※ 감수인

- 시가총액 1995억, 23년 주가상승 44%임.

- 잠김물량 (대주주 26.9%, 자사주 18.5%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수 가 53일임. 거래량이 적지 않은 편임.

*거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)

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안녕하세요, 성균관대학교 금융투자학회 S.T.A.R입니다.

S.T.A.R는 2000년을 시작으로 리서치와 주식운용 중심의 활동을 하고 있는 성균관대학교 最古의 금융투자학회입니다. 30명의 인원이 매 학기마다 약 20개의 보고서를 발간하고 있습니다.

<들어가며>

PF 부실, 또다른 팬데믹의 후유증

전 국민이 고금리에 허덕이고 있다. 개인들은 생계비 마련에, 기업들은 자금 조달에 어려움을 겪고 있으나, 작금의 고금리 사태는 높은 원자재 가격 및 부동산 미분양 사태와 동시 발생하여 쉽게 꺼질 기미가 보이지 않는다. 보다 이 부정적인 상황들이 모여 뇌관이 타들어가는 상황에 처한 시장이 있다. 바로 부동산 PF 시장이다.

PF(Project Finance) 대출이란, 개발사업에서 발생할 것으로 전망되는 현금흐름을 바탕으로 금융기관에서 대출해주는 과정을 의미한다.[도표 1] 개발사업을 영위하는 시행사는 주로 영세한 경우가 많아, 자체 자금 이외에 브릿지론을 통해 고금리 대출을 받아 토지 계약금 및 초기 사업비 등을 마련한다. 시행사는 이를 이용해 토지를 확보하고 인허가를 받은 후, 시공사가 참여하게 되면 시공사의 신용도 및 책임준공 확약 등을 바탕으로 본PF 대출을 받아 브릿지론을 상환하고 본격적인 건설에 착수하여 개발사업을 진행하게 된다.

최근 몇 년간 부동산 PF 시장은 유례없는 호황기를 누렸는데, 이는 팬데믹 이후 저금리 기조가 유지되는 상황에서 뜨거운 청약 열기로 인해 천정부지로 부동산 가격이 치솟게 된 점에 기인한다. 그러나 금리 및 원자재 가격이 상승하여 미분양 사태가 빈번해졌고, PF 사업 부실 문제가 부각되었다. 그리고 이러한 문제는 PF 출자자들의 출자금 미회수, 책임준공 미이행 등으로 이어져, 시행사의 채무를 인수하게 되는 시공사의 부담 증가로 이어질 수 밖에 없기에 국가 경제에 미치는 영향 또한 상당할 수 밖에 없다.

위와 같은 부동산 PF 시장에서의 위기가 전반적인 건설업의 약화를 불러일으키고 있다. 최근 알짜 프로젝트로 불리웠던 ‘르피에르청담’이 브릿지론 만기 연장에 실패하면서 중, 후순위 브릿지론을 시행해준 증권사 및 캐피탈사로 후폭풍이 거세질 전망이다. 실제로, 증권사 부동산 PF 연체율은 2020년 3.4%에서, 2023년 6월 17,3%로 급증하며 위태로운 모습을 보이고 있으며, 대부분의 브릿지론이 올해 만기가 돌아오는 상황이라 역대급 부실채권 규모를 기록할 것으로 보인다.[도표 2] 이는 결국 건축 착공건수의 급감으로 이루어져, 공급 단에서도 감소를 불러올 것으로 전망되는데, 결국 수요 감소와 함께 공급 감소까지 이어지며 총체적 난국에 돌입한 상황으로, 건설업의 체력 약화 현상이 발생하고 있는 것이다.[도표 3]

건설 관련 규제, 약일까 독일까?

건설업이 약화되다 보니, 규제 강화로 인한 체질 변경이 쉽게 이뤄지지 못하는 모습이다. 건설은 그 자체로 안전과 직결된 문제이기 때문에 점점 현대화되는 건설 방식에 맞추어 안전 등 관련 건설 규제들이 생기는 상황이다. 다만 이러한 규제는, 부동산 시장이 정상적인 수요와 공급을 통해 가동될 때 소화될 수 있는 것으로, 지금과 같은 상황에서는 규제의 원활한 정착이 어려운 상황이다.

건설 관련 규제는 공사비의 상승 추세를 가속화할 수 있다. 규제로 인한 건설 절차의 지연, 일종의 절차 추가로 인한 병목현상 발생, 더 좋고 희소한 자재의 사용을 요구 등으로 인해, 안그래도 높아지는 원자재 가격으로 인한 공사비 상승에 추가적인 상승 압력으로 작용하고 있다. 실제로, 건설 공사비 지수는 끊임없이 성장하고 있으나, 전방의 건설사는 높아지는 공사비와 인건비로 인해 지속적으로 수익성 지표가 악화하고 있다. [도표 4, 5]

규제는 산업을 부흥시킬 수도, 쇠퇴시킬 수도 있다. 건설업의 체력이 약해진 상황에서 과연 건설 규제가 적절한 자정작용을 이끌어 건설업을 부흥시킬 지, 아니면 과도한 규제로 작용하여 건설업의 회복을 지연시키고 쇠퇴시킬 지 그 영향을 판단해 보고자 한다.

<산업분석>

본 리서치 팀은 [들어가며]에서 언급했듯이, 부정적인 건설업 현황 내에서의 규제 고도화가 건설업에 미칠 수 있는 영향에 대해 분석하고자 한다. 이를 위해서, 건설업 내에서도 최근 안전 문제로 인해 규제가 집중되고 있는 건자재 산업에 대해 집중해보자.

건설업 위에 건자재 없다

건자재 종류

건자재는 건축 과정에서 사용하는 재료들을 의미하며, 크게 B2B와 B2C로 나뉜다. B2B 건자재의 경우 토공사/기초공사에 투입되는 콘크리트 파일이나, 이후 골조공사에 투입되는 시멘트, 레미콘, 거푸집, 그리고 창호/내부공사에 투입되는 창호, 단열재, 마감재, 석고보드 등을 의미한다. B2C 건자재의 경우 홈인테리어를 중심으로 하는 가구 및 인테리어 자재들을 의미하는 경우가 많다. 각 단계 별로 복수의 건자재 기업들이 분포해 있다.[도표 6]

B2B 건자재는 B2C와 달리, 아파트 입주 물량, 건축 착공 물량 등, 거시적인 지표에 연동된다. 일단 주택용 건설 지표를 참고했을 때, 주거용 건축 착공 물량 및 아파트 분양 세대 수가 점차 감소 추세로 접어들면서, B2B 건자재 실적은 점차 둔화될 것으로 판단된다.[도표 7] 실제로, 기초공사에 투입되는 콘크리트 파일은 매출 감소 추세로 접어들었으며, 골조공사에 투입되는 시멘트의 경우 건축 착공면적 감소로 인해 추후 출하량이 둔화될 것으로 예상되고 있다.

건자재는 살아남을 수 있을까?

건자재의 경우, 분양가 상한제의 폐지 등으로 인해 원재료 가격이 상승하는 상황에서 비용 전가를 통한 탑라인 강화가 가능하여, 관련주들의 주가 방어가 가능하다는 시각이 존재하나, 이는 지금같은 상황에서는 적절치 않은 해석이다. 수요와 공급 측면이 모두 약화되는 현재 상황에서, 원가 상승을 판가 전이했을 때, 과도한 공사비 상승을 불러일으키며 전반적인 건설업 회복기간을 늦출 수 있다. 이로 인해, 별다른 모멘텀이 존재하지 않는 건자재인 이상, 원가를 판가 전이하기 어려운 상황인 것이다.

지표도 좋지 않은 상황이다. 실제로 건자재 업종의 내년 예상 ROE는 5.23%로, KOSPI의 8.07%보다도 낮은 반면, 건자재의 12개월 예상 PBR은 KOSPI 대비 0.16 낮은 0.64로, 낮은 ROE 대비 고평가를 받고 있는 것으로 판단된다. 향후 건설 지표가 반등할 것으로 예상되어야 현재와 같은 고평가가 어느 정도 유지 가능할 것으로 판단되나, 건자재 업체들의 주가 지수는 건축 허가면적 및 착공면적에 연동되는 모습을 보이고 있어, 당분간 어려운 상황이 지속될 것으로 전망된다.[도표 8]

외생 변수의 등장

안그래도 어려운 건자재 산업에 안전 관련 이슈들이 지속적으로 부각되며, 정부의 안전 관련 규제 시행을 불가피하게 만들었고, 이는 전반적인 산업의 회복에 장애물로 작용하고 있다.

대표적인 건자재 관련 안전사고 : 화재사고

건축물에서 발생한 사고로 인해 가장 많은 인명 피해가 발생한 경우는 단연 화재 사고이다. 2008년 경기도 이천 냉동창고 화재 사고로 40명이 사망했고, 2020년 이천 물류창고 화재 사고에서는 38명이 사망했다. 2021년 쿠팡 물류센터 화재에서는 물류센터 전소 및 소방관이 희생되었다.

물론 화재의 발화 요인은 다양하지만, 문제는 확산 요인이다. 발화하더라도 확산을 막으면 큰 인명 및 재산 피해로는 전이되지 않기 때문이다. 위 대표적인 화재 사고의 가장 핵심 원인은, 외단열 방식을 택하는 건물의 외벽 마감재 및 단열재 때문이며, 단열재 역할을 주로 하는 기존 샌드위치패널이 화재에 취약하기 때문이다.

외단열? 내단열? 그게 뭐야?

외단열은 단열재가 콘크리트 바깥(실외)에 마감되어 있는 형태, 내단열은 단열재가 콘크리트 안(실내)에 마감되어 있는 형태의 단열 구조이다.[도표 9] 내단열은 층별로 내벽에 마감된 단열재가 이어질 수 없어 단열 효과가 떨어지지만 시공이 편리한데 반해, 외단열은 외벽에 마감된 단열재가 하나로 이어지게 되어 단열 효과가 뛰어나나 시공이 어렵다. 이로 인해, 주로 고층 건물이나 아파트의 경우 외단열 시공이 어려울 뿐더러 비용 소모도 더 많아 주로 내단열 방식을 채택하며, 저층 건물이나 물류센터, 창고 등의 경우 높이가 낮아 더 수월해지는 외단열 방식을 채택한다.

단열재는 주로 샌드위치패널 안에 접합되어 시공되는데, 샌드위치 패널이란 아연 도금이 된 강판과 강판 사이에 단열재를 접착하는 알루미늄 복합 패널이다. 이 때, 안에 들어가는 단열재는 유기 단열재와 무기 단열재로 나뉘는데, 유기질은 EPS, XPS, PUR, PF, 무기질은 글라스울, 미네랄울으로 구성된다. 무기질의 경우 유기질보다는 단열성이 떨어지나, 불연성을 가져 화재로부터 안전하며, KCC, 벽산, 생고방이소바코리아에서 과점생산하고 있고 상대적으로 비싸다. 반면 유기질의 경우, 준불연성인 PF를 제외하고는 모두 연소가 쉽지만, 단열성이 높고 주로 중소기업에서 생산하며 상대적으로 저렴하다. 기존 외단열 방식의 경우, 아무래도 높은 비용의 부담이 어려워, 샌드위치패널 안에 주로 저렴한 유기 단열재를 사용하고 있었다.

유기질 딱 대!

저렴한 유기 단열재를 샌드위치패널을 통해 외단열 방식에 적용한 것이 바로 대형 화재 사고의 원인이다. 외단열 시공 시, 외벽에 통째로 시공을 하다 보니 샌드위치패널 안 유기 단열재에 불이 붙으면 빠른 속도로 외벽 전체로 퍼지게 된 것이다, 이로 인해, 정부는 건축물 화재안전과 관련된 품질인정제도를 2020년 도입하였고, 2021년에는 단열재의 심재를 최소한 준불연을 확보하도록 하는 건축법 개정안을 통과시켜 2022년 1년 유예 이후 2023년부터 시행 중이다.

개정된 건축법에 따르면, 외벽의 경우 기존 난연이었던 요구사항을 준불연 샌드위치패널로 강도 높게 규제하게 되었으며, 샌드위치패널과 같은 복합자재의 경우 통째로 난연 성능을 테스트했다면, 이제는 강판 사이에 들어가는 단열재(심재)도 따로 준불연 성능을 테스트하게 되면서, 심재 자체에도 준불연성 이상 소재의 사용을 강제하였다.[도표 10] 특히, 법령 적용 대상도 모든 규모의 건축물로 확대되며 사각지대가 사라지게 되었다. 유기 단열재 업체들의 경우, 기존 제품을 추가 공정을 통해 준불연성 처리가 가능하지만, 기존보다 더 고도화된 기술이 필요해지면서 부담이 가중되었다.

테스트도 엄격하게 진행된다. 준불연재료로 취급받기 위해서는 1) 콘칼로리미터법에 근거한 시험, 2) 가스유해성 시험, 3) 실물모형시험을 통과해야한다. 특히, 1) 콘칼로리미터법에 근거한 시험에서는 가열 시 심재 두께의 20%를 초과하는 일부 용융 및 수축이 없어야 하는데, 순수 유기 단열재의 경우 이것이 무척 어려워 사실상의 진입장벽 역할을 하게 된다. 3) 실물모형 시험의 경우, 테스트 기관은 총 두 개로 2024년까지 시험 일정이 가득 차 테스트 여력이 한정적일 뿐더러, 비용이 약 5천만원가량으로 많이 들어 중소기업 위주인 유기 단열재 관련 업체들에게 큰 부담으로 작용하고 있다.

무기 단열재로의 수요 집중 기대?

위 요구사항을 모두 충족시킬 수 있는 단열재(심재)는 무기 단열재인데, 그 중, 미네랄울과 비교했을 때 같은 양 대비 높은 단열능력을 보여 경쟁력이 높은 글라스울 뿐이다. 실제로 미국 등 선진국의 경우 샌드위치 패널 내 글라스울 사용 비중이 40 – 80%로, 20%인 한국과 대비되는 상황이다.[도표 11] 한국 내 글라스울 시장은 KCC가 50%, 벽산이 40%, 생고방이소바코리아가 10%를 점유 중인 완벽한 대기업 독과점 시장인데, 이들의 증설분이 반영되면 내년 온기 기준 공급량이 두 배 가까이로 증가할 것으로 파악된다.

다만, 수요가 얼마나 공급량을 뒷받쳐줄 수 있을 지, 그리고 수요가 훨씬 커 쇼티지가 발생할 수 있을 지 여부에 대한 판단이 필요할 것으로 보인다. 정부가 시행하는 규제로 인해 증가하는 글라스울의 수요가 늘어난다고 하더라도, 현재 두 배 가까이 증설되는 CAPA에 비해 그 크기가 작으면 결국 과잉 CAPA가 수익성 약화를 야기할 수 있기 때문이다.

CAPA 증설에도 공급이 부족할까?

정부의 규제 관련 입법으로 인해, 무기 단열재, 그 중 글라스울의 수요가 압도적으로 증가해 시장 내 공급을 상회하여 쇼티지를 야기할 수 있을 지 알아보자.

과도한 CAPA 증설

급증하는 글라스울 수요를 기대한 단열재 업체들의 증설로 인해, 실제 글라스울 시장 전망을 상회하는 CAPA가 수익성 개선을 방해할 것으로 전망된다. 현재, KCC가 10만t → 18만t, 벽산이 7만t → 13만t으로 증설을 완료했고, 생고방이소바코리아는 3만t → 6만으로 증설이 진행 중이어서 24년 온기 기준으로 글라스울 CAPA는 약 20만t에서 37만t으로 증가할 예정이다.[도표 12]

다만, 전방 수요처인 건설 시장이 붕괴하는데다, 기존 단열재 시장 자체도 수요 정체 시장이라는 문제점이 존재한다. 단열재 시장의 경우 Q 성장이 정체된 시장으로, 단열재 P 인상분이 현재 건설 지표 악화로 인한 Q 하락으로 상쇄되어, 22년 기준 단열재 시장 규모였던 1억 5,000만t을 유지하되, 규제의 수혜로 인해 글라스울의 점유율만 22년 20%, 23년 30%, 24년 40%로 성장할 것으로 전망된다.

문제는 여기서 발생한다. 단열재 시장 내에서의 글라스울 점유율이 시장 전망과 같이 성장한다고 하더라도, 위 세 회사의 증설분을 반영했을 때, 23년에는 CAPA의 26% 24년에는 CAPA의 13%가량이 잉여로 작용한다는 것이다.[도표 13] 만약 추가 증설을 진행할 시, 더 많은 잉여 CAPA가 발생하는 것이다.

규제의 도움 없이는 성장하지 못하는 글라스울 시장

글라스울 시장은 정부의 규제 외에는 추가적인 모멘텀이 부재한 것으로 판단된다. 애초에 전체 시장인 단열재 시장이 2020년 1조 5,000억원에서 향후 2024년까지 1조 5,000억원 규모를 그대로 유지할 것으로 전망되며, 2020년 3,000억원 규모였던 글라스울 시장이 2022년까지 3,000억원으로 유지되었던 점으로 미루어 보았을 때, 규제의 수혜 없이 시장이 성장하지 못하는 것으로 판단된다.

또한, 벽산의 경우 회사의 탑라인 성장은 다른 제품군들의 매출 성장을 통해 이룩한 것이며, 무기 단열재 및 글라스울에서는 그만큼의 성장을 이루어 내지 못한 것으로 판단되는데, 이는 2014년에는 무기 단열재의 매출 비중이 단열재 내 70%였으나, 현재는 30%대까지 하락한 점에 기인한다. 결국, 규제 시행 이전의 글라스울 매출 비중 감소는, 해당 시장이 성장하지 못하는 시장이었다는 점을 뒷받침하는 또다른 근거로 보인다.

우리도 선진국처럼 될 수 있을까?

샌드위치 패널 심재 자체의 준불연 성능을 확인하지 않아 글라스울 사용이 강제되지 않는데도, 샌드위치패널 內 글라스울 채택률이 40 – 80%로 한국 대비 20 – 60% 높은 선진국처럼, 국내 또한 글라스울 시장의 상방이 크게 열려있는지 판단해보자.

답은 문화적 차이

저조한 국내 샌드위치패널 內 글라스울 채택률은 문화적 차이에 근거한 것으로 판단된다. 국내 글라스울 채택률은 글로벌 평균인 55%와 비교해도 낮은 편인데, 이는 단독주택 이나 공동주택 등 상대적으로 저층의 건물이 적은 한국의 건축 문화 특성과 연관되어 있는 것으로 판단된다.

특히, 글라스울 채택률이 80에 달한다는 미국의 경우 전통적으로 저층 및 저고도 건축물들이 많다. 기본적으로 저층 건물들이 많기 때문에, 외단열 공법을 사용하는데 어려움이 없고, 면적 또한 작아 비용 부담도 덜하다. 또한 외단열을 많이 사용하니, 화재 확산을 예방하기 위해 글라스울 등 불연 소재의 단열재를 사용하는 것으로 연결지을 수 있다. 반면 국내의 경우 주로 고층 건물들이 많기 때문에, 내단열 공법을 주로 사용하게 되고, 이 때 화재 확산의 위험이 낮아 글라스울 등 무기 단열재가 아닌 유기 단열재를 주로 사용하게 되는 것이다.

따라서 단순 샌드위치패널 內 글라스울 침투율 차이만 확인하는 것은 각 국가의 문화적 특성을 경시하는 맹점이 존재하며, 결국 이로 인해 국내 글라스울 시장의 경우 해외만큼 샌드위치패널 內 시장 침투 여력이 크지 않은 것으로 판단된다.

쇼티지는 불명확하고, 상방은 크지 않다

결국, 시장 예상 대비 쇼티지가 불명확하며, 선진국과의 문화적 차이로 시장 상방이 제한되는 상황에서, 1) 비주거용 지표 악화로 인한 전방 주요 수요처의 악화, 2) 제도적 미비 및 규제 완화 흐름으로 인한 단열재 공급량의 회복으로 인해, 파이가 줄어드는 상황에서 줄어들 줄 알았던 플레이어가 늘어나는 효과가 발생하며 글라스울 업체들의 수익성이 예상 대비 악화될 것으로 전망된다. 이로 인해, 최근 벽산 등의 글라스울 업체가 받는 기대감에 대비하여 언더퍼폼할 가능성이 높을 것으로 판단한다.

<기업분석>

기업개요

동사는 71년 4월 설립되어 72년 1월 코스피 시장에 상장한 기업으로, 건축자재 제조 및 판매를 주요 사업으로 영위하고 있다. 동사는 글라스울을 비롯한 국내 무기 단열재 시장을 KCC와 독과점하고 있으며, 관련 시장 점유율은 약 38% 수준이다.[도표 14]

사업부 분석

동사의 사업부는 크게 건자재 부문, 도료 부문, 그리고 주방기기 부문으로 이루어져 있다. 23년 상반기 기준 동사의 매출은 건자재 부문이 72.3%, 도료 부문이 7.0%, 주방기기 부문이 23.7%의 비중으로 발생하였다.[도표 15]

건자재 부문

동사의 건자재 부문은 단열재와 내장재 등의 건축자재 제조 및 판매를 주 영업목적으로 한다. 건자재 산업 특성 상 높은 운반비로 수출과 수입이 어려워 내수 위주의 사업을 영위하며, 전방 수요산업인 건설경기와 밀접한 관련을 가진다. 과거에는 아이소핑크 등의 유기 단열재가 별도 매출의 20% 이상을 차지하는 주력 제품이었으나, 산업 내 경쟁 심화로 적자를 지속해왔다. 이에 동사는 20년 화성공장 생산중단과 구조조정 등으로 관련 사업부문을 축소하였으며, 최근에는 글라스울과 미네랄울을 비롯한 무기단열재를 주력제품으로 하고 있다.

도료 부문

동사의 도료부문은 종속회사 벽산페인트의 사업으로, 산업 전반에 관련된 도료를 외주생산, 판매한다. 수요 부진과 원가 상승으로 인해 지속적으로 적자를 기록하던 동사의 도료 부문은 21년 부산공장의 생산을 중단하고 전량 외주생산을 결정하였다. 이에 따라 기존에 가지던 유가 상승에 따른 원가 부담이 감소, 유통마진만을 취하며 향후 손실을 회복할 것으로 전망된다.

주방기기 부문

동사의 주방기기부문은 종속회사 하츠의 사업으로, 레인지후드 및 주방용 빌트인기기 등을 생산, 판매하고 있다. 주요 매출처는 건설사와 대리점이며, 22년 이후부터 상대적으로 수익성이 높은 대리점 매출이 확대되고 있는 추세이다. 23년 1분기 기준 판매경로별 매출비중은 건설사와 대리점이 각각 24.3%와 63.3%로 발생, 향후 B2B 위주의 사업 체계를 B2C로 전환하며 성장할 것으로 전망된다.

재무분석

동사의 부채비율은 20년 59.2%, 21년 74.1%, 22년 99.1%로 CAPA 증설에 따라 부채비율이 증가하는 추이를 보인다. 유동비율은 20년 140.3%, 21년 131.6%, 22년 121.2%로 다소 하락하였는데 이는 동사의 증설을 위한 투자액 증가에 기인한다. [도표 16]

CAPA 분석

동사는 건축법 개정 이후 무기 단열재, 특히 글라스울의 쇼티지에 따른 높은 수요에 대응하기 위해 증설을 진행하였다. 홍성공장 글라스울 생산라인을 총 6만톤 증설하였으며, 각 3만톤씩 4월과 10월에 가동을 시작하였다. 이와 더불어 글라스울에 대한 대체수요를 고려해 미네랄울 또한 3.2만톤의 증설을 완료하였고, 이에 따라 동사의 무기 단열재 관련 CAPA는 23년 총 20만 톤으로 확대될 것으로 전망된다.[도표17]

<체크포인트>

Check Point 1: 주가의 KEY FACTOR ‘실적 성장 기대감’

2015년 국내 건설 경기 호황, 이후 하락세를 걷다

벽산의 주가 상승을 견인한 KEY FACTOR는 1) 건축법 개정으로 인한 실적 상승 기대감, 2) 국내 건설 경기 활성화 여부이다. 특히 동사의 주가는 국내 주택 착공 건 수와 유사한 움직임을 보였는데, 이는 기존엔 주거용 건설向 제품의 실적이 전사 실적을 이끌었던 점에 기인한다. [도표 18, 19] 2015년 국내 건설 경기 호황과 단열재 두께 증가 법제화 가능성이 대두되면서 단열재 매출 성장이 실적으로 나타나며 동사의 주가가 상승했었다.

하지만 이후 2016년도, 국내 건설 경기가 후퇴기로 돌입하면서 관련 단열재 수요는 줄어들었고, 주로 주거용 건물에 쓰이는 유기 단열재인 동사의 아이소핑크와 석고보드 매출이 급감하면서 실적 둔화세를 보였다. 이에 동사는 건축법 규제 강화로 무기 단열재의 채택이 높아질 것으로 판단해 2017년 익산 글라스울 공장의 선제적 증설을 시행했지만, 이는 오히려 비용 증가로 이어져 영업이익률 하락을 이끌었고, 동사의 주가는 국내 건설 경기 회복 가능성이 희박해지며 하락세를 걸었다.

동사에겐 비주거용 건설 수요가 더 중요해졌다

2023년 이후 동사의 주가는 앞선 KEY FACTOR에 더불어, 글라스울 관련 매출 실적 성장세 및 영업이익률 개선 여부에 따라 방향성이 결정될 것으로 판단된다. 이는 동사가 무기 단열재 기업으로의 생산체질 개선으로 주택경기에 대한 노출도가 이전보다 낮아졌음에 기인한다. 21년 코로나로 인한 이커머스 시장이 성장하면서, 물류창고 투자 증대로 비주거용 건설 수요가 발생했고, 동사는 글라스울 추가 설비 증설도 진행하며, 수익성 및 영업이익률 개선 기대감에 주가는 일시적으로 상승했었다. 이는 물류창고, 데이터센터 등 비주거용 건물의 외벽 단열재로 글라스울이 사용된다는 점, 글라스울이 타 단열재보다 마진율이 상대적으로 높다는 점에 기인한다. 더불어, 화재 예방을 위한 건자재의 품질인증제 도입 가능성으로 글라스울 수요 증가 등 동사에게 호재가 되는 소식으로 기대감도 받았지만, 실제 동사 영업이익률이 적게 나타나며 주가는 다시 하락세를 이어갔다. [도표 19] 즉, 앞으로 동사의 주가 상방 여부를 파악하긴 위해선 올해 국내 비주거용 건설 경기 활성화 여부 고려가 필수적이라고 본다.

Check Point 2 :글라스울 공급 쇼티지 기대감으로 주가 상승했지만…

무기물 단열재 기업의 공급자 우위 시장 본격화 => 실적 성장 보장?

23년도 상반기 동사 주가의 큰 폭의 상승은 국내 건설 경기 침체 상황 속에서, 동사가 23년 2분기 상당한 매출 증가율(YoY + 25%)과 10%대의 높은 영업이익률을 달성하며 실적 서프라이즈를 보였다는 점에 기인한다. 올해 시행된 건축법 제61조에 의해 대통령령으로 정하는 건축물의 외벽마감재 소재를 ‘방화에 지장이 없는 재료’로 사용하기 시작하면서, 품질인정시험이 면제되는 불연재인 글라스울이 최적 건설자재로 간주되며 수요는 급증했다.

이에 국내에서 글라스울 생산 CAPA를 지닌 벽산, KCC에게 유기 단열재에서 무기 단열재로 전환에 따른 교체 수요 증가 로 인한 Q 수혜 기대감이 증폭됐었다. 실제로도 동사의 2분기 실적 성장세가 나타나면서 이 두 기업의 공급 독점체제가 유지될 것으로 시장은 판단해 현재 동사 주가는 3,000원 이상에서 유지 중이다.

한편, 벽산, KCC와 달리 마감공사 관련 건자재 peer기업들의 주가 흐름은 명확히 갈리고 있는데, 이는 이들의 실적이 국내 주거용 건설 수요에 영향을 받고, 유기 단열재 사용 비중 크다는 점에 기인하다. [도표 20] 국내 건설 시장의 경우 50% 이상의 매출이 주거용 부동산에서 발생하며, 건자재 기업들이 내수 중심의 사업 형태를 띄기에 해외로의 실적 성장 모멘텀도 부족한 상황이다. 특히, 아파트는 내단열 방식으로 건축이 되어 값싼 유기 단열재로 수요가 꾸준히 있어, 주거용 건설 경기의 회복이 중요시된다. [산업분석]에서 언급한 것처럼, 국내 건설 경기 침체로 현재 건설사들은 신규 공사가 아닌 진행 중인 공사 마감에 집중하고 있다. 하반기 완공 공사가 증가하면 민간 건축투자도 전반적으로 둔화돼 건자재 판매량 감소를 이끌 것으로 판단된다. 또한, 대형화 및 고중량을 납품하는 사업 특성상 운반비 부담이 커 해외 추가 성장 동력이 부진한 건자재 peer 기업들의 실적도 우려되는 상황이다.

시장은 자세히 보아야 한다, 공급 쇼티지가 확실한 지.

이에 본 리서치원은 동사의 실적 Follow-Up을 하기 위한 선행지표로 1) 비주거용 건설 경기, 2) 완화되고 있는 건축법 진행상황을 주목하고자 한다. [산업분석]에서 설명했듯, 공급 쇼티지가 아니라는 전제하에 동사의 무기 단열재 수요는 전방 산업인 국내 비주거용 건설 수요에 결정될 것이고, 건축법 마감재 규제의 지속적 완화가 예상되면서 불연재를 사용하는 것이 강제사항이 아니게 되며, 유기 단열재 기업들의 추가 시장 침투로 공급 독과점 체제가 무너져 매출액이 둔화될 것으로 보인다. 즉, 공급 쇼티지로 인한 실적 상승 기대감은 앞선 이유들로 인해 점차 악화되는 방향으로 흘러갈 것으로 전망되어, 24년 주가 상방은 제한적일 것으로 판단된다.

<리스크포인트1. 비주거용 건설 수요 파이는 작아진다>

기존 건물 착공으로 인한 동사의 재고 출하는 존재해도, 추가 신규투자수요로 인해 재고는 점차 감소할 것으로 전망된다. [도표 21] 즉, 향후 전방 수요의 약화로 비주거용 건설 자재인 샌드위치패널向 동사 글라스울의 추가 Q수요 성장이 제한적이라고 판단되는데, 이는 현재 1)비주거용 건물의 공급과잉 상태, 2)비주거용 부동산 PF 리스크 우려감에 기인한다.

물류창고 공급은 넘치는 중이다.

2023년, 물류창고 공급물량 역대 최대 규모로 쏟아져

물류창고의 공급과잉 상태는 2024년까지 유지되며, 2026년에 수급 불균형이 해소가 될 것으로 전망돼, 장기간 동사의 글라스울 신규 수요는 둔화될 것으로 전망된다. 이는 물류창고 인허가 건수가 2019년 대비 20~22년 8.2배 증가하며 단기간 내 공급 과잉 현상이 발생했음에 기인한다. 2020년부터 저온 물류창고 증설이 대세를 이루며 개발이 착수됐고 관련 물량이 2023년 상반기에 점차 준공되기 시작하며 2023년 물류창고 공급량은 196만평으로 막대한 공급이 전망된다. [도표 22] 이에 비해 물류창고 수요는 부족해져, 공실률이 21년 1%에서 23년 상반기 17%까지 상승했으며 계속되는 신규 공급으로 공실률 상승 추세가 지속될 것으로 보인다.

물류창고 투자 수요도 당분간 위축

또한, 물류창고 개발 사업의 마진구조 악화로 투자 수요는 당분간 회복이 힘들 것으로 전망된다. 이는 고금리 장기화로 공사/금융비용이 상승하며 사업마진이 소실된 점에 기인한다. 현재 물류창고 공사비가 평당 50~80% 상승하면서 원가 상승 반영을 위해 임대료 혹은 매각 금액의 인상이 필요하다. 반면, 물류 창고 공급 과잉 상태로 오히려 투자자의 요구수익률(cap rate)이 5.56%로 지속적으로 상승해, 가격 하방 압력이 커지는 상황에 도달해 신규투자수요는 위축될 것으로 전망한다. [도표 23]

지식산업센터 또한 물류창고와 같이 고금리 부담감과 동시에 공급과잉으로 공실이 늘어나면서 거래량이 위축된 상황이다. 한편, 민간 기업들의 데이터센터에 대한 수요는 타 비주거용 부동산 대비 많은 건 사실이지만 공급은 제한적일 것으로 전망된다. 이는 까다로운 한전과의 수전 계약에 대한 가치를 선반영해 토지비가 상대적으로 높게 책정되어 높은 원가를 요구받으며, 건설 수요는 적을 것으로 전망된다. 이로 인해, 향후 동사의 비주거용 건설 수요 내 추가 물량 확보는 감소할 것으로 판단된다.

비주거용 PF대출 부실화 우려도 존재

비주거용 PF대출 부실화는 국내 비주거용 건설 경기 침체를 촉진해 동사의 주가 하락세를 견인할 것으로 판단된다. 특히, 비주거용 PF대출 부실 현상은 주거용 PF대출 우려보다 건설시장 내 파급효과가 상당할 것으로 전망되는데, 이는 비주거용 부동산 관련 1) 정부 대책이 미흡한 점, 2) 중소형 증권사들의 대출 비중이 상대적으로 높다는 점에 기인하다.

관리의 사각지대, 중견 건설사들의 소리 없는 아우성

정부의 주거용 부동산 활성화 중심의 정책으로 중견 건설사들의 유동성 악화 우려는 지속될 것으로 전망된다. 이는 중견 이하 건설사들은 상위 건설사에 비해 오피스텔, 물류센터 등 최근 미분양 리스크가 커진 비주거용 사업장의 비중이 커, 운전자금이나 PF보증 부담 노출도가 더 큼에 기인한다.

올해 전국PF사업장 중 적어도 500곳이 부실화 주의로 분류되고 있는데, 이 중 410곳이 비주거용 사업장에서 발생했다. 또한, 신탁사가 채무인수 약정을 체결한 사업장 62곳 중 35곳에서 시공사들의 채무인수가 현실화되고 있어, 유동성 회수 능력이 부족한 비주거용 PF 사업장에서 우선적인 부도가 발생할 가능성이 클 것으로 전망되며, 이는 비주거용 건설 투자 심리에 악영향을 미칠 것으로 보인다.

중소형 증권사 : I am 적자에요

중소형 증권사들의 PF 부실 현실화로 인한 실적 부진도 향후 비주거용 건설 경기에 부정적인 효과를 끼칠 것으로 본다. 이는 중소형 증권사들의 약 84%가 물류센터, 오피스 등 비주거용 PF 사업장에 보증을 해주고 있기 때문이다. [도표 24] 은행, 보험사 등 제1금융권은 대부분 주거용 PF물량을 보유했으며, 정기적인 부실 채권 관리로 재무 건전성을 유지하는 반면, 제2금융권은 충당금 적립 부담으로 적자 실적이 발생하고 있어 이들의 향후 상황에 주목할 필요가 있다.

해외 탈출구도 없어

설상가상으로, 동사는 해외 수주向 국내 건설사들의 중장기적 성장 수혜를 받기도 어려운 상황이다. 해외 수주 시 건자재는 운임비로 인해 수주 지역 인근 자재를 쓰는 경우가 많으며, 실제 동사의 건자재 내 수출 비중이 0.7%로 거의 0에 수렴하는 수준이다. [도표 25] 최근 동사가 인도네시아 건설 박람회에 제품을 선보이며 수출 성사를 위해 노력 중이지만, 건자재 특성상 수출 가능 물량은 한정적일 것으로 생각된다. 결국, 동사 실적 성장을 위해선 국내 건설 경기 회복이 불가피하다고 판단된다.

<리스크포인트2. 작아진 파이, 기회는 모두에게>

22년 12월, 샌드위치 패널 및 외벽마감재료의 화재안전 성능을 강화한 개정 건축법 유예기간이 종료되었다. 이로 인해 단열재 기업은 개정법이 요구하는 품질 인정제 시험을 통과해야만 해당 제품을 판매할 수 있게 되었다.

해당 법령은 유기 단열재에 편중되어 있던 단열재 시장을 무기 단열재로 끌어올 수 있는 기회였다. 이는 무기 단열재는 불연 성능을 인정받아 실물모형시험에서 면제된 반면, 불에 취약한 유기 단열재는 준불연 이상의 성능을 갖춘 기업만이 영업을 지속할 수 있다는 점에 기인한다. 유기 단열재 시장에 포진된 대부분의 중소기업들은 막대한 연구개발비용과 시험응시비용, 지속된 적자를 버틸만한 자본력이 부족하다. [도표 26] 관련 기술력을 갖추게 되더라도 부족한 시험 인프라로 24년까지 시험 일정이 모두 차있는 상황이다.

Scenario 1: 모두의 기대 아래, 쇼티지는 지속된다

본 리서치원은 지속된 쇼티지를 전제로 한 동사의 24년 글라스울 매출액은 2,459억 원(YoY+35.7%)으로 전망한다. [도표 27] 이는 무기단열재 초과수요로 발생한 쇼티지에 기인한다. 직접 추정해본 결과, 23년, 24년 무기 단열재의 총 공급 가능 물량은 각각 6,400억 원, 7,300억 원, 총 예상 수요는 (기존 무기 단열재 시장) + (유기 단열재에서 무기 단열재로의 이동 수요) = 9,000억 원으로, 수요가 공급을 크게 상회하는 것을 확인하였다.

실제로 법이 현장 적용된 직후인 2Q23에 동사의 매출액과 영입이익이 각각 YoY 24.5%, 121.0% 증가하며 건축법으로 인한 반사이익을 단기간 내 뚜렷이 증명해 보였다.

Scenario 2: 24년부터 쇼티지 중단, 과잉공급 시작

24년 쇼티지 중단에 따른 동사의 24년 단열재 매출액은 1,686억 원(YoY-3.2%) 으로 전망한다. [도표 27] 본 리서치원은 시장의 높은 기대감으로 받고 주가를 부양시킨 Scenario 1보다 Scenario 2의 가능성을 높게 평가하였다. 이는 1) 지속적인 규제 완화와, 2) 표준모델 시스템의 도입으로 수요가 줄어들어, 3) 캐파 과잉이 전망된다는 점에 기인한다.

건축법에 대한 팔로업은 필수!

개정된 건축법은 시행된 이후로 현실적인 여건을 고려해서 규제 완화가 진행되었다. 이는 시험 규정을 통과하기 어렵거나 불가능한 기업들에게 대안을 제공하는 후속조치로 파악된다. 대표적으로 국토교통부는 올해 8월 일부 개정안을 공포 및 시행하는데, 이번 개정안을 통해 심재가 5nm 이하인 패널은 심재를 강판과 분리하지 않고 난연성능 시험을 볼 수 있게 되었다. 이는 3nm 심재를 넣는 알루미늄 복합패널을 겨냥한 법안으로, 알루미늄 패널 심재로 쓰이는 PE는 개별로 난연 성능을 통과하기 어렵다는 점을 고려한 것이다.

현재 국토부는 건축법의 세부 규정 판정기준을 재논의하고 있는 것으로 파악되었다. 이번 논의로 난연 성능을 시험하는 콘칼로리미터 시험의 일부 조항 中 ‘시험체 가열 후, 두께의 20%를 초과하는 일부 용융 및 수축이 없어야 한다’가 삭제될 가능성이 제기되었다. 유기 단열재는 가열되면 높은 열방출률을 보여서 용융 및 수축에 취약하다는 점을 고려했을 때, 해당 조항이 삭제되면 콘칼로리미터법 시험 자체를 무용지물로 만들 수 있다. [도표 28]

건축법의 필연적인 방향성: 규정 완화

본 리서치팀은 건축법이 지속적으로 완화되는 방향으로 개정될 것으로 판단하였다. 이는 1) 중소기업과 대기업과의 형평성 문제가 사회적 이슈로 부각되었으며, 2) 쇼티지로 인한 P 상승은 건설경기의 회복을 제약하는 요인이며, 3) 해외와 비교했을 때의 과도한 기준에 기인한다. 건축법의 규제가 완화됨에 따라 벽산, KCC 등의 전통적인 불연 단열재 기업들에게 기대되었던 입지가 기대 대비 줄어들 것으로 판단된다.

1만명의 호소를 무시할 수 없다

사업 전환 비용 및 기간을 고려하지 않은 채 시행된 이번 법안은 ‘대기업 편들기’라는 거센 비판을 받고 있으며 정부도 규제를 완화하는 방식으로 지속 대응할 것으로 보인다. 앞에서 언급한 ‘알루미늄 복합패널 방화기준 완화’ 역시 알루미늄 패널 업계 전체가 도산할 위기에 놓이자 급하게 후속책을 내놓은 것으로 해석된다.

법 시행 직후 보여준 ‘방관’의 태도에서, 추가적인 규제 완화의 문을 열어둔 상황으로 태도를 바꾸어 유기단열재 업계의 사정을 고려한 사후조치가 계속될 것으로 판단된다. 한국폴리우레탄산업협회에 따르면 우레탄 단열재만 보더라도 개정된 건축법으로 관련 업체 300여 개의 종사자 1만 명이 일자리를 잃을 위기에 놓여있다. 이에 화재 안전 점검의 본 취지는 유지하되, 자체적으로 영업을 지속할 수 없는 중소기업들을 대상으로 단열재 사업을 지속할 수 있도록 방안을 제공해줄 것으로 보인다.

쇼티지가 초래할 단가 인상을 막아라

건설경기가 악화되고 원자재 가격이 폭등하는 가운데, 정부는 추가적인 단가 인상 사태를 사전에 방지할 것으로 판단된다. 이는 건자재 가격 상승이 건설사의 수익성을 악화시키고 향후 건설경기의 회복을 제약하는 요인으로 작용한다는 점에 기인한다. 정부가 무기 단열재를 유일한 공급자로 내세워 쇼티지를 방관하게 된다면 단열재 가격 폭등 역시 불가피할 것이다. 실제로 글라스울의 가격은 22년 하반기와 23년 4월에 걸쳐 두 차례 인상하였으며 4월의 인상폭은 10%를 초과하였다, 24년 쇼티지가 지속된다면 치솟는 유류비에 더해 이보다 큰 상승폭을 보일 것으로 파악된다.

특히 무기 단열재, 그 중 글라스울을 생산하는 기업은 단 3개인데다 모두 가격협상력이 높은 대기업이다. 쇼티지가 발생한다면 글라스울 업체들의 높은 가격협상력이 공사비 상승을 불러일으켜 전반적인 건설업 회복을 지연시킬 수도 있는 것이다. 이번에 예정된 개정안 역시 건설 업황을 반영해 유기 단열재 기업의 시장 참여를 독려할 것으로 보인다.

선진국보다 까다로운 비합리적인 규제

현재 국내의 복합자재의 품질인정기준은 1) 선진국 대비 엄격한 기준을 적용하고 있으며, 2) 선진국과 국내의 인프라 및 문화적 차이점을 고려했을 때, 선진국 수준 이하로의 규제 완화가 합리적인 것으로 보인다.

국내에서와 같이 샌드위치 패널의 화재안전성능을 점검하는 국가에는 일본, 미국, 유럽 국가들이 있다. 국내를 제외한 모든 국가에서는 단열재 자체의 난연 성능을 테스트하기보다 강판과 합친 복합재료를 시험체로 사용한다. 또한 국내 실물모형 시험과의 판정기준이 비슷한 미국소방국 시험기준 NFPA 265와 비교했을 때에도 국내 건축법의 판정 기준이 까다로운 것을 확인할 수 있다.[도표 29] 유럽의 경우에도 국내와 같이 모든 샌드위치 판넬에 일괄적인 기준을 적용하는 대신, 복합자재에 대한 등급을 나눈 뒤 건축물의 규모와 용도에 따라 소재 허용범위를 구분해주고 있다.

건축자재의 화재안전성능 시험을 21세기 초부터 선도적으로 도입한 국가들과 비교했을 때 현행 규제는 화재 예방의 본 취지를 넘어선 과잉 규제로 해석된다. [산업분석]에서 언급했듯이, 선진국에서는 무기 단열재 생산 시장이 더 성숙해 있으며, 무기단열재 채택률이 20%로 낮은 한국에서 이들 국가보다 더 높은 화재 안전 성능을 요구하는 것은 비합리적이다. 현재 국토부는 정책 수정 시 해외 사례를 참고하고 있으며, 이에 따라 한국의 건설 문화를 고려한 합리적인 개정이 이루어질 것으로 판단된다.

표준모델 제도: 유기 단열재 살리기 대작전

표준모델 제도란 정부의 규제 완화 기조의 일환으로, 협회가 설계한 표준모델이 실물모형시험을 통과할 경우, 다른 기업들도 해당 설계안을 적용할 수 있도록 허용해 준 제도이다. 이는 1) 준불연 이상의 단열재 개발 역량 및 자본이 부족한 유기 단열재가 영업을 지속할 수 있는 방안이며, 2) 부족한 시험 인프라에 대한 대안책으로 보인다.

실제로 표준모델을 적용할 시 시험 비용 부담이 5,000만 원에서 800만 원으로 줄어들다. 샌드위치 패널 제조사의 경우 매출 규모가 10억 원 이하인 경우가 많은데 시험비용과 개발비용이 줄어듦에 따라 영업적자와 폐업을 면할 수 있게 되었다. 또한 복합자재 시험의 마지막 단계인 실물모형화재시험은 테스트 기관이 단 두 곳 밖에 없으며, 그마저도 테스트 기기 등의 부족으로 인해 24년까지 시험 일정이 모두 등록되어 있는 상황에서, 표준모델은 시험 병목 현상을 획기적으로 줄이는 선순환을 일으킬 것으로 보인다.

무기 단열재 수요 축소 전망

본 리서치팀은 23년, 24년 무기단열재 시장을 4,830억 원, 4,140억 원으로 추정하였다. 이는 1) 규제 완화로 인해 복합자재 사용을 승인받은 기업 수가 늘어나며, 2) 표준모델 시스템의 도입으로 준불연 유기 단열재가 늘어남에 따라 무기 단열재 수요가 줄어든다는 점에 기인한다.

개정된 건축법이 요구하는 시험을 개별적으로 통과한 기업은 20개, 협회에서 표준모델 사용 승인을 받은 유기 단열재 기업은 67개로 파악된다.[도표 30] 구체적으로 EPS를 통해 표준모델을 인정받은 한국발포플라스틱공업협동조합의 수혜 기업 39개, 한국금속패널공업협동조합의 수혜 기업 26개, 우레탄을 통해 표준모델을 인정받은 한국폴리우레탄 산업협회의 수혜 기업 2개로 파악된다.

현재 표준모델로 등록된 67개의 기업들은 약 6개월이라는 코팅기 설비 확보 및 라인 전환 기간을 거쳐 준불연 생산라인을 갖추게 될 것으로 추정하였다. 이는 건축법 개정 이후 유기 단열재 기업이 봉착한 세 가지 장애물, ⓐ 5,000만원 상당의 시험 응시료 및 시험 대기기간, ⓑ 준불연 단열재 개발비용, ⓒ 설비 및 라인 변경 중에서 표준모델 업체로 인증받은 동시에 ⓐ, ⓑ는 해결되었으며 ⓒ의 기간을 걸쳐 라인을 정상 가동하여 양산이 가능하다는 점에 기인한다. 또한 23년 말에 예정된 규제 완화로 복합자재 시험을 개별로 통과하는 기업도 24년 상반기까지는 일정하게 등장할 것이라는 점을 고려하여 다음과 같이 무기 단열재 시장을 추정하였다.[도표 32]

결론: 기대 대비 언더퍼폼

무기 단열재 캐파는 2024년에 인상되는 반면 무기단열재 시장은 축소한다는 점에 기인해 2024년 잉여 캐파가 44%로 전망된다. 표준모델 도입 효과가 반영된 글라스울 시장의 잉여 CAPA는 [산업분석 도표13]에서 제시된 수치보다 증가하는 것으로 파악된다. 2023년의 경우 CAPA의 25%가 잉여로 작용할 것으로 보이나, 이 수치는 표준모델 도입 효과가 본격적으로 반영되는 2024년에 44%로 증가하며 사실상의 CAPA 과잉 현상이 나타낼 것으로 전망된다.[도표 31] 동사 역시 2023년 10월에 홍성공장 증설이 완료됨에 따라 CAPA 3만 톤이 추가로 증가하였지만 가동률은 63%로 예상보다 저조할 것으로 보임에 따라, 캐파 증설로 인한 실적 상승은 제한적이다.

<매출액가정>

본 리서치 팀은 동사의 매출액을 크게 1) 건재 사업부, 2) 도료 사업부, 3) 주방기기 및 환기 사업부, 4) 기타 사업부로 나누어 추정하였다.

건재 사업부

건재 사업 부문 매출은 단열재, 내장재, 기타 제품 및 상품으로 나누어 추정하였다. 건자재의 경우, 원자재비, 물류비, 인건비 등의 원가 비용의 증가로 인해 22년 하반기와 23년 상반기에 연속하여 ASP가 인상되었으며, 분양가 상한제까지 가중되어 상승폭 증가와 주기 단축 상황이 발생하였다. 그러나 23년 7월 분양가 상한제 폐지로 인해 기존 단가의 상승폭 감소와 주기 연장이 발생할 것으로 전망된다. 실제로 분양가 상한제를 시행한 2020년 이전 원자재 가격 인상에도 불구하고 오히려 단가를 인하하였으며, 단가 인상을 단행한 건자재 또한 이전 상승폭의 1/3만큼만이 인상된 것으로 파악된다. 이에 본 리서치 팀은 건자재의 단가 상승 주기를 1년으로 연장 및 이전 상승폭 대비 1/3만큼 인상하여 ASP를 산정하였다.

글라스울 단열재 – 샌드위치 패널向

[P 가정] 24년 샌드위치 패널向 글라스울 단열재의 ASP는 187.5만 원/ton으로 전망한다. 22년 10월과 23년 4월에 글라스울 단열재 단가는 10%씩 인상되었으며, 각각 165만 원/ton, 182만 원/ton으로 가정하였다. 이전의 상승 주기는 6개월이었으나, 1년 주기로 연장 및 23년 ASP 상승률을 감안하여 2Q24를 기점으로 3% 인상하여 추정하였다.

[Q 가정] 동사의 국내 시장규모 가정을 통한 가동률을 통해 추정하였다. 동사의 글라스울 단열재 CAPA는 무기 단열재 쇼티지에 대응하기 위해 1Q23의 기존 7만 톤, 홍성공장 1호기를 통한 2Q23의 10만 톤(+3만 톤), 홍성공장 2호기를 통한 4Q23의 13만톤(+3만 톤)으로 증가한 것으로 전망된다. 그러나 4Q23을 기점으로 샌드위치 패널向 글라스울 단열재의 쇼티지가 중단될 것으로 전망되기에, 3Q23의 공장 가동률은 100%로 가정했으나 쇼티지 중단 이후의 가동률의 경우 [리스크포인트2]에서 가정한 가동률을 이용하여 생산량을 추정하였다.

글라스울 단열재 – LNG선向 및 기타向

23년, 24년 동사의 LNG선向 및 기타向 매출액은 전년도와 비슷한 실적이 전망된다. LNG선의 경우 액체로 변환한 천연가스를 운송하기에 기화 현상을 막을 수 있는 저장탱크가 필요하며, 이때 LNG선용 특수 단열재 즉, 보냉재는 저장탱크에 이용되어 천연가스가 영하 163도 이하로 유지될 수 있게 한다. 러-우 전쟁의 장기화로 인한 LNG선의 발주량 및 수주량이 증가했기에, 동사의 LNG선向 단열재 수요 또한 증대할 것으로 보일 수 있으나, LNG선 보냉재 시장의 경우 한국카본이 독과점하고 있는 상황이기에 동사의 공급량은 이전과 동일할 것으로 판단된다. 기타向의 경우 다변화된 전방 산업으로의 공급을 하고 있으나, 이 또한 이전과 비슷할 것으로 전망된다.

이에 LNG선向 및 기타向 매출액은 Q를 Flat하게 가정하고, ASP의 상승만을 반영하여 추정하였다. 2Q23 기준 동사의 글라스울 단열재의 평균 단가는 톤 당 200만 원으로 파악되기에, 샌드위치 패널向의 추정 단가를 이용하여 23년, 24년 LNG선向 및 기타向 글라스울 단열재의 ASP는 각각 218만 원/ton, 224.5만 원/ton으로 전망한다. ASP 인상 주기와 폭은 샌드위치 패널向의 논리와 동일하다.

미네랄울 단열재 – 샌드위치 패널向

[P 가정] ‘24년 샌드위치 패널向 미네랄울 단열재의 ASP는 118.6만 원/ton으로 전망한다. 단열재 무게 산출 방법을 통해 kg당 단가를 산출하여 1Q23의 ASP를 96.5만 원/ton으로 추정하였으며, 2Q23의 17% 인상 이후의 경우 112.9만 원/ton으로 산정하였다. 단열재 무게 산출 방법이란, ‘밀도(K/)*두께(T/m)*폭(m)*길이(m)’을 통해 해당 규격의 단열재 무게를 산출해 내 kg당 판가를 산정하였다. 마진율의 경우, 동일한 방법으로 산출한 샌드위치 패널向 글라스울 단열재의 판가 대비 kg당 단가인 47%로 설정하여, 샌드위치 패널向 미네랄울 단열재의 가격 인상 전인 1Q23의 ASP를 추정하였다. 글라스울 단열재와 동일하게 상승 주기를 1년으로 연장 및 23년 ASP 상승률을 감안하여 2Q24를 기점으로 5% 인상하여 추정하였다.

[Q 가정] 동사의 샌드위치 패널向 미네랄울 단열재는 글라스울 단열재의 쇼티지 상황에서 대체품으로 사용되었으며, 1Q23 기준 전체 미네랄울 단열재 매출의 약 25% 비중을 차지하였다. 당시의 가정한 매출액과 ASP를 이용해 샌드위치 패널向의 생산량을 산출한 결과, 전체 미네랄울 단열재 생산량 중 약 28.6%를 차지한 것으로 파악하였으며, 이는 글라스울 단열재의 쇼티지 상황인 3Q23까지 상승할 것으로 전망되어 분기별 1%씩 가산하였다. 쇼티지 해소 가정 시기인 4Q23을 기점으로 생산량이 감소할 것으로 판단되어 분기별 -2%의 가동률을 적용해 Q를 추정하였다.

미네랄울 단열재 – LNG선向 및 기타向

23년, 24년 동사의 미네랄울 단열재 LNG선向 및 기타向 매출액은 글라스울 단열재와 동일한 이유로 전년도와 비슷한 실적으로 전망되기에, Q는 Flat하게 가정하고 ASP 상승만을 반영하여 추정하였다. ASP 인상 주기와 폭은 샌드위치 패널向 미네랄울 단열재의 논리와 동일하다.

유기 단열재

23년, 24년 동사의 유기 단열재 매출액은 전분기와 비슷한 실적으로 전망되기에, Q는 Flat하게 가정하고 ASP 상승만을 반영하여 추정하였다. 동사의 유기 단열재 중 아이소핑크가 유기 단열재 매출의 약 98%의 비중을 차지하기에 전체 유기 단열재 매출은 아이소핑크로 추정하였다. 동사의 아이소핑크는 국내 최초 XPS(압출법보온판)로, 유기 단열재 시장 특성상 진입장벽이 낮고 경쟁강도가 심하기에 수익성을 유지하기 어려웠다, 그러나 2022년을 기점으로 친환경 규제로 인해 손익분기점을 달성하게 되면서 비슷한 추이를 보이고 있는 것으로 파악된다. 이에 동사의 아이소핑크는 전분기와 동일한 Q를 유지할 것이라고 전망된다. 아이소핑크는 다른 건자재의 단가 인상 상황 속에서도 최근 2년 동안 단가를 인상하지 않은 것으로 파악되나, 원가 비용의 상승으로 인한 단가 인상이 불가피하다고 판단하여 보수적으로 24년 3% 인상하여 추정하였다.

내장재

24년 동사의 내장재 매출액은 1,099억 원으로 전망된다. 동사의 내장재는 석고보드 및 CRC보드로 구성되어 있으며, 석고보드가 내장재 매출의 약 90% 이상의 비중을 차지하기에 내장재 매출액은 석고보드를 통해 추정하였다. 석고보드는 건축물의 내부 벽체를 마감하는 데 가장 일반적으로 쓰이는 내장재로, 매출은 전국 건축물 착공 건수와 연동되며, 이에 매출 발생 시기는 건축물 착공 시점 대비 2개년 후행하는 것으로 파악된다. 건축물 착공 건수의 매분기 증감율의 29.6%이 내장재 매출의 증감율에 반영되고 있음을 파악하였기에, 해당 증감율을 매분기에 적용하였다.

기타 제품 및 상품

24년 동사의 건재 사업부의 기타 제품 및 상품 매출액은 663억 원으로 전망된다. 해당 품목은 외장재, 천장재, 공사수익 , 시공 외 등으로 구성되어 있으며, 동사의 실적 견인에 큰 영향을 주지 않으며 구체적인 비중이 공시되어 있지 않아 기타 제품 및 상품으로 추정하였다. 기타 품목에 포함되는 건자재들은 석고보드와 동일하게 건축물에 가장 일반적으로 쓰이기에 내장재 매출과 연동하였다. 1Q23과 2Q23의 내장재 매출 대비 기타 품목의 매출 비중의 평균인 60.4%를 산출하여 매분기마다 적용하였다.

도료 사업부

동사의 도료 사업은 종속회사인 벽산페인트에서 건축용, 공업용, 선박용, 중방식용, 피혁용 도료의 외주제조 및 판매를 영위하고 있다. 22년을 기점으로 부산 공장을 매각하면서 직접 생산하던 모든 제품을 외부에 위탁 생산하여 판매하는 ODM 방식으로 전환하였다. 도료 사업 부문 매출은 제품과 상품으로 구분하여 추정하였다.

제품

24년 동사의 도료 사업 부문의 제품 매출액은 140만 원으로 전망된다. 벽산페인트의 제품 품목은 위탁 생산으로의 전환 이전에 생산했던 제품들로, 전환 시점인 22년 기점으로 매출액의 감소 추이를 보이기에 현재 재고가 얼마 남지 않은 것으로 파악된다. 이에 따라, 직전 분기 대비 1Q23과 2Q23의 감소율의 평균인 43.2%를 산출하여 매분기마다 적용하였다.

상품

24년 동사의 도료 사업 부문의 상품 매출액은 415억 원으로 전망된다. 벽산페인트의 상품 품목은 외부에서 생산한 상품을 매입해 판매하고 있다. 이의 경우 이전 추이와 유사하게 별다른 수요의 증감 없이 매출이 지속적으로 발생할 것으로 판단되어, 직전 4개 분기를 이동평균하여 향후 매출을 추정하였다.

주방기기 및 환기 사업부

24년 동사의 주방기기 및 환기 사업 부문 매출액은 1,737억 원으로 전망된다. 해당 사업은 종속회사인 하츠(HAATZ)에서 건설사 및 유통대리점을 대상으로 레인지후드 및 주방용 빌트인기기, 환기시스템기기 등의 생산 및 판매를 영위하고 있다. 하츠의 제품은 신규 주택 착공 시의 건설사로 납품되는 B2B와 리모델링 수요인 B2C로 구분된다.

B2B의 경우 주택인허가 물량의 증가와 연동되기에, 건설 경기의 불황으로 인해 국내 건축물 및 주택 착공 건수가 점차 감소하는 추세인 현재, 매출 비중이 줄어들고 있다. 그와 반면에 B2C의 경우 주택 거래량의 증가와 연동되기에, 정부의 부동산 규제 완화로 인해 수도권 분양시장으로 수요가 몰리게 되면서 구축 아파트를 매매하는 상황들이 초래되고 있는 상황에서 수혜를 받을 것으로 기대된다. 즉, 구축 아파트의 거래량이 증가함에 따라 주택 리모델링 수요 또한 증가할 것으로 전망된다. 이에 하츠는 B2B 중심의 기존 사업구조에서 벗어나 B2C로의 사업 확대를 구축해 나가고 있는 것으로 보인다.

이러한 리모델링 수요의 확대를 통해 국내 홈리모델링 시장 규모는 2021년 38조 원에서 2026년 54조 원까지 연평균 7% 성장할 전망이다. 동사의 주방기기 및 환기 사업 부문 또한 B2C 사업 확대로의 수혜를 받을 것으로 판단되어, 시장 전망치인 연평균 성장률 +7%을 4개 분기에 나누어 +1.75%씩 적용하였다.

기타 사업부

24년 동사의 기타 사업부의 매출액은 59억 원으로 전망된다. 기타 사업부는 매출액 수준이 미미한 사업으로, 인공지능 알고리즘 부문, 해외 부동산 개발 부문, 폐기물 재활용 부문, 가설자재 부문으로 구분된다.

인공지능 알고리즘 부문

24년 동사의 인공지능 알고리즘 부문의 매출액은 발생하지 않을 것으로 전망된다. 이는 동사의 종속회사 아이버티에서 인공지능 알고리즘 개발 및 공급과 관련된 서비스를 제공하였으나, 2Q22를 기점으로 중단하여 매출을 창출하지 못하고 있는 것에 기인한다.

해외 부동산 개발 부문

24년 동사의 해외 부동산 개발 부문의 매출액 또한 발생하지 않을 것으로 전망된다. 이는 베트남에 위치한 동사의 종속회사 INHEE(VIETNAM)에서 주택, 사회기반시설 투자 및 임대를 영업목적으로 사업을 운영하고 있으나, 베트남의 경우 인허가가 어렵고 이에 대한 리스크 또한 크다는 것에 기인한다.

폐기물 재활용 부문

24년 동사의 폐기물 재활용 부문의 매출액은 16억 원으로 전망된다. 동사의 종속회사 다솔유알에서 건설현장으로부터 배출되는 폐석고보드를 수집 및 운반하여 재활용이 가능한 상태로 분쇄한 이후에 공급하는 재활용 처리 사업을 영위하고 있다. 동사는 환경 규제가 엄격해짐에 따라 폐기물 처리 비용이 증가하자, 지분 100%를 취득해 다솔유알을 연결자회사로 편입하였으며, 해당 사업부는 2Q21을 기점으로 매출이 창출된 것으로 보인다. 이의 경우 이전 추이와 유사하게 별다른 수요의 증감 없이 매출이 지속적으로 발생할 것으로 판단되어, 직전 4개 분기를 이동평균하여 향후 매출을 추정하였다.

가설자재 부문

24년 동사의 가설자재 부문의 매출액은 43억 원으로 전망된다. 동사의 종속회사 인희에서 층간소음저감재 납품 및 시공, 가설자재 임대 사업을 영위하고 있다. 가설자재 사업부는 최근 층간소음 문제가 대두됨에 따라 수요 또한 지속적으로 늘어날 것으로 전망되나, 1Q23을 기점으로 매출이 창출되어 이전 추이를 파악하기 어렵기에 전분기인 2Q23와 동일하게 매출이 발생할 것으로 가정하였다.

연결조정

동사는 내부거래 제거로 인한 연결조정이 발생한 것으로 파악된다. 내부거래에 대한 구체적인 추이 파악이 어렵기에, 직전 4개 분기를 이동평균하여 추정하였다.

<비용가정>

매출원가

매출원가는 변동비성 매출원가와 고정비성 매출원가로 구분하여 추정하였다. 매출원가에서 유의미한 비중을 차지하는 변동비성 항목으로는 ‘원재료 및 소모품의 사용‘, ‘상품의 매입’, ‘동력비, 연료비’가 있으며, 고정비성 항목으로는 ‘종업원 급여＇와 ‘감가상각비와 무형자산상각비＇가 있다. 이외 항목들의 매출액 대비 비중은 5% 내외로, 그 추이에 따라 최근 3개년 평균 또는 증감 추이를 반영해 추정하였다.

변동비성 매출원가

원재료 및 소모품의 사용액] 원재료 및 소모품의 사용액의 최근 3개년 매출액 대비 비중은 각각 26.1%, 25.4%, 20.5%로, 22년 도료 사업부의 외주생산으로 사용액이 감소함에 따라 그 비중이 감소한 것을 확인하였다. 이에 도료 관련 사업부의 정리가 끝난 현 시점에서 향후 원재료 사용액은 22년과 23년 상반기의 추이가 유사하게 나타날 것으로 판단하여 비용을 추정하였다. 또한 동사의 경우 계열사인 벽산LTC엔터프라이즈를 원재료의 주요 매입처로 하여 원재료의 안정적 공급이 가능하다는 점에서 ‘원재료의 가격변동＇이 비용 증감에 미칠 영향은 적을 것으로 판단하였다.

[상품의 매입] 동사의 상품은 석고보드와, 도료의 외주생산분, 주방기기의 세 가지로 구분된다. 이에 따라 각 사업부문별 특성이 상이하다는 점을 고려해 각 항목의 매출액 대비 비중으로 상품매입액을 구분, 개별적으로 비용을 추정하였다. 석고보드와 주방기기부문의 경우 상품의 매입액 대비 비율이 일정하게 유지되고 있다는 점을 고려해 최근 3개년 평균 수치를 동일하게 적용하였다. 도료부문의 경우 21년 전량 외주생산 결정 이후 상품 매입 비중이 증가하였다. 이후 22년도와 23년 상반기에 비슷한 추이로 매입액이 유지되고 있는 것을 확인, 22년의 수치를 동일하게 적용하였다.

[동력비(전력), 연료비(LNG)] 최근 3개년 매출액 대비 비중은 각각 2.1%, 4.4%, 6.2%로, 계속적인 증가 추이를 보이고 있다. 동사의 동력비는 전력사용에 따른 유가에, 연료비는 연료 사용에 따른 LNG 가격에 영향을 받는 것으로 파악하였다. 그러나 유가와 LNG 가격전망의 경우 최근 지정학적 리스크로 인해 변동성이 크다는 점을 감안했을 때 향후 관련 비용의 추정에 반영하기 어려울 것으로 판단하였다. 이에 현재와 같은 높은 비중이 유지될 것으로 보수적인 가정을 적용, 최근 3개년 중 가장 높은 비중인 22년도의 6.2%를 동일하게 적용하였다.

고정비성 매출원가

[종업원 급여] 종업원 급여의 경우 직원의 수와 임금상승률에 영향을 받는다. 동사가 법안 개정 이후 CAPA 증설로 생산직 직원을 계속적으로 늘리고 있다는 점을 고려했을 때, 23년도에도 무기질 관련 증설에 따라 비슷한 추이를 보일 것으로 판단하였다. 이에 최근 3년간 생산직 직원의 증감율과 임금상승률을 반영하여 23년의 비용을 추정하였다. 24년의 경우 추가적인 증설이 예정되어 있지 않기에 생산직 인력에는 추가적인 변동이 없을 것으로 판단, 최근 3개년 임금상승률만을 반영하여 해당 비용을 가정하였다.

[감가상각비와 무형자산상각비] 동사 무형자산의 경우 전체 자산에서 차지하는 비중이 낮고, 그 추이가 비교적 일정하여 감가상각비의 증가에 따른 영향을 중점적으로 반영하였다. 감가상각비의 경우 20-22년 감가상각비의 평균에 증설로 발생하는 감가상각비를 더해 추정하였다. 23년의 무기질 관련 라인 증설로 인한 건물과 기계장치 자산의 증가는 연 3.8억의 감가상각비를 발생시킬 것으로 예상되며, 신 라인 가동이 시작되는 4Q23부터 분기별로 반영해 추정하였다.

판매비와 관리비

동사의 판매비와 관리비는 매출원가의 15% 정도로 낮은 비중을 차지하고 있다. 주요 비용인 ‘인건비’의 경우 4분기 상여금 지급에 따른 급여항목의 일시적 비용증가를 고려해, 3개년 분기별 증감률을 고려하여 추정하였다. ‘운반비’의 경우 유류비의 증가로 인한 영향을 추정하기 어렵다는 점을 고려해 최근 3개년 중 가장 높은 비중인 4%를 동일하게 적용하였다. 이외 비용들의 경우, 절대액의 3개년 평균, 현재 절대액의 유지 등으로 가정하여 추정하였다.

기타손익, 금융손익, 법인세비용

매출원가와 판매비와관리비를 제외하고, 금융손익, 기타손익을 동사의 영업외비용으로 반영하여 법인세차감전순이익을 도출하였으며, 이후 법인세비용을 차감해 동사의 당기순이익을 산출하였다.

기타손익

동사의 기타손익은 다양한 세부항목으로 이루어져 있으며, 일회성 손익을 제외한 20 – 22 기타손익의 3개년 평균치를 향후에도 유지할 것으로 가정하였다. 이는 동사의 기타손익이 매출액 대비 비중이 매우 낮고 특정한 추이를 보이지 않는다는 점에 기인한다.

금융손익

동사의 금융손익에서 가장 큰 비중을 차지하는 항목은 ‘당기손익-공정가치 측정 금융자산처분이익’이다. 다만, 해당 항목이 일정한 추이를 보이지 않는다는 점에서 추정에 불확실성이 존재한다고 판단하였다. 이에 20 – 22 금융손익의 3개년 평균치를 향후에도 유지할 것으로 가정하였다.

법인세비용

동사는 가장 최근의 유효법인세율인 23년 상반기의 19%와 22년 21%의 평균인 20%를 향후에도 유지할 것으로 가정하였는데, 이는 동사의 과거 유효세율이 특정한 추이를 보이지 않는다는 점에 기인한다.

<밸류에이션>

Peer(Index) P/E Valuation

목표주가 2,775원으로 Sell 제시

본 리서치팀은 건설업종 WICS Index 12m Fwd P/E인 5.64가 동사 Valuation에 적정하다고 판단하여, 이를 Target P/E로 적용해, 목표주가 2,775원을 산정하였으며, 상승 여력 -9.8%로 매도 의견을 제시한다.

Why not Peer(Company) P/E or Historical P/E Valuation?

Peer(Company) P/E Valuation을 사용하지 않은 이유는 다음과 같다. 1) 규제 시행이라는 외생 변수를 통해 모멘텀을 확보한 동사와 비교 가능한 적절한 Peer가 존재하지 않고, 2) 현재 건자재 업종 전체적으로 발생하고 있는 Fwd P/E 인플레이션은 리레이팅이 아닌 업종 악화를 통한 Fwd EPS의 감소로 인해 발생한 것으로서 밸류에이션에 적용하기 적절하지 않기 때문이다.

Historical P/E Valuation을 사용하지 않은 이유는 다음과 같다. 1) 현재 동사는 규제 수혜가 실적으로 연결되는 상황으로 과거 기대감만 받던 시점과의 비교는 적절하지 않으며, 2) 현재 심화되는 건설 및 건자재 업종의 업황 악화는 과거 시점과의 단순 비교가 어렵기 때문이다.

건설 업종과의 차별점 희석

Target P/E의 경우 현재 건설업종 12m Fwd P/E인 5.64를 차용하였는데 이는 동사를 포함한 건자재 업종이, 건설 업종 대비 기대받는 차별점이 희석된 점에 기인한다. 1) 고금리 상황에서 원자재 가격 인상을 판가로 전이하기 어려워 원가 부담이 높은 건설 업종에 비한 비교우위가 소멸되었으며, 2) 건설 관련 지표들의 악화로 전방 수요처가 감소해 건설 업종과 동일하게 시장 규모가 감소하였고, 3) 동사는 주력 제품의 수출이 거의 전무하다시피 한 기업이기 때문에 국내 건설 및 부동산 지표 악화에 더욱 심하게 타격을 입어 수출 비중이 큰 건설 및 건자재 업체들 대비 열위에 있기 때문이다.

실제로, 현재 건자재 업종이 건설 업종 대비 전혀 나은 모습을 보이지 못하고 있다. 매출액 성장률의 경우, 비슷한 모습을 보이다 23년 기점으로 건자재 업종이 건설 업종 대비하여 상당부분 언더퍼폼하는 모습을 보이고 있다. 영업이익률도 마찬가지인데, 건설 업종의 영업이익률은 2021년 대비 반 정도로 하락하였으나, 건자재 업종의 경우 1/3로 이하로 하락하였다. 이는 건자재 업종의 체력이 건설 업종보다 동기간동안 더 약해지며 상대적으로 높은 밸류에이션을 받을 근거가 사라진 상황을 방증한다.

위와 같은 이유로, 건설 업종과 건자재 업종의 차이가 사라져, 건설 업종 12m Fwd P/E를 동사 밸류에이션에 적용이 가능할 것으로 판단하였다. 따라서 해당 P/E 5.64를 Target P/E로 산정, 2024F EPS 492원에 적용해 목표주가 2,775원을 산정하였다. 현재 주가는 3,075원으로 상승여력 -9.8%, 매도 의견을 제시한다.

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