최종 수익률
26.59%작성시 주가
8,200 KRW23.05.23 기준
목표가
10,850 KRW32%투자의견
매수투자기간
2023/05~2024/02
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※ 감수인 의견 좋은 투자 아이디어 공유 감사 드립니다. 대주주가 회사가 보유한 주식을 재단에 기부한 이력이 있습니다. 전망이 좋은데, 이런 일이 있으면 투자가 망설여 집니다. 개인의견으로 최평규 회장님이 SNT홀딩스의 개인 지분을 기부하고, 재단의 운영자금은 자회사들의 배당성향을 높여 해결하는게 더 바람직하지 않을까 합니다.
주가/지표  * 최대주주 및 특수관계인, 자사주 지분율 합계 72.2% 
요약
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*저자는 작성 시점, 해당 종목을 보유하고 있지는 않습니다만, 과거 투자를 했었고, 현재도 관심있게 지켜보고 있는 기업 중 하나입니다. 따라서 긍정편향된 내용이 섞여있을 수 있음을 미리 명시합니다.
투자포인트
1)물이 부족한 곳에서 많이 사용하는 공랭식 열교환기가 메인인 회사
2)중동의 석유화학 투자가 증가하는 중->본업의 턴어라운드
3)HRSG라는 +@ 역시 석탄에서 LNG화력발전으로 전환되면서 수혜를 보는 아이템
0.주주구성
출처 : 네이버 증권
출처 : 동사 홈페이지
동사의 최대주주는 SNT그룹의 지주사인 SNT홀딩스이다. 주요 주주로 장학재단이 있다는 점과 자사주가
12%씩이나 있다는 점이 특이점이라할 수 있음
https://www.busaneconomy.com/news/articleView.html?idxno=268345
자사주를 매입해서 특수관계인주주에게 기부하는 행위는 좋게 봐줄 수 있는 부분은 아님. 대주주쪽에서 기대할 부분은 많이 없어보인다. 배당률 자체가 높고, 반기 배당이라는 점이 긍정적인 부분이라면 긍정적인 부분
1.뭐하는기업인가
출처 : 동사 23.1Q 사업보고서
동사가 제작하는 품목은 총 4가지로 사업보고서에 나와있지만, 실질적으로 회사가 집중하는 쪽은 Air Cooler라는 제품이다. 사측에서도 에어쿨러쪽이 메인이라고 언급했고, HRSG는 선별적으로 수주한다고 한다.
1)Air Cooler(공랭식 열교환기)
출처 : 동사 홈페이지
열교환기는 각종 플랜트에 들어가는 플랜트 기자재의 일종으로, 특히 원유 정제 플랜트(정유 플랜트)나 석유화학 플랜트에서 많이 사용된다. 이들 플랜트에서 생산된 Process Fulid를 냉각시키는 역할을 담당한다
열교환기는 고온 물질의 열을 저온 물질로 이동시키는 역할을 하며, 물리적으로 분리된 두 유체 사이의 열 교환이 일어나게 해주는 장치다. 쉽게 말해서 식혀주는 역할을 하는 쿨러다. 우리가 PC에 사용하는 수냉 쿨러도 열교환기의 일종이다. 수냉(水冷)은 물을 이용해서 열기를 식혀주는 방식이고, SNT에너지가 다루는 공랭식은 공기를 이용해서 열기를 식혀주는 제품이다.
공랭식은 수냉식보다 부피가 크다는 단점이 있으나 1)환경오염에서 자유롭고, 2)물을 사용하지 않기 때문에 물이 부족한 국가에서 선택할 수 있는 장점이 있다.->중동향 매출비중이 높을 수 밖에 없는 아이템
SNT에너지는 공랭식 열교환기 시장에서 글로벌 점유율 1위를 차지하고 있다. 경쟁사로는 GEA-BTT와 허드슨 정도가 존재하는데, 이들은 공랭식 열 교환기가 메인은 아니다. 국내 경쟁사였던 KHE까지 인수하면서 국내에는 경쟁사가 없는 상황.
원재료는 철강과 알루미늄을 주로 사용한다. 수주산업과 원자재 특성상 실적보단 수주가 중요할 것으로 보이며, 가격전가가 중요한데, 회사에서는 일정수준 마진이 나오지 않는 건에 대해서는 입찰을 하지 않으며, 원자재 가격이 급등하지만 않으면 가격전가가 어렵지 않다고 한다.
공랭식 열교환기는 주로 석유화학, 정제 플랜트에 들어가며, 최근 Capex 업사이클이 돌고 있는 LNG관련 플랜트에도 들어는 갈 수 있다. 다만 공랭식 열교환기가 반드시 선택되야하는 것이 아니며, LNG쪽은 액화터미널에만 들어가는 아이템이기 때문에 LNG Capex 사이클보단 중동의 석유화학 플랜트의 사이클이 메인 투자아이디어라고 할 수 있다.
http://www.hisnt.com/kor/business/aircooler.html#bizlist
출처 : 동사 홈페이지
동사홈페이지에서 과거 SNT에너지의 열교환기가 적용된 프로젝트와 고객사에 대한 정보가 나와있다. 글로벌 유수의 업체들을 고객사로 두고 있는 만큼, 매출채권이 밀리거나 할 가능성은 낮아보인다.
출처 : 동사 23.1Q 사업보고서
동사 매출의 대부분은 수출로 나간다. 매출인식통화는 달러이기에 고환율인 상황에서도 수혜를 볼 수 있는 상황. 사측에 확인한 결과, 중동향이 대략 70~80%정도 된다고 한다.
https://www.energyintel.com/00000186-1741-d0a2-a3e7-17f5765b0000
각종 외신에서 카타르나 사우디쪽의 석유화학 계열 투자가 집행되기 시작했음이 확인이 된다.
https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20221122800067
그리고 그에 맞춰서 동사에게도 수주가 들어오기 시작했음을 공시를 통해서 확인이 가능하다. 실제로 2022년 상반기까지 코로나, 인플레이션으로 많은 프로젝트들이 딜레이되곤 했는데, 2022년 하반기부터 순차적으로 진행되기 시작했음은 언론을 통해서 확인이 가능하다.
동사의 열교환기는 피팅보다 뒤쪽에 들어가기 때문에, 피팅의 수주 및 매출이 동사의 실적보다 선행된다고 할 수 있다. 피팅업체들의 턴어라운드가 지속되면서 호실적을 이어가는 점에서 동사의 실적 개선도 일회성이 아님을 유추해볼 수 있다.
https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20221202000395
게다가 상술했듯이, 국내 경쟁사였던 KHE마저 인수하면서 동사의 케파는 과거대비 늘어났다고 볼 수 있다. 업사이클이 돌고 있는 상황에서의 경쟁사 인수는 긍정적인 자본배치의 형태로 평가할 수 있다.
2)배열회수보일러(HRSG)
출처 : 동사 홈페이지
배열회수보일러의 경우 LNG복합화력발전소에서 발생하는 고온의 열을 활용하여 증기를 생산, 증기터빈을 돌려 전력을 생산하는 시스템이다.
위 영상에서 어디에서 배열회수보일러가 사용되는지 확인할 수 있다. 석탄에서 LNG로 화력발전원이 전환되면서 발전소를 새로 짓게되면 사용되는 아이템이기에 에너지 전환에서 일부 수혜를 받을 수 있다. 대표적인 경쟁사로는 국내의 비에이치아이가 있는데, 이쪽이 좀 더 규모가 있는 HRSG를 제작할 수 있는 편이라고 한다.
http://www.hisnt.com/kor/business/hrsg.html
출처 : 동사 홈페이지
마찬가지로 동사홈페이지에서 레퍼런스를 확인할 수 있다. 열교환기와 다른점이라면 국내 프로젝트향 납품이 많았다는 점이다.
https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20230208800076
지난 2월 서부발전소와의 계약공시를 통해 이쪽에서도 수혜를 볼 수 있음을 확인됐다. 메인인 중동 CAPEX가 돌면서 발전소 CAEPX까지 돈다면 최상의 업황이 완성되는 상황
그러한 업황을 반영하듯이, 분기별 신규수주와 수주잔고의 추이를 보면 업황이 턴 하는 모습을 볼 수 있다. 작년 회사IR통화에서 사측에서는 22년 하반기부터 업황의 턴을 기대한다고 언급해주신바 있는데, 살짝 밀리긴 했지만 확실히 업황이 돌아서는 모습을 볼 수 있다.
그에 맞춰서 동사의 재고자산도 증가 중이며, 원재료와 미착품이 증가하고 있음이 확인이 된다. 수주산업이라는 BM 특성상 원재료의 증가는 향후 매출의 증가로 이어질 수 있음을 예상해볼 수 있다.
신규수주나 수주잔고와 주가를 비교해보면 비슷하게 흘러가는 것을 볼 수 있다. 수주잔고보다는 1분기 선행, 신규수주와는 동행에 가까운 모습을 보여준다. 다만, 이러한 숫자들을 확인하는 건 이미 최소 1달~1달반의 시간이 지난 뒤라는 점에서, 앞으로 수주가 늘어날지 줄어들지에 대해서 먼저 배팅할 수 있어야한다.
2.손익추이, 현금흐름, 재무상태
실적이 극적으로 개선되기 이제 시작한 상황. 수주산업인만큼 분기별 실적이 중요치는 않으나, 분기 매출 자체가 레벨업 했다는 부분이 인상적이라 할 수 있음. 2022년 이익률악화는 원재료랑 운송비 급등이 문제가 됐던 부분.
수주산업이라 연간 현금흐름 위주로 보면 된다. 특이점이라면 22년 증가한 재무활동 현금흐름과 음전한 22년 4분기부터의 FCF, OCF
일단 차입금을 보면, 계열사에서 500억원을 운영자금으로 차입한 부분이 확인이 됨. 현금이 적은 회사도 아닌데 굳이 차입을 할 필요가 있었을까 싶긴 하다만... KHE를 인수하면서 700억에 가까운 현금이 사용한 상황에서 현금흐름이 꼬이는 것을 방지하기 위함이 아니었을까 추측해본다.
23년 1분기에 바로 300억은 상환한 상황.
OCF는 매출채권과 계약부채의 감소에 따른 음전이다. 고객사가 메이저 회사들인 점을 감안하면 이는 곧 현금으로 회수될 부분이기에 크게 우려할 요소는 아니다.
재무는 탄탄함 그자체... 현금성 자산만 500억이 넘게 있으며(심지어 이게 줄어든 것), 유동자산만으로 부채를 모두 커버할 수 있는 수준이다.
3.밸류에이션
사이클이 있는 수주산업이라는 BM특성상 PBR밸류에이션을 적용하는 것이 적절할 것으로 판단됨.
동사의 직전 업사이클은 18년 후반기~ 19년 상반기에 아람코가 상장한 후 투자를 집행했던 소사이클이고 그 이전의 14~15년 사이클은 셰일가스의 발견과 중동의 정유 및 석유화학 플랜트 투자 사이클이었다. 동사의 주가상승에는 항상 중동의 석유화학 CAPEX 집행이 있었음을 알 수 있다. 즉, 이번 사이클의 크기 역시 중동이 얼마나 투자하는가에 달려있다고 볼 수 있다.
출처 : KB증권
대표적인 EPC업체인 테크닙의 IR에서는 중동쪽 움직임이 다시금 활발해지고 있음이 확인이 되며,
출처 : 현대차증권
아람코의 향후 CAPEX계획은 과거 14~18년급으로 예상되고 있는 상황이다.
출처 : 신한투자증권
중동 산유국들 입장에선, 석유가 앞으로 매몰자산이라고 한다면, 석유를 활용해서 고부가가치 제품을 만들 수 있는 석유화학으로의 업종변경은 가장 쉽게 할 수 있는 투자라고 할 수 있다. 따라서 이에 대한 투자 예산을 크게 배정하고 있다.
여러 정황상, 이번 중동의 CAPEX 사이클은 적어도 직전 소사이클 이상이 될 가능성이 높아보인다. 그런 상황에서 동사의 경쟁력이 과거 이상으로 올라왔다는 점(capa 상승, 현지 법인 설립 등)에서 충분한 수혜를 가져갈 수 있을 것으로 판단되며, 최소 과거 사이클 밴드 상단의 밸류를 받아볼 수 있다고 생각하는 것도 무리는 아닐 것으로 판단된다.
다만, 동사는 원전 테마, 중동 테마와 같은 테마로 엮여있어서 주가 변동성이 크다는 점, 최근 원전테마로 올라갔다가 실적이 잘나오면서 단기 슈팅이 나온점, pbr밴드 하단에서 어느정도 올라와있다는 점에서 하방으로도 20~25%정도 열려있음을 감안해야한다. 또한 최근 시장의 관심을 끌고 있는 천연가스쪽 CAPEX에는 들어갈 부분이 많지 않다는 점에서, 피팅업체들과의 상대적인 매력도 비교도 필요하다.
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