씨에스베어링 : GE 풍력사업부에 배팅하는 방법

※감수인 작성

조선업에 이어 풍력 발전 관련 보고서를 시리즈로 올려 주셔서 감사 드립니다. 이전 글과 같이 읽어 보시면 좋을 듯 합니다. 

- [풍력]각국의 풍력발전 지원책과, 그에 따른 투자아이디어는? (양파, 2023. 6. 23)
- [풍력]터빈과 타워업체들의 수주잔고를 통해서 유추해본 풍력의 업황 (양파, 2023. 6. 27)

 

리포트 한줄 요약:

GE풍력사업부향 매출 비중이 90%임. 업황 호조. 터빈이 커지면 베어링도 커져야 함(ASP 상승 요소). 밸류에이션은 평가하기 어려운 측면이 있음 (본문 참조).

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투자포인트
1.턴어라운드에 성공한 미국 풍력, 미국 풍력의 절반을 차지하는 GE는 풍력으로 투자하기에는 퓨어하지 않음
2.동사는 GE 풍력사업부향 매출 비중이 90%인 회사. 즉, GE 풍력사업부가 턴하면 수혜를 받는 구조
3.향후 베스타스나 SGRE향 테스트가 통과되면 추가적인 업사이드 포텐셜 존재

 

0. 대주주

 

 출처 : 네이버증권

대주주는 풍력기자재 대장으로 알려진 씨에스윈드. 본래는 삼현엔지니어링이란 이름으로 2007년 설립되었고, 2018년 씨에스윈드가 지분을 취득하면서 씨에스윈드 자회사로 편입됐다.

https://www.businesspost.co.kr/BP?command=article_view&num=244156

씨에스윈드의 최대주주이자 회장인 김성권회장님은 20년간 씨에스윈드에 몸담으면서 씨에스윈드를 풍력타워 글로벌 1위로 만든 사람인만큼, 풍력 업황에 있어서만큼은 누구보다 잘 알것으로 기대해볼 수 있다.

 

 

1. 뭐하는 기업인가?

 출처 : 씨에스베어링 23.1Q 보고서

동사는 풍력발전기에 사용되는 부품인 베어링을 제조하는 회사다. 산업용 베어링도 제조하고 있지만 매출 비중은 90%이상 풍력에서 나오는 것으로 알려져있다.

 

출처 : 씨에스베어링 IR자료(20.11.26)

베어링은 크게 블레이트와 로터를 연결해주는 피치베어링과 타와와 나섹을 연결 및 지지해주는 요베어링으로 나뉜다.

 출처 : Windpowerengineering

풍력발전기에는 피치베어링이 3개, 요베어링이 1개가 들어가게 된다. 베어링의 경우 터빈이 대형화되면서 같이 대형화가 진행되는데, 1MW가 상승할 때 ASP가 20~25%정도 상승하는 것으로 알려져있다. 즉, 터빈 대형화에 대한 수혜를 받아갈 수 있는 것이다.

 

  출처 : 삼성증권

동사는 GE를 주요 고객사로 두고 있으며, 매출 비중이 90%를 넘을 정도로 GE에 크게 의존하고 있다. 14년간 GE에 베어링을 공급하고 있으며, 주력으로 공급중인 제품은 GE향으로 나가는 2MW짜리 베어링이다. 

 

 출처 : 본인 정리

실제로 GE의 풍력사업을 담당하고 있는 GE Renewable Energy 사업부의 매출과 수주를 씨에스베어링과 비교해보면 확실한 경향성을 가진다. GE가 수주한 뒤 6개월에서 12개월 뒤 씨에스베어링에게 주문이 들어오는 구조이다보니, GE의 수주가 턴을 하면 자연스럽게 동사 매출이 올라오게 되는 구조. 아쉽게도 씨에스베어링은 주간으로 수주를 받고 있어서 따로 수주잔고를 기재해주지 않는다.  

 

출처 : 각 회사 사업보고서, 본인정리

풍력 터빈 글로벌 4사 중 신규수주가 YOY로 증가한 쪽은 GE와 베스타스다. 그 이유는 직전 글에서 살펴본 것처럼 IRA법안 영향으로 미국향 풍력수주가 증가하기 시작했기 때문이다.

 

 

 출처 : 유진투자증권

GE의 경우 2020년 기준으로 미국 내 점유율 절반 이상을 가져가는 회사로, 미국 풍력수주가 증가하면 자연스럽게 수주가 증가할 가능성이 높고, 실제로 22년 4분기와 23년 1분기 모두 수주가 YoY로 턴을 해줬다.(풍력은 YoY로 수주를 봐야한다. 상저하고 패턴이 있는 편)

 

In fact, we began to see a rebound in demand this quarter with Renewables orders up 7%. Onshore orders in North America more than doubled, a very encouraging sign. But unlocking the full potential of the IRA will hinge on how quickly the administration moves through implementation.

사실 이번 분기에 재생에너지 주문이 7% 증가하면서 수요가 반등하기 시작했습니다. 북미의 내륙 주문이 두 배 이상 증가한 매우 고무적인 신호입니다. 그러나 IRA의 잠재력을 최대한 활용하는 것은 행정부가 이행을 얼마나 빨리 진행하느냐에 달려 있습니다.

출처 : GE 22.4Q IR

This quarter at renewables, we saw continued signs of progress. We've talked about the IRA as a game changer, providing greater near-term and long-term demand certainty. We're already seeing this play out with significantly better visibility into our commercial pipeline over the next several years compared to this time just a year ago.

이번 분기 재생 에너지 부문에서 우리는 지속적인 진전의 징후를 보았습니다. 우리는 IRA에 대해 단기 및 장기 수요 확실성을 제공하는 게임 체인저로서 이야기했습니다. 우리는 이미 1년 전과 비교하여 향후 몇 년 동안 상업용 파이프라인에 대한 가시성이 상당히 향상된 상태로 이 작업을 진행하고 있습니다

Onshore equipment orders also increased with North America growing more than threefold. Revenues were up mid-single digits organically, driven primarily by Grid and Offshore Wind.

 북미 지역이 3배 이상 성장하면서 육상 장비 주문도 증가했습니다. 매출은 주로 그리드와 해상풍력에 의해 유기적으로 한 자릿수 중반 상승했습니다

출처 : GE 23.1Q IR

 

실제로 GE는 22년 4분기 IR에서는 풍력 수요의 반등을, 23년 1분기 IR에서는 급격한 풍력수요의 증가를 언급한 바 있다. 위에서 언급했듯이 6~12개월 후 씨에스베어링에게 주문이 들어오는 것을 감안하면 씨에스베어링의 1분기 실적은 1회성 개선이 아닌, 확실한 턴어라운드일 가능성이 매우 높다.

출처 : 삼성증권

다른 고객사로는 SGRE(지멘스가메사)와 Vestas의 테스트를 받거나 통과한 상태로 베스타스는 6MW 피치베어링제품이 승인됐고, SGRE향 8MW급 제품 인증도 획득한 상태다. 또한 독일의 에너콘을 신규 고객사로 확보한 상태인데, 원래 벤더가 아니었는데 퀄테스트를 받지않고 FCST가 나온 상황이다.

이 부분들은 당장 23년 매출에 큰 기여를 하지는 않겠지만, 향후 유럽향 풍력이 턴하거나(SGRE), 베스타스의 주문을 소화하게 되면 매출의 상단을 열어줄 수 있는 +@요인으로 작용할 수 있다.

출처 : 동사 사업보고서

동사는 수주잔고를 제시해주지 않지만 수주산업이라는 BM특성상 재고자산, 특히 원재료의 추이를 보면 동사의 매출이 향후 개선될지 안될지를 예측해볼 수 있다. 재고자산의 상황을 보면 향후 실적 개선세가 매우 뚜렷할 것으로 판단됨

 출처 : 동사 사업보고서

실제로 분기별 매출과 동사의 원재료를 비교해보면 한두분기정도 매출이 후행하는 경향성을 보임을 알 수 있다.

GE의 풍력수주 턴이 하방을 막아주면서 이것만으로 턴이 극적으로 나오는 구간이고, 향후 글로벌 풍력 업황이 전체적으로 좋아지면 상방캡이 열릴 수 있는 구간에 들어선다고 판단해볼 수 있다.

 

2. 손익추이, 현금흐름, 재무상태

 

풍력업황을 그대로 따라가는, 정확히는 GE의 풍력수주를 그대로 따라가는 모습이기 때문에 과거 실적은 크게 의미 없을 가능성이 높다. 

 

현금흐름 관점에서는 확실히 매력이 떨어지는 것처럼 보일 수 있음. 다만 이 부분은 업황이 꺽이는 상황에 시설투자를 단행하면서 급격히 악화된 부분이 있음을 고려해야할 것으로 보인다. 22년 2분기 대규모 유상증자를 실행한 다음에 OCF나 FCF가 안정적인 수준에서 유지되고 있다.

현금성 자산이 300억 있지만 단기차입금이 374억, 전환사채와 신주인수권부사채가 약 60억정도 잔재한다. 둘다 25년 8월까지 전환이 가능하며, 전체 물량의 2%가 안되는 수준이기에 오버행이슈로까지 보기는 살짝 힘들어보임. 다만 물량이 나오면서 급락할 수 있다 정도로 가져가면 될 듯 하다. 차입금의 경우 이율이 5~7%사이인데, 업황이 턴한다는 전제하에 그렇게까지 과해보이는 부채수준은 아니다.

 

3. 밸류에이션

수주산업이라는 특성상 PBR밸류 적용이 적절해보이나 과거 업황에서의 자료가 없다는 점과 2022년 대규모 유상증자로 PBR밴드가 내려앉은 부분이 있음. 따라서 기계적인 밸류에이션 적용은 불가능하다고 판단됨. 이런 경우 '업황이 더 나빠질 수 있는가?'에 대한 정성적인 분석이 필요할 것으로 판단됨.

위에서 언급한 것처럼 동사의 매출은 GE의 수주와 동일한 방항성을 가짐. 심지어 동사의 주가는 GE의 Renewable Energy 사업부의 수주금액과 꽤나 큰 유사성을 보이는 임.

출처 : TradingView

그 때문인지 동사는 GE의 주가와 어느정도 비슷한 추이를 보이는 중임. 물론 GE가 다른 사업부가 있기 때문에 100% 일치하기는 쉽지 않음 

흥미로운 부분은 동사의 주가는 22년 4월 18일 유상증자 공시 이후 그 수준을 바닥으로 지지고 있는 모습. 유상증자가 나온 상황인 22년 상반기보다 업황이 나빠지기 어렵다는 관점이 작용하고 있는 것으로 보인다.

전방고객사의 수주가 바닥을 찍고 턴한다=동사의 수주 역시 바닥을 찍고 턴한다=동사의 실적은 턴할 일만 남았다 로 받아들일 수 있어보인다.

시장이 상승하면서 YTD 50%정도 반등한 부분이 있기에 급하게 매수할 필요는 낮아보인다. 허나 업황이 확실하게 턴하고 있고, 그 수혜를 받아갈 수 있는 부분이 크다는 점은 충분히 매력적인 포인트라고 할 수 있다. 주가가 어디까지 선반영했는지에 대해서는 각자의 판단에 맡기겠다.

 

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