안녕하세요! 저희는 2004년도에 창립된 한국외대 증권투자연구회 POSTRADE 입니다. 한학기에 약 20명의 인원들로 활동을 진행하고 있으며, 주요 활동은 기업분석 리포트 작성입니다. 리포트 작성 시에는 지나치게 정교한 매출추정이나 Valuation보다는, 대학생의 관점에서 해당 기업에 대하여 참신하게 바라볼 수 있는 포인트는 무엇인지, 우리 동아리만 생각해낼 수 있는 포인트는 무엇인지를 더욱 중시하며 활동을 진행하고 있습니다.

리서치팀 이외에도 별도의 기금운용팀이 동아리 기금을 운용하고 있으며, 자산군 역시 주식 외에도 비상장, 대체투자(부동산, 인프라, PE) 등 다양한 분야에 대한 리서치를 진행하고 있습니다. 리서치 보고서는 한 학기에 약 6개정도 발간하고 있으며, 저희의 과거 활동 내용들은 아래 홈페이지에서 더욱 자세하게 확인할 수 있습니다. 감사합니다!

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1. 산업 분석

1.1 농기계 정의 및 종류

농기계란 농업에 쓰이는 기계를 뜻하며, 주요 품목으로는 트랙터, 콤바인, 이앙기, 스프레이어 등이 있다. 트랙터란 쉽게 말해 무언가를 끌고 잡아당기는 식의 작업을 수행하는 기계류를 총칭하는 말이다. 콤바인은 농경지에서 수확한 곡물을 탈곡한 다음 자루나 통에 쏟아주는 기계를 말한다. 이앙기는 못자리나 육묘상자에서 자란 모를 논에 옮겨 심는 기계이다. 스프레이어는 약재나 비료 등을 경작지에 뿌리는 기계이다.

구조적인 면에서 농기계는 두 가지로 구별된다. 본기와 작업기로 구별할 수 있는데 본기란 동력원으로 운전되는 기계를 뜻하며, 동력 경운기, 관리기, 농용 엔진 등을 예로 들 수 있다. 한편, 작업기는 본기에 부착되어 각종 작업을 수행하는 기계이다. 로터, 트레일러, 로더, 베일리 등을 예로 들 수 있으며, 일반적으로 본기 생산업체보다 작업기 생산업체가 더 영세하고 소규모라는 특성을 띤다.

1.2 농기계 산업의 특징

농기계 산업은 몇 가지 특성을 띤다. 먼저, 농기계 중 트랙터를 제외하면 일반적으로 농번기에만 사용돼 연간 이용 시간이 짧다. 또한, 토양, 농법, 작물 특성에 따라 다양한 설계가 필요해 다기종 소량생산의 특징을 띤다.

다음으로, 주된 소비자는 구매력과 기계에 대한 기술수준이 비교적 떨어지는 농업인이다. 예를 들어, 건설기계의 사용자는 면허증을 보유하고, 한정된 작업 공간에서 각종 건설 및 토목작업이 주된 작업이지만 농기계 사용자는 따로 면허가 필요하지 않으며, 상대적으로 넓은 공간에서의 이동이 중요하다. 이러한 이유로 농기계는 초기 구매비용 금융지원이 주된 구매요인으로 작용한다. 특히, 국내의 경우 정부가 지원하는 농기계 지원금 규모에 따라 농기계 시장 규모가 결정된다. 또한, 제품주기가 상대적으로 긴 편이며, 생산 기술력이 곧 경쟁력을 좌우하기에 장기적인 기술투자가 요구된다. 정리하자면, 농기계는 다기종 소량생산의 특성을 지니며, 초기 구매비용 금융지원이 곧 시장의 규모를 결정하고, 높은 안전성과 내구성이 중요하다.

1.3 농기계 산업의 현황(글로벌)

전세계 농기계 시장은 2021년 기준 1570억달러(약 200조원)으로 5개년 간 연평균성장률 5.7%를 기록했다. 글로벌 농기계 시장은 지속적으로 성장세를 보이고 있으며, 추후에도 지속해서 성장할 예정이다. 러우전쟁, 기후변화, 인구 증가 등에 따라 글로벌 식량위기가 더욱 심화되면서 농업에 대한 관심이 증대되었기 때문이다.

지역별로는 2018년 기준 아시아 오세아니아 지역이 38.1%로 가장 큰 비중을 차지하고 있고, 유럽, 북미, 그 외 지역 순으로 비중이 높다. 구체적으로 지역별 농기계 시장 규모는 2018년 기준 아시아 오세아니아 지역이 39.07(십억 달러) 유럽이 33.23(십억 달러), 북미가 21.84(십억 달러), 그 외 지역이 8.35(십억 달러)를 차지한다.

종류별로는 2018년 기준 트랙터가 487억 달러로 절반 정도를 차지하며, 기구류가 364억달러, 콤바인이 140억 달러 규모이다. 농기계의 수요는 농업 생산, 농기계 수요에 따라 지역별, 국가별로 차별화 된다. 기계화율과 대형 농기계 비중이 높은 유럽과 북미는 농기계 시장에서 트랙터가 차지하는 비중이 높은 반면, 아시아 오세아니아 지역은 농업 시장에서 트랙터가 차지하는 비중이 낮은 편이다. 이는 아시아 오세아니아 지역의 경우 상대적으로 소형 농기계 비중이 높고 기계화율이 낮기 때문이다.

주요 업체로는 John Deere(16.1%) CNH(9.4%), KUBOTA(8.2%), AGCO(7.1%) 등이 있으며, 이들 기업이 세계 시장의 40%를 차지한다. 이들 기업의 2022년 합산 매출액은 원화 환산 기준 136조원으로 전년 대비 20.3% 증가했다. 이러한 주요 기업들은 단순히 농기계만 판매하는 데에서 나아가 농장 관리, 농업 기술 측면에서 종합적인 솔루션을 제공하는 종합 농업 기업으로 나아가고 있다.

1.4 농기계 산업의 트렌드

농기계 글로벌 선도기업들은 농업의 패러다임이 첨단기술을 활용한 '스마트 농업'으로 변화하며 트랙터, 콤바인 등 전통적인 농기계에서 인공지능(AI)·빅데이터 등 첨단기술을 활용한 농업용 자율주행 및 드론 분야로 사업확장에 박차를 가하고 있다.

농촌경제연구원 추산에 따르면 전세계 농업용 자율주행 및 드론 분야는 2025년까지 각각 26억 달러(약 3조3000억원) 및 17억 달러(약 2조2000억원) 규모로 연평균 18% 이상 성장할 것으로 전망된다. 최근 개최된 CES 2023에서 기조발표로 많은 관심을 받은 농기계 글로벌 1위 기업 '존 디어'는 이미 유인 자율주행 단계의 트랙터를 양산하고 있고, 물체를 사람의 눈과 같이 3차원적으로 분석해 크기와 거리를 측정하는 완전 무인 자율주행 4단계 트랙터에 대한 연구개발까지 완료했다.

농기계 기업들은 스마트 농기계 제품 개발에 집중하고 있다. 정부는 제9차 농업기계화 기본계획 (안)을 통해 4단계 수준으로 끌어올리려 하고 있다. 글로벌 상위 업체인 존디어, 구보타, CNH, AGCO가 4단계를 상용화 및 진입을 하고 있다는 점에서 국내 기업들도 정부와 밀접한 협력을 통해 자율주행 Level 격차 해소가 기대된다.

① 중대형 트랙터 시장 : 트랙터 부착물의 교체를 통해 건설, 제설, 낙엽, 제초 등의 넓은 면적 다룰 수 있다. 75마력 이상의 트랙터로 수도작/전작/축산 등의 용도 활용한다. 종류로는 표준형 트랙터가 있으며 견인 작업, 로터리 경운 등의 중부하 작업을 목적으로 비교적 중량과 출력이 큰 30~100ps급이 많이 사용되고 있다. 2020년 통계청 보유 농업기계 사용연수 발표에 따르면, 트랙터는 12.7년이지만 사용연수는 트렌드인 위의 다목적 활용도에 따라 트랙터의 수명은 점차 줄어들 것으로 예상된다.

대형 트랙터 시장 규모는 북미보다 유럽이 가장 크다. 중대형 트랙터 단가는 소형보다 3~5배 비싸고, 수익성도 2배 정도 좋기에 글로벌 기업들이 집중하고 있는 시장이다. 유럽은 직업적인 농사가 많으며, 대형 영농 법인에서 대규모 농업 농사를 짓기에 61마력 이상의 중대형 트랙터 사용 비율이 72%에 달한다. 존디어는 20가지, 뉴 홀랜드는 36가지, 구보다는 13가지를 중대형 시장에 출시를 하였으며 대동은 기존 6종에서 내년 13가지 종으로 라인업을 확대하고자 한다.

②중소형 트랙터 시장 : 먹거리 자급에 대한 관심이 높아지며 하비 파머(취미, 부업 농업)의 추세로 코로나 시기 매출 성장세가 두드러졌다. 20~30마력의 트랙터는 정원/잔디 깎기용, 30~40마력의 트랙터는 소규모 농작업, 40~50규모의 트랙터는 과수원/골프장 작업, 60~75마력의 트랙터는 수도작/전작용으로 사용된다. 우리나라는 자체 시장이 작고, 작은 경작지와 논농사 농업(아시아 국가 중심)의 특성상 100마력 이하의 소규모 트랙터 중심으로 경쟁력을 축적할 예정이다.

중·소형 트랙터 규모가 가장 큰 북미 시장에서는 Kubota 40%, John Deere 17%, KIOTI(대동) 8.8% 점유율을 차지한다. 주요 시장인 미국의 경우 마당의 잡초가 많아지면 HOA(Home Owner’s Association)로부터 마당관리를 잘하라는 경고를 받고 벌금을 내게된다. 현지인 후기를 보면 2월에 날씨가 따뜻해지기 시작해 잡초를 제거해야 하는 시기가 오는데 잔디를 깎기 시작하면 1~2시간이 걸린다고 한다. 초반 3개월 정도 꾸준히 관리해야 하므로 힘들며 사람에게 맡기려고 하니 인건비가 비싸 그 가격이면 다용도로 활용할 수 있는 소형트랙터 소비로 이어지게 된다.

트랙터 수출 제품 중 50마력 이하의 비중이 2018년 60.8%, 2019년 57.1%였던 반면, 2021년 70.5%, 2022년에는 73.2%이었다. 지난 2년(2021~2022년) 수출 성장의 주력이 소형 트랙터임을 추정 가능하다.

2023년 1분기 50마력 이하 비중은 63.8%으로 전년대비 9.8%P 하락했다. 반면 50~100마력대인 중대형 트랙터의 경우 2021년 25.3%에서 2022 28.6%로 3.3%P 증가했으며, 100마력 이상의 제품은 1.5%에서 7.6%로 6.1%P 성장했다. 수출 내 중대형 트랙터 비중이 증가한 것에 주목을 해야하며 유럽과 북미에서 높은 asp와 마진을 누릴 수 있는 중대형 트랙터 위주의 시장 성장이 예상된다.

1.6 국내 농기계 산업 현황 및 전망

국내에서 지난 10년간 (2012~2021) 농업기계 전체 보유대수는 12.7% 감소하였다. 이앙기는 28.7%, 경운기는 18.2% 감소, 반면 트랙터는 12.1% 증가하였다. 트랙터가 차지하는 비중은 2012년 21.8%에서 2021년 28%로 둔화된 성장을 보이고 있다.

국내 농기계 산업은 해외에 비해 많이 뒤쳐져 있는 편이다. 내수시장 규모는 21년 기준 2조 3000억원으로 글로벌 농기계 산업의 1% 규모에 불과하다. 대동이 타겟하는 내수시장이 약 1.5조원 규모이며, 나머지는 LS엠트론과 TYM이 경쟁, 10%가 해외에서 수입 구조이다. 주요 기업은 BIG3(대동, LS엠트론, TYM) 등으로 과점 구조를 보이나 매출 규모 측면에서는 글로벌 기업의 비교 대상으로 불가하다.

또한 국내 및 아시아 국가는 경작지 면적이 타 국가에 비해 작기에 주로 중소형 트랙터의 소비 비중이 높은 편이다. 내수 매출액을 기준으로 4개사의 M/S를 추정해 보면 대동 34.2%, LS엠트론 29.9%, TYM 25.8%, 아세아텍 10.1%로 추정된다. 국내업체 BIG3는 내수시장이 작다 보니 30~35%의 농기계 제품을 내수에 판매하고, 65~70%는 수출로 판매하고 있다. 국내 4위 업체인 아세아텍의 경우에는 전량 내수 판매이다.

2022년 국가별 수출비중을 보면 미국이 처음으로 10억 달러를 상회, 전체 수출비중의 80.8%를 차지하며 수출 성장세를 견인하였다. 미국 트랙터 수출액은 지난 2017년 3.69억달러에서 2022년 10.06억달러로 5개년 연평균 성장률이 22.2%로 고성장세가 지속되고 있다. 미국에 이어 유럽 수출비중은 6.7%, 캐나다 4.0%, 호주 3.3%, 기타 5.2%로 미국과 캐나다를 포함하면 북미지역 수출비중이 전체의 85%에 달한다.

내수 시장은 저성장 국면에 있지만, 국내 1인당 경지면적 증가, 다양한 기능을 수행하는 트랙터의 수명이 짧아질 것으로 예상되며 자율주행 3~4단계에 도달할 경우 인건비 약 20% 절감 효과를 가질 수 있다. 농기계는 면허증이 필요가 없고 농기계 비전문가인 농업종사자가 사용자로 앞으로도 국내에서도 지속적인 수요가 이어질 것으로 예상이 된다. 다만, 정체된 내수 시장을 극복하기 위해 수출 중심의 매출 구조는 향후에도 이어질 것으로 보인다.

2. 기업 분석

2.1. 기업 분석

대동(DAEDONG CORPORATION)은 1947년 5월 20일에 주식회사 대동공업사로 진주에 설립하였다. 1966년 11월 대동공업주식회사로, 2021년 3월 주식회사 대동으로 상호를 변경하였으며 1975년 6월에 발행주식을 한국증권거래소가 개설한 유가증권시장에 상장되어 매매가 개시되었다.

동사는 농업용기계(엔진포함)를 전문적으로 생산 및 판매하는 국내 농기계전문업체이다. 농기계용 엔진 및 제품을 국, 내외 영업소, 해외종속법인(미국, 캐나다, 중국, 유럽) 및 기타 해외거래처를 통하여 판매하고 있으며 그 주요제품은 트랙터, 콤바인, 이앙기 등으로 구성되어 있다. 회사의 상표는 수출의 경우 “KIOTI”와 내수의 경우 “대동” 및 “DAEDONG”으로 사용하고 있다.

2.2. 지배구조

연결대상 기업으로 애그테크(75%), 대동기어(31.7%), 대동금속(52.8%). 트랙터의 핵심 부품인 파워트레인 및 엔진을 종속회사 및 관계기업을 통해 조달하고 비용 절감 및 가격 경쟁력을 확보하고 있다. 애그테크를 통해 미래농업 플랫폼 기업으로 거듭나고자 한다.

2.3. 주요 사업 소개

대동의 주요 제품은 트랙터, 콤바인, 이양기, 경운기이며 트랙터 제품이 주력 제품으로 전체 매출의 80~90%를 차지한다. 따라서 트랙터 제품 위주로 분석해 나가고자 한다. 50마력 전후의 소형 트랙터, 50-100마력의 중형 트랙터, 100마력 이상의 대형으로 분류하여 제품을 판매한다. 트랙터의 경우 봄과 여름에 가장 많이 팔리는데, 수확을 앞두고 수요가 급증하기 때문이다. 가을 이후로는 수요가 감소하여 잘 팔리지 않는다는 계절적 특징을 가지고 있다. 3,4분기에 실적이 급감하는 시기로 작용한다.

대동의 멀티플이 바뀔 수 있는 핵심은 1) 북미 시장과 유럽시장에서 지속적인 성장과 작은 여러 국가에서 얼마나 m/s를 가져올 수 있을지, 2) 기존의 농기계 회사 프레임을 넘어설 수 있을지에 대한 부분으로 분석된다.

세계시장과 비교해 국내시장은 상당히 작은규모로 형성돼 있다. 국내 전체 시장 규모는 2.3조원으로 추산되는데 대동이 타겟하는 내수시장은 1.5조원 규모이며 4개의 국내업체와 2-3곳의 해외업체가 경쟁하는 구조로 형성이 되어있다. 따라서 드라마틱한 성장이 제한되며, 농기계 특성상 판가를 임의적으로 올리기 힘든 구조로 파악할 수 있다. 이는 대동이 프리미엄 농기계나 신성장 산업에 주목하고, 해외로 뻗어 나가는 것을 선택한 이유로 분석된다.

최근 3년간 매출실적을 보면 북미 시장에서 연간 30%를 상회하는 수준으로 꾸준히 성장해왔다. 해외수출 비중 또한 북미 중소형 트랙터 매출 호조를 바탕으로 수출 비중을 확대하여 매출 대비수출 비중이 70%에 육박한다. 특히, 북미 지역 수출 비중은 2022y 83%의 비중을 차지하며 주요 시장으로 자리매김하고 있다. 동사는 북미에 총 430여개의 딜러를 두고 100마력 이하 트랙터를 주력으로 사업을 영위하고 있다. 현지 딜러 대리점이 매년 평균 10%대의 성장세를 유지해왔으며 지금까지는 특히 소형 트랙터 위주로만 북미지역을 공략했으나, 향후에는 100마력 이상의 대형 트랙터 시장에도 동사가 제품을 출시하며 추가적인 북미 시장 침투를 기대해 볼 수 있겠다.

유럽 트랙터 수출도 호조세다. 지난해 상반기 214억원이었던 매출액은 전년 동기 대비 341억원으로 59.3% 증가해 높은 성장세를 보이고 있다. 동사는 유럽 매출을 올해 730억원, 내년은 1400억원, 2028년까지는 5000억원으로 늘리겠다고 목표를 세운 바 있다. 전세계적으로 대형 트랙터 시장 규모가 제일 크지만, 상대적으로 낮은 비중(5.9%)을 차지하는 유럽 법인에서 매출의 급격한 성장이 예상된다. 카이오티를 통해 유럽 30개국, 500개 이상의 유통업체를 확보하고 탄탄한 딜러 네트워크를 활용할 것이며, 이강인 선수가 활약하고 있는 PSG가 대동에 스폰서십 제안을 한 것은 유럽에서 카이오티 브랜드 인지도가 높아지고 있다는 것으로 파악할 수 있겠다.

대동은 자율형 트랙터를 출시하면서 ‘스마트 파밍’ 기업으로 거듭나고자 한다. 현재 자율주행 3단계에 도달하며 선두 주자들과의 거리를 좁히며 2026년까지 4단계 자율주행을 실현하고자 한다. 과거 3단계 자율주행을 2024년까지의 목표로 제시하였지만 1년 이르게 성공한 것을 바탕으로, 4단계 또한 조금 더 앞당겨진 시기에 볼 수 있을 것으로 기대해 볼 수 있겠다.

3. 투자 포인트

3.1. 해외 매출 어디까지 잘하나

농기계 시장의 내수부문은 상방이 닫힌 지 오래인 것으로 보인다. 국내 농기계 시장은 시장의 약 80%를 Big4기업(대동, LS엠트론, TYM, 아세아텍)이 과점하는 경쟁구도이다. 이 중 매출 전량이 내수에 집중된 아세사텍을 제외한 나머지 3개사의 내수와 해외 매출 비중을 비교해보면, 해외매출이 내수 매출의 2배 이상을 상회하고 있는 현황임을 알 수 있다.

내수 부문을 잘 공략할 경우, 안정적 캐시카우로서 기능할 수는 있겠지만, 어느 이상의 외형성장을 기대하긴 어려운 상황이다. 따라서 해외매출부문이 얼마나 폭발력을 가졌는지가 향후 기업의 지속가능성을 결정하는 팩터가 될 것이다. 대동의 해외매출부문 성장률을 peer 그룹들과 비교해볼때 가장 우월적인 추세성을 보이고 있음을 알 수 있다. 특히 엔데믹 이후 하비파머 재료 소진 및 기저부담으로 인해 peer그룹들이 모두 상반기 해외매출부문 역성장 추세를 기록한데 반해, 같은 환경에서도 유일하게 22%의 견조한 성장률을 기록한 것이 주목해 볼만하다.

3.2. 모두의 먹거리 북미, 최후의 승자는 대동이었다.

3.2.1 美 중소형 트랙터 시장의 주도권은 수입품에, 수입국 1위는 한국

대동의 해외 매출 성장세를 주도한 것은 북미向 수출의 증가였다. 지역별 수출비중을 보면, 북미 수출액이 꾸준한 우상향 기조를 보이며 2020년을 기점으로 국내 매출액 전체를 상회하는 실적을 기록한다. 국내 매출 전액을 상회하는 매출액을 북미 지역에서 뽑아내고 있다는 점에서, 해당 지역이 기업 전체 실적을 좌우하는 주 매출처로서의 입지를 가진다고 판단된다. 18년부터 22년까지의 북미지역 5개년 연평균 매출액성장률은 36%로 꾸준한 고성장세가 지속되는 추이이며, 22년 기준 전체 수출비중의 83%를 차지한다.

이처럼 북미에서 고성장을 기록해 오고 있는 것은, 시장 전체의 흐름에 올라탄 결과로 보여진다. 코로나 發 재택근무로 북미지역에서 Hobbyfarm 및 가드닝케어 문화가 생겨나며, 중소형 트랙터의 수요가 급증했다.

미국의 중소형 트랙터 수입액은 팬데믹 이후 급격한 증가세를 보인다. 연도별 수입액을 보면 2020 년 6.1억달러에서 2021년 10.2억달러로 전년대비 +67.2% 급증했으며, 2022년 수입액은 13.3억달러로 전년대비 +30.4% 증가하였다. 이 중에서도 돋보이는 것은 한국으로부터의 수입액이다. 2022년 기준 미국의 중소형 트랙터 수입액을 국가별로 보면 한국은 6.3억달러로 전년대비 24.1% 증가한 수치를 기록하며 전체 수입 비중 47.7% 차지해 수입국 1위 자리를 유지한다. 더 주목해야 할 점은 22년 현지 내 중소형 트랙터 판매액은 -15%의 추이를 기록하며 중소형 트랙터 시장 자체는 축소되었다는 점이다. 20년과 21년 연속으로 호조를 기록한 것에 대한 기저부담과 더불어 엔데믹으로 인해 hobbyfarm 재료가 소진된 것이 크게 작용한 결과였다.

중소형 판매 시장 자체가 축소했음에도 불구하고 수입액은 크게 늘었다는 것은, 현지 내 중소형 트랙터의 수요 전반을 수입품을 통해 소화하겠다는 향후 전망을 예견할 수 있는 흐름이다. 이에 한국이 1위 수입국가라는 점에서, 국내 트랙터 수출기업들에게는 큰 호재로 작용할 수밖에 없었다.

3.2.2. 대동, 美 중소형 트랙터 BIG3 등극

이처럼 다가온 기회를 잡아챌 준비가 된 기업은 대동이었다. 유수의 국내 peer들 중에서도 대동의 퍼포먼스가 가장 두드러졌다. 그 배경이 되어준 요인으로 1) 현지 소비자들의 니즈를 반영한 맞춤형 제품과 2) peer 대비 우월한 해외영업망 구축역량 이다.

대동은 현지 딜러사 방문 당시, 소비자들이 자사브랜드 카이오티 트랙터의 에어컨 작동여부를 반복적으로 묻는 것에 착안해 제품 라인업을 재구성한다. 중소형 트랙터는 상대적으로 작은 경작지에 활용되기 때문에 운전석이 개방된 ‘오픈형’이 일반적이었다. 현지 경쟁사들이 여전히 오픈형 장비를 중심으로 판매할 때, 대동은 현지 시장조사 내용을 바탕으로 ‘캐빈형’(실내 운전석) 중심으로 상품을 구성했고 북미 소비자들의 큰 호응을 얻는다.

더불어 peer대비 우월한 해외영업망 또한 강점으로 작용했다. 북미 시장에서의 성패를 좌우하는 것은, 국내기업이 보유한 현지 총판의 개수와 영업역량이다. (*총판 : 상품을 제조하는 제조사와 이를 고객들에게 직접 판매하는 각 대리점들의 중간 유통망으로써 계약을 통해 특정하게 구분된 지역의 유통을 총괄함) 3Q23기준, 대동은 북미에서 총판 520여개 사, TYM은 300여개 사를 두고 있다. 대동은 미국 현지 법인을 1993년, TYM은 2004년에 설립해 총판 영업망 구축에 들인 시간차가 존재한다. 더하여 대동은 처음부터 ‘카이오티(KIOTI)’라는 자회사 브랜드 명으로 제품을 판매해 30년 가까이 브랜드 인지도를 쌓아온 바 있다. 반면 TYM은 자사 브랜드 구축에 집중하기보다는 인도의 마힌드라, 체코의 제토 같은 해외사들의 ODM, OEM 수주계약에 일정부분 집중해 대동만큼 브랜드 네임을 알리지 못했다. TYM의 수출 비중 중 ODM과 OEM 비중은 약 30%로 파악된다.

이 같은 영업전략을 바탕으로 대동은 중·소형 트랙터(100마력 이하) 시장에서 8.8%의 M/S를 기록하며 미국 중소형 트랙터 시장의 BIG3업체에 이름을 올린다. 21년 6.0%, 22년 7.3%로 점유율 확장 추세 또한 긍정적이다. 점유율 1위(40%)의 Kubota가 업력 133년의 매출액 24조원의 기업, 점유율 2위(17%)의 John Deere가 업력 186년의 매출액 69조원의 기업임을 감안하면, 동사(1.5조원, 북미진출 업력 30년)와는 비교가 되지 않는 규모의 글로벌 거대기업들과 경쟁구도를 형성하고 있음을 알 수 있다. 이 점을 고려하면 괄목할만한 성과이다.

3.3. 기술력 어디까지 왔나

3.3.1 농기계에도 부는 자율주행 바람

농기계 산업에도 자율주행 바람은 거스를 수 없는 흐름이다. 국내 농기계 자율주행은 정부 기준에 따라 크게 0~4단계로 구분된다. 0단계는 원격제어만 가능한 단계로 자율주행 적용 전 단계이다. 1단계는 자동조향, 즉 자동으로 직선 경로를 유지하는 조향 기능이 탑재된 단계이다. 2단계는 자동조향에 더하여 경로추종(직진+회전) 알고리즘이 더해진 단계로 직진 경로 뿐만 아니라 자동으로 선회가 가능한 단계이다. 3단계는 “자율 작업”이 가능한 단계로, 2단계에서 완성된 자율주행에 더해 경로를 자체적으로 생성하고 장애물을 감지, 변속하며 자율작업이 가능한 단계이다. 4단계는 무인 자율작업이 가능한 단계로, 인지 기능이 더해진 단계이다. 이미지 데이터를 딥러닝한 AI를 탑재해 밭에 난 작물의 종류를 구분하고, 농약을 치는 등 아예 무인 농업이 가능한 단계이다.

3.3.2 자율주행 부문 “국내 최초“ 타이틀 싹쓸이

자율주행이 향후 시장 주도권을 좌우할 핵심 기술임은 부정할 수 없는 팩트다. 동사는 자율주행 영역의 “국내최초” 타이틀을 싹쓸이하며, 기술력으로는 국내 peer들의 추종을 불허하는 독보적 입지를 보여준다.

대동은 2019년 국내 최초로 1단계에 해당하는 직진 자율주행 “이앙기”를 출시한 것을 시작으로, 2021년에는 동사의 주력상품인 “트랙터”에 국내 최초로 1단계 자율주행 기술을 실현한다. 직진 자율주행 기능이 탑재된 동사의 HX트랙터는 130~140마력대의 대형 트랙터이며, 농기계 시장의 대형화 및 첨단화 흐름에 대처하기 위한 신제품 라인업이었다.

이어서 올해 또다시 국내 업계 최초로 자율주행 3단계 국가 시험을 통과한 트랙터와 콤바인을 출시하며, 3단계 영역에서도 국내 최초의 타이틀을 지켜낸다. 이로써 대동은 국내 최초로 이앙기-트랙터-콤바인으로 이어지는 자율작업 농기계 풀 라인업을 완성한 기업이 되었다. 농기계 중에서도 특히 트랙터는 교체 수명이 짧지 않고 값비싼 장비이다. 구매 주기가 짧지 않은 농기계 특성 상, 신기술을 더 빨리 상용화하는 브랜드가 해당 기술에 대한 수요를 선제적으로 많이 흡수하며 우위를 점할 수 밖에 없는 시장 구조이다. 따라서 향후 동사의 우월적인 국내 입지를 기대할 수 있는 상황이다.

3.3.3 자율주행 3단계 부문, “최초”이자, “최고”. 핵심은 기지국

대동은 지속적인 투자로 1) 경작지 작업 경로 생성/추종 2) 안전 감지 3) 작업기 설정 및 제어 4) 작업 데이터 관리 등의 자율 작업 기능(자율주행 3단계 기술)을 자체 개발해 HX트랙터와 DH6135콤바인에 채택했다. 이 같은 기술이 자율 3단계의 정부 시험을 통과하기 위해서는, 기계가 자체 생성한 작업 경로를 오차 ±7㎝ 이내에서 벗어나지 않으며 작업을 제어해야 한다. 즉, “오차 ±7㎝”가 기술력의 핵심이다. 이를 실현시키는 핵심 기술은 “RTK(Real-Time Kinematic, 초정밀 위치 정보)”다.

RTK는 GPS로부터 받은, 오차범위가 몇 미터에 달하는 농기계의 위치 정보를, “기준국”에서 센티미터 수준으로 정확하게 도출해 고정밀 자율주행을 가능하게 하는 기술이다. 대동은 국토정보지리원과 국내 통신사의 기준국을 활용하는 이중화된 듀얼 RTK시스템을 활용하는데, 이 때 기준국이 많을수록 더 정확한 측위 정보를 얻을 수 있는 이점을 십분 활용, 경쟁사 대비 2배에 달하는 기준국을 통해 초정밀 위치 정보를 제공해 더 정확하고 섬세한 작업 경로 추종 주행을 선보인다.

3.3.4 이제 목표는 4단계

이제 국내 기업들은 글로벌 peer들과의 기술격차를 줄이기 위해 일제히 자율주행 4단계 제품 출시를 위해 달린다. 대동을 포함한 국내 BIG3 기업들은 26년 출시를 목표로 R&D에 박차를 가하고 있다.

이에 동사는 지난 2월 한국로봇융합연구원(KIRO)과 합작해 ‘대동-KIRO 로보틱스센터’를 개소한 바 있다. 한국로봇융합연구원(KIRO)은 산업통상자원부 산하의 국내 유일 로봇 전문 연구기관으로 지난 20여년간 로봇융합기술의 사업연계형 연구를 수행하며 40여종 이상의 다양한 로봇 제품 상용화 기술을 개발하였다. 수중로봇, 재난안전로봇, 배관/건설로봇, 농업자동화로봇 등 4대 강점분야를 적극 활용해 글로벌 로봇 전문연구기관으로 거듭나고 있는 기관이다. 센터는 공동연구를 통해 △농작물 자율운반 로봇 △경운, 파종, 수확 등 농작물 전 주기에 활용 가능한 다목적 농업 로봇 △실내용 배송 로봇 등을 개발하는 것을 목표로 한다.

더불어 지난 9월, 포스코와 체결한 특수환경용 임무수행 로봇 공동개발 MOU는 주가에 유의미한 영향을 줬다. 발표 다음날 52주 최고가를 경신하는 등 투자자들의 이목을 집중시킨 바 있다. 해당 MOU를 기반으로 동사는 25년을 목표로 제철소 작업 환경에 맞는 임무 로봇을 개발한다. 대동과 포스코가 공동 개발한 임무 로봇이 작업장 내 낙광 및 폐기물을 제거하면서 제철소 작업 환경에 대한 빅데이터를 수집하고, 이를 기반으로 사람의 조작이 최소화된 자율작업 임무 로봇을 완성해 기존 낙광 제거 장비를 대체한다. 동사는 이 같은 공동 연구 및 협업을 통해 소형 모빌리티용 전동화 기술을 확보한 후 농기계에 확대 적용겠다는 계획이다. 이를 통해 농업과 비농업 분야를 아우르는 스마트 모빌리티 기업으로 거듭나겠다는 비전을 제시한다.

3.4. 많이 파는 기업을 넘어서 많이 남기는 기업으로

3.4.1. 중소형 트랙터 시장의 한계

대동을 해외시장에 안정적으로 착륙시킨 것은 중소형 트랙터였다. 그러나 이에 안주할 수 없는 것이 시장의 현실이다.올해 북미 시장에서 100마력 이하의 중소형 트랙터 시장은 전년 동기 대비 11% 감소했다. 중소형 트랙터에 제품군이 편중 되어있는 국내 peer들은 대동 제외 모두 상반기 마이너스 성장한다. 중소형 제품은 전문 농업인들의 수요 라기보다는 가드닝, 조경관리, 하비파밍 등에 사용되는 소매수요에 해당하기 때문에 고금리 영향으로 시장이 부진할 수밖에 없었다. 상반기 실적이 가장 부진했던 peer 기업 TYM 은 중대형 모델의 비중이 크지 않고 소형 농기계 중심의 OEM 비중이 큰 기업이기에, 앞서 언급한 중소형 트랙터 시장의 부진이 그대로 실적 부진으로 이어질 수밖에 없었다.

3.4.2. 중대형 트랙터로 무게중심을 이동하다

그러나 동사의 경우, 소매수요는 경기상황에 따라 한계에 직면할 수 밖에 없음을 통찰했고, 중대형 트랙터 판매 비중을 증가시키며 상반기, 내수기업 중 유일하게 플러스 성장을 기록한다. 50~100의 중마력대 트랙터 판매 비중을 22년 25.3%에서 1Q23 28.6%로 확대한 것과 더불어 100마력 초과의 대형 트랙터 부문은 1.5%에서 7.6%로 대폭 확대한 점이 눈에 띈다.

이처럼 소형트랙터 위주에서 중대형 트랙터로 무게 중심을 이동시키는 전략은, 비탄력적인 시장으로의 이동이라는 점에서 의미를 가질 뿐 아니라, 고마진 제품군으로의 이동이라는 점에서 향후 수익성 개선 측면에서도 기대를 모으는 바이다. 중대형 트랙터는 소형트랙터에 비해 3~5배 정도 높은 범위에 단가가 형성되어 있고, 마진율 또한 1.2배에 달한다. 따라서 고마력대 제품의 판매 비중 증대는 향후 마진율과 asp 상승 동력이 되어 이익률을 개선하고 지속성장을 가능하게 하는 유의미한 전략이 될 것이다. 이에 동사에서 발표한 자율주행 농기계 출시 로드맵 또한 고마력대 제품인 HX라인업에 초점을 맞추며 향후 행보에 대한 기대를 증폭한다.

4. 리스크

4.1 국내 매출의 역성장

대동 매출의 대부분을 차지하는 농기계 부문의 내수 매출은 22년 전년 대비 35% 넘게 감소했다. 내수 매출 감소의 원인은 총 세가지로 첫 번째, 22년 상반기에 이루어진 금리인상과 고금리 기조. 두번째, 한우와 쌀 가격 약세에 의한 농가 소득 감소. 세번째, 양곡관리법 거부권 행사에 따른 농기계 구입 매력도 하락으로 추정된다.

금리인상의 측면에서 살펴보자면, 국내 농가 대부분은 농기계 구입을 대출에 의지하는데 작년 1분기 1.25%이던 기준금리가 22년 4분기 3.25%로 1년 새에 2%p 상승했기에 농기계 구입에 있어서 큰 부담으로 다가왔으며 대동의 농기계 매출 부분 감소로 가시화 되었다.

또한 최근 한우 도매가와 쌀 도매가가 급락하면서 농가 소득 급감에 따른 구매 심리 약화 현상이 나타나고 있다. 한우의 경우 작년 1월 kg당 2만원 정도의 가격대를 형성했지만 22년 3분기에 19000원대 밑으로 내려가고, 올해 1월 16000원대 밑으로 급락했다. 올해 10월 18000원대까지 가격대를 회복하긴 했지만 작년의 가격대에는 못 미치는 실정이다. 비록 한우 가격이 제일 낮은 수준에서 소폭 상승하긴 했어도 가공에서 유통, 판매에 이르기까지 소비자 가격에 시간차가 존재하는 만큼, 과거 제일 낮은 수준의 한우 가격을 현재의 가격으로 인식하고 있는 소비자와 시장 상황에서 한우 도매가의 가격이 더 올라가기는 쉽지 않아 보인다.

마지막으로 올해 4월 국회에서 의결한 양곡관리법 개정안(농가의 쌀 초과 생산분에 대한 정부 의무 매입 강화)이 대통령의 거부권 행사로 국회로 돌아갔으며 최종 부결 됨에 따라 농가의 안정적 마진 확보의 불확실성이 부각되었으며, 이는 역시 농가의 농기계 구입 매력도 감소로 이어졌다. 올해 생산량은 370만t으로 정부가 분석한 신곡 수요량(361만t)의 3% 이상 초과 생산분(371만 8천 3백t)에 미달해 지난해에는 45만t에 달했던 정부의 쌀 시장 격리가 이루어지지 않았으며, 정부의 공공 비축미 매입량도 지난해보다 5만t이나 감소해 전국 농협이 올 수확기 매입한 벼는 10월 기준 143만t으로 전년 동기 대비 15% (18만 6천t)이나 증가했다. 정부가 설정한 수확기 쌀 값의 하한선 (80kg 1가마당 20만원) 역시 무너졌으며 고물가 시대에 쌀값만 역주행하는 모습은 내년까지도 이어질 전망이다. 따라서 작년에 이은 올해 역시 국내 트랙터 판매감소가 예상되는 가운데, 동사의 내수 실적에 미치는 영향을 지켜볼 필요가 있다.

하지만 농업인구 감소로 국내 농업은 자동화 시스템을 갖추고 있는 형태로 바뀌어 가고 있는 추세이며 자동화와 더불어 인공지능(AI)과 빅데이터 등 첨단기술을 활용한 ‘스마트 농업＇으로 나아가고 있다. 이러한 변화에 맞춰 대동은 예정보다 빨리 자율주행 3단계 기술을 개발 완료해 국가시험을 통과했으며 이번 10월에 관련 기술을 발표하였다. 따라서 국내 최초 및 최고 수준의 기술을 보유한 당사가 내수 매출 감소 추세를 전환할 수 있을 것이라 기대된다.

4.2 급증한 순차입금과 그에 따른 이자비용

매출액보다 매출채권이 빠르게 증가하면서, 운전자본 부담으로 인한 순차입금 역시 증가했다. 23년 11월 기준 순차입금은 7128억으로 132.8%의 순차입금비율을 보이고 있다. 이는 22년 4분기말 순차입금 4924억, 순차입금비율 104.33% 보다 상당히 높은 수치이다. 외부 차입으로 자금을 조달하면서 부채비율 역시 증가했고, 이에 따른 이자비용 역시 급증했다. 이러한 순차입금과 이자비용은 농기계 업황 악화 시 기업에 재무적인 부담으로 작용할 가능성이 크다.

하지만 자금 조달의 이유가 판매 부진과 같은 부정적인 부분에서 비롯된 것이 아니라 시설 투자와 사업 확장 등을 위한 것이라는 점에서 기업 성장에 필요한 발판을 마련한 것이라는 것을 알 수 있으며 금리인상이 막바지에 이른 지금, 부담으로 작용했던 이자비용은 추후 감소할 것으로 예상된다. 또한 사업이 확장되고 투자에 따른 매출이 가시화되면 매출액보다 빠르게 성장했던 매출채권의 증가 속도는 점차 감소할 것으로 예상된다.

5. Valuation

5.1. 매출 추정

당사의 매출은 내수 부문과 해외 부문의 다른 양상을 고려하여 국내와 해외 매출(북미, 유럽,기타) 을 각각 나누어 추정한 후 합산하여 도출하였다.

국내 매출의 경우, 언급한 내수 시장의 특성 상 둔화된 성장을 보이지만 꾸준하게 증가되는 양상을 보인다. 정부의 농기계 정책에 따라 꾸준하게 증가할 것으로 예상되며 19년도 부터의 연성장률을 반영하여 평균 값인 12%의 성장세를 반영하였으며 동일하게 24년도에도 12%의 성장세를 반영하여 매출을 추정하였다.

북미 매출의 경우, 2018년부터 중소형 트랙터를 중심으로 수출 비중의 80%이상 차지하는 주요 시장으로 자리잡았음에도 불구하고 꾸준하게 30%를 상회하는 연성장률을 기록하고 있다. 그러나 22년 하비파머 재료소진 및 고금리 지속의 영향으로 소매수요가 대부분을 차지하는 중소형 트랙터 시장이 점차 축소하고 있음을 고려해 향후 성장률이 소폭 둔화될 것이라고 가정해 추산해주었다. 3Q23 기준 미국의 중소형 트랙터 시장은 전년 동기 대비 -11%의 성장률 기록한다. 3Q23 기준 동사의 중소형 트랙터 매출 비중이 82%이므로, 시장 축소분에 해당 비중을 반영한 만큼을 반영해 23년 예상 성장률을 조정하였다. 그러나 대형 트랙터 판매 비중을 점점 확대하는 등 동사의 매출 포트폴리오 개선을 위한 노력을 감안할 때, 북미 매출 부문의 추세적 성장세는 유지될 것이라고 판단, 18~23년 매출액성장률을 평균해 24년 매출액을 산출하였다.

유럽 매출의 경우, 중대형 신제품 출시를 통해 5년 이내 연매출 5000억 이상을 달성하는 목표를 제시하는 등, 급격한 상승세가 예상이 되는 바 있다. 18~20년에는 매출의 변동이 미미하다가 21년부터 매출 성장이 본격적으로 이루어졌고, 고성장 추세에 있으므로 21년과 22년의 연평균 매출액 성장률을 적용해 추산해주었다.

기타 매출의 경우 전사 매출액 대비 비중은 6~7%로 미미한 비중을 유지하고 있는 부문으로, 전체 매출액 성장을 견인하고 있는 부문은 아니나, 20년 부터 시작된 수출 호조에 힘입어 매년 꾸준히 250억 정도의 매출 성장을 기록하고 있다. 따라서 최근 3개년의 평균 매출액 상승분을 더하여 추산해주었다.

5.2. 비용 추정

① 매출원가 추정

매출원가율은 5개년간 78~80% 사이에서 소폭으로 등락하며 일정한 수준을 유지한다. 따라서 매출액 추정치에 5개년 매출원가율의 평균을 곱해 매출원가를 추정해주었다.

② 판매비와 관리비 추정

1) 판매비

a. 광고선전비의 경우 지속적으로 안정적인 시장점유율을 위해 필요할 것으로 파악되며, 추정하기 어렵다고 판단하여 과거 5개년 평균치로 계산해주었다.

b. 판매보증비의 경우 앞으로 내수와 해외를 바탕으로 확대될 매출에 따라 꾸준하게 증가될 것으로 예상된다. 최근 4개년치의 평균을 통해 추정하였다.

c. 기타 판매비의 경우 매출액이나 사업의 내용과 직접적으로 연동되지 않고 합리적 추정이 불가능해 보수적으로 23년과 24년 모두 산출시점으로부터 이전 5개년치 평균값을 적용해 산출해주었다.

2) 관리비

a. 통상 급여 항목의 경우 22년 현대 오토에버와의 합작기업 (주)대동 애그테크 설립 이후로 성장률이 급등하는 모습을 보인다. 대동 애그테크는 미래 농업 플랫폼 개발을 목적으로 설립된 합작기업으로, 기술개발에 초점을 맞춘 기업이니 만큼 향후 급여 항목에서의 상승추이가 불가피하다고 판단해, 21년과 22년의 성장률을 평균한 값을 활용해 23년과 24년의 급여항목을 추산해주었다.

b. 지급수수료의 경우 연도별 지급수수료 간 일정한 추세성을 발견하기는 어려웠으나, 최근 4개년 간 3분기 누적 지급 수수료와 기말 수수료 간의 추세성이 발견되어서 이를 활용해 23년과 24년의 지급수수료를 추정해주었다. 4개년 간의 3분기 누적지급수수료가 기말 수수료에서 차지하는 비중의 평균을 활용해 23년 기말 지급 수수료를 추정했고, 24년은 flat 처리해주었다.

c. 기타 관리비의 경우 매출액이나 사업의 내용과 직접적으로 연동되지 않고 합리적 추정이 불가능해 보수적으로 23년과 24년 모두 산출시점으로부터 이전 5개년치 평균값을 적용해 산출해주었다.

d. 상각비는 매출액 대비 0.8~1.0%의 일정한 비중을 유지하며 매출 규모와 연동되는 추세를 보인다. 따라서 매출액 대비상각비 비중의 5개년 평균값을 추정 매출액에 곱하여 추산해주었다.

③ 영업외손익 추정

1) 금융수익, 금융비용의 경우 3Q23 누적값이 이미 22년 기말값을 상회했고, 합리적 추정이 불가능해 3분기 누적 금융수익, 금융비용을 분기 당 금액으로 변환해 4분기 누적 금융수익, 금융비용을 추정했다.

2) 기타비용과 기타수익 계정은 2019년을 기점으로 본격적인 수출기업으로 거듭난 후로부터 외환차익과 외화환산이익의 비중이 커짐에 따라 추세성 없는 등락을 반복한 바 있으므로, 보수적으로 4개년치 평균을 적용해 추정해주었다.

3) 지분법 손익의 경우 22년 크게 감소하는 것을 볼 수 있는데, 이는 21년 중 관계기업이었던 대동모빌리티와 카이오티골프의 지분을 추가 획득하며 자회사로 편입한 데 기인하는 손실이다. 22년 기점으로 관계기업 현황이 바뀜에 따라 23년과 24년은 22년의 값을 flat하여 추정하였다.

4) 법인세비용은 개정 한계법인세율 23.1%를 적용해 추정해주었다.

Valuation 방법으로 Peer Group PER을 사용했다. Historical PER의 경우, 대동의 매출구조가 과거와는 달리 해외에서 차지하는 비중이 점점 높아지고 있기 때문이다. Peer Group은 글로벌 3사로 선정했다. John Deere, Kubota, CNH이다. 국내에 Peer Group이 존재하기는 하나 국내에서는 유일하게 대동이 자율주행 3단계 트랙터를 출시한 점을 감안할 때, Peer Group을 해외로 두는 것이 적합하다고 판단했다. 24년 기준 Peer Group Forward PER은 10.4이다. 한국 증시 벨류에이션이 일본과 미국 증시 평균 대비 10% 정도 할인되고 있다는 점을 반영해, Target PER은 Peer Group forward PER에서 10% 할인한 값을 적용했다. 목표주가를 산출하기 위한 Forward EPS는 2375.6이다. 대동의 2024년 예상 당기순이익이 602억이고, 총 발행 주식 수는 25,349,061주이므로 예상 당기순이익에서 총 발행주식수로 나누어 산출했다.

이에 본 보고서는 ‘24년 목표주가 22,300원을 제시하며, 현재 주가 대비 상승여력 62.5%, 투자의견 BUY를 제시한다.

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대동, 미래 스마트 농업 시장의 리더