삼영, 너 한국의 도..도..도레이가 되어랏!

안녕하세요, 성균관대학교 금융투자학회 S.T.A.R입니다.

S.T.A.R는 2000년을 시작으로 리서치와 주식운용 중심의 활동을 하고 있는 성균관대학교 最古의 금융투자학회입니다. 30명의 인원이 매 학기마다 약 20개의 보고서를 발간하고 있습니다.

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<들어가며>

 

공급망 전쟁, 국산화의 사명

바야흐로 공급망 전쟁의 시대이다. 전 세계는 2020년대 들어 팬데믹과 우-러 전쟁을 겪으면서 자연재해, 인재 이 두 가지로부터 비롯된 글로벌 공급망 균열을 겪었다. 자원의 무기화, 보호무역, 자국 우선주의가 강대국에서부터 심화됨에 따라 자국 산업 경쟁력 유지를 위한 공급망의 확보는 이젠 필수화 되었다.

실제로 최근 국내 주요 산업의 공급망이 가장 크게 위협받았던 한ㆍ일 무역분쟁에 주목해 볼 것을 제안한다. 무역분쟁 당시(화이트리스트 제외조치 이후 t+2일까지), 일본의 수출 규제 정책과 직접적으로 관련된 232개의 한국 제조기업을 대상으로 추정된 비정상 초과수익률(Abnormal Return)을 분석해 보았을 때, 일본의 화이트리스트 제외조치가 한국 제조기업 주가에 부정적 영향을 끼쳤다는 점을 확인 가능하다.[도표 1] 당시 해당하는 한국 기업들의 누적 초과수익률은 평균 -6.3%로, 표본 기업 중 86.6%가 화이트리스트 제외조치 이후 비정상적 주가하락을 경험하였다.[도표 2]

실적 면에서 확인했을 때, 공급망의 중요성을 더 명확하게 확인할 수 있다. 코스피 영업이익 증가율과 한국 수출 증가율을 비교해 보았을 때, 실적이 수출 규모에 연동되는 모습을 보이고 있다.[도표 3] 공급망이 원활하지 않아 제때 원자재 등의 수급이 이뤄지지 않는다면 원자재 가격 상승이 가격에 전가되어 한국 제품의 수출가격(P) 상승으로도 이어질 수 있으나, 원자재 감소 영향이 더 커, 물량(Q)이 감소할 수도 있다. 다만, 물량 감소의 영향이 더 큰 경우 수출 규모가 감소함에 따라 기업 실적에 직접적인 영향을 미칠 것으로 판단된다.

그렇다면 어느 업종을 영위하는 기업들이 공급망 악화에 더 직접적으로 영향을 받을까? 물량, 고정비, 마진이 기업 이익에 미치는 영향력의 정도를 업종별로 비교해보았을 때, 주로 기계, 자동차, IT가전 등이 물량 변화에 대한 영향을 많이 받기 때문에  공급망 악화에 더욱 직접적인 악영향을 받는 것으로 확인되었다.[도표 4] 해당 업종에 속한 기업들은 다른 기업들보다 원활한 원자재 및 부품 수급에 더 민감해질 수 밖에 없다. 이에 해당 업종들은 최대한 이해관계국으로부터 원재료 수급을 독립할 필요가 존재하는 것이다.

본 리서치팀은 위와 같이 원자재 및 부품 수급 정도로 인한 수출 물량 감소에 큰 영향을 받아 원활한 공급망의 확보가 중요한 자동차 및 IT가전기기 업종의 밸류체인에 주목하였으며, 해당 밸류체인에 포함되어 있는 부품 제조사이자, 전방 수요 업종 및 고객사의 다양화와 이로 인해 발생하는 쇼티지에 기반해 구조적으로 성장하고 있는 커패시터 필름 산업에 집중하게 되었다.

커패시터 필름 산업은 늘어나는 수요에 비해 압도적으로 적은 공급량을 보임으로써 쇼티지의 수혜가 지속될 것으로 전망된다. 커패시터 필름의 수요처는 IT가전과 재생에너지向 인버터에서, 하이브리드 및 전기차, 그리고 2차전지로까지 다양화되고 있으며, 기존 수요처를 제외한 새로운 수요처가 계속해서 확대되고 있다.

다만, 독과점 구조로 인한 한정적인 생산라인과 생산 설비 공급사의 낮은 생산속도로 인해 4~5년의 설비 증설 리드타임이 소요됨에 따라 수요 - 공급의 불균형이 빠르게 해소되기 어렵다. 또한, 최종 고객사에 직접 납품하는 구조가 아니기에, 단가 인하 압박도 낮아 원가의 판가 전이가 매우 용이하다.

최종 수요처 中 전기차 업체들의 공급망 국산화 욕구도 강하다. 실제로, 커패시터 필름의 원재료인 PP(폴리프로필렌) 中 전기차向으로 사용되는 제품은 일본 국가전략물자로 분류되어 수출이 불가하다. 더구나, PP를 이용해 만든 전기차向 커패시터 필름의 경우 일본이 무역분쟁 당시 수출 금지 품목에 포함시켰다면, 현대차그룹의 전기차 생산에 큰 차질이 생길 수 밖에 없었다. 이러한 상황에서 삼영은 전기차向 커패시터 필름의 원재료인 PP를 벨기에 업체로부터 성공적으로 수급하면서 현대차그룹의 공급망 국산화 열망에 기반한 주요 필름 공급사가 될 전망이다.

동사는 쇼티지의 수혜를 받아 구조적으로 성장하는 커패시터 필름 산업의 메인 플레이어로서, 동사의 우수한 공급망 내 지위가 지속적으로 유지될 것으로 판단됨에 따라 후술할 분석 내용을 토대로 매수 의견을 제시하고자 한다.

 

<산업분석>

 

본 리서치 팀은 [들어가며]에서 언급했듯, 커패시터 필름 시장이 안정적인 성장성과 높은 수익성을 가졌다고 판단한다. 이는 1) 전기차의 급격한 수요 증가로 인해 발생한 공급망의 쇼티지에 따른 구조적인 성장이 가능하다는 점, 2) 지속적으로 수요가 발생할 수 밖에 없는 범용성이 높은 시장 특성 상 장기적으로 안정적인 실적 향상이 기대된다는 점에 기인한다.

커패시터 필름은 사람들의 생활에 사용되는 거의 모든 전기를 필요로 하는 제품의 필수적인 부품이기에 탄탄한 전방산업과 함께 현재의 수요가 유지되기만 하더라도, 밸류체인 내 기업들의 안정적인 판매량 증가가 보장될 것으로 예상된다. 이와 함께 장기적으로 전기차와 재생에너지로의 전환이빠르게 진행됨에 따라 새로운 수요처의 비중이 확대됨으로써 커패시터 필름 산업은 탄력적으로 성장할 것으로 기대된다.

 

그쪽도 커패시터를 아세요 ?

커패시터란?

커패시터는 Capacitor 혹은 콘덴서로 불리며, 전기 회로에서 일시적으로 전기를 저장하는 장치로서 전기가 필요한 산업에 필수적으로 사용되는 부품이다. 필요한 경우에만 전기를 내보내 전자제품의 원활한 작동과 안정적인 전기 공급을 돕는 충전식 소자 기능을 한다. 커패시터는 회로상의 효율에 가장 큰 영향을 미치는 사용되는 유전체의 종류에 따라 대표적으로 전해 커패시터, 필름 커패시터, 세라믹 커패시터 등으로 구분된다. 그 중에서 현재 수요가 급증하고 있는 필름 커패시터에 주목할 것을 제시한다.

필름 커패시터 산업 구조를 살펴보자

필름 커패시터 산업의 구조는 원료 → 필름 → 증착필름 → 필름 커패시터 → 활용으로 구성된다. [도표 5] 원료를 이용하여 커패시터 필름 업체는 베이스 필름을 제조한다. 이러한 필름을 증착한 후, 필름 커패시터를 제조하는 원재료로 사용한다. 이후 전기를 필요로 하는 가전제품, 자동차, 로봇 등의 다양한 산업에서 커패시터나 인버터로 사용된다.

얌전하던 필름 커패시터, 빛을 보다.

필름 커패시터 시장은 22년 35억 달러에서 30년 51억 달러까지 CAGR 4.67%의 성장이 전망된다.[도표 6] 이는 품질 경쟁력과 높은 활용도에 기인한다. 필름 커패시터는 필름을 유전체로 사용하는 커패시터로, 전극 사이에 넣어 원통형으로 감싼 형태이다. 이는 커패시터 중 50% 이상을 차지하고 있으며, 다른 부품과 달리 가장 가벼울 뿐만 아니라 내열성과 내구성이 매우 우수하다.

또한, 장기간 사용하더라도 품질 특성이 저하되지 않아 관리 비용을 절감할 수 있다. 이에 일반적으로 가전 제품 및 전자기기의 부품과 전기차의 전력 제어 장치인 인버터에 주로 사용되며, 필름 커패시터의 수요는 전방 산업의 성장과 함께 계속해서 수요가 증가할 것으로 기대된다.

 

우리가 집중할 곳은 ‘커패시터 필름’

필름 커패시터 밸류체인 내에서 커패시터를 제조하는 업체보다 주요 소재인 커패시터 필름 업체에 집중할 것을 제시한다. 이는 1) 밸류체인 내 유리한 위치, 2) 소수의 플레이어로 인한 높은 수혜 강도에 기인한다.

커패시터 업체 : 높은 원가에 치이고, 낮은 단가에 또 치이고

필름 커패시터를 제조하기 위해 필요한 원재료 중 약 59%가 베이스 필름이다. 이러한 베이스 필름을 생산하는 업체는 매우 소수이기에 대부분 수입으로 이루어지며, 유가 등의 영향을 받아 가격 변동이 매우 불안정하다. 또한, 수출 규제 등의 예상치 못한 상황에서 대체매입처를 찾지 못할 경우, 생산 자체의 차질이 생길 가능성도 존재한다.

그러나 다수의 커패시터 제조 업체들은 가격협상력이 낮아 원재료비 상승으로 인한 가격 상승분을 공급가격에 반영하기 매우 어려운 구조이며, 가격경쟁력을 위해 완성품 업체의 납품 단가인하 압박 또한 발생할 가능성이 높다. 이는 커패시터 제조 업체의 수익성 악화 요인으로 작용하여 매출 증가에도 불구하고 영업 손실 발생 가능성을 높일 것으로 판단된다.

커패시터 필름, 왕이 될 상

이에 반해 커패시터 필름 제조 업체는 가격협상력에서 우위를 선점하고 있다. 극소수의 업체로 구성되어 있기 때문에 원료의 가격이 인상되더라도 이를 신속하게 판매단가로 전이하기가 매우 용이하다. 또한, 이러한 단가 인상에도 불구하고 커패시터 업체들은 필름이 커패시터의 핵심 소재이기 때문에 필수적으로 필름을 사용할 수 밖에 없는 상황이다. 따라서 커패시터가 사용되는 관련 산업의 성장과 수요 증가로 인한 수혜를 온전히 누릴 것으로 판단된다. 또한, 커패시터 필름 업체는 늘어나는 수요와 밸류체인 내 유리한 위치로 인해 장기적인 구조적 성장이 가능할 것으로 기대된다.

잠깐, 커패시터 필름이 뭐야?

이러한 커패시터 필름은 타 부품 대비 매우 얇고, 높은 전기 용량을 갖고 있어 전기에너지를 효과적으로 저장할 수 있다. 또한, 금속 전극 간의 거리가 가까워 전기 저항이 작기 때문에 전기의 충전 속도가 빠르다.

커패시터 필름 중에서도 폴리프로필렌 필름이 50% 이상의 점유율을 차지하고 있으며, 절연 강도와 내열성이 우수하고, 가장 저렴하다. 또한, 타 소재 대비 정전 용량 중 손실율을 나타내는 유전정접이 낮을 뿐만 아니라 수분 흡수율이 낮아 수증기로 인한 유전 손실을 최소화 할 수 있다.[도표 7] 이에 따라 폴리프로필렌 필름이 일반적으로 가장 많이 사용되며, 커패시터 필름 시장 내에서 지속적으로 채택률이 높아질 것으로 기대된다.

 

이제는 없어서 못쓰는 커패시터 필름

커패시터 필름은 기존 수요와 더불어 고부가가치 수요처의 급격한 생산량 증가에 반해 공급량이 미치지 못하여 현재와 같은 커패시터 필름의 글로벌 Shortage는 지속될 것으로 예상된다.

전기차에게 이젠 필수가 되어버린

캐퍼시터 필름 수요 내 전기차 및 친환경 자동차向 비중이 빠르게 늘어나고 있다. 이는 전기차向 필름 커패시터의 1) 가격 경쟁력, 2) 높은 내구성, 3) 경량화에 기인한다.

전기차 및 하이브리드 자동차는 23년부터 27년까지 CAGR 20.2%로 가파르게 성장할 것으로 전망된다.[도표 8] 이러한 전기차는 고출력이 필요한 상황에서 빠르고, 균일하게 에너지 공급이 가능해야 하기 때문에 전기를 변환하는 인버터가 필수적이다. 필름 커패시터는 흔히 알려진 MLCC 대비 가격이 저렴할 뿐만 아니라 높은 내구성을 통해 전기차의 수명과 안정성을 향상시킨다. 또한, 필름 소재로 타 커패시터 대비 가볍기 때문에 주행거리 확보에 기여한다. 이에 따라 가전제품 대비 전기차向 필름 커패시터는 높은 전기 용량 확보를 위해 더 크고, 더 많은 양의 필름이 사용된다.[도표 9]

재생에너지까지 사로잡다

게다가 친환경 정책과 함께 재생에너지로의 전환이 전세계적으로 시행됨에 따라 태양광 및 풍력 발전소向 수요도 점차 늘어날 것으로 기대된다.[도표 10] 기존 인버터로 사용되던 커패시터는 온도 변화에 취약하여 극한의 상황에서 파괴되는 경우가 다수였다. 반면, 필름 커패시터는 내열성과 온도에 대한 적응력이 매우 높아 전력 손실을 최소화하고, 계속적인 전기 공급을 가능하게 한다. 이에 필름 커패시터에 대한 수요가 점차 증가하고 있으며, 장기적인 성장성을 보장할 것으로 전망된다.

따라서 커패시터 필름은 가전제품 시장과 더불어 친환경 에너지 부품시장으로 수요가 점차 확대될 것으로 예상된다. 이에 커패시터 필름이 사용되는 제품의 수요 뿐만 아니라 높아지는 기술력으로 인해 각 제품 당 필요한 필름의 수가 동시에 증가함으로써 전반적인 구조적 수요 확대가 지속될 것으로 판단된다.

폭발적인 수요, 그러나 공급은 천천히 ~

앞서 설명한 다양한 수요처와 더불어 전기차 및 친환경 자동차 생산이 급격하게 증가함에 따라 현재 모든 커패시터 필름의 수요가 전기차向으로 집중되고 있다. 전기차向 수요만 살펴보더라도, 25년 19,000t까지 증가하고 있는 것에 비해 공급은 비탄력적으로 증가할 것으로 보인다.[도표 11] 주요 업체들이 증설을 진행하고 있음에도 불구하고 전기차向 공급조차 수요를 따라가지 못하고 있으며, 기존 수요에는 턱없이 공급이 부족할 것으로 예상된다. 이와 같은 전세계적인 수급 불균형은 장기화될 것으로 예상되며, 빠르게 해소되기 어려울 것으로 판단된다.

현재 커패시터 필름 시장은 글로벌 3개 업체 (도레이 첨단소재, 왕자제지, 삼영)가 전체 시장의 95%를 독과점하고 있는 상태이며, 국내에서는 삼영이 유일하다. 전기차용 커패시터 필름의 약 90%를 생산하고 있는 도레이 첨단소재가 모든 라인을 전기차 생산으로 전환함에 따라 가전제품과 같은 기존에 발생하던 수요 대한 공급 부족은 계속해서 심화될 것으로 예상된다. 이와 함께 전반적인 수요 증가에 따른 시장 내 타 기업의 반사 수혜 또한 확대될 것으로 기대된다.

하던 애들이 계속 잘합니다.

다만, 이러한 커패시터 필름 시장은 기존 소수 기업들이 계속해서 독과점할 수 밖에 없는 구조이다. 이는 1) 높은 진입장벽, 2) 고성능 제품向 박막화에 따른 수율 확보의 어려움에 기인한다.

커패시터 필름 제조 장비는 가격이 매우 비쌀 뿐만 아니라 발주부터 가동까지 3~4년이 소요되기 때문에 단기간 내 신규 진입이 매우 어렵다. 게다가 긴 리드타임의 퀄 테스트로 인해 높은 기술력과 생산 능력을 바탕으로 이미 진출한 기존 기업의 시장 내 점유율을 뺏어 오는 것은 사실상 불가능하다. 이와 함께 고성능화되는 전방산업으로 인해 고순도의 초박막 커패시터 필름의 필요성이 높아지고 있다. 특히, 전기차向의 경우, 높은 안정성을 위한 고도의 기술력이 필수적으로 요구되어 테스트를 통과한 기업만이 진출 가능하기 때문에 기존 업체들이 매우 유리하다.

커패시터 필름의 두께가 얇아질수록 생산 수율 확보가 어려워짐에 따라 생산량이 감소한다. 산업 특성상, 커패시터 필름과 이를 활용한 커패시터의 기술력은 전방 산업인 대부분의 전기 장치의 성능에 직접적으로 영향을 준다. 이에 신규 진입이 어려울 뿐만 아니라 기존 업체조차 수요에 맞춰 빠르게 공급량을 늘리기 어려울 것으로 판단된다. 즉, 커패시터 필름 업체들의 필름 생산량이 곧 판매량으로 직결되는 것이다.

이에 커패시터 필름 시장은 공급자 우위 시장으로 형성되고 있으며, 경쟁우위를 유지한 기존의 기업만이 향후 지속될 쇼티지로 인한 수혜를 온전히 받을 것으로 기대된다. 이와 함께 수입에 의존하고 있는 국내 기업들의 캐퍼시터 필름 국산화 기조에 따라 요구되는 기술력을 충족시킬 수 있는 커패시터 필름 생산이 가능한 국내 기업의 가파른 외형 성장이 전망된다.

 

TOP PICK : 삼영

본 리서치 팀은 국내 유일 커패시터 필름 생산업체인 삼영을 Top pick으로 제시한다. 커패시터 필름의 글로벌 쇼티지가 지속될 것으로 예상되는 현 시점에서 동사는 1) 전기차向 커패시터 필름 양산 본격화, 2) 선제적인 CAPA 증설을 통한 신 라인 본격 가동, 3) 원가 절감 및 판가 인상을 통해 수익성이 강화됨에 따라 24년 폭발적인 실적 성장이 기대된다.

 

<기업분석>

 

삼영은 1959년 4월에 설립되어 1976년 06월 코스피 시장에 상장한 대한민국 1호 화학기업으로, 포장용 및 콘덴서 필름 제조를 주요 사업으로 영위하고 있다. 동사는 상위 소수의 기업이 독과점하고 있는 커패시터 필름을 국내 유일하게 개발 및 생산하고 있다. 일본의 Toray(도레이)와 OJI(왕자제지), 그리고 동사가 글로벌 커패시터 필름 시장을 독점하고 있으며, 동사 시장 점유율은 약 10% 수준이다.

 

사업부 분석

23년 상반기 기준 동사의 매출은 필름 부문 68.2%, 중공업 부문 27.2%, 베트남 부문 4.5%의 비중으로 발생하였다.[도표 12]

필름 부문

필름부의 경우 BOPP, CPP, PPC, 랩(PVC, PE, PO), 팩을 생산하고 있으며, 동사는 이 중 매출 33.3% 비중의 PPC(커패시터 필름)의 기술력을 인정받음에 따라 이에 주력하고 있다.[도표 13] 동사는 일반용, 전기차, 그리고 재생에너지向 커패시터 필름을 생산하고 있으며, 일반 가전 제품의 컨덴서의 소재로 쓰이는 6미크론의 일반용 커패시터 필름은 6미크론은 현재 동사의 매출 중 대부분을 차지하고 있는 것으로 파악된다.

동사는 2019년부터 국책과제를 수행하여 전기차용 2.3 미크론 이하의 필름 개발 이후 완성차 업체에서 테스트를 진행하고 있으며, 2.0 미크론 이하의 초박막 필름을 추가 개발하고 커패시터 필름의 양산화 체계 구축을 진행하고 있는 것으로 파악된다. 이에 따라 향후 전기차 시장이 본격적으로 성장함에 따라, 동사의 수혜가 기대된다.

중공업 부문

중공업 부문의 경우, 동사의 주요 자회사 삼영중공업에서 대형선박용 엔진부품을 생산 및 제조하여 납품하고 있다. 삼영중공업은 동사의 지속적인 적자사업부였으나, 작년 말의 단가 인상으로 인해 1Q23을 기점으로 영업이익 약 4억 원에 도달하며 턴어라운드에 성공하였다.

베트남 부문

베트남 부문의 경우, 동사의 베트남 법인에서 식품포장용 PVC랩의 생산을 전담하고 있으며, 대부분 수출용으로 제품을 공급하고 있다.

 

재무 분석

동사의 부채비율은 21년 132.8%, 22년 160.7%에서 1H23은 171.3%로, CAPA를 증설하고 있음에도 안정적인 부채비율을 유지하고 있다.[도표 14] 유동비율은 21년 90.7%, 22년 79.1%에서 1H23 74.0%로 감소하였으나, 22, 23년 유동비율의 하락은 동사의 신 라인 증설로 인해 발생한 것으로 추정된다. 향후 동사는 신 라인을 통한 실적 향상을 통해 안정적인 유동비율을 회복할 수 있을 것으로 전망된다. 구체적인 현금흐름의 성장 추세는 [밸류에이션]에서 후술하였다.

 

CAPA 분석

동사는 커패시터 필름의 쇼티지에 따른 높은 수요에 대응하기 위해, 23년 4월 전기차용 초박막 커패시터 필름 생산 라인 증설을 완료하였다. 신 라인의 규모는 연 4,800톤이며, 커패시터 필름의 CAPA는 현재 8,000톤 가량에서 13,000톤 가량(전기차向 미생산 시)으로 확대될 전망이다.[도표 15]

동사는 증설로 인한 수율 증대를 통해 커패시터 필름의 공급이 안정적으로 이루어진다면, 이에 따른 영업이익 또한 상승하여 유동성을 빠르게 확보할 수 있을 것으로 판단된다.

 

<투자포인트1 – 수요와 함께 날아오른 P와 Q>

 

23년, 24년, 25년 동사의 PPC 매출액은 각각 542억 원, 929억 원, 1,134억 원으로 성장할 전망이다. 이는 1) 수요처 확대에 따른 커패시터 필름 수요 증가, 2) 커패시터 필름 단가 상승으로 인한 판매 mix 개선에 기인한다.

 

수요 증가에 준비된 기업

동사는 커패시터 필름의 수요 증가로부터 직접적인 수혜를 받을 것으로 예상된다. 이는 1) 커패시터 필름의 국산화 필요성, 2) 동사의 가격 및 품질 경쟁력, 3) 쇼티지로 인한 반사이익에 기인한다.

커패시터 필름도 국산화가 필요해~

동사는 공고한 시장 기술력을 바탕으로 커패시터 필름 국산화에 직접적인 수혜를 입을 것으로 전망된다. 전기차에 대한 수요가 증가함에 따라 핵심 부품인 커패시터 필름 국산화의 중요성도 함께 부각되고 있는데, 이는 일본 기업이 일반용 뿐만 아니라 전기차용 커패시터 필름 시장을 독점하고 있다는 점에 기인한다.[도표 16] 1위 기업인 도레이 첨단소재는 전세계 전기차용 커패시터 필름의 약 90%를 공급하고 있으며, 나머지 수요는 2위 기업인 왕자제지가 대응하고 있다. 이에 따라 일본이 커패시터 필름 수출 규제를 시행한다면 국내 전기차 생산에 차질이 생기는 환경임을 알 수 있다.

이러한 일본의 수출규제 리스크가 존재하는 만큼, 전기차용 핵심 소재 및 부품 국산화의 중요성이 대두되었다. 동사는 전기차용 커패시터 필름 국산화의 핵심 기업으로 선정되어 2019년부터 뉴인텍과 합작으로 진행한 국책과제를 통해 전기차용 2.3 미크론 이하 커패시터 필름 개발을 완료했다. 이와 함께 고순도가 요구되는 전기차向 커패시터 필름을 생산하기 위해 일본을 제외하고 유일한 원재료 공급사인 유럽의 BOREALIS를 통한 원재료 공급 확보에 성공했다.

또한, 현대ㆍ기아차의 전기차, 수소차용 증착필름과 커패시터 공급의 90%를 독점하고 있는 국내 기업인 뉴인텍에 동사의 커패시터 필름 공급을 시작했다. 이에 동사는 전기차 부품의 일본 의존성을 해결할 수 있는 국내 유일의 기술력을 보유함으로써 국내 전기차 수요 증가와 커패시터 필름의 국산화 작업으로 인한 수혜를 온전히 누릴 것으로 기대된다.

가성비로 승부한다 

동사는 높은 품질 및 가격 경쟁력을 바탕으로 커패시터 필름 시장에서 빠르게 시장 영향력을 확대할 것으로 전망한다.

전기차向 커패시터 필름 기술의 높은 진입장벽으로 인해 동사가 품질 측면에서 우수한 경제적 해자를 보유하고 있다고 판단한다.[도표 17] 전기차向 커패시터 필름은 2년간의 안정성 테스트를 완료해야 납품이 가능한데, 현재 동사와 도레이, 왕자제지 3개사만이 안정성 테스트를 통과한 상태이다. 또한, 장비 증설 리드타임이 3~4년이기 때문에 경쟁사가 빠르게 공급을 확대하는 것도 한정적이다.

동사는 뛰어난 품질을 바탕으로 국내 완성차向 퀄테스트를 통과함에 따라 해당 고객사向으로 내년부터 납품이 가능할 것으로 예상된다. 현재 북미/유럽 완성차 OEM으로 3분기부터 납품하고 있으며, 타 유럽 고객사向 2차 퀄 테스트 또한 진행하고 있다. 또한, SK시그넷에서 시행한 전기차용 고속충전기용 커패시터 필름 퀄 테스트에서 도레이사의 필름보다 높은 성능을 보이며, 동사의 기술력을 입증하였다.

동사의 전기차용 커패시터 필름은 뛰어난 품질과 더불어 우수한 가격 경쟁력 또한 갖춘 것으로 판단된다. 뉴인텍은 올해부터 원가 절감을 위해 동사의 전기차용 2.3 미크론 커패시터 필름을 사용할 계획이다, 이는 동사의 제품을 통해 15% 정도의 비용 절감이 가능한 반면, 품질은 경쟁사와 매우 유사한 수준인 점에 기인한다. 따라서 동사는 품질 대비 뛰어난 가격 경쟁력을 바탕으로 고객사에 지속적인 납품이 가능할 것으로 전망된다.

이와 함께 동사는 EV용 필름을 제외한 커패시터 필름 또한 타 경쟁사 대비 뛰어난 가격 경쟁력을 보유하고 있다. 재생에너지 인버터向 필름의 경우, 친환경 에너지 시장이 확대됨에 따라 11.5 미크론 이상의 커패시터 필름의 수요가 급증했으며, 특히 유럽에서의 수요 변화가 두드러지고 있다.[도표 18] 그러나 현지 유럽 업체들은 가스비와 전기세 상승으로 인해 납품 단가 인상이 불가피했다. 이에 반해 동사는 현지 업체 대비 뛰어난 가격경쟁력을 바탕으로 유럽 재생에너지向 커패시터 필름을 분기별 450톤 이상을 안정적으로 수출하며 유럽 친환경 시장에서 경쟁력을 공고히 할 것으로 기대된다.

이에 따라 안정성 확보와 장비 증설을 고려하였을 때, 향후 5~6년간 경쟁사 진입이 어렵기 때문에 현재의 레퍼런스를 바탕으로 동사는 안정적인 글로벌 전기차 시장 침투 및 확장이 가능할 것으로 전망된다. 또한, 전기차向 커패시터 필름과 재생에너지 인버터向 커패시터 필름 모두 뛰어난 가격경쟁력과 품질경쟁력을 보여주며 안정적으로 시장 침투에 성공할 것으로 전망된다.

쇼티지로 인한 반사이익

커패시터 필름의 쇼티지가 지속되고 있는 현 시점에서 다양한 제품군을 영위하고 있는 동사가 반사이익을 누릴 것으로 전망된다. 점유율 상위 기업들이 대부분의 라인을 전기차용으로 전환하며 일반용 커패시터 필름 공급에서도 쇼티지가 발생한 상황이다. 이는 재생에너지용 인버터와 일반 가전용 콘덴서 등에 사용되는 커패시터 필름을 모두 생산하는 동사에게 큰 반사수혜로 작용했다. 실제로 동사는 전기차용 커패시터 필름 매출이 없었던 22년에 이미 95.2%의 PPC 생산 가동률을 보이며 전년 대비 29.22%의 매출 성장을 보였다.

전방산업의 지속적인 수요 증가와 고성능화에 따른 수율 감소로 인해 일반용 커패시터 필름의 쇼티지 상황이 계속되며, 동사의 반사 수혜가 지속될 것으로 예상한다. 이와 함께 전기차向 신라인 가동이 예정된 가운데, PPC 내에서도 전기차向 매출 비중을 23년 0.2%에서, 25년 43.8%로 늘리며, 지속될 쇼티지 환경에서 동사는 구조적 성장을 이뤄낼 것으로 전망된다.[도표 19]

 

커패시터 필름 단가 상승으로 인한 판매 Mix 개선

동사의 커패시터 필름의 단가 상승으로 인한 판매 Mix 개선 또한 전망된다. 이는 쇼티지로 인해 일반용 커패시터 필름 단가가 높아진 상황에서 고가의 EV용 커패시터 필름 양산이 본격화됨에 따라 판매 mix 개선이 이뤄질 것이라는 점에 기인한다.[도표 20]

동사의 2Q23 커패시터 필름 평균 단가는 kg당 5,842원으로 쇼티지로 인해 22년부터 급격한 상승을 보이고 있다. 전기차용 커패시터 필름 매출이 본격화되지 않았음에도 불구하고 6.5 미크론 이상의 일반용 커패시터 필름만으로 가격 상승을 보이고 있다. 이에 EV용 필름 등 고부가가치의 제품군이 확대된다면, 전반적인 ASP 상승이 가능할 것으로 판단된다.

동사는 올해부터 전기차용 커패시터 필름의 양산화가 예정되어 있으며, 이를 통해 판매 mix를 개선할 것으로 예상한다. EV용 커패시터 필름 중 전기차용 3.5 미크론 필름은 kg 당 13,000~15,000원, 하이브리드용 2.3 미크론 필름은 kg당 21,000~25,000원으로 일반용 커패시터 필름 대비 3~4배 높은 단가를 형성하고 있어, 전기차向 필름 제품을 본격적으로 생산 및 판매하면서 톤 당 평균 판가도 급상승할 전망이다.[도표 21] 다만, 커패시터 필름의 두께가 얇아질수록 가공 및 생산에 소요되는 시간이 증가하여, EV向 필름은 일반向 필름 대비 생산량이 감소하게 된다.

이에 따라 동사는 신 라인을 9월부터 가동함으로써 생산능력 확대와 더불어 50% 이상의 수율 개선 등의 효과를 통해 생산량 감소를 상쇄할 것으로 전망된다. 전기차용 커패시터 필름의 양산과 신라인 가동은 동사의 P와 Q 상승을 야기할 것으로 판단되며, 안정적인 수요를 바탕으로 동사의 유의미한 외형 성장이 전망된다.

 

<투자포인트2 – 걱정거리는 이제 안녕>

 

동사의 23년, 24년, 25년 영업이익은 각각 69억 원, 185억 원, 285억 원으로 생산 및 판매 비용이 감소함에 따라 수익성 개선이 본격화될 것으로 전망된다. 이는 1) 적자사업부 정리, 2) 신라인 증설에 따른 비용 감소, 3) 원가의 하향 안정화에 기인한다.

 

우리에게 필요한 건 선택과 집중이다.

동사는 주요 사업부로의 선택과 집중 전략을 통해 수익성이 개선될 것으로 판단된다. [기업분석]에서 언급했듯이 동사는 필름(BOPP, PPC, CPP), 랩(PE, PO, PVC), 팩 사업을 중점으로 영위하고 있으나, 이 중 낮은 수익성과 규제 강화로 인해, 영속성이 확보되지 않는 일부 생산 라인을 정리하고 있다. 이에 따라, 비용 부담을 경감하고 수익성을 개선함으로써 주요 사업의 추진 동력을 확보할 것으로 기대된다.

정리는 거의 Done

동사는 적자사업부의 철수를 통해 연 60억 원의 적자폭을 회복해 그대로 영업이익 개선에 기여할 수 있을 것으로 전망된다. 적자 제품군은 다층 CPP 필름과 랩 제품 및 우유팩 제품군이며, CPP 필름은 22년 말, PE랩은 2Q23부터 가동을 중단하였고, 팩 사업부 또한 23년 하반기에 사업을 중단할 것으로 파악된다. 해당 제품군의 낮은 사업성과 원자재의 지속적인 가격 상승으로 인해 동사는 22년 해당 제품군에서만 약 60억 원의 적자가 발생하였다.

적자 멈춰!

동사의 저수익 제품군을 정리하더라도, 별도의 추가 비용은 발생하지 않을 것으로 예상된다. 동사의 기존 구 라인은 20년 전에 설립되었기에 공장 내 각종 설비들은 이미 상각 처리가 완료되었으며, 추가적인 처분 비용은 없을 것으로 예상된다. 또한, 해당 라인의 가동을 중단시킴으로써 불필요한 가스비와 전기세 같은 유지, 보수 비용이 일체 발생하지 않아 동사의 온전한 실적 향상에 기여할 것으로 판단된다.

동사의 구 라인에 대한 감가상각이 끝났다는 점과 일부 사업 중단에 따른 별도의 불필요한 운영비용이 절감된다는 점을 고려하였을 때, 동사의 매출원가율이 23년부터 눈에 띄게 감소함으로써 영업이익률 또한 큰 폭으로 증가할 것으로 기대된다.[도표 22] 이에 따라 적자사업부로 인해 지속적으로 초래되었던 적자폭을 온전히 회복함으로써 높은 현금창출력을 바탕으로 동사의 수익성이 강화될 것으로 전망된다.

우리는 가성비 있게 간다

적자사업부의 철수는 사용하는 총 원재료의 사용량 자체를 감소시켜 원재료로 인한 원가 부담을 낮출 것으로 전망된다. 동사는 부가가치가 높은 PPC와, 부가가치가 낮은 BOPP, 다층 CPP, PACK, PE, PO를 생산하면서, 21년 35,109톤, 22년 29,432톤의 원재료 사용액이 원가에 반영되었으나, 이는 23년 26,004톤, 24년 27,374톤, 25년 26,496톤으로 줄어들며 원가에 반영되는 원재료 사용액 자체가 감소할 것으로 예상된다.[도표 23]

감소하는 원재료 내에서도, 부가가치가 높은 PPC의 원재료 사용량은 증가하며, 부가가치가 낮은 이외 제품군의 원재료 사용량은 감소함에 따라 동사의 판매 제품군 Mix 개선이 원가 개선에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대된다. 특히 PPC를 제외한 부가가치가 낮은 제품군의 경우, 21년 27,455톤 22년 21,966톤에서, 23년 16,848톤, 24년 14,294톤, 25년 13,416톤으로 급격하게 감소하며, 원재료 사용액 대비 창출하는 매출의 질이 상승할 것으로 판단된다.[도표 23] 또한, 원재료의 경우 제품군 별 큰 차이가 없는 원재료 가격을 보이고 있어, 비용 감소로 인한 동사 이익의 개선 효과는 극대화될 것으로 전망된다.

라인은 새삥~

차차 수요를 따라가는 수율

동사는 신 라인 증설이 진행됨에 따라 24년부터 생산 효율 및 비용 측면의 개선이 본격화될 것으로 전망된다. 신 라인은 기존 구 라인 대비 수율이 약 50% 개선됨에 따라 가용 CAPA는 약 2배 이상 증가할 것으로 파악된다. 이는 신 라인 제품의 장폭이 구 라인 대비 약 1.8배 넓어져 사용 공간의 효율성을 증대할 수 있다는 점에 기인한다. 따라서 신 라인에서 생산되는 제품의 수요가 증대됨에 따라 동사는 이에 대응하기 위해 별도의 공장 증설 없이도 라인 증설이 가능할 것으로 판단된다.

비용이 들기는 커녕,,

또한, 생산 효율성 향상과 함께 상당한 고정비성 비용이 절감될 것으로 기대된다. 신규 라인 가동 시, 기존 라인과 동일한 인력으로 월 400톤 규모가 추가 확대됨에 따라, 톤 당 인건비가 감소하여 구 라인 인건비 대비 신 라인 인건비는 약 65% 절감될 것으로 예상된다. 이와 함께 구 라인 대비 신 라인에서 발생하는 전력비도 약 30% 감소될 것으로 판단된다. 이에 동사는 라인 성능 개선을 기반으로 인건비 및 전력비 절감 효과에 따라 큰 폭의 영업이익 개선이 전망된다.

 

쭉쭉 내려가라~!!

동사는 주요 원자재 투입 단가의 하향 안정화를 통해 마진율이 상승할 것으로 전망된다. 커패시터 필름의 원재료 PP(폴리프로필렌)는 플라스틱 원료이기에 유가에 연동되는 모습을 보인다. 22년 $94.9로 상승했던 WTI유가의 경우 23년 $73.6, 24년 $69.5, 그리고 25년에는 $60 중반까지 하락할 것으로 전망됨에 따라 원재료 사용액의 하락 요소로 작용할 것으로 기대된다.[도표 24]

실제로, 동사의 주요 매입처인 대한유화와 벨기에의 Borealis로부터 납품 받은 폴리프로필렌 단가는 2Q22를 기점으로 하락하는 양상을 보이고 있으며, 이는 글로벌 시장의 폴리프로필렌 가격과 비교했을 때에도 동일한 모습을 보여주고 있는 것으로 파악된다.

그렇다면 마진은?

이에 동사의 주요 사업부에 대한 변동비성 비용이 절감되는 반면에, 커패시터 필름의 수요가 급증함에 따라 판매 가격은 상승할 것으로 전망된다. [산업분석]에서 언급했듯이 필름 커패시터의 쇼티지로 인해 커패시터 필름을 향한 수요 또한 증가한 것으로 보인다. 또한, 두께가 얇아질수록 고도의 기술력이 요구되면서 단가는 기하급수적으로 증가할 것으로 기대된다.[도표 25] 지속적인 원가 하락과 더불어, 판매 가격은 높아짐에 따라 커패시터 필름에 대한 스프레드 이익이 확대될 것으로 판단된다.

 

<보너스포인트 - 2차전지 소재로 향하여>

 

모두가 원하는 '커패시터 필름'

동사는 고순도의 커패시터 필름 생산 기술력을 바탕으로 기존 수요처뿐만 아니라 2차전지向 납품을 시작함으로써 사업을 확대할 것으로 전망된다. 2차전지를 제조하는 과정에서 배터리의 안정성과 수명을 향상시키기 위해 배터리 내외부에 테이프가 사용된다. 2차전지용 테이프는 배터리를 보호하기 위해 전극을 감싸거나 절연이 필요한 부분에 사용되며, 전극 제조 과정에서의 조립체를 고정시키는 기능도 한다. 최근 전기차로의 전환이 확대되며 안정성 확보를 중요시하는 배터리 업체들이 증가하면서, 이러한 테이프의 수요가 가파르게 늘어나고 있다.

특히 고순도는 우리가 최강

동사의 커패시터 필름은 기존 제품의 성공적인 대체재이다. 기존 2차 전지에 사용되던 필름형 테이프는 순도가 낮아 스파크 발생 우려가 존재하는데, 이는 배터리 내부의 이물질로 인해 성능 저하 및 화재 위험을 증가시킨다. 반면, 동사의 커패시터 필름은 고순도의 PP로 제작되어 잔류물질을 극소화해 가공성이 매우 높다. 이에 동사의 커패시터 필름을 테이프에 사용함에 따라 배터리 수명 향상 뿐만 아니라 불량률을 큰 폭으로 낮춰 문제 발생을 최소화 할 수 있다. 이에 따라 2차 전지 시장의 성장과 함께 동사의 수혜가 예상되며, 중장기적인 성장 동력을 확보한 것으로 판단된다.

새로운 시장, 새로운 성장

게다가 동사는 새로운 증설 없이 기존의 장비를 사용함으로써 비용 증가 없이 매출처 다변화를 이뤄낼 것으로 기대된다. 동사의 기존 커패시터 필름이 사용되기 때문에 2차전지向 수요에 따라 탄력적인 생산 확대 및 축소가 가능하며, 추가적인 CAPEX 투자를 하지 않고 기존 고부가가치 최종 수요처인 EV 완성차 업체에 더해 또다른 고부가가치의 수요처를 확보한 것으로 판단된다.[도표 26]

또한, 고출력 및 높은 안정성이 요구되는 2차 전지용 소재 시장에 진입했다는 것은 동사의 필름 제조에 대한 기술경쟁력이 입증된 것으로 판단된다. 따라서 동사는 전기차 및 2차전지로의 제품군 확장과 함께 본격적인 국내 소재 기업으로 도약할 것으로 전망된다.

 

<매출액가정>

 

동사의 연결 실적은 자체 사업부인 필름 사업부와 PVC랩을 생산하는 베트남 법인, 그리고 선박용 기자재를 생산 및 판매하는 삼영중공업으로 구성되어 있다. 필름 사업부는 동사의 주력 제품인 PPC 제품과 그 외 제품군으로 나누어 추정하였다.

 

PPC(커패시터 필름) 매출

PPC 매출은 23년 542억 원에서, 25년 1,135억 원으로 증가할 것으로 전망되며, 커패시터 필름 內 전기차向 제품의 매출 비중도 18%에서 44%로 증가할 것으로 전망된다. 동사는 PPC를 제조하는 3개의 구 라인과, 9월부터 가동 시작이 예상되는 1개의 신 라인을 보유하고 있다. 이 중 구 라인에서는 재생에너지向, 전기차向, 일반向으로, 그리고 신 라인에서는 전기차向, 일반向 PPC 제품을 출하할 것이기 때문에 라인 및 제품별로 나누어 매출을 추정하였다.

구 라인 - 재생에너지向

[Q 가정] 동사는 유럽 발전소 인버터向으로 매달 150톤가량 안정적으로 판매를 진행하고 있어 기존과 유사하게 분기당 450톤을 23년 재생에너지向 Q로 가정하였다. 향후 지속적으로 유럽 경쟁사 대비 가격경쟁력을 앞세워 일반 제품 대비 판가가 높은 재생에너지向 제품 판매를 늘릴 것으로 판단된다. 이에 해당 판매량의 성장 속도는 재생에너지 인버터 시장 성장률 10.9%를 23년 연도별 Q에 적용하여 향후 연도별 Q를 산정한 후, 이를 분기별로 동일하게 나눠 24년, 25년 분기별 Q를 산출하였다.

[P 가정] 상반기 기준 재생에너지向 PPC ASP는 톤당 660만원이며, 향후 판가의 급격한 상승은 어려울 것으로 판단하여 23, 24년 전 세계 물가상승률인 3.6%를 분기 별 0.9%로 나누어 해당 ASP 추이를 추정하였다.

구 라인 - 전기차向

[Q 가정] 동사는 매 월 1톤 가량 전기차向 PPC 제품을 꾸준히 생산 및 판매할 것으로 전망되는데, 이는 구라인에서 별도로 전기차 생산량 급증은 예상되지 않아 현재 월별 1톤, 분기별 3톤의 판매량이 꾸준히 유지될 것으로 보이는 점에 기인한다.

[P 가정] 동사의 전기차向 PPC 제품은 3.5, 3.3, 2.3~2.8, 2미크론 제품이 존재하며, 이 중 어떤 제품이 판매될 것인지 정확한 파악이 불가능하기 때문에, 해당 규격 별 가격 중간값들의 평균인 톤당 2,199만원을 ASP로 가정하였다. ASP는 분기별 물가상승률 0.9%만큼 상승하는 것으로 가정하여 향후 ASP 추이를 추정하였다.

구 라인 - 일반向

[Q 가정] 동사는 구 라인 생산속도의 증대를 통한 전체 Q의 점진적인 증가가 전망된다. 2Q23 가동률인 92.48%에서 1Q23 가동률인 95.2%로 약 2.9% 가동률이 개선될 것으로 판단되며, 이를 2Q23 동사의 전체 구 라인 생산 및 판매 톤 수에 적용하여 3Q23, 4Q23의 구 라인 생산 및 판매 톤 수를 가정하였다. 24년부터는 동사가 3Q21에 기록한 최고 가동률인 96.54%까지 23년 대비 약 1.4% 가동률이 개선될 것으로 판단되며, 이를 4Q23 생산 및 판매 톤 수에 적용해 향후 Q를 추정하였다. 각 일반向 분기별 판매량은 구 라인 전체 판매량에서 전기차 및 재생에너지向 제품 판매량을 제외한 만큼으로 가정하였다.

[P 가정] 공시된 1Q23 PPC ASP는 발전소向 제품의 ASP인 톤당 660만원이 고려된 가격이다. 이에 일반 및 발전소向 제품의 판매 톤 수를 기준으로 발전소向 제품이 제외된 일반 ASP 563만원을 추정하였으며, 전기차의 경우 구 라인 생산 및 판매량이 미미해 고려하지 않았다. 해당 가격 또한 분기별 물가상승률 0.9%만큼 상승하는 것으로 가정하여 향후 ASP를 추정하였다.

신 라인 - 전기차向

[Q 가정] 동사는 3Q24 350톤을 시작으로 매 분기 50톤씩 판매량을 확대함에 따라 4Q25에는 600톤을 판매하며 신 라인의 모든 제품을 전기차向으로 생산할 것으로 전망된다. 24년에는 전기차向 PPC 매출이 전체 PPC 중 18%가량을 차지하도록 판매하는 것을 목표하고 있으며, 1Q24 內 신 라인 퀄 테스트 통과 이후 하반기부터 생산 및 판매를 본격화할 것으로 전망되어 이에 따른 분기별 판매량을 가정하였다. 신 라인의 분기별 생산 및 판매량은 6미크론 기준 1,200톤으로 추정되며, 전기차向 제품의 경우 두께가 2 ~ 3 미크론으로 가공시간이 증가됨에 따라 일반向 제품 대비 절반의 속도로 제품이 생산 및 판매되는 점을 반영하였다.

[P 가정] 신 라인 전기차向 PPC 제품의 ASP의 경우, 구 라인 전기차向 PPC 제품의 ASP 가정과 동일하다.

신 라인 - 일반向

[Q 가정] 동사는 4Q23 - 2Q24까지 매 분기 1,200톤의 일반向 PPC를 판매한 후, 3Q24부터 신 라인에서 전기차向 PPC를 판매할 것으로 예상된다. 일반向 PPC의 생산량은 점차 감소해 4Q25에는 전량 전기차向 PPC만 생산할 것으로 가정하였다.

[P 가정] 신 라인 일반向 PPC 제품의 ASP의 경우, 구 라인 일반向 PPC 제품의 ASP 가정과 동일하다.

 

이외 필름부문 매출

동사는 필름 사업부에서 PPC를 제외하고도 BOPP, 다층CPP, PE랩, PO랩, PVC랩, 팩 제품을 생산 및 판매하고 있으나, 이 중 BOPP와 PE/PO랩 제품을 제외한 모든 제품군의 생산을 중단하여 적자폭을 감소시키고 있다.

Q 가정

[BOPP] 동사 BOPP 제품의 경우 직전 4개 분기 판매량을 이동평균하여 향후 분기별 판매량을 추정하였다. 이는 3Q22까지 제품 판매량이 감소한 이후 2Q23까지 비슷한 수준을 유지하고 있으며, 향후 별도의 수요 상승 및 하락 요인이 없는 점에 기인한다.

[CPP] 동사 CPP 제품의 경우, 가동을 중단한 4Q22부터, 2Q23까지 재고품 판매량이 분기별로 평균 50%씩 감소하는 점을 반영해 향후 분기별 Q를 추정하였다.

[PE 랩] 동사 PE랩 제품의 경우, CPP의 재고품 판매량 감소 추이를 PE 랩 제품 생산을 중단한 2Q23에 반영해 향후 Q를 추정하였다.

[PO 랩] 동사 PO랩 제품의 경우, 기존 라인의 판매는 2Q23과 동일하게 분기별 19톤으로 가정하였으며, PE랩 생산 중단 이전 네개 분기(2Q22 - 1Q23)의 평균 판매량인 626톤을 매 분기 PO랩 판매량에 추가하였다. 이는 24년부터 PVC랩 사용 중단 정책으로 인한 PO랩 수요 증가에 따라 PE랩 라인을 PO랩 생산 및 판매로 전환할 것으로 예상되는 점에 기인한다.

[PACK] 동사 PACK 제품의 경우, 하반기부터 생산 중단이 예상되어 CPP의 재고품 판매량 감소 추이를 2Q23에 반영해 향후 Q를 추정하였다.

P 가정

[BOPP] 동사 PPC 제품을 제외한 모든 필름 제품군의 경우 거의 동일한 수준의 판가를 형성하고 있으며, 1Q21부터 2Q23까지 평균적으로 매 분기 2.1% - 2.4%가량 판가가 인상되는 점을 반영해 향후 ASP를 분기별로 추정하여 반영하였다.

[CPP, PE 랩, PACK] ASP 가정은 BOPP의 논리와 동일하다.

[PO 랩] PO랩의 경우 별도의 가격 추이를 파악하기 어려워, 23년 기준으로 파악된 톤당 530만원을 24년, 25년에도 반영하였다.

PVC 랩

PVC 랩의 경우 내년부터 전면 사용 금지될 것으로 추정되어, 3Q23 - 4Q23까지는 직전 네개 분기 평균만큼의 매출이 발생할 것으로 추정되며, 24년부터 매출이 발생하지 않을 것으로 가정하였다.

 

삼영중공업 매출

동사는 선박 기자재인 실린더 라이너, 가스 리시브, 스트롱 백링 등을 제작 및 판매하고 있으며, 주요 매출처는 HD현대중공업이다. 따라서 삼영중공업 매출은 HD현대중공업의 선박 인도 대수와 연동되며, 매출 발생 시기는 선박 인도 시점 대비 3개 분기 선행하는 것으로 파악된다. 기발생 및 예정된 선박 인도 시기는 다음과 같다.

단가 인상이 온전히 반영된 2Q23 기준, 선박 매출 계수 (분기 매출 / 매출에 반영되는 시점의 인도 선박 대수) = (선박 매출 계수) 는 10.19이며, 해당 계수를 향후 인도 선박 대수에 적용해 향후 분기별 삼영중공업 매출을 추정하였다.

 

베트남법인 매출

베트남 법인에서는 PVC 랩을 생산하여 현지에 판매하고 있다. 이의 경우 이전 추이와 유사하게 별다른 수요의 증감 없이 매출이 지속 발생될 것으로 판단되어 직전 네개 분기를 이동평균하여 향후 매출을 추정하였다.

 

<비용가정>

 

매출원가

매출원가는 변동비성 매출원가와 고정비성 매출원가로 구분하여 추정하였다. 변동비성 매출원가의 주요 항목으로는 ‘원재료의 사용액’이 있으며, 고정비성 매출원가의 주요 항목은 ‘종업원 급여’와 ‘감가상각비’이다. 기타 비용들의 경우, 그 추이에 따라 3개년 절대액 평균 또는 22년 매출액 대비 비용 수준을 유지할 것으로 가정하였다.

변동비성 매출원가

[원재료의 사용액] 원재료의 사용액의 경우, CPP, PACK, PVC, PE 생산라인의 가동 중단에 따른 원재료 사용 감소를 비용 추정에 반영하였다. PPC와 그 외 필름 제품 등의 원재료가 되는 PP와 PE 등의 원가 수준은 거의 동일하지만, PPC의 경우 전기차向 제품은 생산 톤수 대비 더 많은 원재료가 투입되기 때문에 PPC와 PPC를 제외한 필름 제품으로 구분하여 향후 원재료 사용액을 추정하였다. 원재료 가격은 상승 이후 하락 추세를 보이고 있어, 별도의 가격 변동은 반영하지 않았다.

원재료는 PPC를 제외한 필름 제품의 경우, 판매 톤수가 21,966톤에서 25년 13,416톤으로 감소하며, 원재료 사용액 또한 22년 423억 원에서 25년 258억 원까지 줄어들 것으로 전망된다. PPC의 경우, 신라인 증설로 인해, 22년 7,466톤에서 25년 13,080톤으로 늘어나 원재료 사용액이 22년 144억 원에서 25년 252억 원으로 증가할 것으로 전망된다. 향후 원재료 사용액은 21년, 22년 대비 원재료 톤 수에 따라 비례하여 추정하였다.

연결 기준 원재료의 사용액에서 별도 기준 원재료의 사용액을 제한 만큼은 정확한 추정이 불가해 직전 3개년의 절대액을 평균하여 추정하였다.

고정비성 매출원가

[종업원 급여] 종업원 급여의 경우, 24년 예상 물가상승률인 2.5%만큼 매년 증가할 것으로 가정하였다. 이는 신 라인 가동에도 불구하고, 구 라인 대비 인력효율화를 이뤄냄에 따라 추가될 인력이 없으며, 타 중단된 라인에서 인력 수급이 가능하여 인력의 추가 고용 필요성이 낮다는 점에 기인한다.

[감가상각비] 감가상각비의 경우, 20 - 22년 감가상각비의 평균에 신 라인 감가상각비를 더해 추정하였다. 신 라인 감가상각비는 월 2.3억 원 가량으로 연 27.6억 원이 발생할 것으로 전망되며, 신 라인 가동이 시작되는 4Q23부터 분기별로 감가상각비를 반영하였다. 신 라인 제외 기존 감가상각비의 경우, 안정적으로 유지되고 있어 평균 추정하였다.

 

판매비와 관리비

동사의 판매비와 관리비는 매출원가의 15% 정도로 낮은 비중을 차지하고 있다. 주요 비용인 ‘경상연구개발비’, ‘운반비’, ‘포장비’ 등은 매출액 대비 일정 비율이 유지되고 있으며, ‘급여’의 경우 매출원가의 종업원 급여와 동일하게 추정하였다. 이외 비용들의 경우, 절대액의 3개년 평균, 급여 대비 비율, 현재 절대액의 유지 등으로 가정하여 추정하였다.

 

기타손익, 금융손익, 법인세비용

매출원가와 판매비와관리비를 제외하고, 금융손익, 기타손익을 동사의 영업외비용으로 반영하여 법인세차감전순이익을 도출하였으며, 이후 법인세비용을 차감해 동사의 당기순이익을 산출하였다.

기타손익

동사의 기타손익은 다양한 세부항목으로 이루어져 있으며, 일회성 손익을 제외한 20 - 22 기타손익의 3개년 평균치를 향후에도 유지할 것으로 가정하였다. 이는 주요 비중을 차지하는 외환 관련 계정의 절대액 추이가 일관되지 않은 점에 기인한다.

금융손익

동사의 금융손익은 20 - 22 금융손익의 3개년 평균치를 향후에도 유지할 것으로 가정하였는데, 이는 이자수익 및 이자비용이 일정한 추이를 보이지 않고, 큰 변동이 없는 점에 기인한다.

법인세비용

동사는 가장 최근인 22년도의 유효법인세율인 21.44%를 23년, 24년 유지할 것으로 가정하였다. 또한, 법인세차감전순이익이 200억 원을 넘어가는 25년부터 적용되는 법인세율이 2% 증가함에 따라, 23.44%의 법인세율을 적용하였다.

 

<밸류에이션>

 

FCF Valuation

목표주가 7,820원으로 Buy 제시

동사의 목표 주가 7,820원, 상승 여력은 42.2%로 Buy 투자의견을 제시한다. 해당 주가는 동사의 FCF를 3개년 추정한 후, WACC 7.51%, 영업현재가치 340억 원, 영구현금흐름 3,486억 원, 비영업가치 -488억 원을 현금흐름할인하여 산출하였다.

Why Not Multiple Valuation?

본 리서치팀은 동사의 목표 주가를 산정하는 데에 Multiple Valuation을 사용하지 않았는데, 그 이유는 다음과 같다. 1) 커패시터 필름을 생산 및 판매하는 국내 유일 업체로서 국내 Peer가 존재하지 않고, 2) 글로벌 Peer인 도레이 첨단소재의 경우 동사와 25년 예상 매출 규모는 140배, 현재 시가총액은 60배 가량 차이가 나기에 직접적인 비교가 어려우며, 3) 또다른 글로벌 Peer인 왕자제지의 경우 필름 사업보다 제지 사업을 주력으로 하고 있기에 동사와의 비교는 적절하지 않다고 판단하였다. 또한, 4) 전기차 산업을 필두로 필름 커패시터를 필요로 하는 수요처의 급증에 따라 글로벌 쇼티지 상황이 계속해서 심화되는 현재 상황으로 인해 Historical PER 또한 적용하기에 어려움이 존재하였다.

FCF Valuation 선정 논리

본 리서치팀은 동사의 적정 주가의 산출을 위해 FCF 밸류에이션을 사용하였으며, 채택 논리는 다음과 같다. 1) 동사는 자산/설비에 대한 투자를 통해 메인 제품인 PPC를 생산하는 추가 라인을 증설함으로써 생산능력이 67% 증가함에 따라 발생할 동사의 향후 현금 흐름에 주목할 필요가 존재하며, 2) 적자 제품들의 생산을 중단하여 발생하는 재고자산회전율의 증가 효과를 순운전자본의 증감을 통해 반영이 가능하고, 3) 코스피와 동사 주가의 일별 수익률을 5개년동안 회귀분석하여 산출한 베타는 0.95로 1에 근접하여, 시장 수익률 등의 자료를 사용할 때 보다 의미 있는 고려가 가능하다.

FCF Valuation 기본 가정

FCF Valuation에 필요한 현가계수 및 WACC를 선정하기 위해 다음과 같은 가정을 이용하였다. 1) 무위험 이자율(Rf)의 경우, 23년 9월 14일 5년 국고채 금리인 3.86%를 사용하였다. 2) Equity Market Risk Premium의 경우, NYU Stern에서 23년 7월에 발표한 한국 프리미엄인 5.75%를 적용하였다. 3) 베타계수는 최근 5년간 코스피와 동사 주가의 일별 수익률 간의 분포도 회귀분석을 통해 산출하였다. 4) 목표 재무구조는 증가한 설비에서 발생하는 현금흐름을 통해 재무구조를 개선시킬 수 있을 것으로 판단하여 현재 부채/시가총액 비율을 목표 재무구조로 선정하였다. 5) 부채 비용의 경우 동사가 현재 보유한 장기차입금 금리 밴드의 중간값인 4.7%를 활용하였으며, 목표세율은 22.0%를 선정하였다. 6) 잔존가치 추정에 있어 동사가 증설한 신 라인을 통한 실적 증대 및 적자 제품군 생산 중단을 통한 실적 개선이 이루어질 것으로 판단하여 영구성장률은 1%를 적용하였다.

본 리서치팀은 7.51%의 WACC를 통해 FCF Valuation을 이용하여 향후 3개년 현금흐름 및 영구현금흐름을 할인해 동사의 목표 시가총액을 2,658억 원으로 도출하였다. 이를 동사의 총 주식수 34,000,000주로 나누어 상승여력 42.2%, 적정 주가 7,820원을 산정하였다.

교차 검증

직접적인 Peer의 비교는 어려우나, 약식으로 동사의 잠재 Peer들을 대상으로 Peer Multiple Valuation을 진행하여 산출된 교차검증 목표주가 8,460원과 비교하였을 때, FCF Valuation을 통해 산출된 목표주가 7,820원이 적정하다고 판단하였다. 동사와 동일한 사업을 영위하는 도레이 첨단소재, 미세한 소재 부품을 제조하는 아모그린텍, 동사와 같은 표준산업분류 세세분류에 해당하는 PI첨단소재를 Peer로 선정하였다.

해당 Peer Group의 25년 Fwd PER를 비교하였을 때, 동사의 11.55 대비 높은 평균 PER 13.17이 도출되며, 해당 Fwd PER를 동사의 25년 Fwd EPS에 적용하여 교차검증 목표주가 8,460원을 산출하였다. 이에 따라 PER Multiple 기준으로도 저평가 되어있음을 확인할 수 있으며, 동사는 25년부터 본격적으로 발생하는 신 라인의 전기차向 커패시터 필름 실적 및 현금흐름을 통해 리레이팅되어 목표주가를 달성할 수 있을 것으로 판단된다.