세아제강지주, 용광로에서 바다로

※ 감수인 ★★★ 본 리포트는 '무료' 정보입니다 ★★★   성균관대학교는 5팀으로 운영이 된다고 합니다. 공부를 열심히 하는 친구들의 보고서는 리서치가 잘 되어 있습니다. 투자경험(내공)이 쌓이면, 훌륭한 투자자가 될 것 같습니다. 관련 분야로의 진출도 많은 듯 합니다.   투자동아리 보고서는 젊은 친구들의 시각을 엿볼 수 있는 좋은 기회라고 생각합니다. * 투자포인트, 프리미엄, 포트폴리오 보고서 외의 보고서는 모두 무료 공개입니다. ** 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

 

안녕하세요, 성균관대학교 금융투자학회 S.T.A.R입니다.

S.T.A.R는 2000년을 시작으로 리서치와 주식운용 중심의 활동을 하고 있는 성균관대학교 最古의 금융투자학회입니다. 30명의 인원이 매 학기마다 약 20개의 보고서를 발간하고 있습니다.

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<산업분석>

 

계속되는 유가 상승

하반기 고유가 계속될 듯

23년 9월 현재 WTI가 배럴당 90달러를 돌파하는 등 고유가 흐름이 계속되고 있다.[도표 1] 사우디아라비아와 러시아를 위시한 OPEC+가 의도적으로 공급을 줄이면서 시장에 충격을 주고 있음에 기인한다.[도표 2] 특히 사우디는 7월부터 돌입한 하루 100만 배럴 규모의 자발적 감산을 9월까지 연장한다고 발표했고, 추가 연장 가능성까지 시사했다. 여기에 러시아 역시 9월 30만 배럴 감산에 동참하며 힘을 보탰다. IEA(국제에너지기구)는 사우디와 러시아의 감산 연장은 4Q23까지 원유의 상당한 공급 부족을 야기할 것이라고 발표하기도 했다.

 

유가 하방 견조할 것

본 리서치팀은 내년까지 배럴당 80달러 이상의 유가가 유지될 것으로 전망한다. 이는 1) 예상보다 견조한 글로벌 경기, 2) 친환경 규제로 인해 감소한 생산 능력, 3) 계속되는 전쟁 및 에너지 안보 측면의 수요 증가에 기인한다.

단기 경기 전망 예측에서 가장 정확하다는 평가를 받는 G20 경기선행지수는 22년 10월을 기점으로 반등하여 1년 동안 꾸준히 상승했다.[도표 3] 지난 10여 년간 친환경 규제와 팬데믹 등으로 인해 세계의 원유 탐사비용 지출은 크게 감소한 상태다.[도표 4] 여기에 러-우 전쟁, 튀르키예 지진, 리비아 홍수 등 에너지 공급망에 대한 충격이 계속되면서 각국의 에너지 자립에 대한 경각심과 수요가 꾸준히 증가하고 있다. 지금까지 미국은 전략비축유를 시장에 공급하는 방법으로 유가를 조정해왔으나, 전략비축유가 40여년만에 최저 수준을 기록하며 이 방법 역시 한계에 다다랐다고 전망한다.[도표 5]

 

유가만큼 높아질 원유 투자에 대한 관심

美, 새로운 유정이 필요하다

높은 유가와 함께 원유를 생산하는 기업들의 시추에 대한 투자 유인이 다시 강해지고 있다. 원유 공급을 늘릴 때 일반적으로 가장 먼저 활용하는 ‘DUC(Drilled but Uncompleted Wells, 시추는 완료했지만 생산을 위한 완결을 하지 않은 유정)’의 수는 14년 이후 최저 수준으로 감소했다.[도표 6] 또한 Bakken, Eagle Ford 등 미국 주요 매장 지역의 생산이 매장량의 50%를 넘어가면서 생산량이 감소하는 ‘허버트 피크’를 맞아 육상에서 더 이상 폭발적인 생산 증가를 기대하기 어렵다.

현재 글로벌 리그카운트(활동 중인 굴착장비 수)는 가장 높았던 연초에 비해 낮아진 모습을 보이고 있다.[도표 7] 다만, 에너지 기업들의 해양플랜트 투자 증가, 미국 육상플랜트의 생산성이 감소되는 가운데 새로운 공급처 필요 등으로 인해 급격한 하락은 제한적일 것이며 향후 해양 위주의 증가를 예상한다.

 

에너지기업 투자 증가 전망

22년 말 진행된 댈러스 연준의 설문조사에서 미국의 주요 석유·가스 기업 중 약 66%가 23년의 CAPEX 투자를 늘릴 것이라고 답변했다. 또한 미국 최대 유전 탐사기업인 슐룸베르거(Schlumberger)의 16~19년 대비 22~25년 해양시추 탐사비용이 90% 증가한 5,000억 달러로 예상되며, 23년 탐사비용은 YoY 20% 이상 증가할 것으로 전망된다. 국내에서도 장기간 선사들의 악성 재고로 여겨졌던 드릴십이 22년 9척에서 현재 2척까지 감소하였으며, 글로벌 심해 드릴십 임대료 역시 증가 추세를 보이고 있다.[도표 8]

 

해양플랜트의 달라진 위상

이미 미래를 준비 중인 해양플랜트

해양에서의 원유 생산은 그동안 높은 탐사, 시추, 생산 비용 등으로 인해 BEP가 높았고, 육상에서의 생산만으로도 충분히 공급이 가능하여 투자가 부진했다. 그러나 기술 개발로 2010년대 80달러에 달하던 BEP는 최근 50달러 아래로 하락했다. 이는 42달러의 셰일 BEP와 비교해도 충분히 경쟁력 있는 수준까지 감소한 것이며, 오히려 셰일은 해양 유전에 비해 환경 오염이 심각하다는 우려 역시 셰일 개발에 제동을 걸고 있다.[도표 9] 또한 영국은 8월 수낙 총리가 운송 과정 등을 고려했을 때 자국의 석유·가스를 사용하는 게 오히려 온실가스 배출량 저감에 더 도움이 된다고 발언하며 북해 로즈뱅크 석유 개발에 착수하기도 했다.

클락슨(Clarkson)은 8월 보고서를 통해 올해 연말까지 FID(최종투자결정)로 예정된 해양플랜트 투자 규모가 1,705억 달러(YoY +22%)에 달할 것이라고 전망했다. 이는 1,953억달러가 투자됐던 지난 2013년 이후 10년 만에 가장 많은 규모이기도 하다.

 

해양플랜트 개발 과정 알아보기

E&P, EPC란?

해양플랜트 개발은 탐사, 시추, 개발, 생산의 과정으로 진행된다. 가장 먼저 글로벌 슈퍼메이저 정유회사 등 E&P(Exploration & Production) 기업이 프로젝트를 착수하고, 해양플랜트에 필요한 설비를 제작하는 EPC(Engineering Procurement Construction) 및 기자재 기업들에게 프로젝트를 발주하고 총괄한다. EPC 및 기자재 업체는 조선, 피팅, 강관 등이 있으며 한국의 관련 기업들은 대체로 이에 속한다.

해양플랜트 산업은 1) 유가의 영향을 크게 받으며, 2) 산업 전반의 레버리지가 매우 큰 특징을 가진다. 투입되는 자금의 규모가 매우 크고, 기간 역시 수 년 이상의 긴 시간이 필요하기 때문에, 유가의 방향에 따라 큰 이익 또는 손실이 생길 수 있는 것이다. 따라서 산업 내에서 투자는 유가 전망에 따라 크게 좌우되며, 상기한 해양 원유 개발에 대한 투자가 증가하고 있다는 지표는 중요한 의미를 가진다

 

해양플랜트에 쓰이는 기자재

해양플랜트에 쓰이는 기자재는 대표적으로 SURF가 있다.[도표 10] SURF는 Subsea Umbilicals, Risers, and Flowlines의 약자로 해양 플랫폼 또는 FPSO(부유식 플랜트 설비) 아래의 바다에 설치되는 케이블, 유정관, 송유관 등을 뜻한다. 최근 해양플랜트는 그 수가 많아질 뿐만 아니라 심해로 나아가 점점 깊어지고, 필요한 기자재의 양이 늘고 있는 추세다. 실제로 올해 심해에서 진행되는 프로젝트 비중은 2010년 이후 가장 높은 67%에 달한다.

 

유가만큼 관심 높아진 또다른 에너지, 풍력

유가와 신재생에너지의 양(+)의 관계

유가의 상승은 신재생에너지에 대한 수요 역시 증가시킨다. 경제적인 관점에서 고유가로 인해 비용 부담이 증가하면 자연히 기업들은 신재생에너지에 대한 관심을 높인다. 특히 당분간 고유가 시대가 계속될 것으로 예상되면서 신재생에너지에 대한 수요 역시 꾸준히 견조할 것으로 전망한다.

 

투자의 조건에 가장 잘 부합하는 해상풍력

신재생에너지 투자를 위해서는 1) 높은 설비 이용률, 2) 대규모의 발전단지, 3) 운송의 편의성이 중요하다. 본 리서치팀은 해상풍력이 이러한 조건에 가장 잘 부합한다고 본다. 먼저 해상풍은 육상풍보다 풍속이 빠르고 균일하기 때문에 설비 이용률이 높게 나타난다. 실제로 올해 글로벌 육상풍력의 설비 이용률이 22.85~29.35%를 기록했음에 비해 해상풍력의 설비 이용률은 33.85~40.10%를 기록하였다. 또한 해상풍력의 경우 입지의 제한이 작기 때문에 대규모 발전단지를 조성하여 관리하고 전력망을 구축하기 용이하다. 마지막으로 최근 풍력 발전기가 더욱 대형화되고 있는 추세에서 해상풍력은 선박을 통한 이송이 가능하기 때문에 부품의 운송 측면에서도 이점을 보이고 있다.

이러한 상황에서 해상풍력의 주변장치(지반공사, 하부구조물, 전력 인프라 설치 등) 비용의 비중이 육상풍력보다 높다는 점 또한 해상풍력 주변장치 관련기업에 대한 투자를 매력적으로 만든다. 육상풍력의 경우 주변장치 비용의 비중이 22%인데 비해 해상풍력의 주변장치 비용의 비중은 48.2%로 육상풍력보다 해상풍력 주변장치 기업에 투자하기 매력적이라고 전망한다.[도표 11]

 

바람과 함께 순항 이상 무

해상풍력의 높았던 발전단가도 지속적으로 하락하고 있다. 해상풍력은 설계, 설치, 운전, 전력망 연결에 필요한 비용과 기초건설 난이도가 모두 높아 LCOE(Levelized Cost Of Electricity, 균등화발전비용) 역시 높게 나타났다. 하지만 최근에는 개발경험의 축적, 건설 비용 감소, 기술의 발달, 정부의 지원 등으로 인하여 발전단가가 지속적으로 하락하고 있다. 이에 따라 LCOE도 21년 83달러/MWh에서 23년 72달러/MWh으로 하락하였으며 앞으로도 지속적으로 하락할 것으로 예상된다.[도표 12]

특히 유럽에서는 올해 3월 신재생에너지 관련 기술을 사용하는 프로젝트에 대한 규제 완화, 보조금 지급 등의 각종 혜택을 제공하는 기후중립산업법(Net-Zero Industry Act)을 발표하였다. 기후중립산업법을 통해 유럽연합 각 회원국은 규제 샌드박스(신산업 분야에 대한 규제 면제, 완화)를 도입하였고 이에 앞으로도 해상풍력은 꾸준한 수혜를 받을 것으로 예상한다.

 

모노파일 : 유럽 해상풍력의 핵심

아직은 고정식 해상풍력에 주목!

비용과 기술성숙도 면에서 고정식 해상풍력에 더 주목해야 한다고 확신한다. 부유식 해상풍력의 경우 운영 관리비, 설치비용과 전력 생산 단가가 높다는 단점이 있어 아직은 부담이 크다. 특히 고정식 해상풍력의 경우 설치비용이 3,871 달러/KW인 반면 부유식 해상풍력은 5,577 달러/KW로 매우 높다. 또한 기술성숙도 면에서 고정식에 비해 부유식 해상풍력은 실증 초기 단계라는 점에서 고정식 해상풍력이 향후 몇 년 간은 여전히 활용도가 높아 수요가 높을 것이라고 전망된다.

고정식 하부구조물 중에서는 모노파일이 압도적인 점유율을 차지하고 있다.[도표 13] 모노파일의 이러한 점유율은 1) 단순한 구조로 인한 저렴한 재료비용과 2) 높은 기술 성숙도로 인한 설치의 용이성에 기인한다. 모노파일은 재킷용 핀파일과 비교하여 설치가 쉽고 설치 시 기상조건 제약이 덜하다. 또한 2017년 평균 400~500 톤 규모였던 모노파일이 최근에는 더욱 깊은 수심에서의 개발을 위해 2,400 톤 규모의 초대형으로 증가함에 따라 다양한 수심에서 모노파일을 사용할 수 있게 되었고 이에 모노파일의 점유율은 더욱 증가할 것으로 전망된다.

 

유럽의 모노파일 수요 증가는 불가피

올해 4월 유럽 9개국(벨기에, 덴마크, 독일, 네덜란드, 아일랜드, 프랑스, 룩셈부르크, 노르웨이, 영국)은 오스텐드 선언(Ostend Declaration)을 통해 북해 해상풍력 발전 역량을 확대하기로 하였다. 유럽 역시 하부구조물 중 모노파일 비중이 압도적이므로, 이 선언을 통해 자연히 모노파일 수요가 가장 크게 증가할 것이라고 전망한다. 실제로 영국은 24년 모노파일 필요량을 60만 톤으로 예상했으며 전세계적으로도 수요가 지속적으로 증가할 것으로 예상된다.

또한 영국의 해상풍력 발전 기업들은 CfD(Contracts for Difference, 차액전력계약) 방식의 계약에서 PPA(Power Purchase Agreement, 전력구매계약) 방식의 계약으로 전환하는 방식을 통해 영국 보조금 이슈를 해결하면서 공급망 문제를 해결하고 있다.[도표 14] 또한 해상풍력 발전의 경쟁으로 인하여 대형화된 터빈 블레이드의 크기를 오히려 줄이면서 비용을 추가적으로 줄이고 있다. 이에 영국 옥토퍼스 에너지의 해상풍력 200억 달러 투자, 남유럽국가들의 해상풍력발전단지 건설 추진 등 유럽의 해상풍력에 대한 수요는 앞으로도 증가할 것으로 전망된다.

 

Top Pick : 세아제강지주

이러한 산업 경향에 따라 본 리서치팀은 세아제강지주를 Top Pick으로 제시한다. 이는 1) 해양플랜트 증가에 따른 강관 수요 증가의 수혜를 가장 크게 받을 수 있으며, 2) 해상풍력 모노파일 시장 진출로 매출의 Upside가 크게 열려 있음에 기인한다.

 

 

<기업분석>

 

동사는 1960년 부산철관공업으로 설립되어 강관 제조 및 판매사업을 영위하였고, 2018년 인적분할을 통해 순수지주회사로 전환하여 사명을 세아제강지주로 변경하였다. 공정거래법상 세아제강, 세아씨엠, 세아스틸인터내셔날, 에스에스아이케이를 자회사로 두고 있으며, 추가로 14개의 해외계열사를 포함하여 총 18개의 종속회사를 소유한다. 국내, 해외 계열회사의 대부분은 철강제품 제조 및 판매사업을 영위하고 있다.[도표 15]

 

사업부 분석

강관

동사의 주력인 강관 사업부는 세아제강, SeAH Steel America, SeAH Steel USA 등을 통해 국내와 해외에서 생산 및 판매되고 있다. 세아제강은 포항공장(탄소강관 105만 톤), 군산공장(탄소강관 25만 톤), 순천공장(탄소강관 15만 톤, STS강관 3만 톤), 창원공장(STS강관 4만 톤)에서 탄소와 STS강관 연산 152만 톤 생산이 가능하다. 22년 기준 내수 향으로 28%, 수출 향으로 72% 판매되었으며, 내수는 건설용 배관 등, 수출은 유정관(OCTG), 송유관 등으로 사용되는 제품으로 구성된다.

해상풍력

동사는 17년부터 유럽 및 대만의 해상풍력 프로젝트에 참여하였고, 21년 영국 현지법인인 SeAH Wind 설립을 통해 본격적으로 당해 사업에 진출하였다. 이전까지는 비교적 소규모인 재킷용 핀파일 위주의 강관을 수주하였으나, 영국 생산공장 준공 이후에는 대규모 모노파일을 주력으로 체질을 개선할 예정이다.

기타

기타 사업부문의 매출은 대부분 판재에서 발생한다. 동사는 기존 세아제강의 판재사업부문을 17년 물적분할하여 세아씨엠을 설립하였다. 판재는 컬러강판, 아연도금강판 등을 생산 및 판매하며 주로 건설과 가전제조 산업 향으로 판매된다.

 

재무 분석

동사의 수익성과 안정성지표 모두 안정적인 흐름을 보이고 있다. 유동비율은 최근 꾸준히 상승하여 23년 상반기에는 200%에 도달하였으며, 부채비율 역시 80%대에서 안정적으로 유지되고 있다.[도표 16]

 

 

<투자포인트1 – 해양플랜트 타고 강관 매출 더 크게>

 

동사는 23, 24, 25년 각각 41,728억 원(YoY +5.5%), 45,613억 원(YoY +9.3%), 50,603억 원(YoY +10.9%)의 매출을 기록할 것으로 전망한다. 이는 1) 해양플랜트 투자 증가로 인한 유정용 강관 수요 증가, 2) 해상풍력용 모노파일의 신사업 진출에 따른 매출액 증가에 기인한다.

 

세아제강 강관 쓸 수밖에 없다

명확하게 예상되는 해양플랜트 기자재 호황

[산업 분석]에서 기술했듯이 고유가 전망과 해양플랜트 투자 증가를 통한 기자재의 수요 증가는 명확하다. 이러한 전망 하에서 본 리서치팀은 해양플랜트 향 동사의 강관 공급이 크게 증가할 것이라고 확신한다. 이는 1) 해양용 라이저 강관을 제조할 수 있는 플레이어 자체가 적고, 2) 해외 현지 생산 법인을 통해 수출 쿼터 제한을 회피할 수 있으며, 3) 미국 업체보다 낮은 가격에 공급이 가능하고, 4) 국내 강관 CAPA 1위로써 최대한의 수혜를 받을 수 있음에 기인한다.

 

미국이 이끌 글로벌 해양플랜트

동사의 유정관 수출은 대부분 미국을 향하고 있음에도 전세계의 해양플랜트 향으로 공급이 가능할 것으로 전망한다. 이는 엑슨모빌, 쉐브론, 코노코필립스 등 슈퍼메이저 E&P 기업들이 미국에 위치하여 주요 해양플랜트 프로젝트가 시작되기 때문이다. 따라서 캐나다, 브라질, 한국 등의 강관을 미국에 수출하면 E&P 기업이 프로젝트 참여자에 따라 전세계로 배분하는 구조다.

 

해양플랜트용 강관 모두 공급 가능한 국내 유일 플레이어

JCOE 라이저 국내 유일 생산, 세계적으로도 3곳 뿐

동사는 13년 포항에 선제적으로 JCOE 공장을 건설하였고, 22년에는 정부 과제로 해양플랜트용 550Mpa 라이저 강관 국산화에 성공했다. JCOE는 후육 대구경 강관으로, 두께가 20mm를 초과하는 후판을 이용하고 해양구조용, 송유관용 등 다양한 용도로 쓰이는 부가가치가 높은 제품이다. 특히 동사는 외경 64in, 길이 18m, 두께 50mm, 무게 50t에 달하는 대규모 제품 생산이 가능하며, 이 정도 규모의 생산이 가능한 곳은 전세계적으로도 3곳에 불과하다.

JCOE 라이저는 해수면의 FPSO에서 해저 바닥면까지 연결하여 시추 및 생산을 가능하게 하는 데 가장 먼저 설치되는 필수적인 강관이다. 23년 한국지질자원연구원 포항지질자원실증연구센터의 논문에 따르면 시장진입 가능성이 높은 것으로 평가되는 라이저 강관의 최근 기술 동향은 강도 기준 API X65 급에서 X70~80 급, 두께 기준 22mm 에서 38.1mm 로 강화되고 있다. 동사는 API X70급을 기인증받았으며, X80(약 550Mpa)급 역시 22년말 국산화에 성공한 만큼 인증 후 라이저 강관으로 공급될 것이 확실하다.[도표 17]

원래 주력인 케이싱, 튜빙까지

케이싱과 튜빙용 강관은 이미 동사의 주력 유정관으로, 늘어나는 해양플랜트에 비례하여 공급량이 함께 증가할 것으로 전망한다. 라이저를 연결하여 드릴링을 통해 해저 바닥에 구멍을 뚫으면, 구멍에 케이싱 강관을 설치하고 시멘트를 이용하여 벽면이 붕괴하지 않도록 지탱한다. 이후 튜빙 강관으로 시추를 진행한다. 이러한 유정관은 건설용, 배관용 등 타 강관에 비해 OPM이 높아 동사의 고수익성에 기여한다.[도표 18]

 

세아제강‘지주’를 봐야하는 이유는 수출 쿼터

美 현지 생산+판매 법인으로 쿼터 걱정 없다

미국의 3대 철강 수입국이었던 한국은 18년 트럼프 정부의 ‘무역확장법 232조’를 근거로 對美 수출쿼터가 설정되며 상방이 제한되었다. 동사는 총 103만 톤의 강관 수출 쿼터 중 가장 많은 30%(27만 톤)을 배정받았다. 동시에 16년 설립한 현지 생산법인 SeAH Steel USA를 통해 연산 25만 톤 생산이 가능한 공장을 확보하여 수출 쿼터에 대응하였다. 또한 18년 지주사로 전환함과 동시에 세아스틸인터내셔날을 설립하여 세아제강의 해외계열사 지분을 인수하여 해외의 통합적 경영관리 역할을 부여했다.

현재 미국 현지에 유정관 강관 생산 공장을 보유하고 있는 국내 기업은 동사가 사실상 유일하다. 현대제철 미국 공장 생산분은 자동차 부품 향으로 추정되며, 넥스틸은 현지 거래처와 합작법인을 설립하여 공장을 운영 중이지만 당사의 종속기업이 아니며, 실질적으로 합작 투자사가 운영하고 있다. 휴스틸은 최소 25년 공장 건설 예정으로 동사에 비해 시계열이 늦다. 이러한 강점은 지금과 같이 미국 내 강관 수요가 증가하여 쿼터가 치명적으로 작용하는 시기에 경쟁사 대비 확실한 우위로 부각될 것으로 전망한다.

 

국내 1위 CAPA, 해양플랜트 개화 시장 최대 수혜

동사는 세아제강의 국내 강관 공장으로만 연산 152만 톤의 생산능력으로 현대제철 131만 톤, 휴스틸 111만 톤, 넥스틸 107만 톤 중 1위를 차지하고 있으며, 미국, 베트남, UAE 등 해외 공장을 합치면 255만 톤 이상의 압도적인 CAPA를 확보했다. 가동률 측면에서도 23년 상반기 기준 강관 전체 약 57%로 향후 늘어날 공급에 대응이 가능하다. 추가적으로 올해 증설한 순천공장 1만 톤을 포함하여 STS 강관 7만 톤의 CAPA를 보유하여 LNG 수요에도 대응이 가능하다. 동사는 이미 LNG용 STS 강관으로 1,700억 원 규모의 카타르 북부 가스전 프로젝트 수주에 성공한 바 있다.

 

미국 현지 업체보다 저렴한 가격에 공급 가능

주로 포스코에서 열연을 공급받고 그 가격이 중국의 열연 가격과 비슷하게 형성되는 동사의 매출원가와 달리, 미국 현지에서 사용하는 열연가격은 아시아보다 높은 수준에 형성되어 있다. 추가로 쿼터로 인한 보호막은 트럼프 정부의 미국 철강 산업 재활성화의 의도와 다르게 단순히 미국 업체들이 높은 가격을 설정하는 유인이 되는 데 그쳤다. 실제로 쿼터 설정 이후 미국의 강관 생산능력은 비슷하지만, 유정관 가격은 쿼터 설정 직후 톤당 150에서 300달러까지 급등하기도 했다.

동사는 국내에서 저렴한 생산이 가능함과 동시에 현지생산 역시 가능하여 급증하는 미국의 수요에 유연하게 대응할 수 있는 가격 경쟁력을 갖췄다. 다만, 미국 생산법인은 현지의 비싼 열연을 사용하여 국내 수출 물량보다 OPM이 낮은 이유가 될 수도 있다.

 

 

<투자포인트2 – 해상풍력 모노파이로 더 넓게>

 

동사와 모노파일로 경쟁할 수 있는 기업이 없다.

동사는 17년부터 영국, 프랑스, 대만 등에 재킷용 핀파일을 수주해왔으며 20년에는 환경플랜트 관련 철구조물 조립업체인 신텍을 125억원에 인수하여 해상풍력 하부구조물 생산라인으로 이용하기 시작했다. 또한 22년 10월에는 871억원 규모로 프랑스 기업과 재킷용 핀파일 수주계약을 체결하였다.현재는 모노파일의 높은 마진과 압도적인 시장 점유율을 고려하여 그 비중을 높이고 있다.

국내 유일 초대형 모노파일 생산 가능

동사는 국내 유일 초대형 모노파일 생산 기업이다. 동사는 21년 혼시3(Hornsea 3) 프로젝트에 대한 모노파일을 수주하기로 계약하였으며 22년 7월 영국에 동사의 자회사인 SeAH Wind 공장을 착공했다. 이는 최소 1,300~2,400 톤의 초대형 모노파일 생산 공장이며 영국에서 유일한 모노파일 생산 공장이다.[도표 22] SK오션플랜트(舊 삼강엠앤티)도 모노파일과 재킷용 핀파일 생산이 가능하나 대만 향 집중으로 현재는 모노파일을 생산하지 않고 재킷용 핀파일과 부유식 해상풍력 하부구조물만 생산하고 있다. SK오션플랜트가 모노파일을 다시 생산한다고 가정해도 초대형 모노파일을 생산할 기술력을 갖추고 있지 않아 동사가 앞으로도 국내 유일 초대형 모노파일 생산기업의 위치를 유지할 것으로 예상된다.

 

체크포인트 – 오스테드 이슈

올해 8월 오스테드는 미국 풍력발전 프로젝트에 대해 약 3조 원의 손상차손을 발표하였다. 오스테드가 손상차손을 인식한 이유는 1) 공급망 문제, 2) 투자세액공제(ITC) 문제, 3) 금리인상의 3가지이다. 하지만 동사의 수주 프로젝트인 혼시3 프로젝트는 이러한 손상차손에 크게 영향을 받지 않기 때문에 프로젝트는 차질없이 진행될 것으로 전망된다.

1) 오스테드는 공급망 관련 문제로 약 1조원의 손상이 발생할 것으로 가정하였으나 이는 미국에서 진행중인 프로젝트에만 해당한다. 오스테드는 공급망 관련 손상차손에 대해 미국에서 진행중인 3개의 프로젝트(Ocean Wind 1, Sunrise Wind, Revolution wind)에서 해상풍력 하부 구조물을 조달 받기 어렵다고 언급하였다.

2) 오스테드는 투자세액공제 문제로 약 1.2조원의 손상이 발생할 것으로 가정하였으나 이 역시 미국에서 진행중인 프로젝트에만 해당한다. 오스테드는 투자세액공제 관련 손상차손에 대해 미국에서 진행중인 2개의 프로젝트(Ocean Wind 1, Sunrise Wind)가 영향을 받을 것이라고 언급하였다.

3) 오스테드는 금리상승 문제로 약 1조원의 손상이 발생할 것으로 가정하였으며 미국 해상풍력 프로젝트 일부와 국내 프로젝트에 영향을 미칠 것이라고 언급하였다. 물론 금리상승 문제는 영국의 공급망에 영향을 줄 수 있으나 앞서 산업분석에서 언급한 것처럼 유럽 기업들은 이미 PPA(전력구매계약), 터빈 크기 축소 등의 방식으로 비용 문제를 해결하고 있다. 또한 오스테드의 손상차손 발표에도 불구하고 미국 해상풍력 프로젝트가 문제없이 진행될 것이라고 발표한 만큼 동사의 혼시3 프로젝트와 이후 진행될 프로젝트들도 더더욱 차질없이 진행될 것으로 전망된다.

 

<매출액가정>

 

강관사업부문

에너지 강관

[P가정] 본 리서치팀은 현재의 해양플랜트 시장의 개화를 통한 강관의 새로운 수요가 발생하는 것이 예전의 셰일 혁명시기와 흡사하다고 판단하여 강관가격 추정을 위하여 셰일 혁명 시기의 강관가격 상승률을 참조하였다. 셰일 혁명 시기였던 10~13년의 미국의 리그카운트 증가율은 연평균 10.6%였고 본 리서치팀이 추정한 수정 리그카운트의 22~25년 연평균 성장률은 4.8%이다. 위의 성장률에 리그카운트 증가율 차이를 고려하고 동 시기 절대 리그카운트 수를 고려하여 리서치팀은 10~13년 강관가격의 상승률 10.6%에 보수적으로 75%를 할인한 2.6%를 강관 P상승률로 가정하였다.

[Q가정] 단순히 리그카운트 만을 생각하면 해양플랜트 향 강관수요를 과소평가하게 될 가능성이 있다. 이는 해양플랜트 리그 1기당 원유 생산량은 육상 플랜트 리그 1기당 원유생산량의 약 3배에 육박함에 근거한다. 정확한 강관수요를 파악하기 위해 해양플랜트 리그 1기를 육상플랜트 리그 단위로 변환해야 한다. 세계 원유 생산량의 30%는 해상에서 시추 되며 70%는 육상이 차지하고 있다. 원유 생산량과 리스 개수의 데이터를 바탕으로 리그 1기당 원유생산량을 도출하면, 해양플랜트 리그 1기의 생산량이 육상플랜트 리그 1기에 비해 약 3배의 생산성을 보여준다. 따라서, 본 리서치팀은 향후에 개발될 해상 리그카운트를 육상 리그카운트에 3배의 가중치를 부여하는 방식으로 수정 리그카운트를 산출하였으며 기존 해상 리그카운트의 경우 역사적 가중치를 사용하여 산출하였다.

육상 리그카운트의 경우, 유가에 민감하게 반응하는 경향이 있으므로 원유 가격에 비례하여 리그카운트가 변동한다고 가정하였다. 블룸버그의 분기별 유가 전망치를 사용했으며 25년의 경우 [산업분석]에서 기술한 바 유가의 하단이 지지된다고 판단 , 배럴당 80달러를 매출액 가정에 사용하였다. 이를 바탕으로 추정한 23년, 24년, 25년의 육상 리그카운트는 각각 1,500, 1,382, 1,348 리그이다.

해상 리그카운트의 경우, 슐룸베르거의 22~25년 해양 프로젝트 FID 전망치인 5,000억 달러를 통해 추정하였다. 2022년 해양프로젝트 FID 금액 추정치는 860억 달러로 이 금액을 제외한 4,140억 달러가 23~25년 FID 금액 추정치이다. 해양프로젝트에서 FEED와 운영부문에 할당되는 예산을 제외한 EPC 향 투자 비중은 65%로 가정하였으며 해양플랜트 1기당 가격은 20억 달러를 가정하였다. 이를 통해 EPC향 해양플랜트 수주금액 2,691억 달러를 산출하였으며, 이는 해양플랜트 총 135기에 해당한다. 20년~22년의 육상 리그카운트의 증가율과 조선사의 수주잔고를 고려하였을 때 23년, 24년, 25년 해양플랜트는 각각 27, 47, 61기 씩 증가할 것으로 추정된다. 이에 따라, 총 해양플랜트 리그카운트는 각각 258, 305, 366 리그로 예상되며 가중치 3을 고려한 수정 리그카운트는 774, 915, 1,098 리그로 추정하였다.

결론적으로, 총 수정 리그카운트는 22년 2,128 리그, 23년 2,274 리그, 24년 2,297 리그, 25년 2,446 리그로 연평균 성장률은 4.8%이다. 따라서 본 리서치팀은 강관사업부의 매출액 증가율을 P 증가율 2.6%에 Q증가율 4.8%를 합산하여 추정했으며, 분기 별 매출은 동사 강관사업부의 계절성을 고려하여 추정하였다.

 

내수용 강관

동사의 내수용 강관은 대부분 건물의 구조용 배관으로서 그 특성상 국내 건설경기에 영향을 받는 경향이 존재한다. 대한건설정책연구원에서 산출한 2023년 건설투자금액 전망은 22년에 비해 0.4% 감소하였다. 이에따라 23년 내수강관 매출은 22년 내수강관 매출 9,436억에서 0.4% 감소한 9,399억으로 추정하였다. 2024년의 매출도 동일한 논리로 9,361억으로 추정하였으며 25년의 매출의 경우 정부 주도의 SOC투자 계획 집행, 공공건설 프로젝트 등 긍정적인 요인이 존재하지만 보수적인 추정을 위해 24년과 동일한 9,361억으로 추정하였다.

 

해상풍력사업부문

모노파일

[P가정] 혼시3 프로젝트의 규모에서 해상풍력 발전 1기당 발전용량을 나누어 프로젝트에 투입될 해상풍력 발전기와 모노파일을 추정하였다. 혼시3 총 발전용량은 2.85GWh이다. 유럽의 터빈 업체들은 15MWh 발전용량 규모 터빈 개발에 나서는 등 해상풍력 터빈의 용량은 지속해서 대형화되는 추세이지만, 최근 미국의 대형 프로젝트에서 기자재의 무게와 크기의 증가로 운송망에 따른 공급망 쇼티지 문제가 대두된 만큼, 혼시3에 투입되는 해상풍력 1기당 발전 용량은 12MWh로 가정하였다. 산정 결과 혼시3 프로젝트에 투입될 해상풍력 발전기의 개수는 238기이다.

산업 자료와 언론 보도를 통해 혼시3 프로젝트에 투입되는 모노파일의 규격은 1300~2400 톤으로 알려져 있으며 이전 8~9MWh 규모의 해상풍력 발전기에 투입되는 모노파일의 규격에 대한 추정 또한 유사한 바, 한 기당 평균적으로 1,800 톤 규모의 모노파일이 투입된다고 가정하였다. 따라서 프로젝트에 총 필요한 모노파일의 규모는 428,400 톤으로 추정한다. 

혼시3 프로젝트의 모노파일 공급 업체는 동사의 자회사 SeAH Wind와 스페인의 하이제아(Haizea) 두 곳이다. 428,400 톤의 물량에 대해 각 사의 공식적인 계약 물량은 공시되어 있지 않다. 프로젝트 기간 동안 각 사의 CAPA 비중을 바탕으로 동사의 계약 물량을 추정하였다. 동사의 240,000 톤, 하이제아는 170,000 톤 규모의 CAPA를 가지고 있다. 해당 비중을 통해 동사의 혼시3 프로젝트 향 공급 물량은 257,040 톤으로 추정한다.

해상풍력 발전기 단일 공급사인 오스테드와 동사의 기자재 공급 계약의 최소 금액은 5,569억 원이다. 이를 앞서 추정한 동사의 공급 물량으로 나누어 모노파일의 톤당 단가를 추정하였다. 계산 결과 2,166,589 원/톤이 도출된다. 이는 1) 재킷용 핀파일 단가가 2,500,000 원/톤 정도이며, 모노파일의 원가가 재킷용 핀파일 대비 저렴해 가격 경쟁력이 존재한다는  업계 자료나, 2) 자체적으로 글로벌 1위 모노파일 업체인 Sif의 재무제표를 통해 추산한 모노파일의 판매단가 대비 약 13% 저렴하다는 점에서 합리적인 추정이라고 가정하였다.

[Q가정] SeAH Wind의 영국 현지 생산공장은 2H24 가동 예정이며, 생산 CAPA는 연산 240,000 톤 규모이다. 오스테드와의 공급 계약 규모로 보았을 때 자체적으로 2H24부터 높은 가동률을 전망하고 있으나, 보수적으로 2024년 하반기 평균 가동률을 60%, 25년의 가동률을 85%로 가정하였다. 계산을 통해 도출된 동사의 24~25년 총 생산 물량은 276,000 톤이다. 해당 물량을 24년, 25년 분기별로 배분하여 매출액 추정에 반영하였다. 

 

핀파일

재킷용 핀파일 사업부의 경우 모노파일 사업부와는 성격이 상이하다. 별도의 자회사 SeAH Wind를 통해 독자적으로 운영되는 모노파일 사업부와는 달리 핀파일 사업은 세아제강이 영위하고 있으며, 사업부문 중 mid-single 규모로 800억 원 정도의 매출 비중을 유지하고 추산된다.

해상풍력 산업의 개화에 따라 유럽, 대만 향 재킷용 핀파일의 매출도 꾸준히 증가할 것으로 전망되지만 보수적인 추정을 위해 해당 규모를 유지한다고 가정하였다. 가장 많은 핀파일 이전 수주 계약이 공시된 20년 영국, 프랑스, 대만의 공급 계약을 통해 추산한 18개월 동안 공급된 물량 약 11만 톤에 언론에 공개된 단가를 250만 원을 곱하면 2,750억 원의 매출이 계상되기에 이는 충분히 보수적인 가정이라고 판단하였다. 통상적인 매출 규모를 분기별로 배분하여 매출액 추정에 반영하였다.

 

기타사업부문

세아제강지주의 기타사업부문은 대부분 내수용 판재, 건설 구조용 강관 등이다. 동사에서 해당영역을 영위하는 부문은 세아제강지주의 투자사업부, 세아씨엠(판재), 그리고 동아스틸(구조용강관)이다. 세아씨엠의 경우 매출 전부를 내수매출이라 가정하였고, 동아스틸의 경우 동사에게 인수되기 전의 내수 매출 비중인 80%를 고려하여 기타부문의 매출액을 추정하였다. 따라서, 해당 사업부문은 국내 건설경기와 동행하는 경향을 보인다. 대한건설정책연구원에서 산출한 2023년 건설투자금액 전망은 2022년에 비해 0.4% 감소하였다. 이에 따라 2023년 기타사업부문의 매출은 22년 매출인 5,517억 원에서 0.4% 감소한 5,495억 원으로 추정하였다. 동일한 증감률을 사용하여 24년 기타사업부문의 매출은 5,473억 원으로 추정하였고, 25년 매출은  동일하다고 가정하였다. 분기 별 매출은, 본 리서치팀이 분석한 과거 동사 분기별 매출과 건설 산업의 계절성을 고려하여 배분하였다.

 

<비용가정>

 

강관사업부문

영업이익

세아제강지주 강관사업부문의 비용에 유의미한 비중을 차지하는 항목은 재고자산 매입액, 감가상각비, 급여 항목이다. 특히 재고자산의 변동을 감안한 재고자산의 매입액은 동사의 매출원가 중 19년부터 꾸준히 65%이상을 차지하는 주요한 항목이다. 본 리서치 팀은 재고자산 매입액을 (T기 재고자산 매입액)=(T-1기 재고자산 매입액)*(1+중국 HRC P증가율)*(1+매입 Q증가율)으로 가정하여 추정하였다. 실제로 재고자산의 매입액은 전방 강관 수요의 증감에 영향을 받는다. 또한 동사 매입 원재료의 대부분은 HRC(열연 강판)이다. 열연 강판의 경우 생산량의 과반 이상이 중국에 집중되어 있으며 동사와 포스코의 공급 가격 계약은 이를 기반으로 산정된다는 업계 자료를 바탕으로 비용을 가정하였다.

P증가율의 경우, 열연 강판의 가격에 영향을 주는 요인은 산재 되어있어 구체적인 전망에 어려움이 있으나 전방 산업의 수요와 중국의 조강 생산량을 주 동인으로 볼 수 있다. 중국의 8월 조강 생산량은 MoM 4.8% 감소했는데, 이는 조강 생산업체들이 철광석의 가격 증가로 수익성이 악화되어 가동률을 축소시켰으며 주요 도시들이 연달아 철강 감산 규제를 발표한 영향이다. 최근 중국의 제조업 PMI 지수는 51로 반등했으며, 중국정부가 경기 및 위안의 부양에 보다 적극적으로 나서며 철강 가격의 상승 요인이 존재한다. 실제로 POSCO 또한 전반기 동결이 우세했던 경향과 달리 9월에 이어 10월에도 열연 강판의 가격을 5만원 인상을 추진한다는 점에서 추론이 가능하다.

결론적으로 중국의 경기부양책이 실물 경기의 상승으로 이어진다는 가정 하에서, 중국의 조강 생산량의 증감이 열연 강판의 가격을 움직이는 핵심 동인이며, 중국의 조강 생산량은 주요 원재료인 철광석의 가격에 연동되는 경향성이 강하다. 특히 호주산 철광석과 중국 열연 강판 가격을 이용한 회귀분석 결과, 상관계수 0.66으로 높은 연관성을 보임을 알 수 있다. 특히 민감도가 2.27로 철광석 가격의 변동에 매우 민감하게 반응 한다는 것을 확인할 수 있었다. 또한 중국과 호주의 무역 분쟁 우려는 희토류, 철광석, 식료품 등 산업 전반에 있어 서로가 수요하는 원재료의 공급과 임가공에 밀접하게 관련되어 있다는 특성이 존재하고 두 국가가 22년부터 화해 및 협력 국면에 들어섰다는 점에서 연관성은 지속될것으로 판단한다.

호주 산업혁신과학부처에서 매 분기 발표하는 철광석 가격 전망치와 연동하여 열연 강판의 변동을 추정하였으며 전망치가 공표되지 않은 25년 3, 4분기의 경우 2분기와 동일하다고 가정하여 비용에 반영하였다.

Q증가율의 경우 [매출액 가정]에서 추정한 바, 리그카운트의 Q증가율 4.8%를 비용 가정에 이용하였다. 

감가상각비 항목은 강관 사업부의 생산설비의 경우 순천 공장 STS강관 향 증설 완료 이후에는 공표된 추가적인 확장 계획이 존재하지 않으며, 생산 시설의 대부분을 차지하는 세아제강 건물의 내용연수가 최대 40년으로 설정되어 있고 정액법으로 상각을 하는 바, 보수적으로 세아제강의 21년 대비 22년 감가상각비 증가율을 23, 24, 25년 해당 항목의 비용 가정에 반영하였다.

급여 항목은 강관 사업부의 외형적인 확장이나 추가적인 규모의 확장에 대한 이슈는 존재하지 않지만 22년 개발된 해양플랜트용 550MPa급 라이저 강관을 바탕으로 사업을 전개해나가는 과정에서 추가적인 인력의 확충이 필요하다고 가정, 22년 급여 항목에 10%를 증가시켜 23, 24, 25년 비용 가정에 반영하였다.  

 

당기순이익

22년 동사는 충당부채전입액으로 약 392억 원을 인식하였다. 세아제강의 미국발 소송의 손해배상 금액이 최대 5,000만 달러로 설정되어 일부를 충당부채 전입액으로 일시 인식하였다. 이는 일시적인 비용으로 판단하여 23, 24, 25년 비용 가정에 반영하지 않았다. 금융손익의 경우 외환차익과 외환차손이 22년에 증가한 경향을 보이나 금융상품의 헤징을 통해 전체적인 외환손익의 금액에는 큰 변동이 없어 3개년 평균 금액을 비용 가정에 반영하였다. 또한 기타손익에서 유형자산손상차손의 경우 보수적으로 근 3개년 중 가장 큰 금액이 발생한 22년의 278억 원이 지속된다고 가정하여 이를 비용 가정에 반영하였다. 유효법인세율은 3개년 중 가장 높았던 22년의 유효 법인세율 29.2%를 비용 가정에 이용하였다. 

 

해상풍력사업부문

영업이익

SeAH Wind가 영위하는 모노파일 사업부의 경우 2H24부터 본격적인 매출과 비용이 개시된다. 1) 아직 공장이 가동되지 않은 만큼 동사의 Historical 자료를 활용하기 어렵다는 점과 2) 국내의 풍력 기자재 업체의 경우 동사의 기자재와 성격이 상이하며 3)  기존 동사 사업부의 BM과 유의미한 차이가 있다는 점을 고려하였다. 현재 글로벌 1위의 CAPA를 가지고 있으며 모노파일 사업이 매출 비중의 90% 이상을 차지하는 상장사 Sif의 공시된 비용 구조를 참조하였다. 유럽의 해상풍력 프로젝트 향 매출이 본격화 되는 가장 최근 1H23 기준 Sif의 OPM은 6.8%이다. 해상풍력 기자재 중 모노파일의 경우 대구경 제품이며 2,000 톤에 육박하는 무게로 인해 경우 운송비용이 상당한 영향을 미친다. 실제로 미국발 글로벌 해상풍력 기자재 쇼티지의 이러한 반영되었다는 점을 확인할 수 있다. 영국에 생산공장이 존재하지 않는 Sif와 달리, 동사는 연산 240,000만 톤 규모의 모노파일 물량 전부가 영국에서 생산된다. 이에 따라 동사는 유럽의 모노파일 업체 대비 혼시3로 대표되는 영국향 해상풍력사업에서 비용단에서 이점이 존재한다. 결론적으로 Sif의 OPM과 유사한 수준을 전망할 수 있지만, [매출액가정]에서 언급한 추정 판가의 괴리 13%를 그대로 전가하여 25F OPM 5.92%를 가정하였다. 재킷용 핀파일의 경우 업계 자료에 기반하면 모노파일에 비해 더 높은 이익률을 가지고 있는 것으로 추정되지만 보수적인 추정을 위하여 해당 영업이익률을 그대로 적용하였다.

 

감가상각비

SeAH Wind는 영국에 총 4,634억 원을 모노파일 공장 건설에 투자하였다. 공장은 24년 6월 준공 예정이며 추가적인 투자는 계획되지 않았다. 4,634억 원 중에서 기계장치 등 상각대상 유형자산을 추정하기 위해 세아제강의 유형자산대비 토지비율 52%를 고려하였다. 또한, 상각대상 자산의 내용연수는 세아제강의 유형자산 별 내용연수 40년(건물), 25년(기계), 15년(나머지)를 각 자산의 금액 비율로 가중평균한 내용연수인 29년으로 추정하였으며 감가상각방법은 정액법을 가정하였다. 이에 따라 모노파일 부문의 24, 25년 감가상각비는 각각 38억, 77억 원이다.

SeAH Wind를 제외한 동사의 감가상각비는 추가적인 고정자산 투자가 가시화되지 않은 점을 고려하여 2022년 총 감가상각비 602억 원이 일정하게 발생한다고 가정하였다. 핀파일 사업부의 감가상각비는 앞서 가정한 동사의 감가상각비 602억 원에 핀파일 사업부의 매출액 비중을 곱하여 산출하였다. 이에 따라, 2023~2025년 핀파일 사업부의 감각상각비는 각각 12억, 11억, 10억 원으로 추정된다.

 

순금용손익

모노파일 사업부의 순금융비용은 해당 부문을 담당하는 SeAH Wind의 부채 장부가와 SeAH Wind가 위치하고 있는 영국의 기준금리를 활용하여 산출하였다. SeAH Wind의 23년 반기 기준 부채의 장부가는 2,788억 원이며 영국의 기준금리는 5.25%이다. 기업의 부채비율은 거시경제적 환경과 업황 등에 크게 영향을 받아 합리적인 추정이 불가능하다고 판단하여 현재의 부채금액이 유지된다고 가정하였다. 다만, 이러한 불확실성을 동사의 차입이자율에 반영하기 위하여 영국의 기준금리 5.25%에 20% 할증한 6.3%를 동사 모노파일 부문의 차입이자율로 가정하였다. 또한, 비영업자산은 없다고 가정하여 금융이익은 없다고 추정하였다. 따라서 동사의 순금융비용은 23~25년 전 기간에 각 176억 원으로 추정된다.

 

기타사업부문

기타 사업부문의 경우 상장 되어있는 자회사가 존재하지 않아 구체적인 비용 추정에 한계가 존재한다. 이에 언급되지 않은 항목은 동사 전체 비용 대비 [매출액가정]에서 추정한 23, 24, 25년 기타 사업부의 매출 비중과 연동하여 비용을 추산하였다. 과거 비용의 항목의 평균치를 이용한 항목의 경우 사업보고서 상 사업분류의 매출 비중을 이용하였다. 기타사업부 비용 계정의 주요 항목은 재고자산 매입액, 감가상각비, 급여가 존재한다. 재고자산 매입액의 경우 판재 사업 또한 강관 사업부와 동일하게 철강 가격에 영향을 받음을 고려하여 P 증감률 논리는 강관 사업부의 재고자산 매입액 추정 논리와 동일하게 가정하였다. Q 증감률의 경우 [매출액 가정]에서 언급한 바 대한건설정책 연구원의 전망치를 사용하였다.

감가상각비 항목의 경우 20, 21, 22년 감가상각비용의 평균치를 비용 가정에 이용하였다. 비중은 전체 자회사의 생산능력 대비 동아스틸과 세아씨엠의 CAPA 27.8%를 고려하여 추정하였다. 이는 두 자회사 또한 향후 증설이나 확장 계획이 공표되지 않았고, 긴 내용연수를 가지고 있으며 정액법으로 상각한다는 점에 근거했다. 급여 항목의 특징적인 외형 성장 전망이 관측되지 않은 바, 최근 3개년치 급여 항목의 평균 금액을 비용 가정에 반영하였다. 금융손익과 기타손익은 각 계정 항목의 절대치가 증가했던 22년 해당 항목의 금액을 비용 가정에 반영하였다.

 

<밸류에이션>

 

SOTP Valuation

Why SOTP Valuation?

본 리서치팀은 세아제강지주의 적정주가를 산출하기 위해 SOTP 밸류에이션을 사용하였다. 이는 1) 세아제강지주는 지주사이기 때문에 자회사들은 각 성격이 상이한 사업 부문을 영위하고 있으며 2) 아직 본격적인 사업이 개시되지 않은 사업부가 존재하여 별도의 밸류에이션 기법 사용의 필요성이 있고 3) 각 사업부의 피어그룹이 국내외에 산재해있다. 따라서 적절한 영업가치를 추정하기 위해서 PBR, EV/EBITDA 밸류에이션 방식을 사용의 필요성이 존재했고, 상장 자회사의 경우 동사의 지배지분가치를 산정하여 밸류에이션에 반영하였다.

 

1) 강관사업부문

강관사업부문의 경우 동사 해양 플랜트向 기자재 사업 부문 개화의 초입에 들어온 시점에서, 해당 사업부문의 익스포져가 높은 피어 그룹 산정의 필요성이 존재한다. 국내 강관 업체 상장사는 휴스틸, 넥스틸이 존재하지만 넥스틸은 해당 분야의 사업을 영위한다는 사실이 확인된 바 없고, 휴스틸은 22년 관련 공장의 착공에 들어간다는 언론 자료가 존재하지만, 현재까지 구체적인 진행 상황은 알려지지 않았으며 낙관적으로 전망하더라도 동사보다 진행상황이 늦은 것이 사실이다. 따라서 peer로 무계목강관(심리스) 사업을 영위하며 해양 플랜트 向 시추용 유정관 공급이 가능한 테나리스(Tenaris)를 선정하였다. 밸류에이션 기법으로 PBR valuation을 이용하였는데 이는 강관 사업의 경우 대규모 설비를 바탕으로 사업을 영위한다는 점에 근거한다.

 

2) 해상풍력사업부문

해상풍력사업부문은 2H24 모노파일 공장 가동 및 사업 개시를 앞두고 있으며 SeAH Wind가 영국 현지에 생산시설을 두고 운영한다. 해당 사업부의 peer로는 모노파일 생산 비중이 전체 매출의 90% 이상을 차지하므로 SeAH Wind와 유사성이 존재하며, 현재 CAPA 기준 글로벌 1위 기업인 Sif를 peer로 선정하였다. 밸류에이션 기법으로 EV/EBIDTA valuation을 이용하였는데 이는 1) Sif의 실적에 대한 추정치가 2H21 이후로 존재하지 않으며 2) 각자 상장된 유가증권 시장이 KOSPI, 암스테르담 거래소로 거래 시장의 유사성을 특정하기 어려워 주가 배수를 이용한 밸류에이션에 노이즈가 존재하며 3) SeAH Wind의 생산 설비 규모가 연산 240,000톤으로 글로벌 3위 수준으로 도약할 예정으로 유의미한 감가상각비가 발생함에 근거한다.

 

3) 기타사업부문

기타사업부문의 경우 포스코스틸리온(구 포스코강판)의 peer로 선정하였다. 이는 영위하는 사업부문의 유사성에 기인한다. 포스코 스틸리온은 도금강판제품과 컬러강판제품을 생산하는데 해당 제품의 포트폴리오는 동사의 자회사 동아스틸, 세아씨엠과 유사하다. 밸류에이션 기법으로 PBR valuation을 이용하였는데 이는 생산설비를 바탕으로 사업을 영위한다는 점에 근거한다.