비츠로셀, 1차전지 마지막 한줄기 빛으로

※ 감수인   성균관 대학교는 5개 팀이 활동한다고 합니다 (갑자기 게시글이 많아질 수 있습니다).  - 시가총액 3343억, 23년 주가상승 18%임. - 인당 효율이 준수함.   *비유동장기적합률(=비유동자산/(자본+비유동부채))이 100% 이하라면 비유동자산에 투자된 자금이 모두 장기성자금으로 조달되었음을 의미함. 100% 초과하는 경우 일부자금이 단기성 유동부채에서 조달되었음을 의미함. *ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함. - 업의 효율도 준수한 편임. 유형자산 대비 영업이익 58%임.     - 잠김물량 (대주주 38.4%, 자사주 2.6%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수 가 129일임. 분기기준 거래량이 많지 않은 수준임. *거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)  - 주가는 밴드 하단 수준인 듯.   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   ** 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

안녕하세요, 성균관대학교 금융투자학회 S.T.A.R입니다.

 

S.T.A.R는 2000년을 시작으로 리서치와 주식운용 중심의 활동을 하고 있는 성균관대학교 最古의 금융투자학회입니다. 30명의 인원이 매 학기마다 약 20개의 보고서를 발간하고 있습니다.

 

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<들어가며>

 

고금리 시대의 개막, 확실한 곳으로의 투자를 제안

 

    전 세계적으로 08년 이후로 겪은 적 없는 고금리 시대이다. 전 세계는 코로나 펜데믹 이후 소비 증가, 22년 2월 발발한 우-러 전쟁을 겪으며 인플레이션의 늪에 빠졌다. 22년 3월 0.25%였던 기준금리를 인상하는 것을 시작으로 1년 6개월만에 23년 7월 기준금리를 5.25% 상승시키며 00년대 들어 가장 빠른 금리 인상이 이루어졌다. 현재 이러한 대응을 통해 물가는 피크 아웃하였고 인플레이션율은 3%대로 안정화되었다. [도표 01] [도표 02]

    이러한 상황 속 본 리서치 팀은 연준이 Longer를 선택하며 현재와 큰 차이 나지 않는 금리를 24년까지 유지할 것으로 판단한다. 이는 1) 다시 고개를 들고 있는 인플레이션율, 2) 기대 인플레이션의 상승에 기인한다.

    23년 파월 의장은 지속적으로 인플레이션의 2% 내에서 안정화되는 모습을 보겠다는 메세지를 시장에 지속적으로 보내왔다. 하지만, 현재 세계 경제를 괴롭혀왔던 인플레이션은 다시 한번 고개를 드는 모습을 보이고 있다. [도표 02] 22년 7월 전년 대비 9.1%의 물가 상승을 시작으로 하락하기 시작한 미국 소비자 물가 지수는 23년 7월 3.0%의 바닥에서 다시 상승하는 모습을 보인다. 이는 미국만의 문제가 아니다. 한국의 인플레이션 또한 재차 상승하는 모습을 보이며 인플레이션과의 전쟁이 장기화 될 것을 암시하고 있다.

    기대 인플레이션 지표 또한 연준의 고금리 장기화를 정당화하고 있다. 23년 10월 들어 시장의 기대 인플레이션이 상승하고 있는 모습이 확인되고 있다. [도표 03] 기대 인플레이션이 상승한다는 것은 현재의 소비 심리를 자극시키며 다시 한번 인플레이션을 상승 국면으로 만들 수 것을 의미한다. 이창용 총재는 기대 인플레이션율이 더 오른다면 금리를 올려야 한다고 지적하였다. 이를 고려했을 때 미국과 한국의 금리 인하가 단기간에 이루어지기는 힘들 것이라 판단된다.

    연준의 23년 9월 점도표 또한 고금리의 장기화를 가르키고 있다. 빠르게 하락한 인플레이션에도 불구하고 연준의 23년 9월 점도표 내 24년 중앙값은 5.1%로 여전히 5%대의 고금리를 유지하는 기조가 될 것으로 보인다. [도표 04]

    본 리서치 팀은 고금리 상황이 장기화 되는 상황 속 정부의 투자로 인해 매출과 영업이익이 확실하게 늘어날 수 밖에 없는 기업에 주목해야 한다고 주장한다. 현재의 상황은 연내 금리 인하를 주목하며 멀티플 상승을 통한 랠리를 펼쳤던 23년 상반기와는 다르게 급격한 금리 인하를 통한 피벗을 기대하기 어려워진 상황이다. 오히려 이제는 EPS의 상승을 통한 주가 상승을 기대해 보아야 하는 시점이다. 즉, 개별 기업의 실적장세가 이어질 것으로 판단한다. 코스닥의 P/E가 떨어짐에 따라 주가의 상승을 기대하기 위해서는 개별 기업의 EPS 상승이 필수적일 것으로 보인다. [도표 05] 다만, 고금리 상황이 이어진다는 점을 고려할 때 개별 기업의 사업의 불확실성이 커짐에 따라 확실한 투자 집행이 가능한 정부의 투자로 인해 EPS가 상승하는 기업에 투자해야 한다고 주장한다. 이에 전 세계적으로 정부 주도의 투자가 집행되고 있는 인프라 투자 섹터를 전방 산업으로 두고 있는 1차전지 섹터에 주목해보고자 한다.

 

<산업분석>

 

1차전지 시장에 주목!

 

    본 리서치 팀은 [들어가며]에서 언급했듯 1차전지 시장에 주목할 것을 제시한다. 이는 1) 특수한 환경에서 필수적으로 사용되는 1차전지의 특성, 2) 1차전지 시장의 과점 구조, 3) 필연적인 성장성을 가진 전방 산업에 기인한다.

 

1차전지: 오래 쓰고, 가혹한 환경에 OK!

 

    1차전지는 1회의 방전만이 가능하며 충전이 불가능한 전지로 최근 각광받았던 2차전지와 달리 충전이 되지 않는 전지이다. 이러한 1차전지는 인프라망, 방산, 석유시추와 같은 가혹한 환경 속에서 필수적으로 사용되는 전지이다. 이는 1) 에너지 저장 기간이 타 전지들에 비해 길고, 2) 에너지 밀도가 타 전지에 비해 높으며, 3) 사용 가능 온도의 범위가 가장 넓다는 점에 기인한다.

    1차전지의 경우 충전이 불가능하지만, 2차전지에 비해 저장기간, 에너지 밀도, 사용 가능 온도에서 확실한 장점을 보인다. [도표 06] 1차전지의 경우 방전율이 연 1% 내외로 저장기간이 길다. 이러한 장점을 통해 장기간 교체가 어려운 인프라 망에 사용된다. 또한, 에너지 밀도가 타 전지에 비해 높아 전지의 소형화가 가능하며 사용 가능 온도의 범위가 넓다는 특징으로 인해 군용 장비에 필수적으로 사용된다.

 

과점 구조의 시장, 시장의 성장은 과점 업체들에게 돌아간다

 

    1차전지 시장은 4개의 기업이 74%의 점유율을 차지하는 과점 상태의 시장이다. [도표 07] 일차 전지는 긴 시간 교체를 하기 어려운 인프라 망이나 레퍼런스와 전지의 품질이 중요한 군용 장비에 들어가는 경우가 많다. 이를 고려할 때 1차전지 시장의 성장의 수혜는 과점 기업이 받을 확률이 높다.

 

필연적으로 성장하는 전방 산업, 성장하는 1차전지

 

    앞서 설명한 1차전지의 특성들로 인해 1차전지가 필수적으로 쓰이는 수요처는 분명하다. 이러한 수요처 중 인프라 투자에 수혜를 받아 높은 성장성을 보이는 스마트 그리드 내 스마트 미터기 산업에 주목할 것을 제시한다.

 

 

인프라 투자의 수혜, 1차전지까지

 

    전 세계적으로 노후화된 인프라의 교체 및 신규 인프라 설치를 위한 법안들이 마련되고 있으며 이에 따라 스마트 그리드가 빠르게 확산될 것으로 판단된다. 대표적으로 미국과 EU가 인프라 교체와 신규 인프라 설치에 대한 대규모 법안을 내놓고 있다.

 

미국, IIJA로 대규모 인프라 투자 시작

 

    미국의 경우 21년 11월 통과된 1.2조 달러 규모의 법안인 Infrasturcture Investment & Jobs Act(IIJA)가 인프라 투자의 폭발적인 성장을 이끌 예정이다. 현재 미국의 전력 및 수도 인프라 망은 노후화되어 교체에 대한 수요가 상당한 상황이다. 전력망의 경우 가동 40년 이상의 노후화된 전력기기들이 70%에 이르며, 100년 넘은 전기 시설을 사용하는 경우도 있다. 이는 전력 손실과 전력 품질 저하로 이어져 문제가 되고 있다. 21년 텍사스의 대규모 정전이 일어난 상황에서도 정전의 주요 원인으로 꼽히는 것은 노후화된 전력 인프라였다.

    수도 인프라 또한 별다를 것이 없다. 수도망 또한 40년 이상 된 노후화 수도들이 이용되고 있는 상황이다. 또한 미국 토목학회에 따르면 미국 식수 시스템의 5.5%가 미국 인구의 95%의 식수를 담당하고 있으며, 미국 인구의 19%는 상하수도 연결이 되어있지 않은 상황이다. 미국 수도 인프라 망에 대규모 투자가 필수적으로 집행되어야 하는 상황인 것이다.

    이러한 상황을 반영하여 IIJA 부문별 신규 편성된 예산에 따르면 전력 인프라와 상하수도 인프라의 예산이 전체 예산에 약 30%를 차지할 정도로 인프라망에 대한 예산이 많이 편성되었다. [도표 08] 이에 미국 내 인프라 망에 대한 투자가 늘어날 것으로 판단된다.

 

EU, REPower EU로 대규모 인프라 투자 시작

 

    EU의 경우 22년 5월 통과된 2,100억 유로 규모의 법안인 REPower EU를 통해 인프라 투자가 진행될 예정이다. 러시아의 가스 공급 중단으로 인한 피해로 인해 에너지 자립에 대한 문제가 대두되었고, 이에 REPower EU에는 LNG 등 가스망에 대한 투자 100억 유로가 포함되었고 전력망 인프라 강화에 290억 유로를 포함하는 등 EU 또한 인프라 망에 대한 투자가 지속적으로 집행될 것으로 보인다.

 

인프라 투자의 현재와 미래, 스마트 그리드

 

    스마트 그리드란 인프라망 내 환경 영향을 최소화하고 비용 절감 및 효율성을 증진시키기 위해 인프라 망에 디지털 기술을 접목 시켜 자동적으로 실시간 수요를 측정하고 이를 토대로 공급을 할 수 있는 인프라 망을 뜻한다. 각 국의 인프라 투자에 발맞추어 스마트 그리드 산업은 22년 497억 달러에서 28년 1,302억 달러로 연평균 17.7% 성장할 예정이다. [도표 09] 이는 1) 신재생 에너지의 확대, 2) 양방향 전력 거래의 필요성 3) 인프라 관리의 효율성 증대에 기인한다.

 

신재생 에너지, 스마트 그리드 성장의 기폭제

 

    신재생 에너지의 확대는 스마트 그리드 시장의 성장을 가속화 시킬 것으로 예상된다. 현재 미국이 IRA 법안을 통해 에너지/기후변화 대응에 3,690억 달러의 예산안을 편성하고, EU가 REPower EU 계획을 통해 신재생에너지 분야에 1,130억 유로의 예산을 편성하며 세계적으로 신재생 에너지의 성장을 지원하는 정책들이 제안되고 있다.

    풍력, 태양광 등의 신재생 에너지는 기상 여건에 따라 발전량의 변동성이 높다는 문제점이 있다. [도표 10] 이러한 높은 발전량 변동으로 인해 대규모 용량을 전력망에 연결하는 경우 전력 품질의 저하 및 전력의 손실이 일어날 위험이 존재하여 전력을 저장하고, 수요가 늘어나는 시점에 맞추어 전력을 방출할 수 있는 스마트 그리드의 필요성이 증대될 것으로 예상된다.

    또한 스마트 그리드에 대한 대기 수요가 상당한 수준으로 남아 있다는 점 또한 스마트 그리드 시장을 확대시키는 요소로 보인다. IEA에 따르면 전 세계적으로 이미 설치된 재생에너지 발전 중 전력망에 연결되지 못한 상태인 신재생에너지는 1,500GW에 달한다. 22년 글로벌 신규 신재생 발전 용량이 348GW였다는 점을 고려할 때 기존에 설치된 신재생 에너지에 대한 스마트 그리드의 대기 수요는 폭발적일 것으로 보인다.

 

에너지 공급자와 수요자가 구분이 안됩니다! 양방향 통신이 필요!

 

    신재생 에너지의 성장에 따라 가정 내 에너지 발전 또한 확대되는 추세이며 전통적인 에너지 수요자 였던 가계가 공급자로서 에너지 시장에 참여할 수 있는 상황이 펼쳐지고 있다. IEA에 따르면 글로벌 가정용 태양광 발전이 21년 59GW에서 25년 95GW로 연평균 12.65% 성장할 것으로 보인다. 이런 상황 속 전통적인 에너지 수요자였던 가정에서 발전된 에너지를 기존 에너지 공급자에 판매하는 시장이 활성화되기 위해서는 양방향 통신이 가능한 스마트 그리드를 사용해야만 한다.

 

스마트 그리드의 비용 절감, 침투 증가의 KEY!

 

    스마트 그리드의 설치를 통한 비용 감소 효과 또한 스마트 그리드의 수요를 증가 시킬 것으로 예상한다. Juniper Research에 따르면 22년 330억 달러였던 스마트 그리드의 비용 절감 효과가 27년 1,250억 달러로 연평균 30.52% 늘어날 것으로 보인다. [도표 11]

    기존의 전력, 수도, 가스망의 경우 최대 수요량과 예비 수요 15%를 고려하여 망을 통해 보급을 하기 때문에 수요가 최대로 발생하지 않거나 최대 수요까지 발생하더라도 15%의 전력, 수도, 가스가 낭비되는 상황이 발생한다. 스마트 그리드를 설치할 경우 가정 및 건물에 스마트 미터기를 설치해 실시간 수요를 측정, 예상하여 공급이 진행되기에 낭비되는 비용을 줄이게 된다. [도표 12] 이러한 스마트 그리드의 비용 절감 효과로 인해 스마트 그리드의 침투율은 지속적으로 상승할 것으로 판단한다.

 

스마트 그리드의 심장, 스마트 미터기

 

    스마트 미터기 시장은 22년 205억 달러에서 28년 430억 달러로 연평균 13.3% 성장할 예정이다. [도표 13] 이는 1) 앞서 다루었던 인프라 투자 확대로 인한 스마트 그리드 시장의 성장, 2) 기존 기계식 미터기 대비 스마트 미터기의 장점, 3) 증가하는 스마트 미터기로의 교체 수요에 기인한다.

 

기계식 미터기 V.S 스마트 미터기: 스마트 미터기의 압승

 

    결국 스마트 그리드의 핵심인 에너지 수요 예측과 양방향 정보 교환 위해서 필수적인 구성 요소는 스마트 미터기이다. 기계식 미터기의 경우 계량원이 직접 설치된 건물에 방문하여 계량기를 확인했어야 했으며, 이에 따라 지속적인 수요 모니터링이 불가능하였다. 또한 양방형 정보 교환이 불가능하여 건물에서 생산한 에너지를 판매하는 행위가 불가능한 상황이다. [도표 14] 이에 따라 스마트 그리드의 성장에 스마트 미터기의 설치는 필수적이다.

    이러한 스마트 미터기는 1차전지 시장의 성장을 이끌고 있다. 기존에 사용되던 기계식 미터기의 경우 기계식으로 계량을 진행하기에 1차전지가 사용되지 않았지만, 스마트 미터기의 경우 전자식으로 작동되기에 1차전지가 필수적으로 사용된다. 또한 한 번의 교체로 긴 시간을 사용해야하는 미터기의 특성 상 1차전지 외의 전지를 사용하기 어렵다.

 

아직 바꿔야 할 미터기는 많고! 교체의 시기가 도래했다!

 

    스마트 미터기의 본격적인 침투 증가는 이루어지고 있는 것으로 보이지만, 여전히 침투를 할 여지는 많은 것으로 판단된다. 우선, 미국의 경우 50개 주 중 30개 주가 40% 미만의 스마트 미터 보급률을 보이는 것으로 나타난다. [도표 15] 또한, 영국의 경우 19년도 10%대에 머물던 스마트 미터기의 설치 비중이 2Q23 85%까지 증가하며 스마트 미터기에 대한 늘어난 수요를 증명하고 있다. [도표 16] 또한 영국의 경우 여전히 41%의 미터기가 여전히 기계식 미터기로 향후 스마트 미터기로의 전환이 이루어질 것으로 기대된다.

     이탈리아의 경우 08년에서 11년도에 대부분 1세대 스마트 미터기로의 전환이 완료되었다. 다만, 미터기의 수명이 약 10년 정도이기에 22년에서 25년까지 기존의 스마트 미터기를 신규 스마트 미터기로의 교체 수요가 발생하고 있다. 이러한 상황을 고려한다면 노후화된 인프라를 가진 미국과 유럽을 중심으로 스마트 미터기의 수요는 견조한 성장을 보일 것으로 보인다.

 

Top-Pick, 비츠로셀

 

    본 리서치팀은 1) 과점 상황인 1차전지 산업 내 과점 기업 중 하나이며, 2) 스마트 미터 시장 1차전지 점유율 1위로 시장 성장에 따른 수혜를 온전히 받을 수 있다 판단되는 비츠로셀을 Top-Pick으로 제시한다.

 

<기업분석>

 

기업개요

 

    동사는 87년 “테크라프”로 처음 설립되었다. 미국 리튬전지 제조사 Wilson Greatbatch와의 기술 이전을 통해 국내 최초의 리튬1차전지 社로 거듭난 동사는 90년 군에 리튬1차전지를 납품한 것을 시작으로 상용 및 군용 리튬전지를 생산하기 시작하였다.

    동사의 매출 비중은 동사의 주요 제품인 리튬1차전지가 97.36%를 차지하고 있으며 개발용역, 상품(Li/MnO2) 등의 기타 매출이 2.64%를 차지하고 있다. 동사의 주요 제품인 리튬1차전지의 종류는 Bobbin Type, Wound Type, 고온전지, 앰플전지, EDLC 등의 기타 제품이 있으며 각각 58.8%, 9.8% 21.4%, 9.9%의 비중을 차지하고 있다. [도표 17]

    리튬1차전지 시장은 소수의 업체가 과점하고 있다. 프랑스의 SAFT와 이스라엘의 Tadian이 시장의 50%를 차지하고 있으며 동사는 두 업체에 이어 3위의 시장 점유율을 보여주고 있다. 특히 동사의 주력 분야인 스마트 미터 분야에서는 동사는 1위의 시장 점유율을 차지하고 있으며 미국과 인도 등의 국가에서도 가장 높은 시장 점유율 가지고 있다. [도표 18]

 

제품 분석

 

리튬1차전지

 

    Bobbin Type 리튬1차전지는 양극을 성형하여 제조하는 전지로 낮은 전류로 오랜 시간 동안 사용하는 소형 출력 기기에 적합한 종류의 전지이다. 주로 계측기, 메모리 백업용 등에 사용되는 범용 전지이다.

    Wound Type 리튬1차전지는 전극을 넓게 펼친 후 감아 제조하는 방식을 사용하여 높은 전류로 단기간 동안 사용되는 큰 출력의 기기에 적합한 전지이다. 이에 따라 Wound Type은 주로 군용으로 납품되고 있다.

    고온전지는 석유 및 가스 시추 시 Drilling 작업의 모니터링을 위한 극한 환경(고온, 진동 등)에서 사용할 수 있으며 시추 시 전원 교체를 위한 작업 중단을 할 수 없는 석유 및 가스 산업의 특징을 고려하여 만들어진 리튬 1차전지이다.

    앰플전지는 Wound Type의 전지와 같이 주로 군용에 들어가는 전지이다. 중형과 초소형으로 나뉘며 중형은 주로 인도로 수출되고 있으며 초소형은 국내 방위산업청 向으로 판매되고 있다. 앰플전지는 전자신관에 사용되어 주로 군용장비의 전원의 전력을 공급하는데 사용된다.

    EDLC(Electrical Double Layer Capacitor)는 흔히 ‘슈퍼 컨패시터‘라고 불리는 차세대 에너지 저장보조 장치로 동사는 주요 타겟 시장인 스마트 미터용 소형 EDLC 사업에 진출하여 리튬1차전지와 턴키로 수주를 받기 위한 준비를 마친 상태이다.

 

재무분석

 

    동사는 안정적인 재무 구조를 유지하고 있다. 동사는 10년 동안 20% 내외의 안정적인 부채비율을 유지하고 있다. 20년 12월 200억 규모의 전환사채 발행 및 동사의 매출액 증대에 따른 매입채무 및 기타채무의 증가로 부채비율이 19년 대비 다소 높아졌으나 그럼에도 27%의 낮은 부채이율을 보여주고 있다. 또한 동사는 코로나로 인해 유동부채가 낮아졌던 20년을 제외하고 평균 300%가 넘는 높은 유동비율을 유지하고 있다.     [도표 19]

    동사는 높은 순이익률과 영업이익률을 달성하고 있다. 과점 상황인 리튬1차전지 시장에서 글로벌 3위의 M/S를 가지고 있는 동사는 높은 가격 협상력 및 안정적인 원재료 수급을 통해 지난 5년간 평균 14.52%, 17.66%의 높은 순이익률과 영업이익률을 보이고 있다. 또한 현 CEO의 주주친화 적인 행보의 일환으로 19년부터 배당을 지급하기 시작했으며 배당 수익률 또한 상승 추세에 있다. [도표 20], [도표 21]

 

오버행

 

    동사는 20년 12월 4일날 200억에 달하는 전환사채를 발행하였다. 22년 청구가능일자가 도래하고 23년 하반기부터 본격적으로 전환청구권을 행사하기 시작하였고 이에 따라 현재 남은 전환사채는 266,613만 주로 이는 발행총수 2,238만 주 대비 1.19%로 낮은 비중을 보여주고 있기 때문에 오버행에 따른 주가 하락 가능성은 낮을 것으로 판단된다. [도표 22]

 

<투자포인트. 스마트 미터로 실적 스마일>

 

    동사는 23, 24년 각각 1,251억 원(YoY +59.5%), 1,751억 원(YoY ,+39.9%)의 스마트 미터기 매출을 기록할 것으로 전망한다. 이는 1) 미국 스마트 수도 미터 향 매출액증가, 2) 유럽 스마트 가스 미터 향 매출액 증가에 기인한다.

 

늘어나는 미국 수요, 베스트 프렌드 Xylem과 함께

 

최대 고객사 Xylem

 

    동사의 최대 고객사 Xylem의 23년 3분기 Measurement & Control 사업부(이하 M&C 사업부) 수주잔고는 23억 달러로 22년 말 18.6억 달러 대비 YoY 24% 상승하여 역대 최대의 수주잔고를 기록하였다. Xylem의 M&C사업부는 스마트 미터 판매와 데이터의 계량적 분석 등 스마트 그리드 시스템에 대한 서비스를 제공하는 사업부이다. 해당 사업부의 수주잔고 증가는 1) 당사의 스마트 수도 인프라 턴키 공급능력과 2) 전방산업인 미국 수도 인프라 산업의 본격적인 성장에 기인한다.

     Xylem은 미국 수도용 스마트 미터 시장의 20%의 점유율을 차지하고 있는 주요 제조사이다.[도표 23] 이는 상하수도 인프라, 폐수처리 솔루션과 함께 스마트 미터와 관련 분석 소프트웨어 시스템을 턴키로 제공할 수 있는 Xylem의 경쟁력에 기인한다. 현재 주요 스마트 미터 제조사 중 수처리 인프라를 턴키로 제공할 수 있는 기업은 Xylem이 유일하다. 인프라 시장의 주요 화두가 디지털화와 스마트 그리드인 만큼 Xylem의 턴키 공급 능력은 향후에도 주목받을 것으로 기대된다.

     그랜드 뷰 리서치에 따르면 미국 수처리 시장은 22년 58억 달러에서 30년 111억 달러로 CAGR 8.5%의 성장이 기대된다.[도표 24] 이는 인프라 노후화에 따른 교체수요와 스마트 그리드로의 전환 필요성에 기인한다. 이러한 수요 증가에 따라 Xylem의 M&C사업부의 매출도 17~19년 꾸준히 증가하였지만, 20년 코로나 19에 따른 사업장 락다운과 반도체 수급난으로 인해 스마트 미터 생산에 차질이 생기면서 매출이 하락하였다. 하지만 코로나 19의 종식과 반도체 수급난 완화에 따라 기존 수주물량을 해소하면서 M&C사업부의 23년 3분기 누적 매출은 12.6억달러로 YoY 25% 상승하였다. 이러한 기존 수주물량의 해소에도 불구하고 M&C사업부의 수주잔고는 역대 최대 수준이며 이는 스마트 미터에 대한 강한 수요를 보여준다. [도표 25]

 

Xylem이랑 함께 라면 I am 성장이에요

 

     동사는 Xylem의 스마트 미터 배터리의 90% 이상을 공급하고 있어 향후 Xylem의 외형성장에 따른 수혜를 받을 것으로 기대되며, 경쟁사의 Xylem 진입은 제한적일 것으로 전망한다. 이는 동사의 1) 경쟁사 대비 빠른납기(동사 9~12주, 경쟁사 12주 이상) 및 가격경쟁력, 2) 우수한 배터리 품질에 기인한다.

    경쟁사 대비 동사의 가격 경쟁력 및 빠른 납기로 인해 SAFT/Tadiran의 Xylem 재진입은 제한적일 것으로 전망한다. 동사는 11년, 20년간 Tadiran 배터리로부터만 배터리를 공급받던 Xylem에 1차전지를 납품하는 것을 시작으로 현재는 Xylem 1차전지 수요의 90% 이상을 공급하고 있다. Tadiran은 배터리 품질은 동사와 비슷하지만 납기가 길고 가격이 비싸다는 점이 Xylem의 고민이었는데, 이러한 점을 간파하여 공급계약을 체결에 성공한 것이다. 이후 동사는 기술영업팀을 통한 기술지원과 같은 애프터서비스를 제공하여 Xylem과 꾸준한 비즈니스 관계를 유지하고 있다. 일례로 17년 동사 공장이 전소되었을 때, Xylem은 거래를 중단하지 않고 동사가 생산능력을 다시 확보할 때까지 시간적 여유를 주었다. 또한, 동사는 20년 Xylem과 1,431억 원의 역대 최대 규모 계약을 체결하여 증가하는 미국 수요에 대응하고 있으며 올 초에는 Xylem의 기 수주 물량 해소가 빠르게 일어나면서 395억 원을 증액하여 추가 수주로 받았다.

    중국 기업들의 Xylem 진입은 제한적일 것으로 전망한다. 이는 중국 기업들의 낮은 배터리 품질에 기인한다. 스마트 미터 업체에게 배터리의 품질은 가격과 납기보다 중요한 최우선 고려사항이다. 배터리에 문제가 발생하면 스마트 미터 자체가 무용지물이 되며 애프터 서비스 비용과 수도/가스비 관련 민원이 발생하기 때문이다. 제조공정의 90%이상을 자동화한 동사와 달리 중국 기업들은 배터리 제조공정을 수작업에 의존하고 있어 제품간 성능편차가 최대 30%까지 나타나고 크고 안정성도 떨어진다.

 

스마트 가스 미터로 유럽 진출

 

스마트 가스 미터의 빛으로

 

    동사는 유럽의 스마트 가스 미터 수요 증가에 따른 수혜를 받을 것으로 기대된다. 이는 유럽 스마트 가스 미터 시장의 성장에 따른 동사 제품에 대한 수요증가에 기인한다. 스마트 에너지 인터내셔널에 따르면 유럽 스마트 가스 미터 시장은 21년 4,590만 개에서 27년 7,590만개로 CAGR 8.7%의 성장이 기대된다. [도표 26] 유럽은 기존 가스 미터의 스마트 미터로의 전환에 대한 정책들이 발표됨에 따라 스마트 가스 미터의 설치가 증가하고 있다. EU 지침(Directive)을 통해 가스 회사들에게 소비 효율성 증가와 에너지 관리 최적화를 위해 스마트 가스 미터 설치를 요구하였다. 이에 따라 천연가스 사용 비중이 높은 영국, 이탈리아, 독일을 중심으로 각국 정부의 세부 정책들이 발표되고 있다.

    동사가 시장 점유율 1위를 차지하고 있는 이탈리아의 경우 08~11년에 도입된 스마트 미터의 수명(약 10~15년)이 끝나감에 따른 교체 수요와 정책 발 수요가 함께 발생할 것으로 기대된다. 과거 이탈리아는 20년까지 주거용 가스 미터의 60%와 산업용 가스 미터의 100%를 스마트 미터로 전환하고자 하였으나 코로나 19로 인한 락다운과 반도체 수급난에 따라서 계획이 지연되었다.

동사는 최대 고객사 Xylem을 통한 유럽진출을 시작으로 18년 Pietro fiorentini, Metersit과 같은 주요 이탈리아 스마트 가스 미터 기업들을 고객사로 확보하였다. 양사 모두 일회성 계약으로 끝내지 않고 계약규모를 증가시키며 동사와 지속적인 수주 계약을 맺어왔다. 동사는 스마트 미터용 배터리 시장에서 약 20%의 점유율을 가지고 있는 1위 기업이며 상술한 고객사 외에도 약 250개의 기업들을 고객사로 확보하고 있어 유럽 스마트 가스 미터 시장의 성장에 따른 수혜를 받을 것으로 전망한다.

 

<보너스포인트. 방산으로 매출 굳건하게>

 

오랜 친구, 방위사업청

 

 

무선통신장비용 전지, 오랜 기간의 수주 레퍼런스로 신뢰성 UP

 

    동사 무선통신용 전지는 연간 152억 원 이상의 매출이 지속될 것으로 전망한다. 이는 1차전지의 소모품적 특성에 따라 지속적인 교체수요에 기인한다. 동사는 93년 군용 팩 전지 납품을 시작으로 방위사업청과의 군용 1차전지 계약을 꾸준히 맺어왔으며 현재는 해당 사업분야를 독점하고 있다. 무선통신장비용 전지는 특성상 가혹한 환경에도 작동하여야 하기 때문에 높은 안정성이 요구된다. 진입장벽이 높기 때문에 추가적인 경쟁사의 진입도 제한적일 것으로 전망한다.[도표 27]

 

앰플전지, 전자식 신관의 심장

 

인도, 천무와 함께 성장하는 앰플전지

 

    24년 동사 앰플전지 매출은 286억 원(YoY +180%)을 전망한다. 이는 1) 인도의 국방비 증가, 2) 한화의 천무 사업에 따른 동사 앰플전지에 대한 수요증가에 기인한다.

    국방용 앰플전지 고객사들은 우수한 품질과 안정성을 갖춘 전지를 요구하고 있으며 보수적으로 공급업체를 선정한다. 이는 앰플전지의 용도가 전자신관 작동용이라는 점에 기인한다. 앰플전지는 외부로부터 특정 규모 이상의 충격이 가해지면 유리소재의 앰플이 부서지면서 활성화되는 전지로 전지가 활성화 되면서 신관이 작동하여 포탄이 폭발하는 구조이다.[도표 28] 전지가 적시에 활성화 되지 않으면 포탄이 폭발하지 않아 불발탄이 되거나 너무 빨리 폭발하여 제대로 성능을 발휘하기 어렵기 때문에 전지의 품질이 포탄의 품질로 직결된다.

    인도는 국방에 상당한 규모의 예산을 편성하고 있으며 그 증가율 또한 높다. 실제로 인도의 23/24 회계연도 국방예산은 약 93조 213억 원으로 세계 3위이며, 전년도 대비 13% 증가하였다. 이는 중국, 파키스탄과의 지속적으로 이어진 국경선 및 영토갈등 문제에 기인한다. 인도는 중국과 라다크 지역등 북부지역의 국경선을 놓고 갈등을 이어가고 있으며 특히 20년 라다크 지역 갈완 계곡 ‘몽둥이 충돌’ 이후 양국의 관계는 최악으로 치닫았다. 심지어 22년에는 중국이 인도양 지역에서 군사활동을 늘리면서 양국의 긴장감은 더욱 심화되고 있다.

    인도의 국방비 증가로 인한 무기 구매 증가는 동사의 앰플전지 매출 증가로 이어질 것으로 기대된다. 동사는 16년 인도 정부 소유의 방산업체 Bharat Electronics에 중형 앰플전지를 납품한 것을 시작으로 꾸준히 인도향 매출을 유지하여 현재는 인도 시장 점유율 1위를 차지하고 있다.

    동사는 24년에 시작되는 폴란드 향 천무 사업에 상당한 물량을 납품할 것으로 기대된다. 이는 1) 앰플전지 시장이 독과점의 형태를 띠고 있고, 2) 동사의 과거 납품 레퍼런스에 기인한다. 동사는 인도 향으로 앰플전지 납품하고 18년에는 한화의 천무 2차 사업향 초소형 앰플전지를 독점으로 납품하며 해당 사업분야에 탄탄한 레퍼런스를 쌓았다. 현재 한화는 폴란드 방산 1차 계약을 통하여 218문의 천무 발사대와 23,000여 발의 미사일을 납품할 예정이며 올 말까지 18문의 천무를 인도할 예정이다.  천무 발사대가 점차 인도 됨에 따라서 운용에 필요한 미사일 또한 순차적으로 생산/납품 될 것이며 이에 따라 동사의 한화 향 앰플전지 수주 증가가 기대된다.

 

<매출액가정>

 

    본 리서치팀은 동사의 매출액을 크게 1) 스마트 미터기 向, 2) 방산 向, 3) 고온전지, 4) 기타제품 및 기타매출로 나누어 추정하였다. 동사의 매출 비중의 경우 스마트 미터기 向이 약 60%로 가장 높으며, 방산 向과 고온전지 매출은 매년 변동성이 있는 것으로 나타났다. 또한 사업구조 특성상 고객사들의 수주상황에 따라 계절적 요인이 나타나는 특성이 있으므로 이를 반영하여 매출액을 추정을 진행했다. 추가적으로 동사의 고객사는 약 250개로 다양하지만 공시된 수주규모를 고려할 때 일부 고객사들의 수주액이 전체 매출의 절반을 넘는 것으로 파악했다. 이에 따라, 공시된 수주규모가 전체 매출액에 미치는 영향이 크다고 판단하여 기수주분과 향후 신규 수주 및 미공시 계약으로 나누어 매출액 추정을 진행했다.

 

스마트 미터기 向

 

    스마트 미터기에 사용되는 리튬1차전지는 Bobbin전지로 동사의 매출 중 가장 큰 비중을 차지한다. 앞서 서술하였듯 Bobbin 전지 매출은 1) 공시된 기수주분에서 23, 24년도 매출액으로 인식될 부분과 2) 새롭게 수주를 받을 수 있는 가능성이 높은 신규 수주분, 3) 계약 규모가 일정 기준보다 작아 공시되지 않은 미공시 계약으로 나누어 추정했다.

 

기수주분

 

    동사의 기수주분은 [도표 29]와 같다. 기수주분 중 Xylem과의 계약은 기존에 있었던 과거 계약을 새롭게 연장된 계약에 해당한다. Xylem은 코로나 팬데믹과 20년 하반기 반도체 수급문제로 스마트 미터기 생산에 차질이 발생하였고, 이에 따라 동사의 Bobbin 전지는 기존 계약규모의 약 50% 정도만 공급된 것으로 확인된다. 최근 이와 같은 상황이 개선됨에 따라 23년 초 Xylem은 기존 계약 금액인 1,430억 원을 1,826억 원으로 증액하고, 계약 종료일을 2025. 12. 31일 까지로 늘려 기존의 계약을 연장했다. 이에 따라, 해당 계약의 공시된 금액은 1,826억 원이지만 이는 과거 이미 공급된 분이 포함된 값으로 해당 부분을 제외하고 매출액 추정을 진행했다. Xylem을 제외한 나머지 기수주분은 이와 같은 사례가 없음으로 계약종료일을 반영하여 매출액 추정을 진행했다.

 

신규 수주분

 

<Xylem>

    24년 Xylem 向 신규 수주가능성이 높을 것으로 전망한다. 이는 Xylem의 Measurement&Control Solutions 사업부의 수주잔고가 급격하게 늘어남에 기인한다. [투자포인트]에서 언급했듯이, Xylem의 스마트 미터기 수주 잔고는 22년 18.5억 달러에서 23년 3분기까지 23억 달러로 늘어났다. Xylem이 동사와 진행한 23년 01월 계약은 급격한 수주 잔고 증가세를 반영하지 못한 계약이므로 추가적인 수주 계약 가능성이 높다고 판단했다.

[P가정]

    P의 경우 동사의 사업 보고서에 Bobbin 전지의 가격이 공시되어 있으므로 이를 P로 가정했으며, 추가적인 P상승은 제한적이라고 판단했다. 이는 동사의 제품 가격의 유동성이 크지 않다는 점에 기인한다.

[Q가정]

    Q의 경우 Xylem의 과거 5개년 평균 수주잔고와 23년 예상 수주 잔고의 차이를 ASP로 나눈 값으로 추정했다. 최근 5개년동안 Xylem의 수주 잔고는 10억 달러 후반을 유지하며 일정한 금액을 유지하는 경향을 보였으며, 이에 따라 23년 이후에도 5개년의 평균 수주 잔고를 유지할 가능성이 높다고 판단했다. 추가적으로 동사의 리튬 1차전지는 스마트 미터기 1대당 평균적으로 2개가 들어가므로 해당 부분을 반영하여 Q추정을 진행했다.

<Metersit>

    24년 1월 종료되는 Metersit 向 신규 수주가능성 역시 매우 높을 것으로 판단한다. 이는 [투자포인트]에서 언급했듯이 1) 현재 유럽 內 스마트 가스 미터 설치가 요구되고 있는 상황에서 2) 동사는 스마트 가스 미터기 사업을 영위하는 Metersit과 18년부터 반복 수주계약을 맺어온 업체라는 점에 기인한다. 또한 과거 신규 계약의 경우 이전 계약 금액보다 증액하여 계약을 진행하였으므로 스마트 미터기 성장률인 13.3%를 반영하여 총 계약액을 구하고, 기존 계약기간을 고려하여(36개월) 매출액을 추정했다.

 

미공시 계약분

 

    스마트 미터기 向 미공시 계약분은 전체 Bobbin 전지 매출에서 기수주분과 해당연도 신규 수주분을 제외한 것에 해당한다. 동사의 고객사는 250여개이며, 수출 국가는 약 50개국으로 미공시 계약분의 정확한 P와 Q의 추정은 어렵다고 판단했다. 다만, 과거 3개년동안 미공시 계약분이 전체 Bobbin 전지 매출액에서 일정 비율을 유지하는 경향성을 보였다는 점에서 이를 고려하여 미공시 계약분 매출 추정을 진행했다.

 

방산 向

 

Wound전지 매출

 

    Wound 전지는 국내 군용으로 납품되는 전지로 통신기기 등에서 사용되는 전지이다. 1차전지 특성상 재충전을 하여 사용하는 것이 아니므로 Wound 전지는 계속해서 교체수요가 존재한다는 특징을 지닌다. 향후 Wound 사업부의 매출은 Flat할 것이라고 예상하는데, 이는 1) Wound 전지의 사용처가 제한적이라는 점, 2) 꾸준한 교체수요가 존재한다는 점, 3) 실제로 과거 동사의 Wound 사업부문 매출이 일정한 규모였다는 점에 기인한다. 이에 따라, Wound 전지 매출은 과거와 같은 기조가 이어질 것이라 판단하여 과거 3개년 평균치를 사용하여 매출 추정을 진행했다.

 

앰플전지 매출

 

    앰플전지는 전자식 포탄의 주전원으로 사용되는 전지이다. 동사의 국가별 앰플전지 매출 비중은 국내와 인도가 대부분을 차지하는 것으로 알려져 있으며, 실제로 수주 공시 기준으로도 두 국가 이외 타국가의 앰플전지 매출이 없음을 확인했다. 이에 따라, 두 국가를 위주로 앰플전지 매출을 추정하는 것에 무리가 없다고 판단하였으며, 기수주분과 신규 수주 및 미공시 계약으로 나누어 매출 추정을 진행했다.

 

<인도- 기수주분>

    동사의 기수주분은 [도표 29]와 같다. 동사의 인도 고객사인 Bharat와의 기수주분은 23년 11월 말일까지 진행되므로 해당 부분을 반영하여 기수주분 매출을 추정하였다.

<인도- 신규 수주>

    동사의 인도 고객사인 Bharat와의 계약이 종료됨에 따라 23년 내 신규 수주계약 가능성이 높다고 전망한다. 이는 1) 앰플 전지가 소모성이라는 점, 2) 2016년 이후 꾸준히 신규 수주가 발생한 반복 수주라는 점, 3) 방산이라는 산업 특성 상 레퍼런스가 매우 중요하다는 점에 기인한다. Bharat는 코로나 팬데믹 기간을 제외하고 2016년부터 지속적으로 동사에게 앰플전지 계약을 발주했다. 또한 과거 기존 계약이 종료된 후 빠른 시일 내에 추가 수주 계약이 발생했다는 점을 고려할 때 23년 내 새로운 수주 계약 가능성이 높다고 판단한다. 계약규모는 가장 최근인 2022년 계약 규모에 인도 국방예산 성장률을 적용하여 추정하였으며, 계약 기간 역시 22년 계약 기간인 16개월을 가정하여 매출 추정을 진행했다.

<국내- 신규 수주>

    24년 한화에어로스페이스로부터 동사의 국내 앰플전지 신규 수주가 가능할 것으로 전망한다. 과거 동사는 18년 한화로부터 유도탄용 ‘천무’에 필요한 리튬 1차전지를 독점적으로 공급한 이력이 존재한다. 또한 동사의 국내 리튬 1차전지 M/S는 85% 수준으로 사실상 독점적으로 리튬 1차전지를 공급하고 있는 상황이다. 이와 같은 점을 고려할 때, 24년 본격적으로 시작되는 한화에어로스페이스의 ‘천무’ 사업에서 동사의 신규 수주 가능성은 매우 높다고 판단한다. 다만, 리튬 1차전지를 생산할 수 있는 신규업체가 국내에 새롭게 등장했다는 점에서 듀얼 밴더의 가능성을 추가적으로 고려하여 동사의 국내 M/S인 85%를 적용하였다.

<미공시 계약>

    방산 관련 미공시 계약은 대부분 인도 向 일 것으로 추정한다. 국내에서 동사의 앰플전지가 들어가는 포탄과 같은 방산제품을 생산할 수 있는 고객사는 매우 제한적이다. 따라서 국내업체와의 계약 시 해당 수주가 공시될 확률이 높다. 그러나 인도는 국내와 달리 계약 규모가 작다는 점, 동사의 전체 앰플전지 매출 중 국내와 인도의 비중이 대부분이라는 점에서 미공시 계약의 대부분이 인도 向이라고 간주하는데 무리가 없다고 판단했다. 따라서 기존 미공시 계약분에 인도 국방예산 성장률인 13.3%를 반영하여 매출을 추정했다.

 

고온전지

 

고온전지 매출

 

고온전지는 고온을 견딜 수 있는 1차전지로 석유 시추 장비등과 같은 곳에서 사용된다. 1차전지가 들어가는 석유 시추 관련 장비는 크게 MWD와 PIG로 나눌 수 있는데, PIG는 파이프라인 검사 게이지이므로 리그카운트와 연관성이 떨어지고, 반대로 MWD는 시추를 많이 할수록 그 수요가 늘어나는 특성을 보인다. 동사의 매출액 비중은 90% 이상이 MWD이므로 리그카운트와 연관이 높으며, 과거 매출 또한 리그카운트와 유사한 흐름을 보인 것을 확인했다. 이에 따라, 향후 리그카운트의 전망치를 고려하여 매출을 추정하는 것에 무리가 없다고 판단했다. 다만, 최근 고유가 상황에 따라 해양 시추 시장의 성장이 기대된다는 점을 반영하여 해양 시추 성장률을 추가적으로 반영하여 매출 추정을 진행했다.

 

기타제품 및 기타매출

 

기타제품 (EDLC 등), 기타매출 (상품 등)

 

    동사의 기타 제품으로는 EDLC, LIB, TFB, 열전지 등이 포함되어 있으며 이들의 매출액 비중은 1%대로 매우 낮은 편에 속한다. 기타 매출의 경우 역시 상품 등이 포함되어 있으나 과거 매출액이 평균적으로 Flat했다는 점을 고려하였을 때 향후에도 이와 같은 매출이 계속될 것으로 예상하는 것이 합리적이라고 판단했다.

 

 

<비용가정>

 

매출원가

 

    매출원가는 변동비성 매출원가와 고정비성 매출원가로 구분하여 추정하였다. 매출액 대비 비중이 크거나 매출원가에서 차지 하는 비중이 높은 계정을 주요 매출원가 항목으로 설정하고 이를 추정하였다. 주요 변동비성 매출원가는 1) 원재료와 저장품 사용액, 2) 외주가공비이며 주요 고정비성 매출원가는 1) 종업원급여, 2) 경상연구개발비, 3) 감가상각비이다. 그 외의 비용은 3개년 평균을 적용하여 추정하였다.

 

변동비성 매출원가

 

    [원재료와 저장품 사용액] 원재료와 저장품 사용액은 22년과 21년의 매출액 대비 비중의 평균을 적용하여 추정하였다. 동사의 제품을 생산할 때 사용되는 원재료는 리튬과 니켈, 헤더와 케이스 등이 있다. 동사는 18년 원재료 사용액의 매출액 대비 비중은 45%였지만 동사의 안정적인 원재료 수급을 위한 업체 다각화 등의 노하우를 통해 21년까지 매출액 대비 비중을 35%까지 낮추었다. 하지만 22년 주요 원재료인 니켈과 리튬의 급격한 가격 상승으로 인하여 22년의 원재료 사용액의 매출액 대비 비중은 42%까지 상승하였다. 하지만 23년과 24년의 리튬 및 니켈의 가격은 안정화 될 것으로 전망한다. 이는 1) 리튬과 니켈의 가격의 폭등을 불러왔던 전기차 시장의 둔화와 2) 수급 안정을 위한 원재료의 공급 증가에 기인한다. 이에 따라 23년과 24년의 원재료 사용액 비중은 하향 안정화된 원재료 가격 및 동사의 원가 절감 노하우로 인해 낮아질 것으로 예상한다. 다만 여전히 원자재 가격이 21년 대비 높게 형성되어 있는 점을 감안하여 원자재 가격이 절정에 다다랐던 22년과 원가 절감 노하우로 가장 낮은 원재료 사용액 비중을 보여주었던 21년의 평균 매출액 대비 비중을 사용하여 23년과 24년의 원재료 저장품 사용액을 추정하였다.

    [외주가공비] 외주가공비는 매출액 대비 비중의 3개년 평균을 적용하여 추정하였다. 외주가공비의 경우, 매출액과의 연동성이 높은 계정으로 매출액의 증감에 따라 외주가공비 또한 변동하는 모습을 보여준다. 동사의 외주가공비도 이와 마찬가지로 지난 3년간 매출액 증감에 따라 변동하며 매출액 대비 비중에 큰 변화가 없어 위와 같은 논리를 적용하여 외주가공비를 추정하였다.

 

고정비성 매출원가

 

    [종업원급여] 종업원급여는 21년 대비 22년의 종업원급여의 상승률을 적용하여 추정하였다. 동사는 22년 반도체 대란에 따른 전방사의 공급 차질이 해결됨에 따라 수출 정상화가 이루어졌다. 이에 따라 코로나 기간 줄였던 인원을 다시 늘리기 시작했다. 코로나 이전에도 매출액 증가에 따라 지속적으로 인원을 충원했기 때문에 수출 정상화가 이루어진 23년과 24년 또한 지속적으로 인원 충원을 진행할 것으로 예상하였다.

    [경상연구개발비] 경상연구개발비는 매출액 대비 비중의 3개년 평균을 적용하여 추정하였다. 동사는 사업 확장을 위한  신제품 개발을 지속하고 있다. 매출액이 증가함에 따라 생긴 여유 자금 중 일부분을 연구개발비에 재투자하고 있고 이에 따라 동사는 19-22년까지 매출액 대비 평균 4%에 달하는 비용을 경상연구개발비로 사용하고 있다. 현재 동사가 개발 중인 .EDLC와 이차전지 및 Thin Film 등의 신제품의 연구개발이 아직 완료되지 않아 이와 같은 기조가 유지될 것으로 판단하였다.

    [감가상각비] 감가상각비는 23년도에 끝나는 설비 매입 계획을 반영하여 추정하였다. 동사는 23년 12월을 기점으로 진행되고 있던 3개의 설비의 신설 매입 계획이 종료된다. 각각 기계 장치, 건물·토지 및 기타의 설비로 각각의 금액은 6,053백만원, 2,645백만원, 7,826백만원이다. 이에 23년은 22년의 감가상각비를 적용하고 24년의 경우, 새로 도입된 자산의 내용연수에 따른

 

판매비와 관리비

 

    동사의 판매비와 관리비 또한 변동비과 고정비의 성격을 지닌 판매비와 관리비로 나누어 추정하였다. 변동비성 판매비와 관리비의 주요 항목은 수출제비용이며 고정비성 판매비와 관리비로는 종업원급여가 있다. 이외의 비용 중 매출원가와 동일한 계정은 매출원가의 논리를 적용하여 추정하였고 그 외의 비용들은 3개년 매출액

 

변동비성 판매비와 관리비

 

    [수출제비용] 수출제비용은 최근 2개년의 매출액 대비 비중을 적용하여 추정하였다. 수출제비용은 수출과 관련된 모든 비용이 계상되는 계정이다. 21년도 이전의 경우, 낮은 물류비 및 코로나로 인한 수출 제한으로 인해 수출제비용의 매출액 대비 비중은 1%로 낮았으나 21년 물류 대란 및 22년 전쟁 등으로 인한 제반 비용 상승과 전방사의 정상화로 인한 수출 재개로 수출제비용은 매출액 대비 2%의 비중을 차지하고 있다. 이와 같은 상황이 23,24년에도 유지된다고 판단하여 매출액 대비 2%씩 수출제비용이 발생한다고 추정하였다. 

 

고정비성 판매비와 관리비

 

    [종업원급여] 종업원급여는 매출원가의 종업원급여와 동일하게 추정하였다. 판매비와 관리비의 종업원급여 또한 수출 정상화에 따라 21년 대비 22년에 크게 증가하였다. 위에서 설명한 바와 같이 23년과 24년 모두 매출 증대에 따른 추가 고용이 기대되므로 21년 대비 22년의 종업원급여 증가율을 적용하여 추정하였다.

 

 

금융손익 및 기타손익

 

    [금융손익] 금융손익 중 유의미한 비중을 차지하는 계정은 ‘당기손익-공정가치 금융자산 손익’, ‘이자손익’이다. 당기손익-공정가치 금융자산 손익은 주로 주식과 같은 지분상품과 파생상품으로 이루어져 있다. 변동성이 높은 상품에 투자하여 생기는 손익을 다루는 계정으로 미래의 변동성을 예측하기 힘들 뿐더러 실제 특별한 추이가 확인되지 않아 3개년 평균을 적용하여 추정하였다. 이자손익 또한 뚜렷한 추이가 보이지 않아 3개년 평균을 적용하여 추정하였다.

    [기타손익] 기타손익 중 유의미한 비중을 차지하는 계정은 ‘외환손익’과 ‘외환환산손익’이다. 외환손익과 외환환산손익 모두 수출시와 매출의 인식시 발생하는 환 차이에 대한 손익으로 특별한 추이가 없고 매출액 대비 비중이 크지 않아 3개년 평균액을 사용하여 추정하였다.

 

지분법손실 및 법인세비용

 

    동사의 23년과 24년의 지분법손실은 지분법손실이 인식된 21년도와 22년도의 평균 지분법손실로 추정하였다. 21년 6월 7억 4천만원에 지분을 인식한 ‘Makesens’의 경우 손실을 내고 있는 회사로서 그 손실을 예측할 수 없다는 점에서 2개년 평균 금액이 23년과 24년에도 유지될 것으로 가정하였다. 23년과 24년의 법인세는 당기법인세부채가 예년대비 낮아 법인세가 감소한 20년을 제외한 3개년의 평균 유효법인세율인 17.5%를 적용하여 추정하였다.

 

<밸류에이션>

 

Historical P/E Valuation

 

    본 리서치팀은 동사의 목표주가를 산출하기 위해 Historical P/E Valuation을 사용하였다. 24F EPS 2,334원에 Target P/E 11.75를 적용하여 목표주가 28,000원, 상승여력 65.7%로 강력 매수 의견을 제시한다.

 

Why Not Peer P/E Valuation?

 

    본 리서치팀은 동사와 비교 가능한 적절한 Peer가 부재하다고 판단하였다. 동사의 적절한 Peer로는 1) 1차전지 사업을 영위하면서 2) 동사와 비슷한 매출 규모 및 시장 점유율을 가지고 있으면서 3) 동사와 같이 지속적인 매출 성장 기대감의 반영 여부를 고려해야 한다.

    동사는 현재 국내 리튬1차전지 시장의 약 85%를 차지하고 있기에 동사와 비슷한 매출 규모와 시장 점유율을 가진 기업은 없다고 판단하였다. 글로벌 Peer인 ‘SAFT’와 ‘Tadian’의 경우, 동사와 동일한 리튬1차전지 사업을 영위하고 있지만 두 기업의 합산 시장 점유율은 약 50%로 동사 대비 매출 규모와 시장 점유율이 높으며 두 기업 모두 비상장사이기에 적절한 Peer가 될 수 없다고 판단하였다. ‘Eve Energy’의 경우, 상장기업이면서 1차전지 사업을 영위하고 있고 또한 동사와 비슷한 시장 점유율을 보여주고 있지만 1차전지 외에도 다양한 사업을 영위하는 ‘Eve Energy’는 22년 기준 동사의 약 50배에 가까운 매출을 보여주고 있기 때문에 2번 조건에 의거하여 동사의 Peer 선정에서 제외하였다.

 

적정주가 산출

 

    동사는 전방 산업인 1차전지 산업의 성장에 따라 지속적인 매출 성장을 이룰 것으로 판단한다. 이에 본 리서치 팀은 1) 지속되는 수주 모멘텀이 있으며 2) 그에 따라 역성장 없이 매출과 영업이익이 증가할 것으로 기대되던 19년도 10월부터 20년 1월까지의 평균 12M Fwd P/E인 11.75를 Target P/E로 설정하여 적정주가를 산출하였다. 또한 미상환 전환사채의 경우, 23년 안에 잔여물량이 모두 나올 것으로 가정하였다.

 

 

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