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ISC - 비메모리, 메모리의 동반 성장으로 나아가는 선도적인 테스트 소켓 기업

레드버드

2023.10.04

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★★★★★ 레드버드님의 ‘ISC’ 보고서입니다 ★★★★★

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회사의 BM (뭐 하는 기업인가?)​

 

 

ISC의 사업모델은 반도체 후공정에서의 테스트 소켓이다.​

 

​2022년 기준으로 전체 매출의 85%가 테스트 소켓에서 나오고 있다.

이 테스트 소켓이라는 것은 소모성으로 반도체를 생산 후 테스트 소켓에 넣어서 검사 장비에 넣는 데 사용하는 부품이다.

그리고 이 테스트 소켓은 접촉 방식에 따라 크게 2가지로 나뉜다.

ISC의 주력 제품인 러버 소켓과 경쟁사 리노공업의 주력 제품 포고 핀이다.

 


러버 소켓은 이런 형태로 생겼고

 


포고 핀은 이렇게 생겼다.

 

포고 핀과 러버 소켓은 꼭 어떤 게 무조건 더 좋다, 나쁘다로 구분하는 것이 아니라 사용 방식에 따라 차이가 있다.

포고 핀은 각 솔더블마다 이런 포고 핀을 배치하여 압력을 가한 뒤, 빛이 나면 정상, 빛이 나지 않으면 불량으로 판단하는데 이 포고 핀이 금속으로 만들어졌고, 뾰족하니 힘을 잘못 가하면 반도체가 파손된 우려가 있고, 제작하는 방식 또한 반도체 종류마다 다른 포고 핀을 사용해야 하고 기본적으로 재료 자체가 금속이다 보니 제작원가가 비싼 단점이 존재한다.

하지만 테스트를 할 때 전기를 잘 전달하는 성질 때문에 성능이 좋고 내구성이 우수하기 때문에 TSMC는 이런 포고 핀을 채택, 리노공업은 큰 성장을 이뤄낼 수 있었다.

그와 다르게 실리콘 러버 소켓은 네모난 실리콘 소켓 안에 반도체 패키지를 넣으면 안에 있는 마이크로 볼이 반도체와 접촉하여 불량 여부를 판단한다.

실리콘 러버 소켓은 포고 핀과 다르게 실리콘으로 만들어져 반도체가 파손될 우려가 적고 제작 비용이 포고 핀보다 싼 장점이 있다.

하지만 내구성이 약하기 때문에 지속적으로 교체해줘야 하는 단점 역시 존재한다.

이 테스트 소켓은 결국 소모품이기 때문에 많은 반도체를 생산하는 TSMC 입장에서는 상대적으로 포고 핀을 선호했고 자주 교체해 줘야 하는 러버 소켓은 상대적으로 밀렸다.

그 결과가 2021년 기준 리노공업 매출 2802억 vs ISC 매출 1447억이고, 리노공업 영업이익률 41%, ISC 영업이익률 25%다.

이렇게 매출이나 이익률로 제품의 차이를 완벽하게 설명할 수는 없지만 시장의 평가는 그러했다.

 

그렇지만 반도체 칩이 점점 미세화, 고사양화되면서 FC-BGA 기판의 수요가 증가했다.

FC-BGA 기판은 기존 기판보다 더 많은 칩을 실장할 수 있고, 칩과 칩 사이의 거리가 좁아지게 만들었다.

이런 과정에서 포고 핀은 FC-BGA 기판에 장착된 비메모리 반도체를 테스트하기 위해서 점점 더 작아져야 하는데 그러기에는 다품종 소량생산하는 포고핀의 제작원가 부담이 증가했다.

또한 검사할 칩의 개수는 더 늘어나면서 하나의 칩을 검사하는 포고 핀의 개수와 종류가 증가, 이 역시 원가에 부담을 주어 러버 소켓에게 시장 점유율을 점차 내주고 있다.

 

2020년 포고핀의 시장 점유율이 90%, 러버 소켓의 시장 점유율의 10%였던 것에 비해 2023년 현재 포고핀의 시장 점유율 80%, 러버 소켓의 시장 점유율 20% 수준으로 파악되므로, 아직 시장 성장률이 더 많이 남았다고 판단된다.

 

그리고 이런 발달 과정을 시장은 너무나도 잘 평가하고 있다.

 

파란색이 ISC, 주황색이 리노공업이다.

메모리 업사이클이었던 2015년 ISC와 리노공업의 시가총액은 7500억대로 비슷했지만 그 뒤 주가 상승률을 비교하면 포고 핀 위주 비메모리 소켓의 리노공업, 실리콘 러버 위주 메모리 소켓의 ISC의 주가가 이렇게 차이가 난 것이다.


실적의 성장 가능 여부

 


2015년에는 ISC 전체 매출 비중에서 비메모리 반도체 소켓이 10%, 메모리 반도체가 90%였지만, 2021년에는 5.5:4.5, 2022년에는 6:4, 23년 1분기에는 7:3까지 비중이 올라왔다.

 

출처: 버틀러

 

비메모리의 성장과 함께 영업이익률이 급상승, 그전에는 20%를 간신히 넘었던 영업이익률이 22년에는 35%를 달성했다.

 

비메모리의 성장과 영업이익률의 증가는 당연히 늘어난 해외 고객사들 때문이다.

ISC의 주요 고객사는 반도체 시장의 메이저 플레이어들이다.

 

삼성전자와 SK하이닉스, 인텔, 엔비디아, AMD, 구글, 애플에 모두 납품하고 있다.

출처:한화투자증권

해외 팹리스들은 모두 고성능 반도체를 만들기 위해 온 힘을 다하고 있다.

 

엔비디아가 불러온 AI 혁명과 그에 따른 AI 데이터센터 증가 사이클에 맞춰 각자 AI 칩 개발 경쟁 시장이 본격적으로 개화한 것이다.

 

 

그리고 아직 이 비메모리 반도체용 소켓은 R&D 향 매출이 80%로, 향후 메모리 반도체처럼 양산에 ISC의 실리콘 러버 소켓이 사용된다면 매출과 이익은 더 올라가게 된다.

비메모리 쪽의 탄탄한 모멘텀 말고도 메모리 반도체 소켓의 성장 역시 기대된다.

ISC는 현재 삼성전자와 SK하이닉스의 메모리 반도체용 테스트 소켓 90% 이상을 공급하는 메모리 소켓 기업이다.

메모리 반도체 업황 개선은 곧 ISC의 실적 개선이다.

올해 실적 부진은 메모리 기업의 감산 여파로 인해서 감소중이지만, D램의 업황 개선이 늦어도 23년 4분기에는 이뤄질 것으로 전망하며 내년도 HBM과 D램을 통해서 메모리의 매출과 이익 증가를 눈으로 볼 수 있을 것이다.


왜 ISC 인가?

 

ISC는 국내에서 비메모리/메모리 양쪽의 최대 수혜주이며 양쪽 동반 실적 상승이 가능한 기업이다.

 

반도체 사이클이 도래했을 때 그 수혜를 가장 잘 볼 수 있는 기업이기도 하다.

 

ISC가 가진 해자는 다른 반도체 테스트 소켓 기업이 가진 해자보다 강력하다.

 

그런면에서 SKC가 ISC를 인수하기로 결정한 이유를 보면 왜 ISC 인가에 대해서 조금은 이해가 갈 것이다.

 

출처:메리츠증권,SKC IR

 

SKC는 ISC를 총 5,225억에 인수하기로 결정했다.

 

ISC의 기업가치를 당시 1조원으로 계산하고 인수 대금 4000억, 유상증자 2000억을 통해서 인수를 성사시켰다.

 

SKC가 ISC를 인수한 것은 SKC의 자회사 앱솔릭스가 개발하고 있는 반도체 글라스 기판 때문이다.

 

글라스 기판은 기존 플라스틱 기반과 물성이 달라서 포고핀으로 검사가 어렵기 때문에 러버 소켓으로 검사해야 하고, 국내 1위 소켓 기업인 ISC를 인수하며 기존 SK하이닉스 물량을 내재화하는 효과를 동시에 창출하려는 것이다.

 

동시에 유상증자 2000억을 하는 이유는 현재 북미 팹리스 고객사들이 물량을 늘려달라는 요구를 하고 있기 때문에 증설+공정 자동화를 통해 외형 확대가 동시에 이뤄지는 시점이다.

 

이번 유상증자 금액은 AMD, 엔비디아, 인텔 전용 라인으로 놓아질 예정이다.

 

또한 동시에 포고핀 기업 쪽의 M&A 예정이다.

 

ISC가 포고핀 사업을 확대하려는 것 역시 고객사들의 요구 때문이다.

 

이 기업들이 현재 R&D에서 러버 소켓을 사용하고 있는 점은 사실이지만, 실제 양산에는 포고 핀을 사용하는 경우가 있다.

이런 이유는 바로 기업의 의사결정 과정의 차이로 아무리 개발 단계에서 러버 소켓을 사용했다고 하더라도 실제 양산으로 들어가게 되면 생산관리, 품질관리 부서의 의견이 가장 중요한데 이미 레퍼런스가 있는 포고 핀 대신 러버 소켓을 바로 양산에 투입하기 싫은 파운드리나 최종 고객사가 있다.

러버 소켓의 장점이 현재 시장에 점점 알려지고 있어서 ISC도 양산 군으로 매출이 점점 늘고 있지만 어떤 고객사들은 러버 소켓으로 개발해놓고 정작 나중에는 포고핀으로 물량 공급을 원하는 곳도 있다.

 

ISC가 솔브레인홀딩스의 자회사 프로웰을 인수한 것도 비슷한 맥락이다.

제품군을 다변화해서 고객사가 포고핀을 요구하면 포고핀도 공급하기 위함으로 프로웰을 인수했다.

 

 

프로웰과 ISC 자체 포고 핀으로도 물량이 부족해 이번 유상증자 대금이 납입되면 추가 M&A로 포고 핀 기업 인수에 활용한다고 한다.

 

또한 SKC 인수를 통해서 SK하이닉스향 물량이 증가하여 그것도 그대로 실적에 반영될 것이다.

 

특히 일각에서 제시되는 SKC의 인수로 삼성전자향 물량이 줄어들 수 있다는 얘기는 매우 가능성이 낮은 얘기다.

 

낮은 고부가가치 품목을 경쟁사가 가져갈 수 있겠지만, 티에스이와 특허 소송을 통해 승소하여 삼성전자에서 독점적인 위치를 차지하는데 성공했다.

또 다른 경쟁사로 주목받는 티에프이는 ISC의 소켓 특허를 사가서 생산하고 있으며 이 특허가 올해 기간 만료되기 때문에 ISC 입장에서는 그동안 로열티를 받아왔고 앞으로는 받지 못하지만 오래전부터 실리콘 러버 소켓 기술을 쌓아온 ISC와는 차이가 크다.

 

또한 ISC의 우수한 IR 환경 역시 기업에 투자하는 이유가 된다.

 

ISC는 홈페이지에 IR PAGE를 따로 두어 Q&A 탭에서 주주들과 소통한다.

 

또한 국내 상장사들 중 드물게 IR 전용 어플리케이션을 제작하여 이곳에서도 IR 활동을 하고 있으며 실적 공시 역시 자세한 내용을 첨부하여 소개하고 있다.

 

IR 통화 역시 잘 받아주고, 주주와의 관계라는 IR의 본질에 가장 맞게 활동하고 있는 기업이다.

 

20년 8월부터 ISC를 투자해왔고, 현재도 투자중이지만 국내 어떤 기업보다 IR을 잘하고 있는 기업이라고 생각하며 단순히 좋은 내용을 불러주는 IR이 아닌, 회사와 주주가 소통하며 비전을 제시한다는 점에서 높은 점수를 주고 싶다.


지배구조

출처:메리츠증권,SKC IR

ISC는 이번 SKC의 인수와 유상증자가 끝나면 SKC가 9,544,647주를 보유하게 된다.

 

유상증자 이후 총 주식수는 21,197,058주로 지분율로 따지면 SKC가 지분 45%, 헬리오스 GP가 지분 6.9%를 보유하게 된다.

 

최대주주가 바뀌는 것 뿐이지 ISC의 기업가치는 변하지 않는다.


밸류에이션

 

EPS 2,171원 기준으로 23년 PER은 36배, PBR은 4.81배에 거래되고 있다.

 

23년 4분기 D램 업황턴이 확정적이고, 23년 4분기에 출시되는 AMD의 M1300A, M1300X, 마찬가지로 23년 4분기에 출시되는 인텔의 가우스 2, 내년 2분기 출시 예정인 엔비디아의 GH200 등 남아 있는 AI 칩 모멘텀이 많다.

 

ISC의 실적은 메모리 업황과 비메모리 AI 칩 업황이 가장 중요한 포인트라고 할 수 있다.

 

24년에는 영업이익률 30%대 체력으로 복귀한다는 회사측의 가이던스 제시가 있다.

 

또한 유상증자 자금 2000억을 통한 증설+추가 기업 인수로 인해 연결 기준 매출 상승도 기대해볼 수 있는 상황이다.

 

올해 메모리의 부진 때문에 비메모리 매출 비중이 일시적으로 비메모리:메모리 = 8:2 까지 상승한 적이 있었으나 메모리 업황이 개선되는 순간 다시 6대4까지 맞춰질 것이라고 개인적으로 판단하고 있다.

 

그렇게 되면 24년 기준 매출액 2800억, 영업이익 900억을 예상한다.

 

비메모리 매출액 2000억, 메모리 매출액 800억으로 잡고 계산했다.

 

2021년에서 2022년 비메모리 성장이 연간 30% 정도 나왔고, 과거 메모리 업턴에서 연간 성장률이 약 15~20% 정도 나왔기 때문에 2023년 비메모리 매출 1272억, 메모리 매출 450억에서 가중치를 더했다.

 

비메모리 분야는 비메모리 성장 30%+ AI 칩 시대 개화 30%를 가중했다.

 

AI 칩 시대 개화를 이정도로 보는 이유는 HBM의 성장세 때문이다.

 

HBM은 AI 칩에 반드시 들어가는 메모리 제품으로 현재 AI GPU/CPU에 제한적으로 사용되어 HBM의 성장이 곧 AI 칩의 성장이라고 봐도 무방하다.

 

최근 시장조사 기관인 트렌드포스의 조사에 따르면 HBM 시장이 2024년까지 104% 성장할 것으로 보고 있다.

 

그 상태에서 30% 가중치를 주는 것은 그렇게 과하지 않다고 판단하며 이미 북미 팹리스와 빅테크에 공급을 시작한 ISC로써는 달성할 수 있는 목표치라고 보인다.

 

 

또한 TSMC의 CoWoS 캐파 증가량이 2023년 월 15,000장 수준이지만, 2024년까지 월 28,000장으로 증가하는 것으로 보아 AI 칩 물량이 지속적으로 확대될 것으로 전망한다.

 

또한 메모리는 기존 삼성전자향 물량이 유지된다고 가정, SK하이닉스의 물량이 추가되는 것과 메모리 업황 턴 15~20%를 반영하여 매출 800억으로 추산하였다.

 

따라서 2024년 기준으로 매출액 2,800억원, 영업이익 900억원, EPS는 4,100원을 예상한다.

 

향후 SKC 유상증자 이후 주식수가 증가하여 EPS가 희석될 예정이지만 유상증자 2000억으로 추가될 인수 기업을 감안하여 이번 계산에는 반영하지 않았다.

 

PER은 현재 36배에 거래되고 있는데 23년 8월 ISC가 최대 116,900원까지 거래될때 PER은 51배까지 상승했다.

 

이것은 ISC가 보여주는 미래 성장이 시장에서 기대하는 수치라고 보며 24년말까지 상승하는 EPS를 ISC의 역사적 PER 26배 수준으로 감안한다면 목표주가는 106,600원으로 추산할 수 있다.

 

이는 시장에서 아직 모르고 있는 글라스 기판의 가치와 다른 북미 빅테크의 자체 칩 개발 사항까지는 반영하지 않은 수치이다.


리스크

 

업황 개선이 23년 4분기를 기점으로 D램에서 확실하게 보이지만 낸드 분야에서는 업황 부진이 이어질 전망이다.

 

출처:한국투자증권

한국투자증권에서 최근 발간한 삼성전자의 부분별 실적 추정치를 보면 24년 내내 낸드는 적자라고 제시되고 있으며 필자도 현재 낸드는 HBM으로 업황 개선이된 D램과는 다르게 24년에도 좋지 않다고 보고 있다. 보통의 메모리 반도체 사이클이 D램과 낸드 양쪽 모두 상승한다는 것을 감안하면 24년에는 메모리 반도체 사이클이 아니라고 판단하는 시장 주체들이 많을 것이라고 보인다.

 

부정적인 시장 인식을 실적으로 확인시켜줘야 할 것이다.

 

출처:한화투자증권

AI 칩의 경쟁이 심화되면서 각 기업들이 가격 인하를 통해서 경쟁하고자 한다면 동사에게도 가격 인하를 전가하려고 할 가능성이 존재한다.

 

그렇게 되면 AI 칩 가격의 하락분 만큼, 24년 실적 전망치를 비메모리 분야에서 하향해야 한다.

 

높은 기준 금리로 인한 매크로 상황도 리스크 요인이다.

 

업황은 놀라울 정도로 강력함을 보여주고 있으나 고금리시대라는 변수는 여전히 아직 남아있다.

 

ISC는 부채비율 25%로 아주 우수한 재무구조를 가지고 있고, 이번 유상증자로 인해 현금 2000억이 추가 수혈되기 때문에 재무상태는 안정되어 고금리시대를 충분히 버텨낼 체력이 있다.


 

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반도체를 중심으로 테크 섹터에 집중 투자 중입니다. 산업/기업 분석을 바탕으로 엣지 있는 기업을 발굴하려고합니다.

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