※ 감수인

오렌지보드 '넥스트칩' 검색결과

- 시가총액 3430억, 23년 주가상승 181%임.

- 잠김물량 (대주주 44.7%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 18일임. 거래가 상당히 많은 편임.

*거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)

- (예상) 실적 기반한 평가가 필요할 듯함.

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

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안녕하세요, 성균관대학교 금융투자학회 S.T.A.R입니다.

S.T.A.R는 2000년을 시작으로 리서치와 주식운용 중심의 활동을 하고 있는 성균관대학교 最古의 금융투자학회입니다. 30명의 인원이 매 학기마다 약 20개의 보고서를 발간하고 있습니다.

<산업분석>

전기차, 스마트카 그리고 자율주행

전동화, 시동 거는 스마트카!

전기차 산업의 가파른 성장세는 스마트카 산업으로 이어질 것으로 전망한다. 이는 1) 전기차만이 스마트카에 필요한 에너지 공급이 가능하다는 점, 2) 전기차의 전환으로 차 내 탑재되는 부품의 수가 감소한다는 점에 기인한다. 자율주행, 인포테인먼트 등의 다양한 기능을 위한 각종 부품과 장비를 탑재해야 하는 스마트카를, 복잡한 설계와 부품수가 많은 내연기관 차에서 구현하기는 상당한 어려움이 존재했다. 그러나 전기차로의 전환으로 자동차는 에너지 전환 효율이 높은 배터리 기반의 전동화를 이루었고, 탑재되는 부품 수도 약 3만개에서 약 1만 8,900개로 37% 정도 줄었다. 이러한 전동화를 기반으로 스마트카 시장의 성장은 더욱 가속화될 것으로 판단된다.

스마트카의 목적지는 자율주행/ADAS!

맥킨지에 따르면, 자율주행/ADAS 반도체의 차량용 반도체 내 비중은 2019년 40%에서 2030년 85% 수준까지 가파르게 성장할 것으로 전망된다. HIS 마킷에 따르면, 차량용 반도체 내에서 자율주행 반도체는 성장세, 점유율 모두 상승할 것으로 전망되는 반면, 차량제어, 인포테인먼트向 반도체의 경우 성장세가 자율주행에 밀려 점유율이 하락할 것으로 전망하였다. 이는 1) 자율주행이 모빌리티라는 자동차의 핵심 기능에 부합한다는 점, 2) 차량용 인포테인먼트의 성장이 자율주행(Hands Free Driving)을 전제로 한다는 점, 3) 자율주행 실현에 높은 기술력을 요구하는 HW, SW가 필요하다는 점에 기인한다.

자율주행의 단계별 특징을 알아보자!

글로벌 자율주행 시스템 탑재 대수는 2020년 4,650만 대에서, 2030년 7,940만 대까지 증가할 것으로 전망된다. [도표 2] 자율주행의 단계별 성장세로는 Level 2~Level 2+ 단계가 2030년까지 대부분 차지, 2030년 이후 Level 4 자율주행이 본격적으로 성장할 것으로 전망한다.[도표 3] 자율주행은 크게 6단계로 구분할 수 있으며, Level 2~Level 2+ 단계를 주로 ADAS(Advanced Driver Assistance System)라고 칭하고, 3단계 이후부터 AD(Autonomous Driving)이라고 칭한다.[도표 1]

Level 2~Level2+ (ADAS), 당장의 먹거리

Level 2~Level 2+ (ADAS)의 글로벌 탑재 대수는 2020년 1,180만 대에서 2030년 6,080만 대까지 빠르게 증가할 것으로 전망한다.[도표 2] Level 2~Level2+ (ADAS)시장의 경우 2030년까지 성장세가 가파르며, 30년 이후에도 Level 3,4 시장과 함께 성장할 것으로 판단되기에 주목할 필요성이 크다.[도표 3] ADAS 시장의 성장은 1) ADAS의 효과성, 2) 국가별 ADAS법제화에 기인한다.[도표 5][도표 6] ADAS는 첨단 운전자 보조시스템으로 1) 운전자를 도와 사고를 예방하며, 2) 운전자의 편의성을 대폭 개선한다. 이러한 장점에 기인하여, 선진국에서는 ADAS 법제화를 위해 노력해왔으며, 이는 ADAS 시장의 성장에 기여할 것으로 전망한다.

2030년 이후 본격화되는 Level 4(AD), 우려도 존재한다!

2030년에서 2035년까지 자율주행 Level 4의 시장 규모는 250억 달러에서 2300억 달러까지 성장할 전망이다. 2030년 이후에는 ADAS와 함께 Level 4 수준의 자율주행에 주목할 필요가 있다.[도표 9] Level 4, 5의 경우 운전자 개입이 필요 없고. Level 5의 경우 핸들과 엑셀 같은 제어장치도 필요 없다. 이에 로봇택시와 같은 비즈니스로도 확장가능성이 열려 있다. 하지만 완전자율주행에 대한 우려도 존재하며, 이는 완벽한 자율주행을 위한 알고리즘 및 소프트웨어 개발 난이도가 상당하기 때문이다.

실제로 글로벌 완성차, 빅테크가 자율주행 프로젝트를 연기하거나 실패를 인정하는 경우가 늘어나고 있다.[도표 10] 이와 같이 Level 4 수준의 기술개발 및 사용화가 늦어지게 되면, Level 2~3의 시장이 예상보다 더 확대될 가능성도 존재한다.

자율주행을 위한 4단계 프로세스

자율주행은 크게 1) 수집, 2) 인지, 3) 판단, 4) 제어의 4단계를 거쳐서 작동한다.[도표 11] 1단계(수집)는 RADAR/LIDAR/Ultra Sonic/Camera 등 차량 내 장착된 장치와 외부와의 통신을 통해 주변 교통/사람/장애물/신호/도로 등 데이터를 수집한다. 2단계(인지)는 수집된 데이터를 기계가 무엇인지 인지할 수 있도록 한다. 사람은 신호등을 보고 신호등인 것을 알 수 있지만, 기계의 경우 신호등은 하나의 이미지일 뿐이다. 따라서 SoC와 알고리즘을 활용하여 기계 입장에서의 인지를 수행한다. 3단계(판단)는 인지된 정보를 HW/SW, 알고리즘을 활용하여 학습한 뒤, 현재 자동차가 수행해야 하는 행동을 판단하고 명령한다. 4단계(제어)는 명령을 받고 조향, 브레이크 가속과 같은 작업을 수행한다.

1단계 ‘수집’의 수혜는? 전장용 카메라 그리고 ISP

수집단계에서는 전장용 카메라와 ISP가 가장 큰 수혜를 받을 것으로 전망한다. 이는 1) 타 센서 대비 카메라의 상대적 강점, 2) 고성능 ISP가 요구되는 자율주행 영상데이터의 특수성에 기인한다.

전장용 카메라, 자율주행의 필수조건

전장용 카메라 탑재량은 자율주행 수준이 증가함에 따라, 2단계 7개, 3단계 12개, 4단계 16개로 계속해서 증가할 것으로 전망한다.[도표 12] 이와 함께 전장 카메라 출하량 또한 2020년 1억 4백 만대에서, 2030년 4억 4천만대로 가파르게 증가할 것으로 예상된다.[도표 13]

자율주행이 고도화되면 될수록 더 많은 데이터 수집이 필요하다. 따라서 카메라, 라이더, 레이더 탑재량도 같이 증가할 수 밖에 없다. 이러한 상황에서 타 센서 대비 카메라의 성장이 유독 가파른 이유는 1) 가격 경쟁력, 2)색상인식 가능, 3) 쉬운 유지보수, 4) 작고 가벼운 카메라의 특성, 5) 기존 데이터 축적여부에 기인한다. 카메라의 경쟁 센서인 라이다의 가격은 약 400달러인 것에 반해, 카메라는 25달러 수준이다. 게다가 라이다의 경우 설치나 보정에 추가적인 비용이 많이 소요된다. 카메라는 센서 중 유일하게 색상을 인식할 수 있고, 이는 인지능력으로 이어진다. 라이다 대비 작고 가벼운 카메라의 특성은 자동차의 디자인과 무게를 개선시키는 데 기여한다. 실제 도로에서 테스트된 경험이 매우 적은 라이다에 비해, 카메라의 경우 엄청난 도로주행 데이터를 확보하고 있다. 이러한 카메라의 강점에 기인하여, 테슬라 CEO 일론머스크는 ‘카메라만으로 자율주행이 충분히 가능하다＇라고 말하며, 자동차에 사용되는 센서로 오직 카메라만을 채택하고 있는 상황이다.

전장용 카메라 성장 = 전장용 ISP 성장

전장용 ISP시장은 2019년 7,000만 pcs에서 2030년 3억 pcs까지 큰 폭으로 성장할 것으로 전망한다.[도표 14] 이는 일반적으로 1개의 전장용 카메라에 1개의 전장용 ISP가 들어간다는 점에 기인한다. 자율주행의 고도화로 전장용 카메라 채택이 증가하면 ISP에 대한 수요도 증가할 수 밖에 없는 구조이다. ISP는 카메라의 이미지센서에서 전송된 가공되지 않은 데이터를 보정하여 소비자가 선호하는 형태의 사진이나 영상으로 만들어내는 역할을 한다.[도표 15] 카메라 모듈에서 발생할 수 있는 물리적인 한계점을 보완하고, 노이즈를 제거한다. 또한, 영상의 부분적인 밝기를 조절하고 디테일한 부분을 강조하는 후처리를 한다.

전장용 ISP의 진입장벽

전장용 ISP의 경우 진입장벽으로 인해 소수 업체(ARM, Indie Semiconductor, 넥스트칩)가 시장을 과점하고 있는 상황이다. 이러한 진입장벽은, 전장용 카메라의 핵심 목적이 단순히 운전자에게 영상 정보를 제공하는 것(Viewing)에서 차량의 주변 상황을 인식(Sensing)으로 전환되었다는 점에 기인한다. 자율주행을 목적으로 전장용 ISP가 채택되면서, 1) 고화질 처리, 2) 실시간 처리에 대한 니즈가 강화되었다. 자율주행 프로세스의 인지, 판단, 제어가 카메라를 통해 들어온 데이터를 기반으로 하기 때문에, ISP는 높은 기술력을 이용하여 영상을 선명하게 처리해야만 한다. ISP의 기술적 한계로 이미지가 잘못처리 된다면, 큰 사고로 이어질 가능성이 존재한다. 화질 뿐만 아니라 실시간으로 빠르게 처리하는 ISP 기술 역시 중요하다. 자율주행 자동차의 경우, 많은 양의 데이터를 실시간으로 전달받아 인지/판단/제어에 활용해야 하므로, ISP의 딜레이 없이 영상을 처리하는 능력 또한 요구된다.

2,3단계 ‘인지/판단’의 수혜주는? ADAS/자율주행 SoC!

인지, 판단 단계에서는 자율주행용 SoC와 관련 소프트웨어가 수혜 받을 것으로 전망한다. 이는 수집 단계에서 들어오는 데이터를 인지, 학습하고 판단, 명령하기 위한 HW/SW가 필요하다는 점에 기인한다. 즉 카메라, 라이다 등의 센서를 통해 얻은 도로 정보, 신호 정보 등을 딥러닝 알고리즘으로 처리하여 사물을 식별하고, 경로 추출 및 설정 등의 작업을 수행한다. 해당 작업은 CPU, GPU, NPU 등을 내장한 SoC를 기반으로 수행된다.

자율주행 Level에 따라 인지/판단 영역의 수혜를 받는 기업이 다를 것으로 전망하는데, 이는 자율주행 Level 별로, 인지/판단을 위해 요구하는 1) 차량의 아키텍처, 2) 칩의 성능이 다르기 때문이다. Level 4(AD)의 인지/판단 SoC의 경우, 중앙집중형 차량 아키텍처와 고성능칩이 필수적이기 때문에 Tesla와 빅테크(엔비디아, 모빌아이)가 시장을 점유할 것으로 전망한다. Level 2~2+(ADAS)의 인지/판단 SoC의 경우, 중앙집중형 차량 아키텍처가 필수적이지 않고, 분산형 차량 아키텍처로 구현할 수 있으며, 제한적인 칩 성능으로도 가능하다. 이에 중앙집중형 아키텍처를 갖추지 못한 완성차 업체와, 필요한 기능만 적절한 가격에 제공하는 엣지 ADAS SoC 업체가 시장을 점유할 것으로 전망한다.

중앙집중형 아키텍처 vs 분산형 아키텍처

중앙집중형과 분산형 차량 아키텍처를 구분하는 핵심은 ECU라고 불리는 제어기의 개수와 역할이다. 제어기는 자동차의 기능을 제어하는 역할을 한다. 브레이크 제어기는 브레이크를 제어하고, 엔진 제어기는 엔진을 제어한다. 각 기능마다 제어기가 필요한 상황에서, 자동차의 기능들은 시간이 지나에 따라 ADAS, 에어백 등 다양한 기능을 포함하며 증가해왔으며, 이는 각 기능마다 필요한 제어기의 증가로 이어졌다. 현재 고사양 차량에 탑재되는 제어기는 100여개에 달한다. 이처럼 제어기를 기능, 구역별로 통합하지 않고 각 기능마다 배치한 아키텍처를 분산형이라고 부른다.[도표 16] 이와 반대로 하나의 제어기가 여러가지 기능의 제어를 담당하는 것을 중앙집중형이라고 부른다.[도표 17] 하나의 제어기가 비슷한 많은 기능을 제어할수록 중앙집중화에 가깝다고 볼 수 있으며, 이러한 집중화는 높은 수준의 자율주행을 구현하기 위해 상당히 중요한 역할을 한다.

자율주행 Level 4, 중앙집중형 아키텍처가 필요하다!

자율주행 Level 4를 구현하기 위해서는 각 자율주행 부품들을 끊임없이 반복적으로 업데이트 해야 한다. 이러한 테스트, 수정, 학습, 배포의 과정을 통해 차량의 자율주행이 고도화될 수 있다. 소프트웨어를 업데이트하는 과정에서 각 기능들의 제어기가 통합되지 않았다면, 즉 분산형 아키텍처라면, 부품 별 기준에 맞춰 따로 각각 업데이트를 해야 하고, 각 부품 별로 소프트웨어가 다르기 때문에 충돌을 일으킬 가능성이 높다. 제어기 수가 많을 경우, 일관된 업데이트가 불가능 할 수도 있다. 따라서 중앙집중형 아키텍처는 자율주행 Level 4에 상당히 중요하다. 이에 따라 현대차 그룹과 폭스바겐의 경우 중앙형 아키텍처를 구축하기 위해 지속적인 투자를 진행하고 있다.

자율주행 Level 4, 고성능 자율주행 SoC가 필요하다.

자율주행 Level 4 구현을 위해서는 비싼 가격의 자율주행 SoC가 필수적이다. 이는 자율주행이 발전함에 따라 높은 연산 능력의 자율주행 SoC가 필요하다는 점에 기인한다. 예를 들어, 구글 웨이모의 자율주행차는 300여 개의 센서를 통해 초당 1GB의 데이터를 생성한다. 이를 처리하기 위해서, 일반 PC의 2,300배인 초당 120조회의 데이터 처리 연산 성능을 보유한 SoC를 장착했다.

테슬라, 엔비디아, 모빌아이 Let’s go!

Level 4 시장은 테슬라 엔비디아 모빌아이가 점유할 가능성이 높다. 테슬라의 경우, 자동차 업체 중 거의 유일하게 중앙형 아키텍처와 자체 자율주행 SoC 및 소프트웨어를 갖고 있는 회사이다. 엔비디아와 모빌아이는 Level 4 단계에 대응할 수 있는 자율주행 SoC를 개발하여 판매하고 있기 때문에 구조적인 성장에 따른 수혜가 기대된다.

Non-Tesla 진영, 중앙집중화가 어렵다!

Non-Tesla 진영의 완성차 업체는 중앙집중화 아키텍처 구축에 상당한 어려움을 겪고 있다. 이는 자동차 부품 개발을 자체적으로 하지 않고, 부품사에게 외주를 준다는 점에 기인한다. 부품 기능별로 부품사를 따로 선정하기 때문에, 부품 간의 표준이나 호환성을 고려하지 않은 상태로 각자 개발 및 생산하게 된다. 당연히 각 부품은 서로 다른 OS를 기반으로 작동할 확률이 높다. 이러한 개별성에 더불어, 완성차 업체와 부품사의 고착화된 상황은 중앙집중화를 더욱 어렵게 만든다. 테슬라의 경우에는 짊어질 부품사가 없었고, 부품사에 의존하지 않는 기술력을 기반으로 중앙집중화를 할 수 있었다

Non-Tesla 진영, 자체 소프트웨어 개발도 어렵다!

Non-Tesla 진영의 완성차 업체는 자체 소프트웨어 개발에 어려움을 겪고 있다. 중앙집중화 아키텍처를 위한 소프트웨어와 Level4 자율주행을 위한 소프트웨어 모두 완벽한 개발이 안된 상태이다. 폭스바겐과 포드가 투자한 자율주행 소프트웨어 개발업체 아르고 AI는 폐업을 했고, 폭스바겐은 내년과 2025년 도입 예정했던 신규 EV용 소프트웨어 플랫폼 Cariad를 연기했다. 현대차그룹의 EV9은 소프트웨어 설계 오류로 여러 차례 무상수리를 한 이력이 있다. 자율주행 소프트웨어의 경우 모빌아이 같은 업체로부터 구입할 수 있지만, 1) 플랫폼에 종속될 우려가 있다는 점, 2) 부가가치가 큰 자율주행 소프트웨어 분야에서 수익을 포기한다는 점에서 완성차 업체는 망설이고 있는 상황이다.

Non-Tesla 진영, Level 2~2.5+에 집중!

중앙집중화와 소프트웨어 개발 난항으로 인해, Non-Tesla 진영은 Level 2~2.5+자율주행에 상당 기간 집중할 것으로 전망한다. 혹여 중앙집중화와 자체 소프트웨어 개발에 성공하더라도, 사업 전략상 진영은 Level 2~2.5+자율주행 차량과 Level 4 차량은 공존할 것이다.

Level 2~2.5+ ADAS 엣지 SoC 수혜!

Level 2~2.5+ 단계에서는 차량 중앙의 고성능 SoC가 아닌, 차량의 엣지 단에서 특정 기능을 수행하는 엣지 SoC가 시장을 점유할 것으로 전망한다. 완성차 업체의 경우, Level 2~2.5+ 단계에서 엔비디아와 모빌아이의 고성능 SoC를 사용할 필요성이 적다. 이는 해당 레벨에서 제한적인 자율주행 기능만 수행한다는 점에 기인한다. Level 3~4 용 고성능 자율주행 SoC가 완성차 업체가 필요한 부분보다 과한 기능을 제공한 다는 것과 반대로, ADAS 엣지 SoC는 완성차 업체가 필요한 ADAS 기능에만 초점을 맞춰 개발할 수 있다는 장점이 있다. 이러한 특성에 기인하여, ADAS 엣지 SoC는 상당히 높은 가격 매력도를 보유하고 있다.

Top-Pick: 넥스트칩

이에 본 리서치 팀은 성장성이 담보된 자율주행 시장에서 넥스트칩을 Top-Pick으로 제시한다. 이는 1) 카메라 센서와 함께 성장하는 ISP 사업에 경쟁력을 갖고 있다는 점, 2) 가까운 미래에 시장성이 가장 큰 Level 2~2.5+ 자율주행에 적합한 엣지 ADAS SoC를 생산한다는 점에 기인한다.

<기업분석>

기업개요

동사는 1997년 설립된 앤씨앤의 오토모티브 사업부가 19년에 물적분할되어 설립된 차량용 지능형 카메라 영상처리 및 인식용 시스템 반도체 전문 개발 기업이다. 22년 7월에 코스닥 기술성장특례가 적용되어 상장되었다. 동사의 제품군은 자동차에 탑재되는 카메라의 영상처리, 전송, 인식에 필요한 반도체인 ISP, AHD, ADAS SoC로 구성되어 있다. 22년 기준 제품별 매출액 비중은 ISP 62%, AHD 34%, 기타 4%이다.[도표 18]

동사는 반도체 설계를 전문적으로 수행하는 팹리스 업체로 제품을 직접 생산하지 않으며, 100% 외주 생산을 하고 있다. 공정별로, 디자인하우스는 가온칩스, 파운드리는 삼성FOUNDARY, 패키지 조립은 AMKOR, 테스트는 ITEK, 신뢰성 시험은 QRT 등 다양한 업체들과 협력하고 있다. 동사 제품의 내수와 수출의 비중은 각각 67%, 33%이며, 국내외 TIER 업체 및 완성차 업체로 판매된다.

주요제품 분석

ISP

ISP는 차량용 카메라 내 이미지 센서로부터 입력되는 신호를 받아 화질 개선 및 특정 기능 수행 등의 영상 처리를 담당하는 반도체다. 즉, 이미지센서를 통해 받은 전기적 신호를 사람이 볼 수 있는 디지털 이미지로 변환하는 역할을 한다. ISP는 모든 카메라에 들어가지만, 차량용 카메라는 일반적인 카메라와는 달리 작은 오차와 송출 지연으로도 사고로 이어질 수 있기 때문에 끊김없는 실시간 영상 처리가 매우 중요하다.

AHD

AHD는 동사가 자체 개발한 아날로그 방식의 고해상도 영상 데이터 전송용 반도체다. 이미지센서를 통해 받은 전기적 신호를 ISP가 처리하여 디지털 이미지로 변환하면 영상 신호 전송 과정을 통해 디스플레이에 표시하게 된다.[도표 19]

영상전송기술에는 디지털 방식(LVDS)과 아날로그 방식이 존재한다. 아날로그 방식은 신호를 증폭시키는 과정에서 신호에 포함된 노이즈도 함께 증폭되어 고해상도 영상 전송이 어렵다는 한계가 있었다. 이에 반해, 디지털 방식(LVDS)은 영상 신호를 디지털 신호로 바꾸어 전송하기 때문에 고해상도 영상 전송에 적합하다. 그러나 디지털 신호로 변환하면 데이터의 양이 늘어나 영상 전송의 지연이 발생하기 때문에 실시간 및 장거리 전송을 위해서는 전용 케이블을 사용해야 한다는 한계가 있다.

동사의 AHD는 기존의 아날로그 방식의 한계를 보완한 고해상도 아날로그 영상 전송 기술이다. LVDS가 전용 케이블을 통해 고해상도의 영상을 최대 100M까지 전송이 가능한 것과 비교하여 AHD는 500M 이상의 거리를 화질 손상 없이 전송할 수 있고, 기존에 사용하던 케이블을 포함하여 다양한 케이블과의 호환이 가능하다.

단기적으로 봤을 때, AHD가 기존 기술인 LVDS를 완전히 대체하기는 어려울 것으로 판단된다. 기존 고객사들 대부분은 LVDS 환경을 이미 갖추고 있기 때문에 신차 출시시에만 AHD로 교체가 가능하다. 또한, AHD의 초기 시장 진입시에는 기존 기술인 LVDS과 비교하여 가격 경쟁력과 장거리 전송이 가능하다는 강점이 있었지만, LVDS의 가격이 AHD와 비슷한 수준으로 하락하며 가격 경쟁력을 잃은 상태이기 때문에 기존의 LVDS를 AHD로 교체할 유인이 적다. 그럼에도 AHD의 기존 대비 상대적으로 긴 유효 전송 거리로 인해 버스, 트럭, 상용차에서의 활용이 유리하며, 이를 바탕으로 24년 유럽 상용차 업체向 SOP 물량을 수주 받았다.

ADAS SoC

ADAS SoC는 ISP를 포함해 CPU, NPU 등의 반도체 칩을 하나의 시스템 반도체로 구현하여 영상 내 객체 검출이 가능한 자동차 스마트 카메라용의 영상 인식용 반도체 제품이다. 동사의 ADAS SoC는 현재 양산이 진행중인 APACHE 4와 APACHE 5, 개발 및 샘플 제작이 진행중인 APACHE 6로 구성되어 있다. APACHE 4는 ISP, CPU, DSP로 이루어져 있고, APACHE 5는 NPU가 추가로 탑재되어 영상처리와 센싱의 기능을 한다. APACHE 6는 GPU가 추가로 탑재되어 자율 주차 시스템을 지원하는 도메인 컨트롤러다.

재무 분석

동사의 유동비율과 부채비율은 23년 2분기 기준으로 각각 1,106%, 14%로 안정적인 재무수준을 유지하고 있다.[도표 20] 동사는 영업적자에도 불구하고 성장성을 인정받아 꾸준히 투자유치에 성공하고 있다. 23년 10월, 표면, 만기 이자율 0%의 조건으로 300억 원 규모의 전환사채를 연구개발 목적으로 발행하여 유동성을 확보했다. 24년 10월부터 28년 9월까지 전환청구기간이며, 전환가액은 16,665원으로 전환가능주식은 1,800,180 주이다. 이는 기발행주식 총수 대비하여 10%에 해당하는 규모이다.

경상연구개발비

동사의 비용 중 가장 많은 비용을 차지하는 부분은 경상연구개발비다. 20년 동사가 지출한 경상연구개발비는 20년 94억, 21년 171억, 22년 226억이며, 매출액 대비 비중은 20년 91%, 21년 70%, 22년 176%로, 국내 팹리스 업체인 동운아나텍이 18%, 텔레칩스가 15%인 것에 비하여 매우 높은 수준이다.[도표 21]

전체 인력 172명 중 77%가 연구개발 전문인력이며, 국내 특허 43건을 포함한 총 73건의 지적재산권을 보유하는 등 연구개발에 집중하고 있다. 주요 연구 프로젝트로는 ISP, AHD, ADAS SoC 관련 연구 개발과 배터리 전력 관리 반도체인 BMIC, 정부 주관의 국책사업인 엣지 컴퓨팅을 위한 NPU 개발 총괄을 맡으며 연구를 진행하고 있다.

<투자포인트 1. 캐시카우 ISP와 함께라면, I am 든든해요>

24년, 25년 동사의 ISP 매출액은 227억 원(YOY +59.3%), 297억(YOY +31%)으로 전망한다. 이는 1) 동사 ISP의 높은 기술력을 바탕으로 2) 차량의 ADAS 채택 확대됨으로써 구조적인 성장에 따른 Q 증가와 함께 3) 고객사 확보를 통한 지속적인 매출 발생이 가능하다는 점에 기인한다.

Another level, NEXT Chip

동사는 25년간 쌓아온 영상처리 기술과 빅데이터를 바탕으로 최적의 차량용 ISP를 생산하여 제공하고 있다. 현재 직접 알고리즘부터 개발하여 차량용에 특화된 ISP를 공급하는 업체는 전 세계적으로 2~3개의 기업에 불과하며, 국내에서는 동사가 유일하다. 이에 동사 ISP의 기술 경쟁력을 확보했음을 확인할 수 있으며, 이를 기반으로 확장성과 더불어 시장 내 입지를 공고히 할 것으로 전망된다.

하나부터 열까지 자체 개발, 다 우리꺼

동사 ISP의 핵심 기술인 실시간 보정 처리 및 튜닝을 바탕으로 자동차 카메라에 특화된 기능을 제공함에 따라 해당 산업에서 동사 제품의 수요가 빠르게 증가할 것으로 기대된다.

1) 보정기술

동사 ISP의 주요 기능은 백색현상을 보정하여 명암과 상관없이 선명하게 인식하는 HDR과 여러가지 왜곡된 부분을 보정하는 LDC 등이 있으며, 다양한 기능을 별도의 추가적인 칩 없이 ISP 내에서 자체적으로 처리할 수 있다. 이에 전장용 ISP 내에서 동사는 카메라 시스템에서 요구되는 확실한 경쟁력을 갖추고 있는 것으로 판단된다. 더불어 동사는 자체 개발한 화질 개선 알고리즘을 통해 140db 이상의 HDR 기능을 제공할 수 있다. 이는 동사와 유사한 글로벌 업체인 INDIE SEMICONDUCTOR의 ISP가 120db HDR 제공하는 것을 미루어 보았을 때, 동사의 ISP가 더 넓은 범위의 명암을 다룰 수 있어 백색현상 대응과 노이즈 제거에 더욱 특화되어 있음을 알 수 있다.

2) 튜닝기술

동사는 자체 개발한 기술을 기반으로 고객사의 어플리케이션에 최적화된 튜닝을 제공하고 있다. 각 차종마다 카메라의 형태와 위치가 다양하기 때문에 요구되는 ISP (Image Signal Processor) 기술이 차별화 된다. 즉, 그랜저에 적용되는 ISP를 그대로 쏘렌토에 적용한다면 제대로 작동하지 않는다. 이에 동사는 고객사의 요구사항에 맞춰 실시간 보정 처리가 가능하도록 하는 자체적인 기술력을 보유하고 있다. 또한, 튜닝 전문 업체들은 6개월이 소요되는 반면, 동사는 빠르면 일주일에서 늦어도 3개월 안에 튜닝이 가능하기 때문에 고객사의 요구에 빠르게 대응할 수 있다.

3) 다양한 컬러 지원

동사는 다양한 COLOR FILTER ARRAY를 실시간으로 영상에 지원함으로써 인식률이 떨어지는 기존의 RGB 센서 대비 자체 개발한 CFA 알고리즘을 통해 저조도 특성과 색 재현성을 동시에 확보하였다.[도표 22] 이를 통해 환경에 가장 적합한 CFA를 지원하여 실제와 가장 유사한 영상 구현에 기여함에 따라 고도화된 영상 처리 기술의 효율성을 높인다.

동사는 이러한 자체 개발 프로세싱을 통해 타사 대비 뛰어난 ISP 품질 및 기술력을 보유하고 있으며, 원가 절감이 가능해져 합리적인 가격으로 공급이 가능할 것으로 판단된다. 이에 전장용 ISP의 선두주자로서 고해상도 분야에서 독점 체제가 유지할 것으로 예상되며, 동사의 제품 채택률 또한 높아질 것으로 기대된다.

안전은 걱정마, 이미 검증 완료

전장용 ISP는 사람의 생명과 직결된 차량용 반도체이기 때문에 안정성이 최우선이며, 국제 표준에 맞는 품질 인증이 필수이다. 다만, 이를 획득하는 데에 1-2년 정도 소요되며, 높은 기준을 충족시키기 위해 대규모의 연구개발비가 투입되기 때문에 신규 진입 업체들에게 진입장벽으로 작용된다.

동사는 이미 표준 프로세스에 적합한 설계 및 검증을 실시하고 있다. 특히, 자동차 소프트웨어 개발 표준인 ASPICE 중 높은 CL3를 획득했으며, 자동차 기능 안전 국제 표준인 ISO26262에서 가장 높은 안정성을 충족시켜 D등급을 받았다.[도표 23] 해당 인증들은 유럽向 진출을 위해서는 필수이기에 글로벌 시장에서의 성장 발판 또한 갖추었다고 판단된다. 이는 안정성이 매우 강조되고 있는 현 상황에서 신뢰성과 안정성이 보장된 제품을 양산함에 따라 제품 적용 분야 및 고객사 확대 측면에서 큰 의미가 있다.

끊임없는 기술 발전과 함께 고화질의 미래로

동사는 글로벌 이미지 센서사들과의 파트너십을 구축하면서 기술 발전과 함께 ISP가 적용될 카메라 분야를 끊임없이 확장해 나갈 것으로 전망된다. 동사의 ISP는 센서와 함께 모듈에 들어가기 때문에 이러한 협력관계 구축을 통해 고성능의 ISP 개발을 지속적으로 강화하고 있다.

특히, 동사는 세계 1위 차량용 이미지 센서 업체인 ONSEMI와 오랜 협력관계를 유지하고 있으며, 유럽 아날로그 반도체 기업인 ST마이크로일렉트로닉스와도 어두운 차량 내부 감지를 위한 HDR 센서를 공동개발하고 있다. 이를 통해 동사의 ISP 기술은 후방카메라인 Rear view Camera부터 기존 사이드 미러를 대체하는 E-mirror Camera와 같은 다양한 카메라 영역에 적용이 가능해졌으며, 분야가 점차 확대됨에 따라 동사 ISP의 필요성이 빠르게 증가할 것으로 전망된다.[도표 24]

동사는 적용 분야 뿐만 아니라 고사양의 ISP 제품 포트폴리오 또한 적극적으로 확장함으로써 성장이 확대될 것으로 예상된다. 최근, 고해상도 신형 ISP인 APACHE-U 새롭게 개발하였으며, 퀄테스트 후 24년부터 양산될 것으로 예상된다. 이는 현재 상용화 되고 있는 다양한 카메라에 모두 적용될 수 있으며, 8M까지 구현함으로써 기존 동사 ISP 대비 더 높은 해상도를 지원할 수 있다.

이외에도 한국, 일본, 중국 등 글로벌 부품 업체들과 협업 프로젝트를 진행하고 있으며, 해당 제품들이 양산으로 이어짐으로써 동사의 중장기적인 외형성장에 기여할 것으로 기대된다. 이에 동사는 다양한 제품군을 확보함에 따라 성장을 위한 강력한 기반을 다지며, 수요처 다변화 및 새로운 시장 진출을 가속화 할 것으로 전망된다.

보장된 성공, 보장된 성장, ISP

동사는 자율주행 자동차와 ADAS 확대에 따른 구조적인 판매량 증가와 함께 큰 폭의 외형 성장이 전망된다. 이는 1) HD급 이상의 영상을 위해 필요로 하는 ISP의 수 증가와 2) 고객사의 양산에 따른 동사 제품 적용 확대에 기인한다.

자동차에 ISP가 몇개고?

ADAS 도입 확대에 따라 카메라 수의 증가 뿐만 아니라 고해상도 카메라의 필요성이 높아지고 있다. 이러한 기조는 지속될 것으로 예상되며, 카메라 모듈의 핵심인 ISP를 생산하는 동사가 직접적인 수혜를 받을 것으로 판단된다.

그 중에서도 기존에 사용되던 후방카메라와 더불어 현재 상용화가 빠르게 이루어지고 있는 SVM이나 In-Cabin 카메라의 확대로 인해 동사 ISP의 수요가 빠르게 늘어날 것으로 전망된다. [산업분석]에서 언급했듯이, 자율주행 차량 확대로 인해서 필요한 카메라 대수가 최소 16대에서 최대 24대까지 늘어나고, 한국 이외의 나라에서는 이미 ADAS가 상용화 되고 있음에 따라 동사 ISP의 구조적인 성장을 통해 판매량이 급증할 것으로 예상된다.

실제로, 전장용 카메라 모듈을 생산하는 업체 중 하나인 ‘엠씨넥스’를 살펴보면, 상반기 기준 전체 매출은 전년 대비 24% 줄어든 반면, 자동차 부품 매출은 43% 증가하였다. 또한, 자동차 부품의 매출은 20년 1534억 원에서 23년 약 2,300억 원으로 가파른 상승이 예상되고 있다.[도표 25] 이와 같이 ADAS 도입 확대에 따라 이미지 센서 혹은 카메라 모듈 업체들의 실적이 급증하고 있다는 점에서, 이와 유사하게 동사의 실적 또한 상승세를 이어 나갈 것으로 기대된다.

든든한 형님, 현대차그룹

동사는 현대차그룹의 협력사로서 납품을 이어가고 있으며, 기존 차량과 함께 신차 출시가 계속됨에 따라 안정적인 매출 성장이 기대된다. 현재 ISP 매출의 70~80%를 차지하는 현기차의 차량 중 약 52종에 들어가고 있으며, 향후 전차종으로 확대될 것으로 전망된다.

동사의 납품 구조는 1차 벤더사에 납품 후 벤더사들이 OEM 업체에게 공급하는 구조이다. 자동차 산업 특성상, OEM 업체들이 5년 정도의 수요를 예측한 후 2~3년 전에 양산계획을 벤더사들에게 제공하기 때문에 양산이 시작되면 큰 변동이 발생할 가능성이 매우 낮다. 또한, 안정성과 적합성을 확보하기 위해 오랜 기간에 걸쳐 진행된 개발 및 테스트 절차로 인해 파트너사를 쉽게 교체하기가 어렵다. 이에 이미 적용되고 있는 동사의 ISP를 지속적으로 사용할 가능성이 매우 높다고 판단되며, 25년 약 73종까지 적용이 확대될 것으로 전망된다.[도표 26]

실제로, 현대기아차의 신규 출시된 차종의 빌트인 캠 2에 동사의 ISP가 추가적으로 적용되었으며, 해당 제품을 통해 소비자들의 호평을 받았다. 동사의 ISP가 잇따라 적용됨에 따라 한번 양산된 차종은 지속해서 양산이 되고, 신차 출시와 함께 동사의 누적 수주 또한 증가할 것으로 기대된다.

또한, 동사는 유일하게 고사양의 ISP를 생산하는 유일한 업체이기 때문에 특정 기능이나 높은 해상도가 요구되는 카메라 옵션이 증가할수록 동사의 수혜는 더욱 증가할 것으로 예상된다. 특히, 후방카메라나 SVD와 같은 상용화된 ADAS 옵션에는 최상급의 동사 ISP가 쓰일 수 밖에 없다. 이에 동사의 ISP는 안정적인 주요 매출처를 확보함에 따라 큰 폭의 매출 성장을 견인할 것으로 전망된다. 뿐만 아니라 BYD, LONGHORN 등 다양한 글로벌 OEM 및 TIER 1 업체에도 공급하고 있으며, 기존 레퍼런스를 바탕으로 글로벌 시장 내 고객사 및 적용 차종을 계속해서 확대해 나갈 것으로 기대된다.

<투자포인트 2. APACHE 5, ADAS SoC로 어프로치>

25년 동사의 APACHE 5 매출액은 1,086억 원으로 전망한다. 자체 ISP 기술력에 기반한 APACHE 5가 2H24부터 양산됨에 따라 완성차 OEM向 매출이 본격화 될 것으로 전망된다. 이는 1) 엣지 프로세싱의 필요성이 대두되는 가운데 2) 동사의 높은 호환성과 효율성의 설계 능력에 기인한다.

시장의 방향성은 엣지 프로세서 도입으로 DRIVE~

정책들은 완성차 OEM 업체를 PUSH

동사가 개발한 엣지 프로세서 APACHE 5는 도요타, 폭스바겐向 침투에 따라 본격적인 매출 발생을 앞두고 있다. [산업분석]에서 기술한 바와 같이 EU와 일본은 신규 양산 차량에 ADAS 도입을 정책화함으로써 선제적으로 관련 아키텍쳐나 소프트웨어를 도입하지 못한 완성차 업체들은 신속하게 정책에 부합하는 시스템을 갖추어야 한다.

특히 후방 AEB(Autonomous Emergency Brake)의 기술 도입 여부는 차량 판매와 직결된다. 일본은 지자체가 ADAS를 도입한 차량에 보조금을 지급하였으며, 단계적으로 AEB 도입을 의무화하여 23년 Rear AEB의 완전 법제화가 진행된다. EU 또한 24년 7월 7일부터 모든 신차에 카메라 또는 센서가 있는 후진 보조장치 등의 시스템, 특히 승용차는 AEB 도입이 의무화된다.[도표 27]

일단 ADAS에 집중하자

폭스바겐 그룹은 완전 자율주행을 위한 아키텍쳐 개발에 투입되는 막대한 투자 비용에 한계를 느끼고, 당장 고객에게 판매할 수 있는 기술 확보에 집중하고 있다. 이에 22년 10월 폭스바겐은 총액 약 26억 달러를 투자한 자율주행 기술 기반 아르고 AI의 사업 중단을 공식화했다. 또한, 23년 폭스바겐 그룹의 소프트웨어 플랫폼 아키텍쳐 개발을 총괄하는 카리아드(Cariad)는 2,000명의 인원 감축과 함께 포르쉐 마칸 EV와 아우디 Q6 E-tron에 데뷔할 예정이었던 소프트웨어 아키텍처 1.2 를 16~18개월 연기하였으며, 25년 도입 예정이었던 레벨 2.0 아키텍처도 전면 재검토에 들어갔다.

도요타 또한 프레스 컨퍼런스를 통해 향후 최소한의 기능만 가지는 MCU를 분산 배치하는 방식을 유지할 것을 밝혔다. 이에 ECU를 중앙 배치하게 되더라도 차량별 차등 적용하여 중앙 연산, ADAS, IVI 중심으로 분류되어 각자 병렬 처리가 가능한 방식을 채택할 계획이다.[도표 28]

주도권 싸움에 APACHE 5 매출 터진다

완성차 OEM vs 자율주행 빅테크 社

ADAS 도입을 위해 APACHE 5를 채택하는 고객사는 점차 증가할 것으로 전망된다. 이는 동사 제품을 채택함으로써 1) 빅테크 업체에 종속되지 않고 ADAS 기능 구현이 가능하며 2) 합리적인 가격으로 정책에 부합하는 차량 양산이 가능함에 기인한다.

완성차 업체는 안정적인 부품 수급과 가격 안정성을 위해 특정 업체에 종속되지 않는 ADAS 기술 주도권 확보가 절실하다. 자율주행 및 운전자 보조 시스템의 도입으로 인해 완성차 업체의 OEM→Tier1→Tier2→Tier3 으로 이어지는 공급망의 주도권이 빅테크 업체에게 넘어갈 위험성이 존재한다. 엔비디아와 인텔(社인수 모빌아이)로 대표되는 자율주행 빅테크 업체들은 기술력을 무기로 완성차 업체를 종속시킨 후 마진을 남기는 플랫폼 사업 전략을 구사한다. 자체 소프트웨어 플랫폼을 구축하거나 특정 부품 사용을 강제하고 이후 부가적인 기능 탑재를 통해 판가를 인상하는 방식이다.

APACHE 5를 아세요?

합리적인 선택, APACHE 5

자체적으로 중앙집중형 E/E 아키텍쳐를 통한 ADAS 도입에 어려움을 겪는 완성차 OEM 업체들에게 APACHE 5는 매력적인 선택지이다. APACHE 5는 합리적인 가격으로 고객사의 니즈에 맞는 ADAS 기능 구현을 가능케한다.

동사의 APACHE 4 제품과 같은 ARM Quad-core Cortex R5 라인의 CPU를 사용하는 Texas Instrument사의 전장용 SoC는 개당 21.56달러에 판가가 형성되어 있으며, APACHE 5와 유사한 CPU를 사용하는 TI의 제품은 49.6달러, NXP사가 제조한 차량용 MPU의 오픈마켓 가격은 한화 약 92,476원에 달한다.[도표 29] APACHE 5의 판가가 약 25,000원으로 추정된다는 점에 미루어 봤을 때, 규제를 충족하면서도 합리적인 가격의 ADAS 기능 도입을 원하는 완성차 업체向 동사 제품의 채택이 빠르게 확대될 것으로 전망된다.

내 안에 ISP 있다

APACHE 시리즈는 동사의 원천 기술력을 기반으로 한 ISP가 실장되어 있으며, 지속적인 연구개발을 통해 제품에 적용할 수 있는 자체적인 특허 기술을 보유하고 있다. 동사는 SIFT(Scale Invariant Feature Transform) 알고리즘을 사용하여 세밀한 기술자 검출이 가능함과 동시에 메인 패치에 대응하는 서브 패치를 생성하여 메모리 사용량을 줄일 수 있는 특허를 보유하고 있다. 또한, 오브젝트 검출에서의 크롭과 다운스케일 로직 기술자를 적용해 객체 검출의 효율성을 높였으며, 카메라에서 기술자와 소실점을 이용하여 차선을 인식하는 기술을 기반으로 제품의 경쟁력을 타사 대비 향상시키고 있다고 판단된다.[도표 30]

해당 제품은 입력 받은 영상 데이터의 이미지 처리를 넘어서 객체(차량, 장애물, 사람 등)를 검출하는 기능을 수행한다. 전작인 APACHE 4 개발 당시 77%의 보행자 검출 능력을 인정받았던 바 있으며, 이는 HAAR-ADABOOST의 28%, HOG-SVM의 54%를 크게 상회하는 수치이다. 특히 기술력을 바탕으로 80cm 미만의 소아, 어두운 채도의 옷을 입은 보행자, 저조도 환경에서의 물체 등 인식이 어려운 코너케이스에 특화된 검출 능력을 지니고 있다.

효율적인 선택, APACHE 5

APACHE 5는 AImotive사의 NPU를 커스터마이징 하여 탑재함으로써 효율적인 전력 사용량으로 ADAS 기능을 지원한다. aiWare3P 1.6 TOPS NPU는 실제 작업과 유사한 CNN 환경에서 탑티어의 벤치마크를 사용량 수준을 보였다.[도표 31] 전작 대비 알고리즘 모델을 통한 오브젝트 검출 능력을 향상시켰으며, 커스터마이징에 있어서 차량용 소프트웨어 개발 자회사 베이다스의 하드웨어 적용 소프트웨어 최적화 기술력이 바탕이 되었다.

동사 SoC는 한정된 배터리 용량을 지니고 있는 EV 내에서 효율적인 전력 사용량으로 특정 ADAS를 기능케 한다. NPU는 구체적으로 사용량(utilization) 지표를 통해 효율성을 판단하는데 APACHE 5는 NN 워크로드에 대해 최대 98%의 지속적인 실시간 효율성을 제공한다.

타깃한 작업은 NPU 코어 내부에 연산을 담당하는 부분에서 병렬적으로 수행되는데, NPU별로 동시 수행 수준에 편차가 존재한다. 즉, NPU안의 특정 코어 안에 연산을 하는 부분이 100곳이 있어 총 수십 TOPS 이상의 연산 능력을 가지고 있어도 목적한 작업에 대해 어떤 NPU는 20곳만 연산에 사용되고 다른 NPU는 80곳에서 동시 연산을 할 수 있다. 동사는 후자의 아키텍쳐를 가진 제품을 채택했고, 전체 컴퓨팅 파워가 적더라도 효율적인 연산이 가능하기 때문에 전력 소모량이 적다.

시원하게 확장하자, 영~차

Tier 1 이랏샤이마세~

동사는 완성차 업체와 Tier1 전장 업체에게 제품의 경쟁력을 인정받으며, 일본向 완성차 시장에 성공적으로 침투하고 있다. 기존 고객사의 요청으로 R&D비용을 지원받아 개발에 착수하였으며, 고객 다변화를 위해 동사가 일정 비용을 부담했다는 점에서 전방 산업의 니즈가 분명하다고 판단된다.

20년 APACHE 4가 일본 Tier1 전장 업체에 AEB를 지원하는 후방 스마트 카메라向 반도체 제품으로 채택됐다.[도표 32] 이 과정에서 대만 미디어텍을 포함한 반도체 5개 사와 경쟁하였고 향후 최종 선정을 받았다는 점에서 동사의 품질 경쟁력을 확인할 수 있다. 또한, 23년 1월 일본 Tier 1 전장 업체 K사(KYOSERA로 추정)에게 APACHE 5 납품을 협의중이며, 24년 양산에 들어가면서 도요타 산하의 히노(Hino) 상용차에 탑재될 것으로 예상된다.

부품사와의 의~리

본 리서치 팀은 자동차 업계의 벨류 체인 특성에 기반하여, 위 계약이 계획대로 진행될 것으로 판단한다. 부품 벤더들의 제품 개발을 위해 OEM업체들은 SOP(START of Production, 양산 계획)를 2~3년 전에 주고, 양산 1년 전에 수량을 공급받는 Forecast를 받는다. 이후 벤더들이 양산을 진행하면 납품 1~2주전에 PO(Purchase Order)를 통해 정확한 물량을 체결하여 공시한다.[도표 33]

이는 최종 공급 계약 체결 전, 벤더사들이 미리 제품을 양산한다는 점에서 신뢰관계를 기반으로 한다. 완성차 업체 입장에서는 재고를 쌓지 않고, 안정적인 부품 공급을 받을 수 있다는 장점이 있기 때문에 해당 계약을 중도 파기할 가능성은 극히 낮다. 양산 논의에 따라 동사의 장기적인 매출을 어느정도 담보할 수 있으며, 일본 Tier1 전장 업체를 통해 완성차向으로 안정적인 물량 납품이 가능할 것으로 전망된다.

확장은 보장되어 있다

유수의 기업이 매력적인 성장성을 보이는 자율주행向 시장 진입을 노리지만, 동사에게 있어서 경쟁사 리스크는 제한적이다. 이는 1) 레거시 제품(ISP 등) 기술력을 바탕으로 한 풍부한 레퍼런스, 2) 전장용 카메라向에 특화된 제품 포트폴리오, 3) 엣지 프로세서 단에서 ADAS 기능 지원이라는 요건을 동시에 충족하는 기업은 세계적으로도 거의 유일하다는 점에 기인한다.[도표 34] 이에 따라 동사 제품이 니치 마켓에서 분명한 확장성을 보이며, 특히 Tier 1 전장 업체를 통해 폭스바겐向 납품이 진행될 것으로 예상한다.

APACHE 5는 전장용 반도체 시장의 진출을 위한 다양한 검사 기준을 높은 등급으로 통과하는 등 우수한 제품 안정성을 인증 받았다. [투자포인트 1]에서 기술한 ISO 26262 이외에도 조직적 개발 성숙도를 평가하는 CMMI-LV3, 고신뢰성을 요하는 차량용 반도체 평가 규격 AEC-Q100 Gr2와 A-SPICE LV.3 획득하였다. EU向 납품을 위해서는 A-SPICE LV.2 이상의 등급이 필수적이며, 특히 앞서 기술하였듯 동사의 안정성을 바탕으로 정책적인 모멘텀이 강한 유럽, 일본向 침투가 순조롭게 진행될 것으로 기대된다.

APACHE 5의 Tier 1 전장 업체를 통한 폭스바겐 向 납품이 기대된다. 이는 1) 동사가 폭스바겐의 부품 공급사에게 레거시 제품을 납품한 이력이 있으며, 2) MAGNA가 폭스바겐으로 추정되는 완성차 OEM向 DMS/OMS 시스템 In-Cabin 카메라 시스템의 대량 수주를 받았음에 기인한다. 동사는 2017년 중국 Tier1 공급사 롱혼(Longhorn)에 AVM(Around View Monitor) 시스템을 납품했다. 롱혼은 중국 전장 부품 시장의 메인 플레이어이며, 폭스바겐 부품 공급사이다.

동사는 1) MAGNA에 부품을 납품한 레퍼런스 또한 존재하며, 2) ST마이크로일렉트로닉스社와 관련된 기능의 연구개발을 진행했다는 점에서, MAGNA의 대량 수주에 맞추어 폭스바겐向 매출이 발생될 것으로 전망된다.

동사는 아날로그 반도체 기업 ST마이크로일렉트로닉스와의 협력을 통해 In-Cabin(차량 내부) 카메라 및 솔루션 분야 제품 개발을 진행했다. 이는 폭스바겐의 니즈에 맞춘 것으로 추정된다. APACHE 4는 운전자 모니터링만이 가능했지만, APACHE 5는 탑승객 모니터링 기능이 추가되었다.[도표 35] 해당 기능을 추가한 의도가 있다는 것을 추론 가능하며, 폭스바겐 向 수주를 받은 MAGNA는 Tier 1 전장 업체로서 동사 고객사이고 APACHE 5 도입을 통해 합리적인 가격으로 해당 시스템 기능 구현이 가능하다는 점으로 미루어 볼 때, 본 수주를 통해 동사 제품의 매출이 발생할 것으로 전망한다.

<보너스포인트. APACHE 6, 검출에서 판단으로>

자율주행 산업의 발전? 오히려 좋아

니치 마켓 또한 성장한다

[산업분석]에서 기술하였듯이 완전자율주행 level4 이상의 상용화에는 비교적 많은 시간을 필요하며, 중장기적으로 자율주행 level 2+~ 3(조건부 자율주행)의 ADAS 시장 수요가 분명히 존재한다. 이는 1) ADAS 필요 기능과 완전자율주행에서 요구하는 기능의 유의미한 기술차가 있어 완성차 업체들의 기술 수준을 감안했을 때 막대한 개발 비용이 소모되며, 2) Level 3단계부터 자율주행에서 사고 발생 시 회사의 책임 소재가 존재하기 때문에 시스템 공급자 입장에서 자율주행 Level의 상향 적용에 신중을 기하기 때문이다.

앗 자율주차 타이어보다 싸다!

APACHE 6는 기존 인지, 검출 기능에 더해 특정 MCU의 제어영역까지 확장했다는 점에 의의가 있다. 이를 통해 동사는 자율주행 Level 2+~Level 3 단계에서 요구되는 특정 ADAS 기능을 적은 수의 칩을 이용해 구현하고자 하는 완성차 업체向 수요를 흡수할 것으로 전망된다.

ARM과의 협업을 통하여 개발해 시제품 양산을 앞두고 있으며 기존 제품 대비 전력 효율성이 3.5배 향상된 ARM Cortex-A65AE CPU를 메인 IP로 채택했으며, Mali-G78AE GPU가 병렬 연산을 담당한다. 이에 효율적인 연산능력을 바탕으로 실시간 맵핑이 가능해지며, 컨트롤러 제어 기능을 통해 자율주차를 수행할 수 있다. [도표 36]

전망 또한 맑음

동사는 APACHE 6을 통한 제어, 판단 영역 진출을 기점으로 연구개발을 지속할 것으로 예상된다. 이를 통해 변화하는 시장 상황 속에서도 경쟁력을 지닌 제품을 출시하며, 주요 부품의 내재화를 통한 비용 절감을 이룰 것이다. 실제로 188억 규모의 국책연구과제 AI 반도체 개발의 엣지 부분 총괄을 맡아 NPU 국산화와 엣지向 저전력 인공지능 SoC 및 플랫폼 개발을 진행중에 있다.

<매출액가정>

본 리서치팀은 동사의 차량용 반도체 매출액을 제품군에 따라 1) ISP 2) AHD 3) ADAS SoC 4) 기타로 구분하여 추정하였다.

1. ISP 부문

동사의 ISP 부문 매출은 약 80%의 큰 비중을 차지하는 1) 현대·기아차 向. 2) 기타로 나누어 추정하였다.

현대·기아차 向

[P추정]

ISP ASP의 경우 1) 높은 ISP 해상도 품질요구에 따른 신제품 출시, 2) 한정된 ISP 단가의 상방을 고려하여 추정하였다. 동사의 ISP ASP는 해상도에 따라 상이하지만, 현대·기아차로 납품되는 ISP의 경우 ‘후방 모니터’, ‘서라운드 모니터’에 적용되는 고해상도 제품이 공급된다는 점을 고려하여 추정하였다. 24년과 25년 ASP의 경우 ‘APACHE_U’와 같은 신 ISP 제품의 확대에 따라 최근 3개년 ASP 증가율을 기반으로 추정하였다.

[Q추정]

현대·기아차의 페이스리프트 주기를 고려하여 동사의 ISP가 적용되는 차량에 4년 동안 ISP를 공급한다고 가정한다.
동사가 납품하는 차종에는 후방 모니터용 ISP 1개가 적용된다고 가정한다.
22년 동사의 ISP가 적용된 차종은 46종이며, 당해 서라운드 모니터를 지원하는 차량이 46종임을 고려하여 22년 동사의 ISP가 적용된 차량은 모두 서라운드 모니터를 지원하는 차량이라고 가정한다.
23 ~ 25년 간 신규로 동사의 ISP가 적용될 차량은 56종이다.
56종 중 1)의 페이스리프트 주기로 인해 신규 차량 취급하는 차종은 29종이라고 가정한다.
잔여 27종 중 일부 DMS(운전자 모니터링 시스템)를 지원하는 차량에 동사의 ISP가 침투할 것으로 가정한다.
현재 DMS를 지원하는 차량은 12종이며 이 외의 15종에 대해서는 24년과 25년에 신규 출시하는 차량 7종, 서라운드 모니터를 추가로 지원하게 될 차량 8종으로 구성된다고 가정한다.
현대·기아차 23년 전체 차종에서 서라운드 모니터 지원을 기준으로 비율을 산정하였다.
상기된 비율을 통해 3Q23 현대·기아차 판매량을 서라운드 모니터 지원을 기준으로 구분하였다.
현대·기아차의 판매량 예상과 실제 생산량의 차이를 고려하여 10% 할인하였다.
상기된 가정을 통해 23년 52종, 24년 60종, 25년 73종의 차종에 동사의 ISP가 적용된다고 가정한다.
서라운드 모니터 옵션이 실제 채택되는 비율은 약 20%이나, 표본이 부족하다는 점을 고려하여 15%가 채택된다고 가정한다.
서라운드 모니터가 채택된 15%의 차량에 대해 동사의 ISP 3개가 추가로 적용된다고 가정한다.
현대·기아차 모든 차종 판매량은 현대자동차그룹의 연간 성장률인 7.62%를 적용하여 추정하였다.
현대·기아차 평균 출고 기간을 고려하여 완성차 생산보다 3개월 앞서 동사의 ISP 매출이 인식된다고 가정한다.
신규로 출시하는 7종에 대해서는 EV 모델로 추정되어 현대·기아차 EV 대당 평균 판매량을 기준으로 추정하였다.

기타 向

[P추정]

동사의 기타 ISP 매출은 BYD나 LONGHORN과 같은 중국 向에서 대부분 발생한다. 해당 업체들은 원가 절감을 위해 현대·기아차에서 요구하는 해상도보다 낮고 저렴한 ISP를 적용한다는 점에서 현대·기아차 向 ISP ASP의 50%로 가정하였다.

[Q추정]

동사의 ISP는 현대·기아차 向 비중이 약 80%이며, [P추정]에서와 같이 기타 向 매출은 중국 업체가 대부분이다. 따라서 23년 분기별 평균 Q의 15%에서 아시아 연간 ISP 시장 성장률인 8.24%를 적용하여 추정하였다.

2. AHD 부문

동사의 AHD 부문의 고객사는 BYD, 동펑자동차, SAIC이며, 스카니아를 새로운 고객사로 유치할 예정이다.

[P추정]

AHD ASP의 경우 1H23의 평균 단가를 고려하여 추정하였다. AHD는 기존의 경쟁 제품 형태인 LVDS보다 저렴한 단가와 더 긴 전송 거리를 바탕으로 경쟁력을 만들어냈다. 그러나 LVDS의 가격 인하로 인해 경쟁력이 떨어지게 되었다. 이에 가격경쟁력을 유지하기 위해 향후에도 1H23의 단가를 유지할 것으로 추정하였다.

[Q추정]

현재 동사의 AHD는 LVDS의 가격인하로 가격 경쟁에서 밀리게 됨에 따라 긴 전송거리를 이용하여 상용차 시장을 공략하고 있다는 점을 고려하여 추정하였다. 23년 AHD 분기당 평균 Q에 BYD, 동펑자동차, SAIC 상용차 연간 성장률 1.3%를 적용하여 추정하였다.

[기타]

추가적으로 동사는 2H24부터 상용차 업체 스카니아에 약 5억 6천만 원 규모로 AHD를 공급하기로 하였다. 이는 25년에도 최소 같은 규모로 공급할 것이라 추정하여 가산하였다.

3. ADAS SoC 부문

ADAS SoC 부문은 주요 고객사인 1) 도요타 向, 2) 폭스바겐 向, 3) 기타 전장 向으로 구분하여 추정하였다.

도요타 向

동사는 ECU를 중앙 배치하더라도 기능별 MCU를 분산 배치하는 방식을 유지할 것으로 보이는 도요타 向으로 APACHE 4와 APACHE 5를 공급할 것으로 예상한다. 2H24부터 도요타의 상용차 업체 ‘히노’에 APACHE5를 공급할 것으로 계획되어 있으며, 동사의 투자설명를 기반으로 약 75억 원 규모로 추정하였다. 또한 히노를 시작으로 도요타는 단계적 AEB 도입 의무화에 따라 그룹 내 APAHCHE 4 및 5의 적용을 확대하여 25년 약 458억 원 규모의 매출을 보일 것으로 추정하였다.

폭스바겐 向

[투자포인트]에서 설명한 바와 같이 1) 2H24부터 EU의 승용차 AEB 도입 의무화, 2) 자율주행 기술 아르고 AI 사업 중단, 3)Tier 1을 통한 납품 래퍼런스 존재를 근거로 동사가 폭스바겐에 APACHE 5를 채택할 것으로 예상한다.

[P추정]

폭스바겐이 채택하려는 동사의 ADAS SoC는 APACHE 5이다. APACHE 5의 경우, 동사가 공개한 단가에 20달러에서 4Q24 블룸버그 환율 전망치를 일괄 적용하여 추정하였다. APACHE 5의 매출이 2H24부터 본격적으로 인식된다는 점을 미루어 볼 때, 25년까지는 환율의 영향을 제외한 단가의 변동을 없을 것이라 추정하였다.

[Q추정]

EU가 2035년부터 내연기관차 판매 금지 방안을 확정 지음에 따라 유럽의 전기차 생산의 속도가 가팔라지고 있다는 점과 EU의 승용차 AEB 도입 의무화를 고려하여 동사의 APACHE 5가 25년부터 신규로 양산될 폭스바겐 그룹의 EV 차종 7종에 탑재될 것으로 추정하였다. EV 차종에는 소형(ID.2), 중형(EnyaqCoupe), 준중형 SUV(TiguanEV, SmallEV), 중형 SUV(Enyaq, Q6e-tron, SQ6e-tron)으로 폭스바겐그룹 내 럭셔리 브랜드는 제외하고 추정하였다. 22년 폭스바겐 EV 차종의 평균 판매량에 25년까지의 유럽 전기차 시장 성장률을 적용하였으며, 완성차의 생산보다 3개월 앞서 동사의 APACHE 5 매출 인식이 발생한다 가정하고 추정하였다. 추가적으로 완성차 업체의 판매량 예상과 실제 생산량의 차이를 고려하여 10% 할인하였으며, 폭스바겐의 잦은 전기차 출고 지연 이슈를 고려하여 초도 물량에 한해 30% 추가 할인 추정하였다.

기타 전장 向

동사의 투자설명서를 기반으로 대만의 Tier 1 전장 업체인 TTE 向 약 5억 원 규모의 프로젝트 수주를 추정하였다. 이를 통해 향후 동사의 포드 및 미쓰비시 向 APACHE 시장 침투 확대가 기대된다.

4. 기타 부문

동사의 기타 부문은 용역매출, 로열티매출로 나누어 추정하였다.

용역매출

동사의 용역매출의 경우 연 5억 원 규모의 계약에 의해서 고객사와 제품 개발 용역을 진행을 통해 발생하고 있으며 향후에도 지속 발생할 것으로 추정하였다.

로열티매출

동사는 로열티매출의 경우 고객사와 용역 개발한 제품에 의해 발생하고 있으며, 1H23의 분기 평균으로 매출액을 추정하였다.

<비용가정>

매출원가

동사의 매출원가는 1) 레거시 제품인 ISP와 AHD의 변동비성 매출원가, 2) 신제품인 APACHE 시리즈의 변동비성 매출원가, 3) 기타 고정비성 매출원가를 구분하여 추정하였다. 동사의 사업구조는 팹리스로서 100% 외주가공으로 제품을 생산한다. 이에 따라 동사의 매출원가의 가장 중요한 부분을 차지하는 항목은 변동비성 매출원가인 원재료의 사용, 제품 및 재공품의 변동, 외주가공비다. 이외 고정비성 항목은 기타 항목으로 분류하였다.

레거시 제품 변동비성 매출원가

동사의 레거시 제품인 ISP와 AHD는 내부적으로 확인한 결과 매출원가율이 유사하며, 비용이 판가에 전이되는 경향이 있는 것을 확인했다. 이에 따라 레거시 제품군이 향후 기존과 유사한 매출원가율을 유지할 것으로 판단하며, 레거시 제품군의 주요 변동비성 항목을 구분하지 않고 추정하였다. 레거시 제품의 매출액과 주요 변동비성 매출원가 항목의 비중은 3개년 평균 70%로 일정한 수준을 유지하고 있으며, 이를 바탕으로 레거시 제품군의 변동비성 매출원가를 추정하였다.

신제품 변동비성 매출원가

동사의 신제품인 APACHE 시리즈는 IP 업계 특성상 로열티 및 라이선스 가격 비공개 정책으로 인해 정확한 매출원가의 추정이 어렵다. 이에 APACHE 시리즈와 동일한 기능을 제공하며, 유사한 성능 및 구조의 자율주행向 카메라 센싱 엣지 프로세서인 GW 시리즈를 생산하고 있는 Indie Semiconductor 사의 제품 매출 대비 매출원가율을 기반으로 추정하였다. Indie Semiconductor 사의 3개년 평균 매출원가율인 67%를 적용하여 동사의 매출원가율을 추정하였다.

기타 고정비성 매출원가

동사의 기타 고정비성 매출원가는 전체 매출원가 대비 3개년 평균 12%를 유지하고 있으며, 특별한 추이를 보이지 않는다. 이러한 이유로 3개년 평균 비중이 유지될 것이라 가정하여 추정하였다.

판매비와 관리비

동사의 판매비와 관리비는 팹리스 업체의 특성상 전체 비용 대비 3년 평균 68.4%를 유지하며 높은 비중을 차지하고 있다. 그 중에서도 동사의 경상연구개발비는 전체 판매관리비 대비 3년 평균 81%를 차지하며, 가장 높은 비중을 차지한다. 따라서 본 리서치 팀은 동사의 판매비와 관리비를 1) 인건비, 2) 지급수수료와 외주가공비, 3) 기타 항목을 구분하여 추정하였다.

경상연구개발비

동사의 경상연구개발비는 인건비, 외주가공비와 지급수수료, 이외 기타 항목들로 구분하여 추정하였고, 이후 비용에 동사에 배정된 정부보조금을 차감해 추정하였다.

[인건비] 동사의 경상연구개발비 중 인건비는 연구개발 인력에 대한 인건비다. 23년 기준 전체 인력 172명 중 77%가 연구개발 인력이다. 동사는 190명까지 증원을 할 예정이며, 이는 연구개발 인력인 TS 팀에 증원될 계획이다. 이에 따라 25년까지 연구개발 인력이 132명에서 150명까지 증원될 것으로 판단하였다. 22년 평균 급여를 바탕으로 증원되는 인원의 총 급여를 추정하였고, 임금상승률을 적용하여 경상연구개발비 내 인건비를 추정하였다.

[지급수수료와 외주가공비] 동사의 경상연구개발비 중 지급수수료는 IP 도입을 위한 비용이며, 외주가공비는 시제품 제작을 위한 비용이다. 지급수수료와 외주가공비는 제품 개발 과정에 따라 반비례하는 특성이 있다. 지급수수료는 제품 초기 개발시 크게 발생하며, 제품 양산 완료 시기에 가까워질수록 적게 발생한다. 이에 반해 외주가공비는 제품 개발 초기에는 적게 발생하며, 이후 점차 증가한다. 또한, 이 두 항목은 당기에 진행중인 국책과제연구 규모에 비례하여 발생한다. 이에 따라 제품 개발 단계와 국책과제연구 규모가 상황적으로 유사한 연도를 바탕으로 각각 추정하였다.

이외의 판관비

경상연구개발비를 제외한 판매비와 관리비의 주요 항목은 급여와 이외 기타 항목들이 있으며, 모두 고정비 성격의 비용이다. 급여 항목은 연구개발인력을 제외한 추가 증원 계획은 없으므로 평균 임금상승률을 적용하여 추정하였다. 이외 판매관리비 항목은 일정한 수준으로 유사하게 발생할 것으로 판단되어 3개년 평균을 적용해 추정하였다.

기타손익, 금융손익, 법인세비용

기타수익

동사의 기타손익은 일회성 비용을 제외한 기타손익 3개년 평균치를 적용하여 추정하였다. 주요 일회성 비용은 유형자산처분손익이 있는데, 향후 처분 계획을 예측하기 어렵다는 점에 기인하여 추정에서 제외하였다.

금융손익

동사의 금융손익은 일회성 비용을 제외한 금융손익 3개년 평균치를 적용하여 추정하였다. 동사의 주요 일회성 비용은 파생금융부채평가손익이 존재한다. 동사의 파생금융부채평가손익은 상장 전 발생한 단기매매목적의 금융부채평가이익과 전환상환우선주의 전액 보통주 전환으로 인한 평가손실이 있다.

법인세비용

동사는 역사적으로 지속된 적자로 인해 법인세비용이 발생하지 않았다. 25년부터는 23년부터 적용될 법인세 과세구간을 참고하여 과세표준이 200억 초과 3,000억 이하의 법인세율인 21%를 적용하여 추정하였다.

<밸류에이션>

Peer P/E Valuation

본 리서치 팀은 넥스트칩의 적정주가를 산출하기 위해서 Peer P/E Valuation을 사용하였다. 적정 Peer로는 퓨런티어를 선정하였다. Peer의 24M fwd PER는 17.2배이며, 해당 수치에 25%를 할증한 21.5배를 Target P/E로 제시한다. 이를 동사의 25년 Fwd EPS 952원에 적용하여 목표주가 20,450원을 산출하였다. 이에 현재주가 대비 상승여력 37.1%를 제시하며 매수를 주장한다.

Why NOT Historical P/E valuation?

동사 밸류에이션에 있어서 Historical P/E valuation를 배제한 이유는 동사의 핵심 사업영역이 ISP에서 ADAS SoC로 전환되기 때문이다. 따라서 동사가 과거에 ISP 사업부를 기준으로 받던 기대감을 25년에 적용하기에는 무리가 있다고 판단했다. 이에 더해, 최근 유럽과 일본 등의 선진국에서 ADAS를 법으로 강제하는 규제가 시행됨으로써 동사의 실적에 대한 불확실성이 과거 대비 확연히 감소하고 구조적인 성장을 이루는 구간으로 파악하였다. 이러한 측면도 Historical P/E valuation를 사용하지 않은 이유 중 하나이다.

Peer 선정이유

Peer 선정 기준은 1) 자율주행 산업에서 기술적 경쟁우위를 갖고 있는 기업, 2) 자율주행 산업 내에서 전장용 카메라에 노출도가 높은 기업, 3) 국내에 상장한 기업, 4) 넥스트칩과 시가총액이 유사한 기업이다. 이를 기준으로 퓨런티어를 Peer로 선정하였다. 퓨런티어는 ADAS/자율주행 카메라 조립장비 및 검사장비를 제조하는 기업으로, 동사와 유사하게 자율주행/ADAS 산업의 성장 수혜를 받을 수 있다. 산업 내에서도 넥스트칩과 유사하게 전장용 카메라에 대한 노출도가 높은 점도 고려하였다. 또한 퓨런티어 장비의 측정 거리 및 크기 오차수준이 10미터 기준으로 12mm(경쟁사 15mm)에 불과하여 기술적 경쟁우위를 확보하고 있다. 퓨런티어는 동사와 같은 국내 시장에 상장되어 있고 시가총액 또한 유사하여 합리적인 Peer라고 고려하였다.

적정주가 산출

동사의 ISP와 퓨런티어의 카메라 장비의 사업영역과 성장 구조는 상당히 유사하여 직접적인 비교가 가능하다. 하지만 동사의 경우 25년에 ADAS SoC매출이 큰 폭으로 성장한다. 해당 제품이 1) OPM이 기존 제품보다 높다는 점, 2) 더 높은 기술력이 필요하다는 점, 3) ADAS SoC매출액 성장률이 더욱 가파르다는 점을 고려하여 25% 할증한 Target Per 21.5배를 사용하였다. 25년 기준 동사의 제품군(ISP, ADAS SoC)과 상당히 유사한 Indie Semiconductor의 fwd PER가 약 50배라는 점을 고려하면 과한 추정은 아니라고 고려하였다. 보수적인 추정을 위해 동사가 발행한 전환사채를 고려하였으며, 전환 가능 주식 수를 발행 주식 수에 더한 값을 EPS 산출에 사용하였다.

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넥스트칩, ADAS 안에 SoC~