※ 감수인

안녕하세요. 보고서 제공해 주셔서 감사 드려요. 하기 반영 부탁 드립니다.

- 시가총액 1조 4027억, 23년 주가상승 61%임.

- 스톡옵션이 조금 있음. 행사가격은 22,000~25,900원임.

- 잠김물량 (대주주 15.6%, 자사주 2.3%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 94일임. 분기기준 거래가 많은 편이 아닌 듯.

*거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)

** 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
*** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

안녕하세요! 저희는 2004년도에 창립된 한국외대 증권투자연구회 POSTRADE 입니다. 한학기에 약 20명의 인원들로 활동을 진행하고 있으며, 주요 활동은 기업분석 리포트 작성입니다. 리포트 작성 시에는 지나치게 정교한 매출추정이나 Valuation보다는, 대학생의 관점에서 해당 기업에 대하여 참신하게 바라볼 수 있는 포인트는 무엇인지, 우리 동아리만 생각해낼 수 있는 포인트는 무엇인지를 더욱 중시하며 활동을 진행하고 있습니다.

리서치팀 이외에도 별도의 기금운용팀이 동아리 기금을 운용하고 있으며, 자산군 역시 주식 외에도 비상장, 대체투자(부동산, 인프라, PE) 등 다양한 분야에 대한 리서치를 진행하고 있습니다. 리서치 보고서는 한 학기에 약 6개정도 발간하고 있으며, 저희의 과거 활동 내용들은 아래 홈페이지에서 더욱 자세하게 확인할 수 있습니다. 감사합니다!

http://www.postrade.co.kr/

산업 분석

1. ESL

ESL 시장은 ①인건비 절감 ②Retail 매장 내 Automation에 대한 수요 ③실시간 가격 조정 기능 등을 이유로 향후 폭발적인 성장을 보일 것으로 전망한다.

1.1 경기침체와 인플레이션에 수혜 받는 ESL 시장

2023년은 불확실성의 연속이었다. 美 연준의 긴축적 통화정책과 금리 인상, 韓 SG증권 사태와 초전도체 논란, 러시아-우크라이나 전쟁 등 지속되는 글로벌 이벤트에 高물가•高금리•高환율 현상은 장기화되는 모습을 보였다. 또한 고용비용지수(ECI, Employment Cost Index) 증가로 인한 물가 상승과 인플레이션은 변동성 확대에 반영되어 많은 우량 기업이 실적과 관련 없는 주가 폭락을 경험하기도 했다.

그럼에도 불구하고 CAGR 30% 이상으로 글로벌 성장률을 훌쩍 상회할 것으로 예상되는 시장이 있다. 비용 효율화로 수익 개선이 이루어지는 산업 특성상 불황에 강세를 보이기 때문에, 장기적으로 ESL 시장 성장이 지속될 전망이다.

1.2 ESL, I am 신뢰에요

ESL은 Electronic Shelf Label의 약자로 국내에서는 ‘전자가격표시기’라고 번역된다. 이마트•시코르 등 대형 리테일 유통사와 H&B 스토어를 중심으로 형성되어 있다. ‘97년 NCR International, INC를 필두로 SES Imagotag•Pricer가 유럽 리테일 시장에 독점 보급해왔다. 국내에는 ‘07년 삼성전기(現 솔루엠)가 최초 도입했다.

작동 원리는 어렵지 않다. ESL은 ESL Server와 ESL Tag, Gateway로 구성된다. POS와 모바일 디바이스를 이용해 원하는 정보를 Server에 업로드하면 해당 정보가 Gateway로 이동한다. Gateway는 RF•IR의 무선 통신 방식을 사용해 각각의 Tag에 신규 정보를 업데이트한다. 최근에는 개발사의 포트폴리오 확장으로 대형•컬러 디스플레이, 버튼 탑재와 같은 기능이 추가되어 ESL 사용 저변이 크게 확대될 전망이다. 단순 가격 표시를 넘어 더 많은 정보를 반영할 수 있다는 의미다.

동 시장은 전술한 바에 기인해 고객사發 Lock-In 효과가 강력하게 작용한다. S/W 연동의 신뢰성과 통신 시스템의 안정성이 핵심 경쟁우위이기 때문이다. 고객사가 ESL을 통해 데이터 연계와 송•수신의 원활함을 경험했을 때 비로소 지속적인 수주로 이어질 수 있다. 이러한 신뢰성 검증을 위해 개발사와 잠재 거래선은 2년간의 Reference Test를 진행한다. 고객사 입장에서는 구축된 거래선을 포기하고 신규 거래선을 발굴하는 위험을 감수할 필요가 없기 때문에 Lock-In 효과는 점차 극대화될 것으로 판단한다.

1.3 저는 ESL을 사용하면서 일해야 능률이 올라가는 편입니다?

가파르게 상승하는 ECI와 안정된 ESL Tag의 ASP는 산업의 외형 성장을 이끌었다. 코로나19 팬데믹을 거치며 북미 시장을 중심으로 IN-STORE PICKUP 서비스가 확산되어 Retail Automation에 대한 니즈가 증가했다. 국내에서는 다양한 결제 혜택과 상품 회전율을 바탕으로 하는 판매 촉진 전략에 ESL이 활용될 수 있다는 기대감이 매력으로 부각되었다.

그러나 시장의 상승을 주도한 Key factor은 ESL 도입으로 예상되는 인건비 절감 효과다. 美 ECI는 2Q23 1.0%, 3Q23 1.1% 상승으로 꾸준히 증가하는 추세다. 국내 최저시급은 ‘17년 대비 ‘23년 현재 9,620원으로 48.69% 상승했다. 서비스 물가 상승률이 재화 물가를 앞질러 리테일 기업의 비용 부담이 증가했다는 의미다. 이에 일부 ESL 개발사는 자체 ROI 계산기를 제공해 고객사에 비용 절감액을 제시하고 있다. 리테일 매장이 평균 4만개의 Tag를 사용함을 감안했을 때 연간 18.3만 달러 절감이 가능할 것으로 예상된다. 고정적으로 일평균 30%의 Tag 교체 수요가 발생해 단순 추정 시 1만 2천개 분의 야간작업 인건비를 최소화할 수 있기 때문이다.

ESL 도입 비용이 존재함에도 인건비 절감 효과가 커 기존 종이 Tag에서 ESL 전환 시 최소 18~36개월 내 설치 비용 회수가 가능할 것으로 예상된다. 후술하겠지만 ESL 비즈니스의 최종 목표는 구독 클라우드 서비스다. SES Imagotag와 솔루엠은 이미 고객사를 대상으로 동 서비스를 제공한다. 따라서 ESL Tag와 플랫폼 구독료 이외에는 추가적인 비용이 발생하지 않는다. ESL Tag의 ASP는 사양마다 차이가 존재하지만 6~10달러 선으로 추정된다.

결국 도입 여부 결정은 기존 인건비와 ESL 교체 비용, 이후 절감 비용을 비교해 효율을 따져봐야 한다. 기존 종이 Tag 사용 시 연간 약 65억 원의 비용이 발생한다. ESL 시스템 도입에는 42억 원이 소요된다. 도입 이후에는 연간 약 2.4억 원의 비용이 절감된다. 리테일 매장 입장에서는 교체하지 않을 이유가 없다. 인건비 절감을 필두로 매장 자동화와 재고관리 효율화가 장기적으로 비용 절감을 통한 수익성 개선에 기여하기 때문이다.

1.4 ESL 산업 톺아보기

ESL 시장은 SES Imagotag, Pricer, 솔루엠의 상위 3사가 과점하는 구조적 특징을 보인다. 전술한 연동의 신뢰성과 통신의 안정성 때문이다. ‘23년 기준 3사의 시장 점유율은 80%에 육박한다. 그러나 Target Market이 다르다는 점에서 차이가 존재한다. Imagotag와 Pricer는 Retail 전문 ESL 기업으로 포지셔닝 중이다. 반면 솔루엠은 Non-Retail 시장까지 넘보고 있다.

현재 ESL 시장은 전통적인 대형 리테일 유통사를 중심으로 형성된 상황이다. 글로벌 리테일 채널의 ESL 침투율은 7%에 불과한다. 유럽 20%, 아시아 5%, 북미 1% 순이다. 국내 침투율은 5%로 예상하며 롯데 유통기업으로의 보급을 시작으로 무신사, 대학 병원, 스마트 공장 등 시장 저변을 확대하고 있다. 최근 유럽 지역을 중심으로 기보급된 ESL의 교체 시기가 도래한 점도 긍정적이다. ESL 시장의 성장 여력이 충분해 향후 신규 시장向 침투율이 증가세를 이어갈 것으로 전망한다.

2. 파워모듈

파워모듈 시장은 전방 수요의 부진에도 개별 공급사의 침투율 확대를 바탕으로 안정적인 성장을 보일 전망이다.

2.1 중요한 건 꺾이지 않는 파워모듈

파워모듈은 전자제품의 전원 공급 장치다. 모든 전자기기에 필수적으로 들어가는 반도체 부품으로 전력 공급•변환 및 안정성•효율성 제어 기능을 수행한다. 서버, 모니터, 모바일 어댑터, TV, 조명, EV 충전기 등 다양한 전방의 고객사에 납품한다. 따라서 전방 산업의 현황과 성장성을 파악해야 파워모듈 시장의 실적과 전망을 추정할 수 있다.

2.2 “아버님 댁에 OLED TV 놔드려야겠어요”

TV 산업은 파워모듈 시장의 핵심 전방으로 면밀히 분석할 유인이 있다. 동 산업은 대표적인 성숙 산업에 속하며 연간 글로벌 판매량은 2억대 초반으로 정체되어 있다. 이에 유관 부품의 출하 성장도 제한적인 상황이다. 즉 신규 수요 바탕의 폭발적인 성장은 기대하기 어렵다. 그러나 프리미엄•대형 TV로의 지속적인 교체 수요에 기인한 시장 잠재력이 이어질 전망이다.

2.3 TV 파워모듈 외전) 3IN1 Board

TV 원가에서 영상보드•튜너•파워보드는 LCD 패널 다음으로 큰 비중을 차지한다. 3IN1 보드는 전술한 세 가지 핵심 모듈을 하나로 통합한 제품이다. 해당 부품의 채용을 통해 기존 대비 20%의 원가 절감이 가능하다. 조립 공정 단순화로 개별 모듈마다 필요했던 검수 인력도 최소화되어 장기적으로 비용 효율화를 이끌 것이다. 현재 삼성전자와 LG전자 등 주요 고객사와의 계약을 통해 안정적으로 납품하고 있다.

2.4 흔들리는 파워모듈 속에서 네 EV충전기가 느껴진 거야

국제 유가의 변동성 확대는 전기차 경쟁력 제고로 이어지고 있다. 그러나 저렴한 TCO(Total Cost of Ownership, 총 소유비용)에도 불구하고 예상치를 하회하는 보급률은 주행거리와 충전의 불확실성에 기인한다. 그럼에도 전기차 모델의 다양화와 시장 내 경쟁으로 인한 ASP 하락으로 전기차 등록 대수는 완만히 증가할 전망이다.

이에 전기차 충전 인프라 시장도 전기차 시장 성장률에 비례해 2030년까지 연평균 약 30% 성장할 것으로 예상한다. ①현재 전기차 침투율이 글로벌 14%, 국내 9.5%에 불과하고 ②中 제외 주요국의 충전기 구축 속도와 숫자가 더뎌 고성장 흐름이 전망되기 때문이다.

EV파워모듈은 전기차 충전기 제조 원가의 30~40%를 차지한다. 한국은 파워모듈 부문이 중소기업 적합 업종으로 지정되어 기술의 국산화가 이루어지지 못했다. 현재 EV파워모듈 점유율 90%는 중국이 차지하고 있다. 그러나 중소기업 적합 업종 지정 해제와 美 IRA 법안 시행으로 향후 시장 성장을 이끌 것으로 전망한다.

기업 분석

1. 기업 소개

동사는 2015년 설립된 전자 부품 업체이다. 정확히는 2015년 7월 삼성전기에서 파워모듈, 튜너 그리고 ESL(전자가격표시기)가 분리되어 설립된 지주 회사이다. 분사 이후 글로벌 TV시장의 정체로 인해 영상보드, 파워보드, 튜너를 일원화한 제품인 3IN1 Board를 제작 및 판매하였다. 현재 영위하고 있는 사업 분야로는 파워모듈, 3IN1 Board, 신성장 동력인 ESL이 있으며, 새로운 신사업 부문으로는 전기차 충전기용 파워모듈 등이 있다.

2021년 3월 코스피에 상장하였으며, 주요 고객사로는 삼성전자와 LIDL이 있다. 또한 핵심 성장 사업인 글로벌 ESL 시장에서는 현재 TOP 2로 굳건하게 자리매김 하였다.

2. 솔루엠, 자세히 뜯어보자!

동사의 주요사업부는 전자부품(파워모듈, 3IN1)사업부와 ICT(ESL)사업부로 분류된다. 현재 집계되는 매출의 약 98%가 해당 두 사업부의 실적으로 잡힌다. 2023년으로 한정한다면 현재 전자부품(파워모듈, 3IN1) 사업부의 매출 비중은 54%이며 나머지 45%의 비중을 ICT(ESL)사업부가 영위하고 있다.

그래프를 보면 알 수 있듯이 동사의 연 매출은 최근 2년간 약 38% 정도로 급성장중이며, 이 배경에는 큰 폭으로 실적이 증가하고 있는 ESL 사업의 역할이 지대했다. ESL 사업의 경우 2023년의 매출이 2021년의 ESL 매출에 약 4배에 해당할 만큼 고성장 하였으며, 아직 글로벌 리테일 시장에서 7% 정도로 진입하지 않은 말 그대로 성장 초입의 단계이기 때문에 향후 매출 성장 가능성이 무궁무진하다.

2.1 솔루엠의 든든한 버팀목 3IN1 Board

글로벌 TV시장의 정체로 파워모듈 사업부의 성장이 둔화되고 있는 가운데 3IN1 Board는 TV의 출하량과 관계없이 채택률이 증가하고 있다. 이러한 이유에는 주요 고객사인 삼성전자에서 저가형TV에만 3IN1을 탑재하였지만, 최근 들어서 중고가형 TV모델에도 채택하고 있는 경향 때문이다. 3개의 모듈을 하나로 통합하였기 때문에 고객사 입장에서도 원가 절감 측면에서 해당 3IN1을 사용하는 것이 훨씬 효율적이며, 글로벌 TV시장의 정체와 관련없이 앞으로도 해당 사업은 지속적으로 우성장할 예정이다.

3INL Board의 주요 경쟁사로는 한솔테크닉스와 동양이엔피를 들 수 있다. 다만 동사의 직접적인 매출에 타격은 거의 없다. 해당 기술의 경우 얼마나 얇게 만들 수 있냐가 핵심 이기 때문이다. 고가형 TV일 수록 더 얇게 제조된 3IN1 Board가 들어가며, 아직까지 초고가형 TV에 3IN1을 적용하는 경우가 현저히 떨어진다. 이러한 점 때문에, 아직까지 솔루엠은 3IN1 시장에서 거의 독점적인 지위를 가져가고 있으며, 기술력이 빈약한 동양이엔피가 저가형 TV의 수요만을 일부 가져갈 것이란 점이 시장의 지배적인 예측이다.

2.2 솔루엠 핵심 산업 ESL, 글로벌 1위도 머지 않았다!

2.2.1 진입장벽

ESL 사업부의 경우 동사의 핵심사업이다. 실제로 2022년의 경우 매출의 약 20% 정도만이 ESL 시장에서 나왔던 것에 비해 전체 영업이익의 약 45% 가까이를 벌어들였다. 주요 수출국은 유럽(68%)과 북미(24%) 시장이며 주요 고객사로는 레베, METRO, 로볼로, 로우즈 등이 있다.

그렇다면 여기서 의문이 생긴다. 단순히 이런 작은 기계에 진입장벽이 존재할 수 있을까?

답을 말하자면 진입장벽이 존재한다 이다. 이러한 부분은 총 3가지의 측면을 통해서 설명할 수 있다.

첫번째 ERP와 POS를 연동할때 오류가 발생하지 않는 등 신뢰성의 여부이다. 유럽 주요국과 일본 등으로 ESL이 빠르게 퍼져나간 동력에는 상품 가격표시가 잘못됐을 경우 해당 유통업체가 벌금을 지불하게 되는 제도 때문이다. 이 말인 즉슨 가격 표시의 정확성이 굉장히 중요하다 라는 말이다. 따라서 고객사 입장에서는 신뢰성 있는 ESL 업체에게 거래를 맡기게 된다. 실제로 ESL 업체는 약 2년 정도 해당 업체에게 신뢰성 Test를 받게 되고 이는 추후 잠재 고객층에게도 신뢰성이 충분히 입증된 동사에 개발을 맡길 수 밖에 없는 이유이다.

두번째 ESL단말기(H/W)이다. 이러한 H/W 분야는 고객의 요구에 맞는 단말기 커스터마이징이 필요하며 저전력이 필수요소이다. 대형 매장 1개당 약 30,000~ 40,000개 정도의 ESL 단말기가 사용되는 것을 감안할때 비용절감 측면에서 전력소모가 극히 적은 제품을 선호할 수 밖에 없다. 이러한 제품은 ESL 상위 3개사를 제외하고는 몇개 없으며, 전력소모가 적은 단말기(H/W)는 삼성전기에서 파생된 동사의 제품이 가지고 있는 가장 큰 장점이다.

세번째 안정적인 통신 기술 구축의 여부이다. 현재 동사는 RF(고주파) 통신 기술을 통해 안정적인 통신 환경을 구축하고 있으며, 가격변동을 빠르게 체크해낼 수 있다. 또한 ESL 통신망과 Gateway 역시 Error가 없는 안정적인 프로토콜 구축이 필요하다. 통신 Chip의 경우 송신할 때보다 수신할 때 훨씬 전력 소모가 많이 발생한다. 따라서 대부분은 연결 후 Deep Sleep 모드로 들어가며, 내부의 Timer에 따라서 깨어나게 된다. 이때 수 천개의 ESL이 중첩되어 깨어나게 되면 통신 Error가 생기게 된다. 따라서 Gateway에서는 연결된 후 ESL의 중첩 Wake Up 상태를 분산시켜줘야 하며, 이러한 부분에 있어서 까다로운 통신 설계 기술이 필요하다.

2.2.2 Peer 그룹 대비 경쟁력

글로벌 ESL시장은 현재 상위 3사가 시장의 80%를 지배하고 있는 과점 시장이다. 기술적 해자가 없어보였던 이 시장에 왜 3사만이 독과점 형태를 띄고있는지 앞서 살펴보았다. 동사의 제품은 Peer 그룹에 대비하여 우수한 제품 경쟁력을 가지고 있으며, 이를 토대로 22년에 글로벌 ESL시장 TOP 2에 진입하였다.

2020년 글로벌 ESL시장에서 약 12%에 불과하던 동사의 제품은 2023년 현재 약 30%정도의 점유율로 성장하였으며, 현재 2025년 글로벌 ESL 1위로 도약하는 것을 목표로 하고 있다.

동사의 제품이 경쟁사 대비 어떠한 이점을 가지고 있는지 알아보자.

첫번째, 바로 자체생산 방식이라는 것이다. 통신 IC를 직접 설계하는 것 뿐만 아니라 세계에서 유일하게 생산공장을 운영함으로써 제조원가에 있어서 경쟁사 대비 우위에 있다. 따라서 마진도 타 기업 대비 많이 남는 편이다. 실제로 글로벌 ESL 시장 TOP3 대비 동사의 영업이익률은 2023년 기준 16%로 크게 앞서 있다.

자체 생산 방식으로 인한 또다른 이점은 수직계열화를 통해서 고객사의 요구에 맞게 커스터마이징 된 제품을 직접 판매할 수 있다는 것이다. ESL 제품은 표준화된 제품을 판매할 수 없다. 그 이유는 각 고객사마다 요구하는 기능과 제품 형태, 사이즈, 성능 등이 모두 다르기 때문이다. 따라서 설계만을 하고 생산 자체는 외주에게 맡기는 타사와는 다르게 동사는 모든 밸류체인을 내재화 함으로써 고객사의 요구사항에 빠르게 대응할 수 있다.

제품의 질 측면에서도 솔루엠은 경쟁사 대비 우위에 있다. 우선 배터리 수명(솔루엠 10년)이 경쟁사인 이마고태그(5년) 대비 최대 5년이나 앞선다.

통신 방식 역시 RF(고주파) 방식이 IR(적외선)방식에 비해 이점이 많다. RF의 통신이 훨씬 안정적이다. Pricer의 통신 방식인 IR 방식의 경우, 장애물의 영향을 굉장히 많이 받는다. 따라서 데이터 송수신에 있어서 제약이 있으며 날씨의 영향도 많이 받는다. 반면 RF방식의 경우 통신이 IR대비 안정적이며 장애물의 영향을 받지 않기 때문에 대량의 데이터를 안정적이고 손쉽게 전달할 수 있다. 주요 고객사인 마트와 같은 리테일 매장은 건물 내 복잡한 구조로 통신불량의 가능성이 높다. 따라서 RF 방식이 적합하다. 경쟁사인 (Pricer)입장에서 IR(적외선) 방식으로 굳어진 통신 방식을 RF(고주파) 방식으로 바꾸는 것은 단기간 내에 불가능하며, 최근 Pricer의 점유율이 낮아지는 이유도 이와 관련이 있을 것으로 추정된다.

2.2.4 솔루엠 핵심 산업 ESL, 글로벌 1위도 머지 않았다 – 경쟁사의 회계부정 이슈

마지막으로 동사의 최대 경쟁사인 SES Imagotag의 회계부정 이슈를 체크해보겠다. 2023년 6월 22일 리서치 회사 고담시티 리서치에서 SES Imagotag의 분식회계 가능성을 지정하였다. 그 내용은 SES Imagotag의 매출과 EBITDA가 조작되었으며 과도하게 기록되어 있다는 것이었다. 의혹 이후에 SES Imagotag의 주가의 약 58%가 곤두박질쳤다.

후에 외부 감사인의 재감사를 통해서 회계상 더블 카운팅이 없음을 확인했다는 입장을 고수했지만(6/28), 회사 자체의 이미지에 있어서 타격은 불가피할 전망이다.

만약 이러한 SES Imagotag의 회계 부정 이슈가 사실일 경우엔 해당 기업의 영업에 엄청난 차질이 발생할 수 밖에 없으며, 그 수혜는 글로벌 ESL 2위 업체인 동사가 가장 크게 받을 수 밖에 없다. 현재 글로벌 3위인 Pricer의 경우 대출 상환을 위해 유상증자를 발행하는 등 기업 상황이 좋지 못하다.

2.3 숨겨진 보석, 전기차 충전 파워모듈 시장

자동차 충전 파워모듈 시장은 동사가 가지고 있는 또다른 유망한 사업 분야 중 하나이다. 현재 EV 충전기 파워모듈의 90%는 중국 업체가 점유하고 있다. 이러한 이유는 중국 업체의 가격 경쟁력도 있지만, 한국에서 해당 기술은 중소기업 적합 업종으로 지정되었기 때문에 그동안 진입할 수 있는 주체의 한계가 있었다.

현재 이 법안은 사라지고 여러 가지 국산 업체가 해당 산업으로 진입하고 있다. 그 중 가장 경쟁력 있는 업체로 솔루엠을 제시한다.

솔루엠은 현재 전기차 충전기 핵심 부품인 30kW 파워모듈에 대해 CE인증을 획득하였으며, 글로벌 완성차 업체와 충전소 구축 및 파워 모듈 양산을 위한 협의를 지속적으로 논의 중이다. 멕시코 신공장의 경우 Capa 1조원의 규모이며, 내년 초부터 증축이 완료될 예정이다.

동사 제품의 경쟁 우위는 충전기의 잦은 고장 문제를 해결하는데 초점을 맞추고 있다. 이 부분이 중국산 파워모듈의 단점이었다. 또한 제품수명이 타사대비 길고 60도의 고온에서도 균일하게 높은 출력을 낼 수 있다.

투자포인트

1. ESL 업사이드 포텐 계속 열려있다

1.1 ESL 업사이드 포텐 계속 열려있다

향후 ESL 시장은 기존 매출 절반 가까이에 해당하는 유럽 시장에 이어 미국, 일본까지 확장될 수 있다. ESL의 성장성을 가늠해보는 것은 아주 쉽다. ESL의 설치비용과 계속해서 직원을 고용할 때의 비용을 비교해보면 된다. ESL 설치비용은 일시적이나 인건비는 영구적이다. 대부분의 선진국, 더 나아가 중진국 수준에서도 인건비가 부담으로 여겨질 것이다. 그러므로 ESL 침투가능성이 크게 열려있는 셈이다. 현재 글로벌 ESL 시장규모는 개화단계이므로 아직 업사이드는 유효하다. 특히 일본시장을 보자. 늦게 열렸으나 내수보다 예상되는 ESL 침투 규모가 훨씬 더 매력적이다.

또한 솔루엠의 내부경쟁력도 ESL 시장에서 수익을 극대화시킨다. 경쟁사 대비 솔루엠은 직접제조를 통해 원가 절감이 가능하다. 같은 가격으로 팔아도 솔루엠은 이익이 나는 반면, 경쟁사는 이익이 나기 어렵다. 솔루엠의 하드웨어 경쟁력이 가장 높다. 다른 경쟁업체인 SES Imagotag와 프라이서의 ESL 영업이익률을 보면 마이너스권에서 로우 싱글에 불과하다. 그에 반해 솔루엠은 현재 10% 중반대를 기록했다. 이미 프라이서는 솔루엠이 제친 상황. SES Imagotag는 회계부정 이슈까지 등장하며 우주의 흐름이 솔루엠으로 쏠리는 중이다. 앞으로 ESL 산업 파이 자체가 커지는 것에 더하여 그 산업 아래 솔루엠이 1위 업체로 등극한다면, 그야말로 ‘제곱’으로 성장할 수 있을 것이다.

1.2 P,Q 업사이드 여부 체크

Q의 증가

리테일인 마트 뿐만 아니라 병원, 물류창고, 스마트팩토리 등에서도 사용이 가능하다. 침투가능한 시장이 다양하다. 무신사 매장에도 ESL을 납품하였다. 향후 품목 하나당 하나씩 태그를 거는 것을 목표로 하고 있다. 스페이스X에 납품하는 등, 앞으로 다양한 업종에서 적용을 위한 레퍼런스를 쌓고 있다. 특히 스마트팩토리 솔루션에 집중하자. 공장에서 ESL 무선 통신을 하면 전기 공사가 필요 없기 때문에 ESL로 비용절감이 가능하다.

P의 증가

초기 ESL 시장에 비해 영업이익률이 높은 이유는 대형, 컬러와 같은 ASP가 높은 제품으로 매출 비중이 상승했기 때문이다. ESL 사이즈가 중대형으로 갈수록 가격이 비싸고 마진이 많이 남는다. ESL 시장이 커진다는 것은 제품 믹스 다양화를 의미한다. 앞으로 ESL 시장의 성장성을 볼 때 단순히 Q만 높아지는 것이 포인트가 아니라, P의 업사이드도 여전히 살아있다. 참고로 C는 해소된지 오래다. ESL 사업부의 PQC 모두 초록불 이상무.

1.3 ESL의 또 다른 매출 방법은 VAS

ESL 산업 공급자의 최종 종착지인 목표 BM은 Big Data를 통한 VAS(Value-Added-Service)다. VAS는 기존 사업 모델을 통해 수집한 데이터를 바탕으로 알고리즘 판매 전략을 제공하는 AI 플랫폼을 목표로 한다. MS의 윈도우 구독, 아마존의 클라우드 서비스 등으로 S/W BM의 수익 창출 능력을 확인할 수 있다. ESL도 마찬가지로 소프트웨어 수익이 가능하다. 1Q22부터 매출을 시작했으며, ESL 플랫폼은 고객사의 요청에 따라 커스터마이징이 가능하다. 예를 들면 ESL에 센서나 카메라를 달아서 물량이 빠진 것을 확인할 수 있다.

1.4 ICT(ESL)부문 매출 추정

1.4.1 2023E

1~3분기를 통해서 ESL 사업부문의 매출은 이미 약 7,200억원을 달성하였다. 다만 4Q의 경우 동사의 역대 ESL사업부문 4Q 실적을 참고 했을 때 좋지는 않았으며, 계절적인 비수기로 판단하고 있다. 따라서 4Q의 부진을 감안하여, 23년도 ICT(ESL) 매출을 추정하였다.

1.4.2 2024E

글로벌 ESL 시장은 2020년부터 CAGR 평균 약 32.3%로 급성장하였으며, 향후 성장 역시 기존과 비슷하게 이어질 것이라고 예상하고 있다. 따라서 2024년의 글로벌 ESL시장 역시 기존과 동일하게 성장할 것이라고 가정하였으며, 이는 약 2조 9,596억의 규모로 3조에 가까운 규모이다. 동사의 글로벌 ESL 시장 점유율 또한 기존 30%에서 34% 정도로 확대될 것이라 예측하였다. 이러한 근거는 ① SES Imagotag의 회계부정 이슈로 인한 신뢰도 하락과 고객사 이탈 ②동사의 ESL 사업부문 기술적 우위 ③월마트 북미법인向 대형 수주로 CAPA 부족에 따른 추가 계약 불가 때문이다. 따라서 글로벌 ESL 시장에서 동사가 차지하는 점유율을 기반으로 매출액을 추정하였다.

1.5 ESL 부문 PEER

ESL 산업은 선두주자인 SES Imagotag, Pricer와 솔루엠, 한쇼 등 소수의 후발주자에 의해 과점 견인된다. SES Imagotag를 Peer로 선정한다. 1차로 ①시장 내 Reference 바탕의 점유율과 ②글로벌 고객사 대상 수주 경험을 기준으로 SES Imagotag와 Pricer를 선정했다. Pricer는 ’20년 이후 매출액•시장점유율•영업이익률의 지속적인 하락으로 동사의 상승 모멘텀과 업사이드 가능성을 충분히 반영하지 못한다고 판단해 제외했다.

SES Imagotag는 시장 1위 점유율의 기업이나 ①회계부정 이슈로 재무제표의 신뢰성과 재무건전성이 손상되었다는 점, ②월마트 북미법인向 대형 수주로 CAPA가 부족해 타사와의 추가 계약이 어려울 것으로 예상된다는 점에서 24F 값에 40% 할인한 13.57을 Target PER로 산출했다.

2. 기존 파워모듈 사업부의 돌파구, 전기차 충전기

2.1 개요

전기차 충전기 부품으로 파워모듈이 들어간다. 그리고 이 파워모듈은 전기차 충전기 제조 원가의 3~40% 가량을 차지할 만큼 비중이 크다. 원래 국내 전기차 충전기용 파워모듈은 중국산이 90%가량 차지했다. 현재 충전기들은 1세대로, 중국 업체 파워모듈의 매우 높은 불량률을 감안하지 못했다. 현재 전기차 충전기 업체들은 이에 국산 전기차 충전모듈 사업에 침투하였다. 22년 말부터 충전기 업체들의 모듈 교체 시기가 도래한 것과 맞물려 있다. 앞으로 전기차 충전소 필요성은 계속해서 주목 받는다. 전기차 전환을 위해서는 전기차 가격이 낮아져야 한다. 가격을 낮추기 위해 테슬라부터 LFP배터리를 사용하고 있고, LFP를 사용하면 스테이션을 더 많이 깔아야 한다. 그리고 국내 전기차 충전기 시장은 전기차 포터와 전기차 택시 등 유통과 화물 산업의 성장과 함께 더욱 필요성이 부각될 것이다. 현재 택시용, 화물용 전기차 보급은 많이 이루어졌다. 그러나 인프라 상태는 아직 열악한 수준이다. 전기차를 둘러싼 모든 주체가 충전기 보급 확장을 원하는 상황이다.

2.2 상황의 반전.

앞서 언급했지만 기존 국내 시장의 전기차 충전기 파워모듈 업체는 중국업체들을 의미했다. 또한 중소기업 적합업종이라 경쟁력있는 파워모듈 업체가 법적으로 이 시장에 진입할 수 없었다. 지금은 그 규제가 없어진 상태로, 솔루엠만 침투한 상황이다. 또한 IRA 법안 시행으로 중국계 파워모듈 점유율이 높은 상황에서 바뀔 것으로 전망한다. 솔루엠은 멕시코 생산 공장 증설을 통해 올해 말 매출 1조 규모까지 늘릴 예정이다.

2.3 정치적 리스크 없음!

완속, 고속 충전기 혹은 NACS 여부 등에 상관없이 파워모듈은 모든 충전기에 포함된다. 충전기 하나에 충전모듈이 여러 개 들어가는 구조로, 예를 들어 180, 200, 300KW 충전기에 50KW 충전모듈이 4~6개가 들어가는 식이다. 또한 충전방식과 무관하게 충전모듈은 모두 들어가므로 충전기의 성장은 곧 파워모듈의 성장과 같다. 현재 고객사로 충전기 업체인 SK시그넷이나 대영채비를 상대로 미팅을 진행 중이다. 구체적인 파워모듈 고객사는 원익의 자회사 피앤이시스템즈로 선정되었다. 전기차 충전기용 파워모듈 매출은 본격적으로 4Q23부터 잡힐 예정이다.

2.4 충전기 파워모듈 시장 크기를 계산해볼까?

국가마다 제시한 충전기 파워모듈 시장이 존재한다. 따라서 이를 바탕으로 연도별 Q를 추정할 수 있다. 또한 충전기 내 들어가는 파워모듈의 단가도 구해볼 수 있는데, 충전기의 전력 단위에 따라 충전기 단가가 달라진다. 이를 점유율 X 충전기 단가를 통해 충전기 평균 가격을 도출하고, 이 단가의 40% 비중을 적용하여 충전기 파워모듈의 평균단가를 계산했다.

2.5 매출 추정

2.5.1 2023E

솔루엠의 전기차 충전기용 파워모듈 매출은 4Q23부터 매출이 잡힐 예정이다. 또한 3Q23기준, 솔루엠이 공식적으로 맺고 있는 파트너사는 2곳이므로, 23년도 매출은 두 곳에서만 발생할 것으로 가정하였다.

2.5.2 2024E

24년도부터는 솔루엠이 파트너사를 얼마나 유치할지 알 수 없다. 따라서 전체 충전기 파워모듈 시장의 규모에 따라 당사가 가져갈 수 있는 부분을 추정하였다. 2022년 기준 글로벌 충전기 파워모듈 사업자는 동사를 포함한 9곳이다. 24년부터는 시장 참여자가 18곳으로 늘어날 것으로 가정하여 계산하였다. 또한 IRA 법안을 고려하였고, 중국 시장은 아예 배제하여 보수적으로 접근했다.

3. 3IN1 보드 – TV 출하량과 상관없이 채택률 높아지는 중

TV 출하량이 좋지 않아도 3IN1 보드 채택률은 높아지고 있다. 전천후 매출 성장중이다. 3IN1 보드 채택률은 19년도 15%, 20년 20%, 21년 29% 수준이다. 3IN1보드는 3개의 부품을 동시에 팔면서 영상보드와 관련된 부품도 추가적으로 납품하며 매출이 증가하는 구조다. 기존 라인인 삼성전자의 TV 가전 뿐만 아니라 새로운 글로벌 TV 메이커를 고객사로 맞이했다. TV시장은 몰라도 3IN1 보드는 성장한다. 또한 3Q23 파워모듈 분야에서 영업이익률 4.1%를 달성하며 어닝 서프라이즈를 견인하였다. 기존 전자사업부가 BEP 수준에 머물러 있던 것에서 TV 디스플레이 시장 반등 및 글로벌 대기업 고객사 확대 영향으로 보인다. 앞으로 전방수요가 회복되면 3IN1 보드 관련 영업이익이 크게 늘어나며 시장의 기대감을 아웃퍼폼하는 효과를 가져다줄 것이다.

3.1 전자사업부 매출추정

전자부품사업은 매출비중의 약 50%를 차지하는 주요 매출처이다. 사업의 성장성은 높지 않지만 전방수요감소로 인한 Q의 하락에도 불구하고 P의 상승, 즉 단가가 높은 3IN1 보드의 침투율 상승과 파워모듈 고객사 및 어플리케이션 다변화는 동사에게 외형적으로 안정적인 매출을 가져올 것으로 전망된다. 이에 따라 전자사업부를 ①3IN1 보드 부문과 ②파워모듈 부문으로 구분해 매출추정을 진행하였다.

3.1.1 3IN1 보드 부문 매출추정

2023E

3IN1 보드 매출은 TV수요와 출하량에 영향을 받는다. 올해 3분기까지 TV수요둔화로 국내 기업의 영상기기 판매실적과 제조공장 생산라인 가동률은 낮아졌다. 동사 또한, 2Q23까지 3IN1 보드부문에서 매출감소세를 보였다. 그러나 동사의 3IN1 보드 채택률(32->35%)이 높아졌으며, 3Q에 3IN1 보드 매출이 +8% YoY 증가하였다. 이에 따라, TV수요부진효과와 동사의 3Q23까지의 매출을 반영하여 값을 산출하였다.

2024E

‘19년에 32인치~55인치 LCD TV가 4억5천만대 출하된 바 있다. TV시장도 2Q까지 하락세였지만 다시 약성장세를 보이는 중이며, ‘24년에는 5년 주기의 교체사이클과 올림픽 등의 스포츠이벤트 효과로 Q의 증가 여지가 있다고 판단하였다. 또한, 동사의 하이엔드TV용 3in1보드 공급이 ’24년에 본격화될 것이라 보았다. 따라서 동사의 3개년 매출성장률과 위의 효과를 할증하여 매출을 추정하였다.

리스크

1. 전방수요, TV시장의 침체

파워모듈, 3in1보드의 주력은 삼성전자 TV매출인데, 글로벌 경기침체로 인한 가전 수요 둔화와 길어지는 교체주기로 TV사업의 업황은 개선이 제한적인 상황이다. 주요 TV 출하계획이 연초대비 하향조정 (4,300만대 -> 3,900만대, 약 8% 감소)된 상태이다.

트렌드포스는 최근 보고서를 통해 2023년 세계 TV 출하량이 9천 40만대로 전년 동기 대비 3.5% 감소할 것이라고 전망했다. 또한 패널 제조업체들이 3분기 생산을 통제하여 TV 패널 가격 인상을 결정한 반면, 판매 업체들은 판매 동력을 유지하기 위하여 증가한 패널을 소매가 인상으로 전가하지 못했다고 분석했다. 이로 인해 TV시장에 부정적 영향을 미칠 것으로 전망된다.

글로벌 경제 전망 불확실성으로 고급 TV 수요도 아직 회복되지 않고 있다. 2분기 OLED와 8K TV 모두 매출 감소세가 확대되었다. 특히 OLED TV 출하량은 544만대로 전년 동기 대비 19.3% 감소할 것으로 예상된다.

장기수요에 관한 우려도 존재한다. TV에서 모바일로의 전환이 빠르게 이루어지고 있다. 모바일을 이용한 일별 영상 시청 시간은 2013년 17분에서 2023년 56분으로 증가한 것으로 추정된다. 따라서 장기적인 TV수요부진은 동사의 파워모듈, 3in1보드 사업부문에 리스크가 될 수 있다.

2. 3IN1보드 경쟁업체의 등장

동사의 삼성전자 TV 3IN1 보드 침투율이 점점 올라갈수록 원가절감이 필요해짐에 따라, 삼성전자는 공급처 다변화를 추진하고 있다. 그러나 추가 경쟁업체인 동양이엔피가 등장했다. 현재 삼성전자는 듀얼 벤더로서 동양이엔피에게 개발 및 납품을 요청한 상태이다. 이에 동양이엔피는 삼성전자로부터 요청을 받고 연내 납품을 목표로 베트남 호치민에 생산설비를 구축하는 중이다. 따라서 내년부터 3IN1보드 공급이 본격화될 예정이다.

하지만 동사의 삼성전자향 3IN1 보드 채택율이 35%에서 70%로 증가할 예정이며, 타기업에 비해 기술력이 우위인 상태이다. 3IN1 보드의 기술력은 두께인데, 슬림화가 주요 이슈인 하이엔드급 대형TV에선 쉽지 않다. 따라서 한솔테크닉스와 동양이엔피는 아직 생산경험이 없고 기술력이 부족하기때문에 3IN1 보드 점유율을 많이 가져갈 것으로 보이진 않는다. 이러한 면에서 저가형을 한솔테크닉스와 동양이엔피가 공급하고, 앞으로 늘어날 수량이 있는 하이엔드급에는 솔루엠이 공급할 것으로 전망된다.

3. EV용 파워모듈

EV용 파워모듈 사업은 많은 경쟁사가 뛰어든 레드오션 사업이다. 향후 사업 실패에 대한 리스크가 존재할 수 있다고 생각된다. 금리 확장기에 신규 사업 분야가 다양해서 향후 자금 조달 우려도 존재한다. 현재 많은 기업들이 상당한 성장 잠재력을 지닌 EV용 파워모듈 시장에 진입하기 위해 노력하고 있어 잠재적 진입자의 위협이 높다. EV용 파워모듈의 경우 모든 충전기에 중국산 제품들이 90%이상의 점유율을 차지한다. 한국의 경우 2022년까지는 중소기업 적합업종으로 분류되어, 중견기업이나 대기업이 시장에 참여하지 못했다. 그러나 현재 많은 기업들이 무한경쟁에 뛰어드는 중이다. 경쟁기업으로는 와이투솔루션, 선광시스템, SK시그넷, LG이노텍 등이 존재하는 것으로 확인된다. 그렇지만 연평균 27% 성장이 전망될 만큼 매우 유망한 사업이기 때문에, 사업의 진행방향을 지켜볼 필요가 있다.

4. ESL 원재료 수급 리스크

ESL의 가장 핵심적인 부품은 EPD이다. EPD에 전자잉크 패널 FPL을 독점적으로 공급하는 업체가 대만의 EIH(E - Ink Holdings)4)이다. 하지만 2020년에 FPL의 쇼티지가 발생했다. 이 문제때문에 ‘21년과 ‘22년 상반기까지 동사 ESL의 성장이 정체되었다. 원재료값의 상승으로, 역대 최고매출에도 불구하고 영업이익이 하락했다. 게다가 원재료를 선제적으로 확보하는 과정에서 늘어난 재고자산 탓에 현금흐름마저 악화되었고, 차입금을 증가시켰다.

그렇지만 대만 EIH는 CAPA 증설을 시작하였고, 2023년 현재까지 4개 라인의 증설이 완료되었다. CAPA 증설로 ’22년 하반기부터는 쇼티지가 해소되었다. 나아가 대만 EIH의 흑백, 3컬러 FPL 생산특허가 ’23년 말에 만료된다. 따라서 EPD의 가격은 점차 하락할 것으로 예상되며, 신규기업의 참여가 활발해질 것으로 전망된다. 국내에서는 나노브릭이 신규 납품 업체로 선정될 가능성 또한 존재하기 때문에 원재료 수급 리스크는 완화될 것으로 보인다.

Valuation

5.1 SOTP Method

5.1.1 SOTP 선정 이유

동사는 파워모듈과 3IN1보드 등을 생산하는 전자부품 사업부와 ESL, IoT 등을 생산하는 ICT사업부문으로 구성되어 있다. 두 사업부의 제품은 서로 다른 시장을 타겟팅하고 있고, 그 시장의 성장성이나 경쟁 구도가 상이하다. 전기차 충전기용 파워모듈 시장은 이제서야 본격적으로 태동하는 단계이므로 휴대폰이나 TV, 서버용 파워모듈 등과 달리 추정하는 것이 맞다고 판단하였다. 따라서 SOTP Method를 채택하였다.

5.1.2 NOPLAT*PER Method 선정이유

동사는 멕시코 생산공장의 CAPA 증설을 진행중이다. 앞으로 ESL시장의 성장을 감안한다면 추가적으로 설비 증설을 할 가능성이 높다. ESL시장과 전기차 충전기용 파워모듈 시장의 성장성을 반영하기 위해 PER을 적용하여 적정가치를 산출하였다.

5.2 매출추정

ESL, 레거시 파워모듈 및 3IN1보드, 충전기용 파워모듈 부문의 매출추정은 투자포인트에서 설명하였다. 나머지 기타제품과 원자재 등 매출의 경우에는 합리적인 추정이 불가능하고 매출 비중도 작으므로 Flat하게 추정하였다.

5.3 비용추정 및 Earning Table 작성

동사의 경우 매출원가를 부문별로 나누어 공시하고 있지 않기 때문에, 연도별 매출액비중에 따라 값을 나누었다. 동사는 2018년부터 2022년까지 84~89% 수준의 매출원가율을 유지하고 있다. 게다가 지속적인 CAPA증설과 핵심 기술 내재화로 원가율을 낮추기 위한 노력을 하고 있다. 또한, 주요 원재료인 반도체와 EPD의 수급 안정화, EPD가격의 하락으로 원가율이 점차 개선될 것이라 판단하였다. 따라서 직전 5개년 매출원가율의 산술평균을 구한 후, 원재료 가격하락과 동사의 원가절감노력을 보수적으로 책정하여 값을 산출하였다.

5.4 사업부별 NOPLAT 추정 및 적정가치 추정

5.5 시가총액과 목표주가 산정

Disclaimer
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.

솔루엠, 골냄새는 기가 막히게 잘 맡는 공격수