※ 감수인

- 매출성장과 이익력이 같이 올라야 밸류에이션 매력이 커질 듯 함.

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

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안녕하세요! 저희는 2004년도에 창립된 한국외대 증권투자연구회 POSTRADE 입니다. 한학기에 약 20명의 인원들로 활동을 진행하고 있으며, 주요 활동은 기업분석 리포트 작성입니다. 리포트 작성 시에는 지나치게 정교한 매출추정이나 Valuation보다는, 대학생의 관점에서 해당 기업에 대하여 참신하게 바라볼 수 있는 포인트는 무엇인지, 우리 동아리만 생각해낼 수 있는 포인트는 무엇인지를 더욱 중시하며 활동을 진행하고 있습니다.

리서치팀 이외에도 별도의 기금운용팀이 동아리 기금을 운용하고 있으며, 자산군 역시 주식 외에도 비상장, 대체투자(부동산, 인프라, PE) 등 다양한 분야에 대한 리서치를 진행하고 있습니다. 리서치 보고서는 한 학기에 약 6개정도 발간하고 있으며, 저희의 과거 활동 내용들은 아래 홈페이지에서 더욱 자세하게 확인할 수 있습니다. 감사합니다!

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1. 산업 분석

1.1 폐배터리 산업이란?

폐배터리 산업은 배터리 순환경제에 속한다. 배터리 순환경제란 폐배터리 내 금속을 추출하여 신규 배터리 제조에 활용 또는 판매하거나 폐배터리를 기존 용도가 아닌 다른 용도로 재사용함으로써 지속 가능성을 추구하는 친환경 경제 모델을 의미한다. 충전 능력을 나타내는 잔존수명(SoH2)을 기준으로 65% 이상은 재사용, 65% 미만일 경우 재활용 대상 배터리로 분류된다.

폐배터리 산업은 크게 재활용과 재사용으로 나눌 수 있다. 재사용은 추가적 공정없이 폐배터리를 다시 사용하는 것을 의미한다.

재사용 방식은 배터리 팩 단위로 재사용하는 방법과 팩을 해체해 모듈 단위로 재조립해 사용하는 방법이 존재하며 주로 전기차에 사용된 수명이 65% 이상 남아있는 배터리를 이용한다. 잔여수명이 낮은 배터리를 대상으로 하기 때문에 전기 자동차에 사용하기 보단, 주로 ESS, 전동 바이크 및 스쿠터, 저속전기차, 골프카트 등의 용도로 사용된다.

폐배터리 재활용은 배터리의 잔여 수명이 20% ~ 65% 수준으로 재사용 및 재제조가 불가능할 경우 폐기물로 처리하는 대신 배터리에 함유된 희소금속을 추출하는 방법이다. 재활용 방법은 습식공정, 건식공정, 직접식공정이 존재한다.

습식공정은 광석, 폐기물 등을 물, 수용액, 유기 용매와 반응시켜 금속을 얻는 공정이다. 습식 공정은 전처리와 후처리로 나뉘는데 전처리는 방전/분리/파쇄 등의 작업을 통해 블랙파우더(또는 블랙매스)를 제조하는 과정을 말하고, 후처리는 전처리를 통해 만든 블랙파우더에 황산 등 유기 용매와 반응시켜 코발트, 니켈, 망간, 리튬 등을 추출하는 것을 말한다. 전처리 과정에서는 폐배터리를 수거하는 확보망이 핵심이며, 후처리에서는 금속의 회수율을 높이는 것이 가장 중요하다. 습식 공정의 장점은 건식 공정에서 회수하기 힘든 망간, 리튬 추출이 용이, 저용량 설비 가능, 저온/저에너지 프로세스. 고순도 추출이 가능하다는 점이다. 다만, 제련공정에 앞서 다소 까다로운 전처리(수작업)가 필요하고, 긴 공정시간, 금속 외 유기성 폐기물이 다량으로 발생한다는 점에서 단점이다.

[그림1,2] 폐배터리 재활용 산업 구조

건식 공정은 폐배터리를 건식용융로에 넣어 메탈파우더(니켈, 코발트)와 슬러그(리튬, 망간)의 형태로 변형시킨 후 습식 제련을 통해 코발트, 니켈 등의 금속을 추출하는 과정으로 진행된다. 건식 공정은 파우더를 용융 및 Matte를 통해 만들기 때문에 습식공정에서의 물리적 전처리가 필요없거나 단순해 원료 배합이 자유롭고 용이하며, 여러 종류의 전지들도 한 번에 처리가 가능하기 때문에 대용량 처리시 적합하다. 그러나 용융로 설비 투자 비용, 다량의 이산화탄소 배출과 리튬과 알루미늄 회수가 어렵다는 점, LFP 배터리에는 적용이 어렵다.

1.2 밸류체인

재활용을 위한 원재료인 폐배터리는 크게 두가지 공급처가 있다. 먼저 셀 제조사의 공정 과정 중에서 필연적으로 발생하는 스크랩, 폐기되는 연구용 셀 등 배터리 제조업체에서 발생하는 물량이다. 셀, 모듈 팩 등을 생산하며 양극활물질, 양극 스크랩 등 다양한 형태로 배출이 되는 스크랩은 양산 초기에는 대량으로 발생하지만 공정이 안정화된 이후에는 그 양이 줄어든다. 전세계적으로 셀 제조사의 Capa가 증가하는 추세이기에 향후 스크랩의 양이 증가할 것으로 보이며 다양한 형태의 스크랩을 각각의 특성에 맞추어 재활용하는 기술이 필요하다. 일반적으로 셀 제조사들이 매년 입찰로 공정 스크랩을 매각하는 방식을 통해 원자재 공급이 이루어진다.

또 다른 방식은 사용 후 배터리를 공급받는 방식이다. 기존에는 핸드폰, 보조 배터리 등 전동공구에 적용된 배터리가 주를 이루었다. 그러나 전기차에서 발생하는 폐배터리가 점차 증가하고 있고 배터리 불량 등으로 대규모 리콜 물량이 주기적으로 발생하면서 전기차 배터리의 재활용이 본격적으로 시작되고 있다. 현재 국내 폐배터리 재활용 기업은 스크랩과 폐기된 연구용 셀을 주로 사용중이나, 향후 사용 후 배터리의 공급이 증가함에 따라 큰 실적 개선이 기대된다.

[그림3] 폐배터리 산업 밸류체인

모바일, 전동공구의 사용 후 배터리는 자원순환센터, 재활용 협회 등을 통해 수거가 되는 시스템이 갖춰져 있어서 센터, 협회와의 협력관계가 중요하다. 전기차 배터리의 경우 아직까지는 명확한 법령이 규정되어 있지 않다. 그러나 현재 발생하는 리콜 물량의 주체가 자동차 OEM이라는 사실은 분명하다. 따라서 자동차 OEM과의 협력 관계를 유지하되 공업사, 보험사, 폐차장 등 다양한 주체가 향후 수급의 주체가 될 수 있기에 긴밀한 관계를 유지해야 한다.

향후 비중이 확대될 전망인 사용 후 전기차 폐배터리 부분의 밸류체인은 현재 [배출] → [분리/보관] → [검사/평가] → [재사용/재제조/재활용]으로 구성된다. 전기차 소유주는 전기차 사용 종료로 폐차하거나 고장 수리 및 정비를 위해 정비업체에 맡기는 형태로 배터리를 배출한다. 이후 폐차업체, 정비업체 등에서 배터리를 분리하여 보관하며, 반납 대상 배터리의 경우 지자체 등에 반납하고 반납 의무 없는 배터리는 성능검사 및 평가 이후 판매한다.

1.3. 폐배터리 재활용의 필요성

폐배터리 재활용 시장에 관심을 가져야 하는 다섯 가지 세부 근거가 있다. 폐배터리 재활용을 통해 전량 수입되고 있는 리튬 2차전지 원료의 대체효과가 기대된다. 폭발적으로 증가하는 리튬 2차전지 원료 즉, 광물에 대한 수요를 폐배터리 재활용을 통해 충당할 수 있을 것이라 전망한다.

1.3.1 글로벌 폐배터리 시장의 확대

글로벌 전기차 확산으로 글로벌 배터리 시장 규모는 연평균 성장률 37%로, ‘20년 145GWh에서 ‘30년 3,364GWh까지 달할 전망이다. 이에 따라 글로벌 전기차 폐배터리 재활용 시장 규모도 ‘25년부터 연평균 33% 성장해 ‘40년 574억달러 수준을 기록할 예정이다. 전기차 배터리는 사용 후 5~10년 사이에 성능저하로 인해 폐배터리로 전환되므로 전기차 보급 속도에 맞추어 점차 확대될 것이다.

1.3.2 자원패권 경쟁

리튬, 코발트, 니켈 등의 매장량이 특정 국가 중심으로 집중되어 있으며, 자원 전쟁이 시작되며 주요국들의 자원 확보 경쟁이 치열해지고 있다. 아래 표는 2차 전지 핵심 소재인 리튬, 코발트, 니켈의 매장량 및 생산량을 나타내는데 세 광물 모두 특정 국가 중심으로 생산이 이루어진다.

주요 배터리 업체들은 원자재 가격 상승에 큰 영향을 받으며, 배터리 제조 원가 상승은 완성차 업체에도 영향을 미친다. 폐배터리 재활용 기술과 인프라가 마련되면, 배터리 제조 업체 및 완성차 업체의 원재료에 대한 해외 의존도가 낮아진다. 실제로, BNEF는 ‘35년 폐배터리 재활용을 통해 니켈의 20%, 코발트 30%, 리튬 15%만큼 수요를 충당할 수 있을 것이라 전망했다. 시드니 지속가능미래연구소는 재활용으로 2040년까지 전기차 배터리 생산에 필요한 구리, 리튬, 코발트 및 니켈 수요의 55%, 25%, 35%를 충당가능할 것임을 예측했다. 폐배터리 재활용을 통해 광물의 상당수를 충당한다면 큰 변동을 보이는 광물의 수급 및 가격 안정화에 기여할 수 있다.

1.3.3 폐배터리 재활용을 통한 원가 절감

폐배터리를 정제해 배터리 원재료를 얻는 것이 천연 광물 상태에서 배터리 원재료를 정제하는 것보다 정제 비용을 절감할 수 있고, 원료의 농도 또한 광물 상태에서 얻은 것보다 4-5배 더 높다.

미국 에너지부(DOE) 산하 아르곤국립연구소에 따르면, 재활용 소재를 배터리 생산에 사용할 경우 재료비를 10~30% 절감해 배터리 원가를 80달러/kWh 이하로 낮출 수 있다.

1.3.4 주요 국가들의 폐배터리 재활용 제도 추진

주요 국가들이 친환경 규제를 강화하며 폐배터리의 재활용 제도를 정립하여 추진하고 있다.

유럽연합(EU)는 지난달 'EU 배터리 규정안'을 통과해 재생원료 함유 비율을 코발트 16%, 리튬 6%, 니켈 6%로 하는 방안을 추진 중이다. EU의 핵심광물원자재법(CRMA) 역시 지역 연간 소비량의 최소 15%를 재활용하도록 목표를 제시했다. 미국은 인플레이션감축법(IRA)에서 북미에서 재활용된 경우에 한해 3750달러 상당의 세액공제 혜택을 받도록 했다. 연도별 비율은 내년 40%, 2026년 60%, 2027년 80%로 늘어날 예정이다.

1.3.5 폐배터리 산업 발전은 리드타임의 획기적인 단축에 기여

폐배터리 산업의 발전으로 배터리 생산 리드타임의 획기적인 단축이 기대된다.

글로벌 핵심광물 수요 증가에 따라 신규 공급원이 적시에 확보돼야 하나, 신규 광산 개발은 성공률이 낮고 리드타임이 길다. 이에 광물 수요에 즉각적인 대응이 어렵다.

IEA에 따르면 광물 발견부터 생산까지 평균 리드타임은 약 16년이다. 탐사 및 사업성평가에 12.5년, 건설 계획에 1.8년, 건설부터 생산까지 2.6년이 소요된다.

이와 비교해, 폐배터리 재활용 공장을 착공하는 데까지 걸리는 리드타임은 평균 2년이며, 폐배터리 재활용을 통해 광물을 생산하는 데 걸리는 리드타임은 2개월이다.

2. 기업 분석

2.1 성일하이텍에 대한 소개

성일하이텍은 2000년 설립된 2차전지 리사이클링 전문 업체이다. 2000년 귀금속 리사이클 사업을 시작으로 2008년 폐배터리 리사이클링 시장에 진입했다. 폐배터리 공정은 건식과 습식 공정으로 나뉘는데 동사는 습식 공정에서 폐배터리에 포함된 유가금속(코발트, 니켈, 망간, 리튬, 구리 등)들을 회수한다.

폐배터리 리사이클링은 전처리공정과 후처리공정으로 나뉘는데 동사는 이차전지 리사이클링 일괄 공정을 보유한 국내 유일 회사이다.

2.2 제품 소개 : 주력 4개와 신제품 2개 더!

동사는 폐2차전지 리사이클링을 통해 2차전지 소재 및 산업용 소재를 생산한다. 구체적으로 1)황산코발트(고상, 액상), 2)전해니켈(메탈), 3)황산니켈(고상, 액상), 4)황산망간, 5)탄산리튬, 6)NC복합액 등이 있다.

동사가 생산하는 황산코발트, 황산니켈, 황산망간, 탄산리튬 등은 2차 전지 중 전구체 또는 양극재의 원료로 2차 전지를 만드는 데 필요한 주요 소재이다. 이 때, 전구체란 양극재를 만드는데 필요한 핵심재료이며, 양극재는 2차전지를 구성하는 주요 소재로 2차전지의 용량과 출력을 결정짓는 역할을 한다.

양극재 조성은 크게 LCO(리튬 코발트 산화물)과 NCM(니켈-코발트-망간 산화물) 등으로 나뉜다. NCM은 다양한 배터리 적용분야에 따라 NCM111, NCM523, NCM622, NCM811, NCM9½½ 등으로 나뉜다. NCM 뒤에 적힌 숫자는 니켈, 코발트, 망간의 비율이다. 동사에서 공급하는 황산코발트, 황산니켈, 황산망간을 배합비율에 따라 다양하게 양극재를 제조한다.

또한, 동사는 전해채취의 방법으로도 니켈과 구리를 추출하여 전해니켈과 전해구리 형태의 제품을 생산한다. 전해채취란 쉽게 말해 전기분해에 의해 광석에서 금속을 채취하는 방법이다. 이 제품들은 음극재로 사용되거나 산업용으로는 합금재료 및 도금용으로 사용된다.

NC 복합액은 2차전지 전구체 제조용으로 사용된다. 황산코발트, 황산니켈, 황산망간을 복합한 액상제품이다. 용액으로 제조 시 고상으로 만들 때보다 공정 감소로 제조 비용이 절감되어 경제성이 확보된다.

동사는 다양한 고객사 요구에 대응하기 위해 다품종 리튬 2차전지 소재 및 다양한 형태의 화합물 신제품을 개발 중이다.

3. 투자포인트

3.1 국내유일 기술력과 생산능력 격차

현재 전처리와 후처리가 모두 가능한 Full Recycling 업체는 성일하이텍, GEM, Brunp(CATL 자회사), Umicore 등 전세계에 5개에 불과하며 국내는 성일하이텍이 유일하다. 21년 기준 동사의 회수율은 코발트는 96~97%, 니켈은 95~96%, 리튬은 82%이다. 향후 기술 고도화를 통해 회수율을 더욱 높일 계획이다. 코발트와 니켈 회수율이 99%, 리튬 회수율이 85% 이상인 Brump(CATL), GEM 같은 중국기업과 비교하면 다소 낮은 수치이지만 국내에서는 업계 최고 회수율을 보이며 CAPA 역시 국내 최대규모인 점을 고려할 때, 동사의 전망은 밝다.

22년 기준 동사의 리사이클링파크(전처리) 연간 CAPA는 6.1만톤, 하이드로센터(후처리) CAPA는 메탈 톤 기준 4300톤으로 국내 최대 규모이다. 동사는 헝가리, 중국, 폴란드, 인도, 말레이시아 등 현재 5개국에서 전처리 공장을 보유함으로써 리사이클링파크를 통해 안정적으로 원재료 수급을 확보하였으며, 북미, 스페인, 독일 등에 신공장 건설 계획을 발표함에 따라 추가 고객사 확보도 기대된다. 이에 따라 리사이클링파크 CAPA도 2024년까지 17.3만톤, 2030년까지 35만톤으로 확대할 계획이다.

또한, 하이드로센터(후처리)의 경우 2024년까지 14,000톤, 2030년까지 CAPA 34,400톤으로 각각 7배, 8배로 확대할 계획이다. 하이드로센터 제3공장 건설을 통해 3공장 1페이즈가 완공되어 1단계 양산을 시작하는 24년에는 연간 5000억원대, 3공장 2페이즈가 완공되어 2단계 양산을 시작하는 25년 말에는 연간 9000억원대까지 후공정 CAPA 확대가 가능할 것으로 전망한다.

3.2 매입처 다각화와 원활한 원자재 수급 능력

폐배터리 리사이클 사업의 실적은 고객사 확보보다 원자재 매입이 중요하다. 최근에 2차전지 시장이 개화되었기에 아직까지 배터리 스크랩과 폐배터리의 양이 한정적이기 때문이다. 따라서 얼마나 싸게 폐배터리, 배터리 스크랩을 구매할 수 있느냐와 함유된 소재를 최종 제품으로 얼마나 만들 수 있느냐에 따라 실적이 결정된다. 또한 양질의 배터리 스크랩과 블랙파우더를 많이 확보할 수 있는 능력을 갖추는 것이 산업 내 경쟁 우위 요소이다.

동사는 2008년부터 폐배터리 리사이클 사업을 영위해왔기 때문에 충분한 고객사와 안정적인 매입처를 보유했다.

동사 원자재 중 폐배터리와 스크랩이 차지하는 비중은 올해 1분기 기준 배터리파우더 58%, 배터리 스크랩 42%이다. 원활한 수급을 위해 주요 배터리 셀 업체들과 장기 공급 계약을 통해 스크랩을 공급받는다. 배터리 파우더의 경우 해외법인 리사이클링파크에서 전처리공정을 통해 배터리 파우더를 제조하고 당사에 매출하는 형태로 공급받는다.

배터리파우더는 배터리 스크랩 대비 가공도가 높기 때문에 비용이 높다. 동사는 해외법인 리사이클링 파크에서 80% 이상 배터리파우더를 수입하기 때문에 시세 변동에 유동적인 대처가 가능하다.

동사는 원자재 수급 현지화, 물류 비용 절감 등을 위해 중국, 헝가리 등 국내 포함 6개 국가에 전처리 공장을 보유중이다. 현재 북미, 스페인, 독일 등에 신공장 건설을 계획하고 있으며 향후 배터리 셀 업체들의 Capa 증설 상황에 따라 추가로 해외법인을 확대할 계획이다.

3.3 기술 고도화 및 신사업 확대 중

동사는 회수 금속을 분리 및 정제하는 용매 추출 공정에 대한 노하우로 높은 양산 능력을 보유 중이다. 향후 기술 고도화를 통해 수산화리튬(2024년 하이드로센터 3공장 대량생산에 적용 예정), 고순도 구리메탈(2026년 양산예정) 등 제품 라인업 확장이 기대되며, 양극재 중심에서 음극재 및 전해질 소재로 회수능력 확대가 기대된다. 2차전지 시장 내 리튬 2차전지용 양극재는 니켈 함량이 높아지는 하이니켈계로 변화할 것으로 기대된다. 기존 리튬화합물인 탄산리튬 대신 하이니켈 양극재에 주로 적용되는 수산화리튬에 대한 수요가 늘어나고 있으며 이에 따라 동사는 수산화리튬 소재화 기술 개발 완료 및 대량 생산 적용 계획에 있다. 23년 준공 예정인 국내 제3공장에 연간 약 7,000톤 규모의 수산화리튬 공장이 구축될 예정이다.

또한 동사는 LFP 폐배터리에서 자원추출 기술을 개발하고 있다. LFP는 리튬, 인산, 철을 주원료로 하는 배터리로 NCM 배터리보다 에너지 밀도가 낮고 무게가 무겁지만 가격이 저렴하다. 배터리 시장에서 LFP 비중이 높아지고 있고 리튬, 인산, 철의 가격이 상승하고 있어 LFP 재활용의 가치가 높아질 것으로 전망된다. 현재 동사는 리튬 선택적 침출 기술은 이미 확보했고 인산, 철을 회수하는 기술을 개발하고 있다. 군산 공장 내에 파일럿 공장을 마련하여 2024년 가동할 예정이고 LFP 배터리가 쏟아져 나올 것이라 예상되는 2026년부터 본격적으로 양산할 계획이다.

4. 리스크 및 의문점

4.1 보호예수 및 주주 구성 - 삼성 계열사 지분은 안심해도 된다!

7월 28일부터 상장 후 1년 간 보호예수되어있던 물량이 풀리며 수급 측면에서 주가가 하락할 가능성에 대해 시장의 우려가 존재한다. 보호예수는 크게 네 주체가 있다.

1) 첫 번째로 이강명 대표, 이강열 사장의 지분 3,923,597주. 회사의 대표이자 최대주주의 지분이기에 풀릴 가능성이 희박하다. 그리고 2년 6개월짜리 보호예수 물량이기에 2025년 1월 28일에 풀린다. 전혀 상관하지 않아도 되는 물량이다.

1-2) 이제 본격적으로 주목할만한 1년 보호예수 물량 7월 28일

2) 삼성의 1,641,359주 또한 시장에 풀릴 가능성은 거의 없다. 삼성은 전략적 투자자로서 주주의 역할을 다할 것으로 보인다. 과거부터 성일하이텍이 추출한 코발트와 니켈을 삼성물산이 양극재 제조업체에 판매하는 방식을 통해 협력 관계를 이어가고 있다. 현재 성일하이텍의 매출 중 절대적 비중이 삼성물산을 통해 유통되고 있다. 성일하이텍이 삼성물산을 통해 올린 매출액은 2019년 325억원, 2020년 481억원, 2021년 918억원이다. 삼성물산이 성일하이텍의 판매망 개척을 도와주는 파트너사 역할을 해왔음을 알 수 있다. 삼성SDI > 성일하이텍 > 삼성물산 > 양극재,전구체 업체 > 삼성SDI 로의 순환이 삼성이 원하는 그림이다. .

1-3) 우리사주 50만주와 홍콩 펀드 35만주가 풀린다. 352,440주가 제3자 배정 증자 방식으로 홍콩 신에너지 기술 유한공사에게 발행된 물량으로, 총 872,321주(7.3%)가 2023년 7월 28일 시장에 풀리면서 차익 매물 가능성이 존재한다. 그러나 우리사주 물량은 개인에 따라 매도 여부가 달라질 것이기 때문에 우리사주에서 한번에 많은 물량이 출회될 가능성은 낮다. 따라서 오버행에 대한 시장의 우려에 대해 크게 걱정하지 않아도 된다.

4.2 유가 금속 가격이 지속적으로 낮아질 우려? – 그건 탄산리튬이고,

칠레, 중국, 호주를 중심으로 한 리튬 제작 업체들이 폭증하는 수요를 따라잡기 위해 생산량을 대폭 늘리면서 2023년 1월 대비 5월 탄산리튬 가격은 3배 이상 하락했다. 유가금속 생산 단가가 재활용에 의한 유가금속 획득 단가보다 낮다면 배터리 셀 제작 업체들에게는 폐배터리 리사이클을 활용할 유인이 크게 감소한다.

그러나 두 가지 근거로 유가 금속 가격은 지속적으로 낮아지기 어렵다.

먼저 희소성이다. 1)한정된 매장량에 비하여 수요는 계속해서 늘어날 전망이다. 특히 수산화리튬과 니켈을 주목하자. 국내 셀메이커 업체들의 방점은 삼원계, 하이니켈 배터리이다. 여기에 쓰이는 것은 탄산리튬이 아니라 수산화리튬이다. 수산화리튬의 경우 수요는 계속해서 증가하는 반면 탄산리튬에 비해 추출하기가 어려운 형태라 공급이 그에 맞추어 늘어나지 않는다. 따라서 수산화리튬의 가격은 하락하기 어렵다. 니켈의 가격 역시 일시적 공급 증가 이후 장기적인 수요 우세가 전망된다.

또한 2)주요 광물의 무기화는 앞으로 계속된다. 이미 아르헨티나와 칠레를 중심으로 한 남미 국가들은 '리튬판 OPEC' 협의체를 논의하고 있다. 이는 소수 몇 개국에 치중된 한정된 유가금속의 공급 단가를 계속해서 높게 조정할 것이다. 동시에 미국의 강력한 중국 배제 흐름 아래 우리나라의 반도체, 2차전지 기업들은 미국의 생태계로 들어가야 한다. 이는 미 IRA 법안을 통해 노골적으로 드러났다. 이 흐름 하에 폐배터리 리사이클링은 국내 2차전지 업체들이 선택해야 하는 옵션일 수밖에 없다.

4.3 습식 공정의 성일하이텍, 건식 공정과 비교해보자.

습식 공정은 건식 공정에 비해 복잡하고 긴 제련을 요구한다. 성일하이텍은 습식 공정을 채택하고 있어 건식 공정도 채택하고 있는 유미코아에 비해 생산 CAPA가 부족한 것으로 추정된다. 그러나 건식은 2차전지의 주요원료인 리튬 회수가 어렵다. 리튬은 환경에 부담을 주는 금속이다. 리튬 추출은 타 광물 대비 수자원 사용량이 많아 물 고갈 및 각종 환경오염을 유발한다. 특히 수산화리튬은 경암형 방식으로 채굴되기 때문에 이산화탄소 배출량과 화학약품 사용량이 많다. 경암형 방식은 암석을 채굴하는 방식이다. 결국, 환경파괴적인 점을 고려할 때, 폐배터리 내 리튬 회수율을 높이는 것은 친환경과 직결된다. 습식은 리튬의 고순도 추출이 가능하고 용융로에서 나오는 환경문제가 없다는 점에서 습식이 건식보다 유리하다. 결국, 탈중국화와 미국의 배터리 생태계 아래에서 중국 기업을 제외한 폐배터리 업체 중 전 후 공정을 구비하고 있는 업체는 성일하이텍과 벨기에의 유미코아 두 업체이다.

5. 밸류에이션

5.1 매출추정

① 니켈

a. P추정: 동사의 금속 판매 가격과 런던금속거래소 (LME)의 가격이 상이하나, 두 가격의 변동률은 비슷한 흐름으로 이어지는 것을 확인했다. 이에 금속 가격의 변동율을 동사의 전년도 판매 가격에 적용하여 P를 예측했다. LME의 가격은 한국자원정보서비스에서 제공하는 3년 분기 예측 가격을 사용했다.

b. Q추정: 동사의 하이드로센터 1,2공장의 3개년 가동률이 95~100%에 머무르는 것을 확인 후, 보수적으로 95%로 가정했다. ’24년 하이드로센터 3공장이 부분 가동되는 것을 고려했으며, ＇25년 또한 완공 후 전공장 가동되는 것을 반영했다. ＇22년 완공된 하이드로센터 2공장의 가동률과 신공장인 점을 보수적으로 반영해 3공장의 가동률을 84%로 추정했다.

② 코발트

a. P추정: 니켈과 같은 원리로 추정하였다.

b. Q추정: 동사의 하이드로센터 1,2공장의 3개년 가동률이 90~95%에 머무르는 것을 확인 후, 보수적으로 90%로 가정했다. ‘24년 하이드로센터 3공장의 부분 가동되는 것을 고려했으며, ＇25년 또한 완공 후 전공장 가동되는 것을 반영했다. ‘22년 완공된 하이드로센터 2공장의 가동률과 신공장인 점을 보수적으로 반영해 3공장의 가동률을 78%로 추정했다.

③ 리튬

a. P추정: 니켈과 같은 원리로 추정하였다.

b. Q추정: 동사의 하이드로센터 1,2공장의 가동율은 21년에 43%, 22년 당시 98%으로 급격한 변동을 보였다. 이에 따라, 23년 가동율은 22년의 가동율이 안정적으로 유지될 것이라 전망하여 95%로 예측하였다. 24년 이후 가동율은 '24년 완공되는 3공장 리튬 생산 시설이 전공장 가동되는 것을 반영하여 추정했다.

④ NC복합액

NC복합액은 동사가 ＇23년 처음으로 생산•판매하는 상품이다. 이에, 동일 제품을 판매하는 새빗켐의 capa 추정치 성장률과 동사의 1분기 생산 실적을 반영하여 ‘23년 매출을 추정했다. 또한, 연평균 nc복합액 수요 증가율을 ‘24년과 ‘25년 매출을 추정했다.

⑤ 구리 및 망간

구리와 망간은 꾸준히 유지되는 모습을 확인해, 3개년 flat처리해 추정하였다.

5.2 비용 추정

① 매출원가

매출원가 중 가장 큰 비중을 차지하는 것은 감가상각비(제조원가 항목에 포함)와 원재료 매입액이다. 감가상각비는 공장 Capa의 지속적인 증가를 전망하고 있다. 현재 성일하이텍은 전처리 공정 10개, 후처리 공정 2개에서 2030년 전처리 공정 30개, 후처리 공정 5개까지 증설할 것을 발표하였다. 이를 톤을 수치화하면, 현재 74,300t 규모에서 384,000t 규모이다. 연평균 26.45% 정도의 증설 규모를 가정하여 감가상각비를 추정하였다. 또한 매출원가에서 절반 이상을 차지하는 원재료인 배터리파우더와 배터리스크랩의 가격변동은 기본적으로 코발트와 니켈의 가격추이와 관련이 있다. 최근 두 광물의 가격이 급등한 이후 공급 확대에 따라 완만한 하락을 이어갈 것으로 전망하고 있다. 따라서 KOMIS 한국자원정보서비스의 광물가격 예측에 근거하여 원재료 매입액을 추정하였다.

② 판매비와관리비

판매비와 관리비의 주요 내용은 연구개발비, 감가상각비 그리고 종업원 급여에 관한 것이다. 성일하이텍은 감가상각비를 매출원가와 판매비 및 관리비 두 계정에 나누어 처리하였다. 연구개발비와 감가상각비는 성일하이텍이 앞으로 지속적인 산업 성장세를 맞이한 상황을 바탕으로 추정하였다. 특히 셀 메이커 업체들의 요구에 따라 추출 금속광물을 납품할 기술을 갖춰야 한다는 부분과 전처리, 후처리 공정의 성장률을 바탕으로 계산하였다. 종업원 급여는 과거 3개년 평균 증가율을 적용하였다.

③ 기타손익 및 금융손익, 법인세 비용

기타손익 및 금융손익과 지분법손익은 매출액 대비 비중이 작으므로 과거 3개년 평균값으로 추정하였으며, 법인세 비용은 향후 성일하이텍의 매출액 추정에 맞추어 한계법인세율 21%을 적용하여 추정하였다.

5.3 Valuation 및 목표 주가

Valuation 방법으로 PER Valuation과 DCF Valuation을 고려하였다. PER Historical Valuation의 경우 과거 정보의 신뢰성이 없다고 판단했다. 성일하이텍은 22년 7월 28일 상장했기 때문에 누적된 데이터가 충분하지 않다. PER Peer Group Valuation의 경우 경쟁사는 존재하나 적절한 Peer Group이 존재하지 않는다. 여러 경쟁사가 존재하기는 하나 에코프로 CNG, 포스코 HY 클린메탈 등은 아직 초기 단계이고, 새빗켐의 경우 ‘전구체 복합액’ 위주의 리사이클링을 영위하는 기업이므로 주로 폐배터리로부터 2차전지 양극재 원료를 추출하는 동사의 Peer Group으로 두기에는 어려움이 있다고 판단했다.

따라서, 본 리서치 팀은 성일하이텍의 적정주가를 산출하기 위해 DCF Valuation을 적용했다. DCF Valuation에 따른 적정주가는 201400원, 상승여력은 48.4%으로 매수 의견 개시한다. 이는 1) 글로벌 전기차 확산과 주요국가들의 친환경 규제 강화에 따른 폐배터리 재활용 시장 규모의 확장, 2) 신공장 건설에 따른 리사이클링파크와 하이드로센터의 지속적인 CAPA 확대로 안정적인 현금흐름 증가가 기대된다.

5.3.1 DCF Valuation 기본 가정

DCF Valuation에 필요한 수익률과 현가계수를 산출하기 위해 다음과 같은 가정을 이용했다. 자기자본비용은 2.2%로 가정했다. 자기자본비용을 산출하기 위해 무위험수익률은 한국의 20년 국고채 수익률 3.6%, 베타계수는 동사의 1년 베타 1.34를 이용했다. 시장기대 수익률은 KOSDAQ 매년 수익률을 계산했고, 과거 15년치 평균은 2.62%이며, 시장위험프리미엄(MRP) 산정을 위해 무위험 수익률을 차감해 시장위험프리미엄은 -0.98%로 계산했다.

타인자본비용은 부채별 이자율을 각 부채별 비중에 따라 가중평균해서 구한 후 BB등급 사채 평균수익률을 추가적으로 반영했다.

법인세율은 비용가정논리와 동일하게 한계법인세율 21%를 적용하여 추정했다. 이에 동사의 자본비율 65.6%와 부채비율 34.4%로 가중평균을 구한 결과 WACC 2.8%을 할인율로 적용하였다. 또한 향후 2025년까지의 FCF와 영업이익을 고려하여 도표[17] 손익계산서를 추정하였다.

영구성장모형의 경우 영구성장률은 2022년 GDP 성장률 2.6%에서 보수적으로 조정된 값인 2%를 가정하였다.

그 외 주요 가정은 다음과 같다. 잔존가치는 EMM과 PGM으로 모두 구한 후 가중평균하여 조정된 잔존가치를 구했다. Exit Multiple 방법은 폐배터리 재활용 기업 중 다수가 초기단계인 점을 고려해 2차전지 관련기업(천보, 엘앤에프, 앤시스)로 Exit Multiple로 구한 후 잔존가치를 계산했다. 이렇게 계산한 잔존가치는 4094.81(십억)이다. 다만, 2차전지 시장의 산업주기가 폐배터리 재활용 산업주기보다 고점에 있어 조정이 필요하다고 판단했다.

총주식수의 경우 보호예수 물량을 고려해 기존 주식수인 11,929,859주에 보호 예수 물량 중 외국법인과 우리사주 물량인 872,321주를 더한 주로 반영했다. 최대 주주가 보유한 보호 예수 물량은 회사의 대표가 보유한 물량이기에 풀릴 가능성이 거의 없다고 봤다. 또한, 2대 주주인 삼성SDI, 삼성물산, 삼성벤처투자가 보유한 보호 예수 물량은 삼성과 성일하이텍의 협력 관계에 따라 시장에 풀릴 가능성이 희박하다고 판단했다.

성일하이텍, 다가올 시대, 준비된 기업