로 24년 1분기 이후 제로베이스인 상태이고 올해 이후로 중국 쪽 재 진출 볼만함.

하향요인

1. 해외 수출 모멘텀의 경우 작년 말 중국 매장을 오픈한 이 후 진척이 더뎌 기대감 하락. 결국 해외진출, 그 중에서도 중국 쪽이 중요할 것으로 보임. 해외 모멘텀이 터져주지 않으면 FPER 10 자체도 거의 내수만 하는 의류주한테는 과분한 평가가 될 수 있음.

작년(23 년)말 중국 상하이 ‘첸탄타이구리’에 중국 1 호점을 오픈 하였지만, 현지 ‘스노우피크 China’와의 불협화음으로 확장이 지연되고 있다. 그러나 최근 스노우피크 China 의 지분이 올해 연말까지 동사에 우호적인 환경으로 정리될 것으로 전망되어, 내년(25 년)부터는 원래 계획대로 본격적인 중국 본토에서 스노우피크 어패럴 매장의 확장이 예상된다. 또한 대만에서는 현재 약 4 개의 ‘스노우피크 타이완’ 매장에서 어패럴이 같이 판매되고 있는데, 올해부터 대만 주요 유통사 ‘스타라이크(Starlike)’와 함께, 올해 약 9 개의 신규 어패럴 매장을 대만 전역에 오픈 할 계획이다. 또한 내년에는 홍콩에도 진출할 계획이라서 ‘중국+홍콩+대만’으로 이어지는 중화권 시장 공략이 본격화

=> 따라서 중단기 모멘텀 상으로는 중국 경기 회복 관련주로 분류될 수 있을 듯하고, 중국경기가 지지부진하더라도 개별적인 점포확장이나 컨센서스대비 매출증가율이 중요할 것을 보임. 우리나라 증시 특성상 한번 섹터가 형성되면 어느정도 그 섹터를 따라가기에 중국경기가 애매할 경우 중국경기회복 관련주로 움직이면 매수를 보류해야 할 수 있음.


중국 경기회복 관련주로 묶일 수 있을 만한 기업들

-섹터 흐름이 만들어진다는 면에서 미리 파악해놓는 것은 매우 중요-

해외 시장 신규 진출 모멘텀이 커질 수 있는 브랜드는 F&F의 디스커버리 익스페디션

[중국비중이 가장커서 섹터형성시 대장주 역할을 할듯]

브랜드엑스코퍼레이션의 젝시믹스

[4분기에 증명해야 함]

감성코퍼레이션 의 스노우피크

[4분기 증명 필요, 현재는 내수 고성장 중 현재 높은 밸류는 어려운 내러티브임]

신세계인터내셔날의 할리데이비슨과 다수의 화장품 브랜드 (스위스퍼펙션, 연작, 비디비치 등)

[별로]

그외 함께 움직일 수 있을지 모르겠지만 신발 중심의 OEM 섹터들도 재고 리스토킹등의 영향으로 현재 괜찮은 위치에 있는 것을 판단됨 : 화승엔터프라이즈


Bain Capital 이 스노우피크 본사를 인수한 이후부터 동사의 해외 사업 전개 속도가 가속화, 올해 말부터 동사의 해외 사업 모멘텀이 다시금 가시화될 것으로 전망. 핵심은 스노우피크 본사가 어패럴 단독 사업의 글로벌 확장을 주요 전략으로 내세우고 있으며, 동사가 글로벌 제품 공급을 담당하는 핵심 파트너로서 역할을 하게 될 것

2020년 코로나로 인한 캠핑 트렌드로 인한 수혜도 존재

대표 성향도 갬성 추구와 잘 맞음. 

고프코어관련 관심도도 다시 튀는 중

 

투자아이디어 및 리스크

 

 

투자아이디어


1. 마케팅과 계절성

스노우피크 어패럴의 경우 전형적인 겨울 아웃도어 의류의 모습을 보임. 겨울시즌에 ASP가 높은 제품이 많이 팔리며 매출이 튀는 경향성을 보임.

거기에 SNS등 바이럴 마케팅 위주로 홍보 및 마케팅이 진행되고, F/W시즌을 맞이하는 하반기에는 TV광고를 진행할 예정. 브랜드 인지도가 있으며, 효과를 누릴만큼 전국에 180개 오프라인 스노우 피크 매장내 어패럴 제품들이 배치되어 있어 TV광고를 통해 Mass Marketing효과가 기대.

2. 내수시장에서의 점포의 폭발적 증가 및 SSSG 증가

2020년 42개 → 2021년 84개 → 2022년 130개 → 2023년 161개 → 2024년 184개로 증가 예정

오프라인 매출 비중이 절대적(90% 이상) 이라는 점에서 오프라인 매장수 증가는 매출액 증가와 연동. 이후 온라인 매출로 연결되는 과정이 중요할 것으로 보임. 국내매장의 성장 한계점은 대략 220개 점포 내외일 것으로 보임.

과거 F&F의 경우도 성공 키팩터는 결국 무리한 확장과 온라인 사업등으로 제품을 할인 재고처리하지 않는 것이 제품의 브랜드파워 유지였음. 현재 이익률 18%는 이를 잘 유지하고 있음을 반증함. [타브랜드 3천억매출에서 이익률 18%, 감코 1600억에서 달성] 따라서 감성코퍼레이션의 경우도 어느순간 온라인 전환이 필요하겠지만[현재 10%정도 천천히 1%씩 올라옴] 보수적으로 오프라인으로 매출확장을 하는 전략도 일정구간까지는 주가에 긍정적 영향을 줄 것으로 예상. 기존 점포도 유동인구가 많은 위치로의 이동 등도 이뤄지고 있음. 이러한 부분과 인지도 증가가 SSSG 증가에 큰 영향을 주는 것을 보임.

 

 

 

3. 수출 증가 시기, 신제품 출시.

스노우피크의 주인이 베인케피탈로 바뀜에 따라서 감성코퍼레이션의 해외진출 정책도 적극적인 변화가 일어날 것으로 기대됨. 하반기에 스노우피크 중국과 스노우피크 일본으로의 진출이 시작될 것. 또한 동사는 F/W내 경쟁력이 있는 경량패딩과 더불어 Heavy Outer 제품 라인업을 확대할 계획.

올해 일본 16개 현재 점포. 일본 100개의 스노우피크 매장이 있는데 어패럴이 매장에 들어가는 식으로 깔리고 역수출이 일어남. 주 타깃이 30~50대인 스노우피크의 특성상 고령화가 더 진행중인 일본에서 매출을 기대해볼 수 있음. 다만 일본에서 스노우피크 매장의 위치가 교외지역이라 핫한 어패럴의 판매 증진을 생각하기는 어렵고, 대신 아울렛도 동시에 진출 계획중이라고 함.

대만 13개 현재 점포. 50~75개 정도 점포가 한계치

작년 사업에 불협화음 있었던 중국 JV를 1년계약으로 정리하고, A사(블로그 정보에 따르면 안타스포츠)와 함께 사업을 전개할 예정[기존 한국기업과의 사업 레퍼런스가 있는 A사]이라고 한다. 휠라 등이 가파르게 성장하는 것을 보면 이번에도 역시 노하우를 발휘하여 한국기업임을 드러내지 않고 잘 전개할 것으로 보임. 스노우피크의 고급화이미지를 강조하는 것은 덤.

현재 중국내 35개의 오프라인 매장이 입점해있는데, 더 늘어날 가능성도 높음.

홍콩, 인도 등은 법인이 없어서 본사가 직접하거나 다른데에 넘어갈 리스크도 있음.

[현재 라이센스 갱신 관련 공시가 없는 것을 보니 기존 계약 국가외 타 국가 진출은 막힌듯]

 

4. 본격적인 주주환원 정책

총 주주환원율 50%를 예고하고 있어 업종 내 높은 주주환원율을 보유한 점도 매력적 3년 당기순이익의 50%를 주주에 환원하겠다고 공시. 당사 예상에 따르면 688억원의 규모로 자사주 매입 및 소각 그리고 배당에 활용.

4월에도 가능한 이익 현금흐름이 생기자마자 자사주 취득 및 소각이 이루어졌고, 대주주도 꾸준히 지분을 위한 주식취득중. 자세한 내용은 4분기 중 추가적인 공시 예정.

 

리스크 


1. 라이센스 갱신

=> 개인적으로는 주인이 바뀌었기 때문에 수수료율 변경도 있을 수 있음. 향후 중국 사업에 본격적으로 뛰어든다면 매출단도 커질테니...

감성코퍼레이션은 스노우피크 라이선스 계약을 2019년 10월에 진행. 5년간의 계약으로 재계약시(2024.10월). 베인캐피탈이 스노우피크를 인수함에 따라 재계약 가능성에 여부 에 대한 불안감이 존재한다고 할 수 있지만, 계약 해지 가능성은 크지 않다고 판단된다.

첫째, 스노우피크 어패럴 매출 성장세가 이어지고 있다. 라이선스 Fee는 매출액의 증가와 연동 된다는 점에서 스노우피크(日)의 라이선스 로열티 금액 역시 상승하고 있다. 계약 해지와 타사로의 계약을 진행할 경우 현재와 같은 규모 이상의 로열티을 받을 수 있을지에 대한 불확실성이 존재한다. 즉, 현 상황을 이어가는 것이 실보다 득이 많은 경우라고 판단된다.

둘째, 스노우피크(日)는 동사에게 스노우피크 어패럴의 판매 가능한 국가 라이선스의 수가 증가[기존 한&중&대만+홍콩, 동남아 국가들 및 인도]. 스노우피크 어패럴의 성공가능성 및 성장가능성이 높다고 판단한 의사결정이라고 추정.

셋째, 동사의 주주구성을 보면 스노우피크 Inc가 4.2%의 지분을 보유하고 있다. 라이선스 계약 연장이 불확실할 경우 굳이 지분을 계속 보유하고 있을 필요가 없을 것

2. 전환사채

38억 가량의 전환사채가 남아있고, 잔존 만기일은 25년 1월까지. 금방 사라질 것으로 보임.

 

 

밸류에이션

 

단기 분기 실적

  • 일단 주목할 점은 3분기까지 예상 성장 30% 이하, 그런데 24년까지 30%이상 잡고 있다는 것은 4분기 좋다는 것. 원래 계절성으로 좋긴 하지만 라니냐로 유난히 추워질 이번 겨울과 계절성 생각하면 단기적으로도 괜찮은 기회일 듯.

- 2분기 대비 매출액 성장률이 일시적으로 낮아질 것으로 예상, 3 분기에 늦더위로 인해 산업 전반적으로 부진했던 간절기 제품 수요를 반영

매출액 : 500억(예상치 : 502억/ 0%)

영업익 : 100억(예상치 : 92억/ +9%)

순이익 : 69억(예상치 : 0억)

**최근 실적 추이**

매출/영업익/순익/예상대비 OP

2024.2Q 500억/ 100억/ 69억/ +9%

2024.1Q 372억/ 46억/ 51억/ -22%

2023.4Q 711억/ 149억/ 138억/ -5%

2023.3Q 356억/ 52억/ 39억/ -6%

2023.2Q 401억/ 77억/ 26억/ +23%

3분기 컨센서스

매출액 429 억원(+20.5% YoY, 이하 YoY 생략), 영업이익 63 억 원(+21.7%, OPM 14.7%)

재무상 점검

매출총이익률 70% 언저리 영업이익률 20% 순이익률 15% 언저리에서 더이상의 이익률 개선은 보이지 않음. 중국 진출한 F&F가 30% 언저리 찍는 것을 보면 목표로 해볼수 있음.

부채비율 유동비율은 말모 수준. 안정적.

감성코퍼레이션의 3 분기 실적은 매출액 429 억원(+20.5% YoY, 이하 YoY 생략), 영업이익 63 억 원(+21.7%, OPM 14.7%) 기록한 것으로 추정


일단 가장 눈여겨볼 포인트는 어찌 되었건 현재 내수 위주의 의류주인 점. 내수 + 의류는 절대 밸류를 줄 수 없다. 아무리 성장하더라도 당연히 억까할 수 있음. 따라서 감성코퍼레이션 투자에서 반드시 선행되어야 하는 부분이 있고, 이 부분이 빠그라진다면 얼마가 되었든 팔아야함.

현재 가장 결정적으로 불리한 부분은

  1. 의류 섹터가 섹터형성이 제대로 되지 않았으며 관심을 받을만한 트리거가 없다는 점.

  2. 감성코퍼레이션의 성장의 기울기가 꺾이고 있다는 점

이 두부분이다.

반드시 선행되어야하는 부분은

  1. 중국으로 어떻게든 진출되는 진척과 조금의 결과[노이즈라도 브랜드엑스같은]

  2. 25년 의류섹터의 트리거와 시장의 관심

  3. 주주환원정책으로 인한 자본배치(배당, 가장 좋은건 자사주매입소각) [4분기 발표를 지켜봐야하는 이유]

1)의 구간에서는 코로나로 인한 캠핑 수요 + 스노우피크 어패럴 의 내수 성장

2) 코로나 해제구간

3) 국내의 미친성장 + 중국 스토리 붙는 구간

4) 중국 빠그러짐 but 국내 여전히

의외로 성장 스토리는 간단하다. 여기에 중국이 붙어주는 것이 중요.

best case

  • 25년 중국 진출 성공적, 타 국가 진출 긍정적 + 일본 매출 호조

  • 10월 라이센스 피 변경 x

  • 25년 전반적인 의류섹터 호조

  • 중국 경기 하락 방어

  • 주주환원정책에서 적절한 자본 배치

  • 영업이익률 증대로 20% 중반 유지

 

 

이정도면 FPER 일시적 상단인 20~25까지도 도전이 가능할 수 있을 것으로 보임

25년 매출 2800억 영익 550억 순이익 420억

이렇게 해주면 대략 시총 8400억~10500억까지도 기대 가능

기대주가 9250원 ~ 11570원

+a 는 자사주 매입 및 소각 3년간 700억 할 경우 200억만 한다해도 3~4%가량의 소각을 통한 주가 상승을 기대해볼 수 있음.

소각후 기대주가 9630원 ~ 12050원 [4%가정]

물론 위 조건에서 하나라도 빠그러지면 애초에 불가능한 멀티플

normal case

  • 25년 중국 진출 약간 성공적, 일본 매출 호조

  • 10월 라이센스 피 일부 상향

  • 25년 전반적인 의류섹터 호조

  • 중국 경기 여전히 침체

  • 주주환원정책에서 적절한 자본 배치

  • 영업이익률 20% 정도 유지

이정도면 타사 의류 평균 정도인 FPER 10~15정도를 주는 것이 맞음

25년 매출 2700억 영익 500억 순이익 380억

시총 3800억 ~ 4900억

주가기준 4187원 ~ 5400원

worst case

  • 25년 전반적인 의류섹터 호조

  • 중국 경기 여전히 침체

  • 주주환원정책에서 애매한 자본 배치

  • 이익률 판매 정도 올해와 같은 수준 여전히 내수를 통한 성장

이렇게 되면 솔직히 살 필요가 없으므로 계산 안함.

 

정리

 

물론 매출이나 이익 추정치는 중국 쪽 매출여부나 국내 성장률 등에 따라서 크게 바뀔 수 있으나, 대략적인 증권사 추정을 기준으로 할 때 멀티플만 개인적인 판단에 비춰보면 위와 같음. 

밸류에이션은 워낙 못하니 신경쓰지 마시고, 결국 중요한 포인트는 위에 언급된 점들이고, 3분기 실적 발표 전까지 변수가 없는한 횡보 상태를 유지할 듯하고 4분기는 어차피 좋을 것이기 때문에 그다음 해의 해외 진출 가능성에 대한 뉴스여부를 놓고 상승폭이 결정될 것으로 보임.

결국 감성코퍼레이션은 성장하는 회사이나 국내 점포 확장의 효율이 220개 정도라는 점에서 내년까지가 내수 성장의 마지막 포인트일 듯하고, 여기서 해외로의 확장이 성공적으로 이루어진다면 또다른 영역이 펼쳐지지 않을까 기대해본다.

단기적으로는 2024년 국내 영업점 확장 및 SSSG 확인하고 4분기 주주환원 정책 확인하고 라이센스 갱신할때 어떤 국가 붙는지 확인하고, 중국 쪽 확장사업 확인하고, 안타스포츠와 협업이 되는 것인지 체크하면서 위 포인트가 적절할 경우 사놓고 기다린다면 시간이 우리편이 될 수 있는 투자가 될 수도 있겠다.

 

매수매도 추천 아닙니다. 현재 감성코퍼레이션 없습니다.

 

 

 

 

 

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