국내
[조선]과거 상방을 열어준 포인트들에 비춰본 조선섹터의 미래는?
양파
2023.06.09
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※감수인 의견 조선업의 일부 기업은 주가가 (돈을 벌기 전에) 이미 올랐고, LNG 관련 CAPEX는 피크라는 얘기가 어디선가 나오는 듯 합니다. 기사로는 검색이 잘 안되고, 전업투자자 지인에게 센티멘탈을 전해 들은 이야기입니다. 이런 시각, 저런 시각을 모두에 귀를 열고 독립적으로 판단해야 하는 시기 같습니다. 좋은 시각을 공유해 주셔서 감사 드립니다. < 조선관련 일부 기업, *시가총액 순. 주가 2023. 6. 8 마감 >  용어 FEED(Front and End Engineering Design)는 상세설계의 전반부(Front)와 기본설계의 후반부(End)를 연결해주는 설계를 의미합니다. 플랜트 건설을 위한 기본 기획 및 설계개념을 정립하여 실제 프로젝트 수행단계에서 발생되는 설계변경을 최소화하고 건설비용을 최적화하는 것이 목적입니다. IMO2020은 IMO(국제해사기구)가 2020년 1월 1일부터 시행할 전 세계 모든 선박 (국제 항행에 종사하는 400t급 이상) 배기가스의 황산화물(SOx) 함유량 상한선을 3.5%에서 0.5%으로 강화하는 조치입니다. 이에 따라 전 세계 해운업계는 선박 황산화물 배출량을 줄이기 위해 신규로 친환경선박을 발주하지 않는 방법은 아래와 같습니다. 1. 속도 감속 단일 선체 일반 유조선(Single-Hull Oil Tanker)"은 기름이나 다른 액체 화물을 운반하는 데 사용되는 선박의 한 유형을 가리킵니다. 이는 선박의 구조가 한 층의 선체로 이루어져 있다는 의미에서 '단일 선체'라는 이름이 붙었습니다. 단일 선체 유조선은 연료 탱크와 외부 환경 사이에 하나의 장벽만이 존재하는데, 이 때문에 이 선박이 사고를 겪게 되면 선박 내의 유류가 직접 바다로 유출될 수 있습니다. 이로 인해 해양 생태계에 큰 손상을 입힐 수 있으며, 이러한 유출을 막기 위한 대응 조치도 빠르고 정확해야 합니다. 반면에, "이중 선체 유조선(Double-Hull Oil Tanker)"은 두 겹의 선체를 갖추고 있어서 내부의 유류 탱크와 외부 환경 사이에 추가적인 보호 장벽을 제공합니다. 이런 이중 선체 구조는 유조선이 사고를 겪었을 때 유류 유출을 막거나 최소화하는 데 도움이 됩니다. 환경 보호 및 선박 안전성을 위해 국제 해사 기구(IMO)는 2001년부터 단일 선체 유조선을 점차 퇴출시키고, 이를 이중 선체 유조선으로 대체하는 정책을 적용했습니다. 이에 따라 2010년부터는 신규 단일 선체 유조선의 건조가 금지되었고, 기존 선박도 점차 퇴출되거나 개조되었습니다. "CII"는 "Carbon Intensity Indicator"의 약자입니다. 이는 선박의 환경 영향을 평가하는 데 사용되는 지표 중 하나입니다. CII는 선박이 실제 운항하며 배출한 이산화탄소의 양을 선박의 무게(또는 운임톤) 및 운항 거리에 따라 환산한 수치입니다. 이 지표는 선박의 연료 효율성을 평가하는데 사용되며, 선박이 얼마나 "친환경"인지를 측정하는 방법을 제공합니다.
이하 보고서 요약 도입 1. 과거 조선섹터의 움직임은 기대감과 실망감, 숫자로 요약해볼 수 있음 (상승 → 하락 및 조정 → 급등). 이번 사이클 역시 비슷한 이유로 주가가 상승할 것으로 예상함 2. 과거 조선섹터의 상방을 열어줬던 것은 '기대를 뛰어넘는 수주랠리의 지속' 이었음 3. 이번 사이클에도 추가 수주에 대한 시장의 의심과, 의심을 불식시키는 수주가 나온다면 상방을 열어줄 수 있지 않을까 생각함 (수주의 연속성이 중요할 듯) 4. 현재시점의 조선섹터는 기대감을 소화할 수 있는 숫자가 받쳐줄 시기가 다가오고 있고, 하방은 점점 닫혀가고 있다고 판단됨. 5. 주가의 상방을 열어줄 포인트들은 뭘까? 선종별로 어떤 이유로 꾸준히 발주가 증가할 수 있을까? 에 대한 가설을 세워보고자 함
1. 선박의 수명은 대략 20~30년임. 대부분 20~25년정도가 한계 수준이라고 생각됨 2. 직전 조선의 슈퍼사이클은 02~08년까지 무지막지한 수주들이 나왔었는데, 이들 선박의 선령이 2023년기준 15~21년정도임 3. 앞으로 5년~10년간 꾸준한 교체 발주 수요가 잠재된 상태라고 해석하는 것이 공격적인지...환경규제로 인해 교체시기가 당겨질지...에 대한 판단이 필요함
1. 조선사의 고객사는 배를 사용하는 해운사임. 업황이 좋아질 것이라고 여길 때나 업황이 더 좋아질 수 있을 것이라고 생각할 때 선박을 발주함. 대개 운임 급등시기와 비슷했음 2. 컨테이너선: 2020~2021년 드라마틱하게 업황이 좋아졌었던 컨테이너선사들의 추가적인 발주 급증을 기대하는 것은 조금 과해 보임 (운임이 피크치고 하락하고 있음) 4. 탱커: 높은 운임으로 돈을 벌고 있음. 정확히는 PC선사(석유화학제품 캐리어) 발주 기대 5. 글로벌 조선소들의 케파가 꽉 찬 상태에서 (중국의 경기회복으로) 벌크까지 조금씩 나와준다면 업사이클을 길게 가져갈 수 있는 요인으로 작용할 듯
1. 탄소에너지원에서 신재생에너지로의 과도 단계를 책임지는 에너지원이 천연가스임 2. 향후 LNG투자가 주춤할 것이라고 주장하는 쪽도 많음. 현재 천연가스 가격은 평균회귀함. 3. 천연가스를 안보 관점에서, 러시아산을 대체하기 위해서 EU가 움직이는 것이므로, 가격에 따른 시장논리를 뛰어넘는 논리가 작용할 것으로 보는 시선이 공존함 4. 건설 중인 LNG프로젝트들은 러시아를 제외하고는 대부분 미국과 카타르임 5. 유럽입장에서 러시아 물량을 대체할 수 있는 공급처는 중동 아니면 미국정도를 제외하고는 없는 듯 6. LNG프로젝트가 증가한다는 것은, LNG를 실어나를 LNGC의 발주가 증가한다는 것을 의미
1. 직전 사이클에서 적용됐던 환경규제의 사례 2. 미국 입항이 금지가 있던 90년, 규제 논의가 된 93년, EU 입항 금지가 된 03년, 각각 퇴출이 진행된 05, 10, 15년에 발주량이 급증함 3. IMO2020의 경우 3가지 회피책이 있었기에 유야무야 넘어갈수 있었음 4. CII규제는 마땅한 회피책이 없고, 해가 갈수록 규제가 강화됨 5. 2050년까지 온실가스 배출량 2008년 대비 0으로 목표가 상향된다면, CII감축률은 2027년부터 기준이 급격히 올라가게 됨. 6. EU는 IMO규제와 별도로 2025년 1월부터 추가적인 규제를 적용할 예정. FuelEU라는 이 제도는, 매년 선상에서 사용된 에너지가 정해진 온실가스 집약도보다 낮아야한다는 규제로, 인증서를 받지 못하면 유럽 내 항구 입항이 제한됨 7. IMO의 규제가 강화되고 있고, EU가 입항 금지 규제를 꺼내들 준비를 하고 있음. 과거 탱커 규제때와 비슷한 듯. 경우에 따라서, 교체수요를 자극할 수 있다고 봄
정리: 본문 하단 참조
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저자는 보고서 제공 시점 기준 조선섹터를 개인 포트폴리오에 일부 보유하고 있습니다. 따라서 편향된 시각일 수 있으며, 비전문가이기에 레포트 내용의 사실여부에 대해 책임지지 않음을 사전에 공지합니다.
과거 조선섹터의 움직임은 기대감과 실망감, 숫자로 요약해볼 수 있다. 사이클 산업이 비슷하게 흘러간다면, 아마도 이번 사이클 역시 비슷한 이유로 주가가 상승할 것이다. '현재'시점의 조선섹터는 기대감을 소화할 수 있는 숫자가 받쳐줄 시기가 다가오고 있다면, 아마 하방은 점점 닫혀가고 있다고 판단해볼 수 있다. 그럼 주가의 상방을 열어줄 포인트들은 어떠할까? 그에 대한 추론을 해보고자 한다. 글에 들어가기 앞서, 해당 글은 과거 사례와 현재 상황을 비교하면서 개인적으로 추론하는 내용이기에 비약이 있을 수 있다는 점을 미리 고지하고 작성한다.
출처 : 동부증권
과거 조선섹터의 상방을 열어줬던 것은 '기대를 뛰어넘는 수주랠리의 지속'이었다. 주가가 어느수준에 올라가기 전까지 항상 수주 피크아웃에 대한 의심의 눈초리는 시장에서 계속됐고, 낮은 기대감을 뚫어버리는 예상치 못한 수주가 나오면서 주가는 항상 그에 반응을 해줬다. 아마 이번 사이클에도 수주가 많이 나올 수 있는지에 대한 시장의 의심과, 그를 뚫어내는 수주가 나온다면 상방을 열어줄 수 있지 않을까 하는 생각이 든다.
실제로 조선섹터에 대한 의심은 '유가 관련주라서 유가 빠지면 수주 멈출 것이다'라든가 '친환경 그거 어차피 테마 아니냐'와 같은 테마성을 보인다는 의심이 있거나, 조선은 어차피 돈을 벌지 못하는 산업이라는 인식이 박혀있는 듯 하다. 아마도 이러한 의심을 뚫어내는 연속성을 보여주는 것이 중요할 것으로 판단된다. 그럼 선종별로 어떤 이유로 꾸준히 발주가 증가할 수 있을까? 그에 대한 가설을 세워보고자 한다.
1. 전 선종의 교체 주기가 도래하는 중
출처 : 한화투자증권
잘 알려져있다시피 선박의 수명은 대략 20~30년이다. 여기서 30년은 업황이 너무 좋아서 정말 마지막에 마지막까지 굴려쓰는 레벨이고, 대부분 20~25년정도가 한계 수준이라고 보면 된다. 직전 조선의 슈퍼사이클은 02~08년까지 무지막지한 수주들이 나왔었는데, 이들 선박의 선령이 2023년기준 15~21년정도다. 앞으로 5년~10년간 꾸준한 교체 발주 수요가 잠재된 상태라고 해석하는 것이 과연 공격적인 해석일까? 여기에 후술할 환경규제로 인해 선박 교체가 당겨서 진행될 가능성도 분명 존재한다고 할 수 있다.
2. 전방 고객사인 해운사들의 업황 : 발주의 전제조건 중 하나
조선사의 고객사는 배를 사용하는 해운사다. 해운사 입장에서 선박 발주는 CAPEX에 해당한다. 선사별로 다르겠지만, 앞으로 업황이 좋아질 것이라고 여길 때나 업황이 더 좋아질 수 있을 것이라고 생각할 때 선박을 발주하기 마련이다. 선박을 발주하기 위해서는 돈이 필요하고, 따라서 경쟁력 있는 선사들은 다운사이클에서 투자를, 경쟁력이 상대적으로 떨어지는 선사들은 한발짝 늦게 발주를 낼 수 밖에 없다. 그리고 과거 사이클을 돌아보면, 공급능력이 감소하다가 수요가 좋아져서 운임이 치솟으면, 그 후 발주가 나온 사례를 여럿 관찰할 수 있다. '운임이 좋은 것이 꼭 발주를 부른다고 할 수는 없지만, 그런 사례가 많았다' 정도로 이해하면 될 것이다.
출처 : 한화투자증권
출처 : 교보증권
지난 2020~2021년 드라마틱하게 업황이 좋아졌었던 컨테이너선사들의 추가적인 발주 급증을 기대하는 것은 조금 과해보인다. 현재 높은 운임으로 돈을 벌고 있는 탱커, 정확히는 PC선사들의 발주를 기대해봄직하고, 실제로 2023년들어서 2022년 대비 PC선의 투자는 급증하고 있다. 컨테이너와 LNGC발주 붐을 PC선이 잇고 있는 상황이라고 볼 수 있음. 물론 원유운반선이 나와줘야 사이클의 각도가 가팔라지겠지만 조선소입장에선 받을 여유가 없고, 선사 입장에선 꽉찬 조선소의 케파가 부담이 되는 상황. 이는 오히려 사이클을 완만하고 길게 만들어주는 요소로 작용할 듯 싶다.
여기에 중국 경기가 바닥을 지나고 있다는 점에 모두가 동의를 하는 상황이다. 그럼 중국의 경기부양이 시작되면 벌크선 업황은 어떻게 될 것인가? 물론 벌크선은 2017년에 발주가 한번 쭉 있었기 때문에 업황이 개선된다고 많은 발주가 나올 것이라고 생각하긴 어렵지만, 이미 글로벌 조선소들의 케파가 꽉 찬 상태에서 벌크까지 조금씩 나와준다면 업사이클을 길게 가져갈 수 있는 요인으로 작용할 수 있을 것이다.
3. 도래하는 친환경의 시대 : 늘어나는 LNG투자
탈탄소를 위한 움직임에서 늘어나는 신재생발전의 간헐성을 백업하기 위해, 그리고 과도기를 넘기기 위해 전세계가 관심을 가지고 있는 자원이 바로 천연가스다. 실제로 화석연료 중 유일하게 수요가 증가할 것으로 예상되는 자원이다.
출처 : 하이투자증권
실제로 2023년 1월보다 FID(최종투자결정)완료된 프로젝트가 6개나 증가했다. 이 부분에서 시선이 갈릴 수 있는 부분이 존재한다.
출처 : 트레이딩뷰
천연가스 가격은 러시아의 우크라이나 침공, 그에 따른 EU의 러시아산 PNG 의존대 축소움직임으로 급등했다가 과거 수준으로 평균회귀를 한 상황이다. 낮은 자원가격은 공급자로 하여금 공급확대를 소극적으로 하게 만드는 요인으로 작용할 수 있다. 따라서 향후 LNG투자가 주춤할 것이라고 주장하는 쪽도 많다.
실제로 미국의 천연가스개발업체인 텔루리안(Tellurian. 티커 : TELL)은 5월 3일 미국의 천연가스 가격이 회복할 떄 까지 천연가스 시추작업을 중단할 것이라고 밝힌 바 있다.
다만 천연가스 투자를 안보의 영역이며, 러시아를 대체하기 위해서 EU가 움직이는 것이기 때문에 가격에 따른 시장논리를 뛰어넘는 논리가 작용할 것으로 보는 시선도 존재한다.
출처 : 한화투자증권
건설 중인 LNG프로젝트들은 러시아를 제외하고는 대부분 미국과 카타르다. 유럽입장에서 러시아 물량을 대체할 수 있는 공급처는 중동 아니면 미국정도를 제외하고는 없다는 점을 고려하면, LNG 프로젝트는 에너지 안보를 위해서라도 계속 진행할 수 밖에 없다.
출처 : 신한투자증권
FEED단계 프로젝트가 취소가 가능하다고는 하지만, 천연가스는 상술했듯이 유일하게 수요가 증가할 것으로 예상되는 화석연료다. 브릿지 에너지원으로서 충분한 쓰임새가 있기 때문에 아시아측에서 수요가 꾸준히 늘어난다면 당장은 아니어도 FID단계로 넘어갈 가능성은 충분히 높다고 생각해볼 수 있다.
LNG프로젝트가 증가한다는 것은, LNG를 실어나를 LNGC의 발주가 증가한다는 것을 의미한다. 당장 위쪽의 하이투자증권의 자료만 봐도 2027년까지 필요한 LNGC가 297척인데, 글로벌 LNGC의 건조능력은 연간 60~70척 수준으로 알려져있다. 27년까지 주문은 꽉찬 수준이라고 볼 수 있다. 여기에 만약 추가적인 프로젝트들이 더해진다면? 폭발적인 수주는 몰라도, 꾸준한 수주로 하방을 지지해줄 만한 요소라고 할 수 있다.
4. 다가오는 환경규제 : 선주들도 사람이다.
직전 슈퍼 사이클에서 수주잔고를 넉넉히 받쳐준 탱커의 경우, 환경규제가 어떻게 적용했는지 보여주는 사례라고 할 수 있다. 과거 사례를 정리해보면
1990년 : 미국이 1989년 Exxon Valdez호 좌초사고를 계기로 1990년 유류오염법 제정, 단일선체 유조선의 미국 입항을 금지시킴
1992년 : IMO에서 이중선체 규제에 대한 내용을 제정
1999년 : Erika호 좌초사고 발생, EU차원의 규제 움직임 본격화
2002년 : PRESTIGE호 좌초사고 발생
2003년 : EU 역 내에서 중질유 운반선 즉각 운항금지, 선령에 따라 05~15년까지 단일선체 일반 유조선 퇴출
2003년 : IMO 규제방안 강화
2005년, 2010년, 2015년 각각 카테고리에 맞는 단일선체 유조선 퇴출
출처 : 좌-하나증권, 우-이베스트투자증권
흥미롭게도, 미국 입항이 금지가 있던 90년, 규제 논의가 된 93년, EU 입항 금지가 된 03년, 각각 퇴출이 진행된 05, 10, 15년에 발주량이 급증했던 것을 볼 수 있다. 물론, 100%일치하는 것은 아니며 1년정도의 오차는 존재한다.
출처 : 이베스트투자증권
그외 발주가 증가했던 시점인 87년, 97년, 99년의 경우 규제 움직임도 있지만, 유가가 높은 수준을 유지하면서 선박 수급밸런스가 전년대비 -로 전환했을 때 운임이 상승했던 점이 더 크게 작용했을 것으로 추측된다.
출처 : 대우증권
당시 03~05년까지의 레포트들에서는 이미 교체발주가 한번 나왔었기 때문에 추가적인 교체발주는 제한적일 것이라는 관점이 많았다. 결국 환경규제에 대한 선사들의 움직임은, 마치 숙제를 제출 전 날에 하는 우리들의 모습과 비슷하다고도 볼 수 있어보인다.
출처 : NH투자증권
흥미롭게도 이번에도 IMO의 환경규제가 적용될 준비를 하고 있다. IMO2020의 경우 3가지 회피책이 있었기에 유야무야 넘어갔지만, CII규제는 마땅한 회피책이 없고, 해가 갈수록 규제가 강화된다는 점에서 교체발주를 중장기적으로 자극할 수 있는 요인이 될 것으로 기대해볼 수 있다.
실제로 79차 MEPC회의에서 대부분의 회원국들이 규제 강화에 동의하는 편이었다는 점에서 이번 7월3일부터 있을 80차 MEPC회의에서 규제가 강화될 가능성이 존재한다. 만약 2050년까지 온실가스 배출량 2008년 대비 0으로 목표가 상향된다면, CII감축률은 2027년부터 기준이 급격히 올라가게 된다.
현재 CII규제에 따른 움직임이 적은 것은 아직 명확한 대안책이 없기 때문으로 생각된다. LNG추진이 대안으로 제시되고 있지만, 여전히 탄소를 배출하는 에너지원이라는 점에서 한계가 존재한다. 허나 메탄올이나 암모니아는 상대적으로 인프라가 부족하고, 확실히 검증되지 않은 에너지원이라는 점이 약점으로 꼽히는 중이다. 게다가 탄소집약도 등급이 24년 5월에 발표될 것이라는 점에서, 아직 정확한 데이터가 발표되지 않고 있다는 점에서 선주들이 망설이고 있는 것으로 판단된다.
여기에 EU는 IMO규제와 별도로 2025년 1월부터 추가적인 규제를 적용할 예정이다. FuelEU라는 이 제도는, 매년 선상에서 사용된 에너지가 정해진 온실가스 집약도보다 낮아야한다는 규제로, 인증서를 받지 못하면 유럽 내 항구 입항이 제한되게 된다.
IMO의 환경규제가 어떤 식으로 발주를 자극할지는 예측할 수 없다. 허나, IMO의 규제가 강화되고 있다는 점과, EU가 입항 금지 규제를 꺼내들 준비를 하고 있다는 점에서 과거 탱커 규제때와 비슷하게 가고 있다는 생각이 들지 않는가? 컨테이너 시황이 급격히 악화됐지만, 꾸준히 교체발주가 나오고 있는 이유는 컨테이너가 선속을 줄이는 것으로 대응할 수 없는 선종이기 때문이라고 판단된다. 과연 규제가 강화되는 24년, 25년으로 갈 수록 선사들은 어떻게 반응할 것인가? 흥미로운 업사이드 포텐셜이라고 할 수 있어보인다.
5. 정리
이러한 요소들이 어느 것 하나 별개로 작용하지 않는다. 수주잔고가 차있다는 점, 공급능력이 늘어나기 어렵다는 점이 기저에 깔리고, 다양한 요인들로 인해서 사이클의 크기가 결정되게 된다. 과거와 다른 이유로 업사이클이 커질수도 있고, 과거와 비슷한 요인들이 반복됐는데도 사이클의 크기가 달라질 수 있다.
허나, 확실한 것은 과거와 매우 유사한 부분들이 많다는 점이다. 컨테이너와 LNGC로 일감을 꽉 채웠고, LNGC는 꾸준한 발주가 예상되며, 여기 위에 탱커가 얼마나 나와주냐에 따라서 상방의 크기를 결정할 수 있는, 그러한 그림으로 가는 듯하다. 여기에 환경규제가 얼마나 엑셀을 밟게 해줄 것이냐가 관건이지만, 설사 약하다고 해도 사이클을 완만하게 길게 만들어줄 수 있는 요소라고 보인다. 일단 LNGC가 꾸준히 발주될 가능성이 높다는 점에서 하방이 닫히고 있다고 볼 수 있지 않을까? 개인적으론 조선섹터에 싼 가격에 투자를 했다면, 좀 더 긴 시각에서 리스크가 매우 제한적인 투자가 되지 않을까 생각해볼 수 있어보인다.
사진출처: https://m.sedaily.com/NewsView/263IM42ODY
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