티씨케이(064760) : 긴 겨울 지나, 이제는 봄

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1. 기업소개

동사는 탄소 소재에 대한 기술력을 바탕으로 반도체, LED 및 태양전지 분야의 핵심 소재 및 부품을 공급하는 기업이다. 티씨케이는 ‘Tokai Carbon Korea’의 약자로, 과거 해외의존도가 100%에 달하던 고순도 흑연 제품의 국산화를 위해 탄소 소재 전문회사인 일본 도카이카본㈜과 반도체 장비 국내 선두 업체인 ㈜케이씨텍의 합작으로 1996년 설립되었다.

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2. 거버넌스

동사는 설립 당시 관여한 두 기업인 도카이카본(47.4%), 케이씨(11.2%)를 최대 주주로 두고 있다. 도카이카본은 동사의 원천 기술의 보고이며 안정적인 원재료 수급처가 되어주는 든든한 배후이다. 동사는 원천 기술 이전에 대한 대가로 도카이카본㈜에 연매출의 1~3%가량을 지급하고 있다. 케이씨는 2대 주주로서 지속적으로 경영과 의사결정 과정에 참여하고 있으며, 매년 판매지원 수수료로 SiC링 매출의 2%를 지급받고 있다.

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이처럼 동사는 철저한 수익배분을 통해 주주와의 공생관계를 지탱하는 동시에, 건전한 재무구조를 지향하고 있다. 동사는 무차입경영을 지향하여, 높은 유동비율을 유지하며 설비투자를 단행하고 있다. 또한 배당 지급을 하지 않는 대부분의 국내 반도체 기업에 반해, 동사는 현금배당 성향을 당기순이익의 20% 이상으로 높게 유지하고 있다. 높은 이익률이 장기 성장을 위한 투자와 주주에 대한 환원으로 이어지는 선순환구조는 위와 같은 동사의 건전한 거버넌스에 기반을 둔다.

 

 

3. 제품 소개

1) Solid SiC (79.3%)

동사 매출액의 79.3%를 차지하는 가장 주요한 제품인 Solid SiC는 고순도 흑연에 SiC(실리콘 카바이드, 탄화 규소) 물질을 코팅한 제품이다. SiC 제품 중에서는 반도체 식각 공정에서 사용되는 포커스링이 대표적이며, 동사는 SiC 포커스링 시장점유율 80% 이상의 독점적인 입지를 보유하고 있다.

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한편 식각 공정은 노광 공정을 통해 그려진 반도체 회로를 따라 불필요한 부분을 제거하는 공정으로, 크게 건식과 습식으로 나뉜다. 최근에는 반도체 공정 미세화 트렌드에 따라 정밀한 처리가 가능한 건식 식각이 각광받고 있으며, 동사의 SiC링은 바로 이 건식 식각 공정에 사용된다.

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식각은 소재를 정밀하게 제거하는 공정으로, 불산과 플라즈마 등을 통해 화학적, 물리적 충격을 웨이퍼에 지속적으로 가한다. 이때, 충격 및 부식으로 인해 파티클이 발생해 웨이퍼가 오염되면 수율 및 공정효율성이 악화되기에 내부 부품의 내화학성 및 내마모성이 중요하다. 이러한 흐름에 맞게 동사는 식각 공정의 고수율 및 미세화 달성을 위해 SiC 포커스링을 개발해 글로벌 식각 장비 업체에 납품하고 있다.

 

 

동사는 반도체 미세화 및 고단화에 따라 2013년 7월 세계 최초로 SiC 포커스링 상용화에 성공했으며, 동사의 SiC링은 ① 수율 상의 이점, ② 비용 상의 이점이 있어 그 수요가 급격하게 늘고 있다.

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① SiC링은 반도체 식각 공정의 수율을 결정한다. 웨이퍼를 안정적으로 고정시키고 균일한 처리를 가능하게 하며, 웨이퍼의 이동이나 흔들림으로 인한 불량 발생을 줄여 공정 수율을 높인다. 또한, 식각 챔버 내 파티클이 발생하면 수율이 낮아지게 되는데,SiC링은 내화학성, 내마모성이 강해 파티클의 발생을 최소화 할 수 있다. 현재는 식각 공정의 고단화, 3D 낸드의 등장으로 기존의 Si링보다 더욱 강한 플라즈마를 견딜 수 있는 SiC링의 수요가 늘고 있다.

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② 또한, 생산 단가 절감의 이점도 있다. 포커스링은 장시간 플라즈마에 노출되면 오염 및 마모가 되어 주기적 교체가 필요한 소모품이다. SiC링 채택 이전에는 Si링을 사용했는데 Si링의 교체 주기는 10일, SiC링의 교체 주기는 15일로 Si링의 수명이 짧아 잦은 교체가 필요했다. 포커스링을 교체하려면 공정을 멈추고 식각 장비 챔버 안을 다시 세정하는 등 손해가 따른다. 따라서, 개당 단가가 높더라도 교체 주기가 긴 부품을 선택하는 것이 장기적 비용 절감으로 이어지기에 SiC 링의 수요가 증가하는 추세이다.

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2) Graphite (12.8%)

동사는 반도체용 실리콘를 생산하기 위한 Crystal Grower(결정 성장) 장비 부품과 고온에 강한 고순도 흑연 부품을 제조하고 있다. 고순도 흑연 부품은 내열성, 높은 강도, 높은 내화학성의 특징을 나타낸다. 실리콘 웨이퍼를 제조하는 Grower 내부 핫존은 온도가 1,500℃ 이상으로 상승하기에, 동사의 고순도 흑연으로 제작된 부품이 필수적으로 사용된다.

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3) Susceptor (7.3%)

Susceptor(이하 서셉터)는 반도체 박막 증착 장비에서 웨이퍼를 지지하는 용도로 사용되는 소모성 부품으로, Graphite 소재에 CVD-SiC 코팅 기술을 접목해 내마모성, 내화학성을 높였다. 또한 동사는 SiC 서셉터에 그치지 않고 고온 공정에 적합한 내열성이 더욱 높은 신소재, TaC 기반의 서셉터 양산을 적극 준비하고 있다.

 

 

4. Business Model

1) 든든한 원재료 수급처, 모회사

동사는 부품 제조를 위해 원재료 전량을 최대 주주인 도카이카본으로부터 수급받고 있다. 수급되는 원재료의 93.7%는 Graphite(고순도 흑연)이며, 매년 협상을 통해 원재료 구입단가를 체결하고 있다. 모회사로부터 원재료를 수급받기 때문에 타사 대비 안정적이고, 저렴한 원재료 수급이 가능하다. 실제로, 반도체 소부장 업체의 평균적인 매출원가 대비 원재료 매입액의 비중은 39%에 달하는 반면, 동사의 매출원가 대비 원재료 매입액은 21%에 불과하다.

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2) 글로벌 1, 2위에게 납품하는 GOAT 기업

동사는 SiC 시장에서 80% 이상의 독보적인 점유율을 유지하고 있으며, 대표적인 고객사로는 세계 1위 반도체 장비사인 어플라이드 머티리얼즈(35%), 식각 장비시장의 50% 가량을 점유하고 있는 램리서치(35%), 일본의 도쿄 일렉트론(15%) 등이 있다. 동사의 부품은 이들 장비사의 인증을 거친 후 장비에 탑재되어 최종적으로 삼성전자, SK하이닉스와 같은 IDM에 납품된다.

동사는 현시점 시장 내에서 가장 독보적인 기술력과 점유율을 자랑하며, 탄탄한 서플라이 체인을 기반으로 사업을 영위해 나가고 있다. 이외 웨이퍼 서셉터의 경우 원익IPS, 아익스트론, 삼성전자 등에 납품되며, 고순도 Graphite의 경우 SK실트론, 하나머티리얼즈 등을 고객사로 두고 있다.

 

 

 

5. 재무분석

1) 수익성

2023년 동사의 매출액은 2,267억 원(-29%, YoY), 영업이익은 667억 원(- 47%, YoY)을 기록했다. 전방 업체의 감산으로 매출액이 감소한 모습을 보였으나, 향후 반도체 전공정 업사이클을 통해 매출액 회복이 이루어질 것으로 전망한다. 동사 영업이익률의 경우, 오랜 기간 동안 경쟁사 대비 약 10% 가량 높은 수치를 유지하고 있는데, 이는 모회사로부터의 안정적인 원재료 수급 및 원가절감에 기인한다.

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2) 안정성

2023년 동사의 부채비율은 13%, 유동비율은 954%로 안정적인 재무구조를 유지하고 있다. 한편, 동사는 2022년에 공시한 약 600억 원 규모의 공장 신설 및 시설 증설을 모두 내부 유보자금으로 조달하였다. 즉, 3개년 평균 6,836%의 높은 자본유보율 및 재무건전성을 기반으로 활발한 투자활동을 진행하고 있는 것으로 해석된다.

 

 

3) 현금흐름

영업활동현금흐름은 2019년부터 꾸준한 증가추세를 보였으나, 2023년에 210억 원(-76%, YoY)을 기록했다. 하지만 이는 당기순이익 감소 뿐만 아니라 미지급비용 및 매입채무의 감소 등 복합적 요인으로 인한 결과로 해석되기에, 향후 이처럼 급격한 감소 추세는 제한적일 것으로 판단한다.

 

 

 

 

 

 

 

 

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1. 반도체 업황, 꽃이 핀 걸 보니 봄이 왔나 보오

최근까지 반도체 다운사이클에서 반도체 업체들의 주가는 전반적으로 횡보하였으나, AI•HBM 밸류체인의 성장은 후공정업체들의 급격한 주가 상승을 이끌었다. 즉 현재 투자 매력도 측면에서, 후공정에 비해 주목받지 못한 전공정 밸류체인의매력도가 부각되고 있는 상황이다. 이러한 관점에서 향후 반도체 산업의 방향성 확인은 필수적이며, 본 팀은 2024년을 기점으로 반도체 업황의 업사이클이 시작될 것으로 전망한다. 이는 ① 과잉 재고의 정상화에 따른 메모리 반도체 가격 반등과 가동률 상승 ② 공급 축소로 인한 장기 업사이클 도래의 필연성으로 정리할 수 있다.

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1) 역참 지나 업황 변화 소식 가지고 온 파발마

메모리 반도체 가격과 전방 업체의 가동률은 반도체 업황의 방향성을 나타내는 대표적인 지표다. 그동안 반도체 업황을 괴롭혀왔던 과잉 재고들이 빠르게 감소하면서 메모리 반도체의 가격이 반등하고 있는데, 범용 DRAM 현물 가격을 지수화한 DXI지수와 NAND 현물 가격은 2023년 4분기를 기점으로 상승하고 있다. 또한 AI가 창출하는 신규 수요와 모바일, PC와 같은 주요 IT set의 수요 반등은 구조적으로 메모리 공급업체의 가동률 상승을 이끌어낸다. 실제로 삼성전자의 NAND 가동률은 2023년 4분기 50%에서 2024년에는 81%까지 상승할 것으로 전망되며, 이러한 지표들의 상승은 반도체 업황 반등의 도화선이 되어 줄 것이다.

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2) 반도 채 안 온 반도체 업사이클

이처럼 가시화되고 있는 반도체 업사이클은 과거에 비해 더 길 것으로 예상한다. 최근 반도체 다운사이클에서 메모리 업체들은 수요 반등을 기다리는 일반적 전략이 아닌 감산으로 대응하였고, 특히 NAND 공급은 2023년 4분기 수요 대비 -28.3%까지 감산하였다. 이에 수요-공급 측면에서 급격한 공급 축소는 수요의 증가를 이끌어낼 수밖에 없기에 반도체 사이클의 상승은 필연적이다. 더하여 반도체 업사이클은 통상적으로 수요가 공급을 상향 이탈하면서 발생하지만, 이번 업사이클은 공급의 수요 하향 이탈 후 반등이라는 점에서 과거 대비 그 기간이 길어질 것으로 예상한다. 더불어 연내 시행될 것으로 기대되는 금리 인하 또한 반도체 업사이클을 촉진할 것으로 기대된다.

 

 

 

2. AI가 견인하는 새로운 시대의 반도체 업사이클

이번 업사이클의 도입부는 AI 서버 투자를 중심으로 수요가 형성되었다는 점에서 과거 사이클과 그 형태가 다르다. 쉽게 말해 과거 메모리 반도체 사이클이 기존 레거시 제품의 한 갈래 수요 사이클이라고 하면, 이번 사이클은 AI의 신규 수요가 더해진 두 갈래 수요 사이클이라고 할 수 있다. 제한적 공급이 지속되는 상황에서, 본 팀은 이번 반도체 업사이클이 2025년 이후까지 이어질 것으로 판단한다. 이는 ① AI 반도체가 창출할 신규 수요와 ② 주요 IT 제품의 수요 회복으로 요약할 수 있다.

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① AI의 등장은 데이터 증가세의 기폭제가 되었다. ‘학습’이 핵심인 AI가 성장하면서, 데이터의 생성과 학습을 반복하며 데이터 사용량이 폭발적으로 증가하고 있다. 데이터 사용량이 급증하면서 이를 안정적으로 관리하는 데이터센터의 수요도 함께 증가하고 있는데, 이는 자연스럽게 eSSD의 수요 증가로 이어지며 NAND의 수요 증가로 직결된다. AI의 개화가 HBM 수요 뿐만 아니라, 신규 레거시 수요 역시 창출하는 것이다. 또한 AI의 학습에 따른 데이터 수요는 끝이 없다는 점에서, 이로 촉발되는 신규 레거시 수요는 장기간 증가할 것으로 기대된다.

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② 두 갈래의 수요 중, 기존 레거시 수요 또한 2024년을 기점으로 본격적인 회복이 시작될 전망이다. 모바일과 PC의 경우,정상화되고 있는 재고에 더불어 2025년 10월 윈도우 10의 기술 지원 종료에 따른 교체 수요에 의해 그 출하량이 증가할 것으로 기대된다. 과거 이에 따른 교체 수요는 통상 기술 지원 종료 시점 3~4분기 전후로 발생한다는 점에서, 2024년 하반기부터 본격적인 PC 교체 수요가 발생할 것으로 예상된다. 더하여 클라우드 서버의 교체 주기 도래와 주요 CSP들의CAPEX 증가가 예상된다는 점에서 서버 수요 또한 회복세를 보일 것으로 전망된다.

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하나 더) NAND : 적층 전쟁

AI의 성장에 따른 고성능 메모리의 수요 증가는 메모리 업체들의 NAND 적층 경쟁을 가속화시키고 있다. NAND의 적층 단수는 기술력과 성능의 척도인데, 2013년 24단으로 시작하여 현재 300단 이상까지 10배 이상의 단수 증가를 이루어내면서 빠르게 고단화되고 있다.

 

 

 

 

3. 전공정에서는 식각이 으뜸이요, 식각에서는 부품이 으뜸이라.

NAND의 고단화와 함께 이를 더욱 깊고 정확하게 깎아내는 식각 기술의 중요성이 대두되면서, 식각 공정이 전공정의 핵심 공정으로 부상하고 있다. 이에 더해 식각 공정 관련 업체들 중 부품 업체들의 강력한 수혜가 예상되는데, 이는 전방 업체들의 가동률 회복과 식각 공정 난이도 상승에 따른 스텝 수 증가가 필연적으로 식각 부품의 수요 증가를 이끈다는 것에 기인한다.또한, 식각 공정이 점차 가혹해지면서 내구성이 높은 SiC 소재 부품의 수요가 증가하고 있기에 SiC 소재에 분명한 강점이 있는 기업에 주목해야 한다.

 

 

4. 식각 공정 부품 시장 생태계

이러한 식각 공정 부품 시장은 크게 장비업체를 통해 OEM 형태로 IDM에 납품하는 Before-market과 부품 업체들이 IDM에 직접 납품하는 After-market으로 구분할 수 있다.

 

 

1) Before-market (티씨케이, 하나머티리얼즈 등)

비포마켓의 플레이어들은 쉽게 말해 장비 업체의 정품 OEM 업체이다. 비포마켓 업체들은 장비 업체의 퀄테스트를 통과한 업체들이기에 신규 장비가 발주되면 해당 업체의 제품이 함께 탑재되어 납품된다. IDM에서도 1~2년의 워런티 기간 동안은 비포마켓 제품을 사용해야 장비 업체를 통해 유지 및 보수를 받기 수월하기 때문에, 해당 기간 동안은 확정적으로 매출이 발생한다. 통상적으로 반도체 업황이 업사이클일때 신규 장비 발주가 늘어나기에, 비포마켓 업체들이 주로 채택된다. 워런티 기간 이후에도 불량률 감소를 위해 비포마켓 제품을 이용하기도 한다.

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2) After-market (케이엔제이, 월덱스 등)

애프터마켓 플레이어들은 장비 업체의 승인을 받지 않은 공급 업체들이다. 주로 워런티 기간 이후, 전방 업체의 선택에 따라 실적이 좌우된다. 비포마켓 대비 20~30% 정도 저렴한 가격으로 납품하여 반도체 업황이 다운사이클일 때 주로 채택되는 경향이 있다.

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지피지기 백전불태(知彼知己 百戰不殆), 백 번 싸워도 위태롭지 않은 티씨케이

현재 반도체 업황은 상승 사이클의 출발선에 서 있다. 더하여 메모리 반도체의 고단화 경쟁 심화와 선단 공정 중심의 가동률 반등 구조를 고려하였을 때, 본 팀은 식각 공정의 비포마켓 부품사들이 이러한 업사이클의 수혜를 고스란히 누릴 것이라 판단한다.

현재 SiC 부품을 제조하면서 비포마켓에 속한 업체는 티씨케이와 하나머티리얼즈가 유일하다. 그러나 1) 독보적인 SiC 부품 제조 기술을 보유하고 있으며, 2) 주요 고객사의 시장 점유율이 상대적으로 높다는 점에서 동사가 우위에 있음을 알 수 있다. 즉, SiC 시장에서 압도적인 입지를 가지며 식각 장비 시장의 핵심 업체들을 고객사로 두고 있는 티씨케이의 강력한 성장이 전망된다.

 

 

 

 

 

 

 

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1. 봄이 오면 티씨케이로 가자

기나긴 겨울의 끝, 이제는 전공정에 훈풍이 불어온다. 메모리 업사이클 도래에 따라 메모리 반도체 생산량은 바닥을 딛고 상승할 것이며, 전방 업체 가동률 및 투자의 증가, NAND의 고단화에 따라 동사 SiC링 매출액은 2024년 2,477억 원, 2025년 2,830억 원을 전망한다.

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1) NAND의 봄, 이제는 만개(滿開)하리

메모리, 그중에서도 NAND는 그 겨울이 더욱 길고도 추웠다. 그러나 바닥이 깊었던 만큼 그 상승세는 더욱 클 것이며 ① 메모리사의 가동률 상향 ② NAND 투자 확대에 따라 회복을 넘어 성장할 전망이다.

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① 전술했듯이, NAND 업황 반등은 메모리 업체들의 생산량 증가를 불러일으킬 것이다. 통상 부품사의 매출액은 메모리사의 웨이퍼 투입량에 1분기 선행하는 모습을 보이며, 메모리사 가동률 및 투자 확대에 따라 소모성 부품을 판매하는 동사의 수혜가 전망된다. 삼성전자의 경우 지난해 20~30%까지 하락했던 중국 시안 낸드플래시 공장의 가동률을 현재 70% 수준까지 상승시켰으며, 불황에도 대규모 투자를 지속해 첨단 공정 비중이 확대되어 있기에 재고와 가격이 개선된 하반기부터는 가동률을 더욱 빠르게 확대할 전망이다. 또한 NAND 업계 2위인 키옥시아와 4위 웨스턴디지털은 작년 50% 이하였던 공장 가동률을 90% 수준까지 높인 것으로 확인됐다. 또한, 양사가 공동으로 투자한 일본 미에현 욧카이치 12인치 낸드플래시 공장은 오는 3분기에 양산을 시작할 예정이다.

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② 실제적인 투자의 증가 역시 키옥시아에서 시작될 전망이다. 1조 엔을 투자해 일본 북부 이와테현 기타카미에 건설 중인 낸드플래시 공장은 하반기에 완공될 예정이다. 투자의 공백이 치명적으로 작용하는 반도체 산업 특성상 업황이 안정화되면 필연적으로 투자가 이루어진다. 실제로 메모리 업체들의 NAND CAPEX 감소 폭이 작년 -43.8%에서 올해 -16.5%로 좁혀질 전망이며,산업의 회복을 넘어 성장이 이루어지는 2025년에는 NAND 설비 투자가 본격적으로 집행될 것이다.

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산업 성장 국면에서 매력적인 비포 마켓에서도, 그 점유율이 80%에 달하는 SiC링의 최강자인 동사의 매출액은 NAND 생산과 투자 재개에 따라 급격한 성장세를 보일 것으로 기대한다.

 

 

 

2) 높게 올린 NAND 적층, SiC 시장 성장의 발판으로

동사의 매출액은 전공정 업사이클 뿐만 아니라 NAND 적층 수 증가에도 영향을 받는다. 전술했듯이, NAND의 적층 단 수가 증가할수록 반도체 식각 공정의 플라즈마 강도가 높아지고 포커스링의 마모가 심화된다. 그 결과 Si에 비해 내마모성이 뛰어난 SiC링의 수요가 상승하였으며 SiC링 교체 수요는 적층 단 수 증가와 동행하게 되었다. 실제로 반도체 NAND 적층 단 수가 32/48단에서 62/72단으로 바뀐 2016년~2018년과 92/96단에서 128/144/176단으로 바뀐 2020년~2022년에 동사의 매출액이 계단식으로 증가하는 모습을 보였다. 즉, 전방산업의 NAND 적층 수 증가는 동사의 SiC향 매출액에 날개를 달아 줄 요소 중 하나임을 알 수 있다.

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따라서 동사는 NAND 업계 1위, 삼성전자 V-NAND 세대 전환의 낙수효과를 받을 것으로 전망한다. 삼성전자는 2023년 4분기부터 8세대 V-NAND(236단) 생산 비중을 46%로 확대했으며, 2024년 상반기를 기점으로 9세대 V-NAND(300단 대) 양산할 계획을 밝혔다. 이때 200단 이상의 V-NAND를 구현하기 위해서는 공정 난이도가 더욱 높은 더블 스택(Double Stack) 방식이 요구된다. 높은 공정 난이도 및 스텝 수의 증가는 곧 식각 챔버 및 장비 수요 증가로 이어지며, 식각 장비 점유율 1위인 동사의 고객사, LAM Research가 해당 수혜를 받게 된다. 또한 LAM Research는 타사 대비 우월한 식각 프로파일 제어 기능을 활용해 고수율 달성이 가능하기에 NAND 적층 단 수가 증가할수록 점유율 확대까지 이뤄낼 것으로 예상한다. 즉, 동사의 SiC수요량은 NAND 적층 수 증가와 더불어 고객사 LAM의 점유율 확대의 이점까지 온전히 누리게 된다. 나아가 올해 초 양산을 시작할 9세대 V-NAND의 경우에는 더블 스택 구조로 구현할 수 있는 최대 단수를 개발 중이기에, 향후 동사 SiC 매출액의 급격한 상승을 전망한다.

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3) 공장 증설 완료로 봄맞이 준비를 끝내다

동사는 현재 약 356억 원 규모의 제 2공장 증설을 완료하였으며, SiC링 위주의 라인 가동을 진행하고 있다. 이로써 2024년 CAPA는 기존 대비 15~20% 증가할 것으로 파악되며, 향후 급격한 성장세를 보일 SiC링 수요에 대한 선제적 대응이 가능할 것으로 판단한다. 나아가 동사는 제 3공장의 신설을 위해 약 265억 규모의 부지 계약 역시 완료한 상태로, 추가적인 증설 및 수요 대응에 대한 준비가 끝난 상태이다. 이와 같은 생산능력의 확충으로 동사는 향후 SiC링의 급진적인 수요 증가를 능히 감당해 낼 것이며, 늘어난 CAPA는 곧 매출액의 증가로 이어질 전망이다. 

 

 

 

2. 강한 자가 신사업을 하는 것이 아니라, 신사업을 하는 자가 강한 것이다

동사는 Solid SiC 시장에서의 독점적인 점유율에 안주하지 않고 신사업을 적극적으로 진행하고 있다. 이는 1) TaC 소재의 제품 개발, 2) 이차전지 음극재 시장으로의 진출과 함께 가시화될 전망이다.

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1) TaC 서셉터, 무릎을 TaC 치고 갑니다!

동사는 지난해 TaC 서셉터 상용화에 성공했으며, 이는 전력반도체로 각광받고 있는 SiC 반도체 제작에 사용될 예정이다. 이에,동사 서셉터 매출은 2024년 182억 원, 2025년 199억 원으로 전망한다.

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현재 주목받고 있는 전기차 산업에서는 화합물 반도체와 전력 반도체로써 SiC 반도체가 널리 사용되고 있다. 전기차 수요가 늘어남에 따라 SiC 반도체의 수요가 급증하고 있으며, SiC 반도체는 고온에서 제작되므로 1,500도 이상의 고온에도 견딜 수 있는 내열성을 가진 TaC 소재 서셉터가 필요하다. TaC 소재는 내화 세라믹으로, 약 3,880°C의 융점을 나타내고 있어 SiC보다 더 고온의 환경에서 사용이 가능하다. 최근 화합물 반도체의 제작이 6인치 웨이퍼 단계에서 8인치 웨이퍼 단계로 확장됨에 따라, 보다 고열의 사용이 요구되고 있어 TaC 소재 수요는 점차 확대될 것으로 예상된다.

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또한, 늘어나는 수요에 대응하기 위해 TaC 관련 증설이 진행 중이다. 증설 규모는 기존 생산량의 약 3배로, 현재 증설이 대부분 완료되었으며, 양산에 기여하고 있는 라인도 있는 것으로 파악된다. 신규 TaC 시설의 본격 가동은 2024년 6월로 예상되며, 이에 따라 올해 하반기부터 TaC의 매출이 본격화되어 향후 동사 매출에 크게 기여할 것으로 전망한다.

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2) 이 차전지는 이제 제 겁니다

동사의 사업 포트폴리오 다각화는 이차전지 음극재까지 이어진다. 이차전지 음극재는 흑연과 미세한 실리콘 파우더를 일정 비율로 섞어 만들기에, 흑연 및 실리콘 관련 기술적 노하우를 쌓아온 티씨케이로서는 기술적 연관성이 높다. 동사는 다년간의 노하우로 이뤄진 흑연과 실리콘 물성에 대한 높은 이해도와 기술적 연관성을 바탕으로 실리콘 음극재 개발에 상당 부분 진척을 이뤘으며, 현재 시제품 테스트를 거치고 있다. 시제품 테스트를 거쳐 음극재 상용화에 성공한다면 반도체에 치중된 사업 포트폴리오를 다각화하여 안정적인 매출을 이뤄낼 수 있다. 또한 성장성이 매우 높은 이차전지 산업에 진출하여, 장기적인 동사 매출의 증가와 더불어 종합 소재, 부품 기업으로의 리레이팅 요소 또한 기대할 수 있다.

 

 

 

 

 

 

 

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1. 왕관을 쓴 자, 그 무게를 견뎌라

왕좌의 자리가 오래될수록 반란도 심한 법이다. 동사는 6년여의 연구개발 끝에 SiC링을 세계 최초로 상용화 한 이후, 독점적인 이익을 누려왔다. 그러나 후발 업체들의 시장 진입을 위한 제조 공법 침해로 그간 특허권 소송이 진행되었고, 이는 지금까지 동사 주가의 하방 압력 요인으로 작용하였다.

 

 

결론적으로, 동사는 ① 디에스테크노와의 소송에서 물성 특허 무효, 제조 공법 특허 인정, ② 와이엠씨 및 와이컴과의소송에서는 2024년 1월 최종 승소하며 특허의 유효성을 재확인했다. 또한 현재 디에스테크노의 추가적인 물성 특허 무효 소송이 진행중이나 1) 해당 기업이 비상장사인 점, 2) 최근 타 기업과의 물성 특허 소송에서 동사가 최종 승소하였다는 점에서 이로 인한 영향은 제한적일 것이라고 판단한다.

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기나긴 고통의 시간이었다. 최근 동사의 주가가 신고가를 경신하면서, 그간 짓눌려 왔던 주가의 폭발적인 상승 신호탄이 발사되었다. 이에, 동사의 주가는 돌아오는 업사이클과 함께 과거의 영광을 되찾을 것이다.

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2. 하나머티리얼즈의 영역 침범, 흔들리지 않고 피는 꽃이 어디 있으랴

도쿄일렉트론(TEL)이 2023년 차세대 식각 기술이라 불리는 극저온 식각장비를 발표하면서 SiC가 아닌 Si 부품의 채택률 상승 가능성에 따라, TEL의 주요 벤더인 하나머티리얼즈의 시장 내 점유율 확대 가능성이 제기되고 있다. 그러나 이는 장비 개발이나 신기술을 선보인 것이 아닌, 단지 연구 단계의 결과를 발표한 것에 불과하다. 또한 이에 대한 시장의 의구심은 ① 향후 극저온 식각장비의 도입에 따른 밸류체인 변화 ② 삼성전자의 TEL 극저온 식각장비의 도입 가능성 검증을 통해 해소할 수 있다.

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① 전방 고객사의 점유율에 따라 매출 규모가 결정된다는 관점에서, 실질적으로는 동사와 하나머 티리얼즈의 비교가 아닌 이들의 주요 고객사인 LAM과 TEL의 경쟁 구도를 살펴봐야 한다. 또한, 극저온 식각 기술은 LAM을 포함한 타 기업에서도 연구 및 발표를 진행하고 있기에 TEL만의 독보적인 기술이 아니다. 더하여 해당 기술이 도입되어도 공정 난이도와 수율 측면에서 SiC링이 유리하기에, 여전히 80%에 가까운 시장 점유율을 가지는 동사의 입지는 견고할 것이라 판단한다.

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② 결론부터 말하자면 최근 TEL이 삼성전자와 퀄테스트를 진행한 장비는 극저온 식각장비가 아닌 별개의 하이브리드 장비이며,해당 장비는 Si링이 아닌 SiC링을 사용한다. 또한, 향후 해당 장비가 출시되어도 실제로 채택하여 양산하기까지는 오랜 시간이 필요하다. 뿐만 아니라 LAM은 NAND 최강자인 삼성전자 V-NAND 핵심 장비를 독점적으로 공급한다는 점에서 독보적인 입지를 가져왔다. 이에 식각 시장 내에서 LAM이 가지는 위상은 쉽게 훼손되지 않을 것이라 판단한다.

 

 

 

 

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1. 매출추정

1) Soild SiC

본 리서치팀은 향후 동사의 SiC 제품 매출을 추정하기 위해 전방사의 NAND 웨이퍼 투입량을 사용하였다. 이는 1) 동사의 SiC 제품이 장비사를 거쳐 최종 고객사인 메모리 제조사에 납품되는 구조라는 점, 2) 이에 따라 부품사 매출은 통상 전방사의 웨이퍼 투입량에 1분기 선행한다는 점, 3) SiC 제품 특성상, DRAM보다는 NAND 공정 위주로 사용된다는 점에서 합리적이라고 판단하였다.

한편 동사의 SiC 제품 고객사는 어플라이드 머티리얼즈(35%), 램 리서치(35%), 도쿄일렉트론(15%), 기타(15%)로 구성되어 있으며, 해당 고객사들의 매출 비중 또한 중국, 대만, 한국, 미국, 일본 등으로 다변화되어 있다.

 

이에 본 팀은 국가별로 대표 메모리 제조 업체들을 자체적으로 선정하였으며, 추정에 사용된 업체들은 아래와 같다. 그러나 대만의 경우 1) 대표적인 업체인 TSMC가 파운드리 업체라는 점, 2) TSMC를 제외한 타 업체의 경우 그 영향력이 적으며 해당 시장 내에서 다분화되어 있을 것이라는 점에서 대만 메모리 업체의 자체적인 선정은 추정의 불확실성을 키운다고 판단하여 제외하였다.

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한국 : 삼성전자, SK하이닉스 / 미국 : 마이크론 / 중국 : YMTC / 일본 : 키옥시아

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이후 동사의 고객사 비중과 해당 고객사들의 국가별 매출 비중을 반영하여 본 팀이 자체적으로 재조정한 수치에 따라 SiC 제품 매출 추정을 진행하였다. 또한, 해당 수치와 동사의 SiC 매출은 0.92의 높은 상관계수를 나타냄을 확인하였다.

 

한편 전방사의 NAND 웨이퍼 투입량 자료가 4Q24E까지 존재한다는 점에서, 이후의 수치는 자체적으로 추정하였다. 이를 계산하기 위해 1) [산업분석]의 논리에 따라 이번 업사이클은 과거에 비해 길 것이라는 점에서 업사이클 기간을 4Q23~1Q26(10분기) 라고 가정하였으며, 2) 웨이퍼 투입량의 증가세가 아닌 증가세의 ‘둔화 추세’는 유사할 것이라고 판단하여 이를 반영해주었다.

 

즉, 과거 ① 2Q16~1Q18 업사이클(8분기), ② 2Q20~1Q22 업사이클(8분기)을 4분기 단위로 전/후반기를 구분하였으며, 해당 웨이퍼 투입량 증가세의 경향성을 이번 업사이클에 5분기 단위로 나누어 반영해주었다.

 

 

 

 

 

2) Susceptor

동사의 서셉터는 기존의 SiC 서셉터와 TaC 서셉터로 구분할 수 있으며 웨이퍼 생산량에 따라 그 수요가 증가하는 구조이다. 동사는2023년 TaC 서셉터 상용화에 성공하였으며, 올해부터 해당 매출이 점진적으로 발생하고 있는 것으로 확인된다. 그러나 1) TaC관련 산업 자료와 공시상 정보가 존재하지 않으며 기존 SiC 서셉터와의 가격 차이를 알 수 없다는 점, 2) 동사가 TaC 서셉터를 납품하는 국내 유일한 상장사이기에 유사 사례를 찾을 수 없다는 점에서 추가적인 가정은 오히려 추정의 불확실성을 키운다고 판단하였다.

 

이에 기존 서셉터 매출액에 과거 5개년 매출액 CAGR인 9.35%를 적용시켜 추정하였다. 이는 1) 기존 SiC 서셉터에 더해 TaC 서셉터는 신규로 발생되는 매출이며, 2) 2024년 하반기부터 본격적인 양산이 예상된다는 점, 3) TaC 서셉터의 가격이 기존 SiC 서셉터에 비해 높다는 점에서 향후 해당 수치만큼의 매출 성장은 충분히 가능할 것이라고 판단한다.

 

 

3) Graphite

가) 반도체용 Graphite

반도체용 Graphite의 경우, 전방 반도체 수요에 따라 매출이 변동하는 구조이다. 그러나 1) 분기별 매출액에서 관련 수치와 일정한 경향성을 찾을 수 없다는 점, 2) 합리적 추정이 어렵다는 점에서 과거 5개년 평균치를 FLAT하여 추정하였다. 현재 반도체 업황이 점진적으로 반등하고 있다는 점을 고려하면 해당 수치는 충분히 달성할 수 있을 것이라고 판단한다.

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나) 태양광용 Graphite

태양광 Graphite의 경우, 매출액이 크게 감소한 2020년 이후 매년 가파른 매출 성장세를 보인다. 그러나 매년 증감 변동성이 크며 보수적 추정을 지향한다는 점에서, 상대적으로 매출액 상승폭이 크게 완화된 2022~2023년의 성장률을 반영하여 추정하였다.

 

4) 히터 및 기타

히터 및 기타 매출의 경우 매년 증감변동성이 크며 합리적인 추정이 어렵다고 판단해, 전체적으로 매출이 감소하였던 2023년 매출액을 FLAT하여 추정하였다.

 

 

 

2. 비용추정

비용추정의 경우 1) 매출원가, 2) 판매와관리비, 3) 영업외손익으로 나누어 추정하였다.

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1) 매출원가

매출원가는 변동비성 비용과 고정비성 비용을 고려하여 추정하였다. 매출원가에서 유의미한 비중을 차지하는 변동비성 항목은 ‘원재료와 상품 등의 매입액’, ‘외주가공비’ 등이 있으며, 고정비성 항목으로는 ‘종업원 급여’, ‘감가상각비’ 등이 있다. 이외의 항목들은 매출액 대비 비중이 미비하기에 추이를 고려하여 3개년 평균 및 CAGR을 적용해주었다.

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[원재료와 상품 등의 사용액] 해당 계정 과목의 경우, ‘재고자산의 변동’과 ‘원재료와 상품 등의 매입액’을 합산하여 ‘원재료와 상품등의 사용액’을 산출해 주었으며, 이를 2024, 2025년 매출액에 연동하여 추정해주었다.

 

[외주가공비] 해당 계정과목의 경우, ‘매출액 대비 외주가공비 비율’의 3개년 평균값을 2024, 2025년 매출액에 적용해 산출하였다.

 

[종업원 급여] 동사의 생산직 종업원 수는 공장 증설 완공 당년과 익년마다 유의미한 증가 추세를 보이기에, 현재 완공된 제2공장 증설을 반영해주었다. 과거 동일한 규모의 공장 증설 시 추가 채용되었던 종업원 수의 평균치를 산출해 이를 2020~2022년 직원 수 대비 급여성 비용의 평균액에 곱해 추가 채용분의 급여성 비용을 산출했다. 최종적으로 이를 전기의 급여성 비용과 더한 후 명목임금상승률을 적용해 2024, 2025년의 종업원 급여를 추정해주었다.

 

[감가상각비] 2024년의 경우 완공된 제 2공장 증설을 반영해주었으며, 과거 비슷한 규모의 투자가 진행되었을 때의 감가상각비 증가율의 평균을 반영해주었다. 또한, 2025년에는 증설 공시가 없던 2021년~2023년의 CAGR을 적용하여 추정해주었다.

 

[지급수수료] 해당 계정 과목의 경우, ‘매출액 대비 지급수수료의 비율’의 3개년 평균치를 2024, 2025년 매출액에 연동시켜주었다.

 

 

 

2) 판매와관리비

판관비 또한 변동비성 비용과 고정비성 비용으로 구분하여 추정하였다. 판관비에서 유의미한 비중을 차지하는 변동비성 항목은 ‘지급수수료’ 등이며, 고정비성 항목은 ‘급여성비용’, ‘경상연구개발비’ 등이 있다. 이외의 항목들은 매출액 대비 비중이 미비한 수준이며, 특정한 추세가 존재하지 않는다는 점에서 3개년 평균치 및 CAGR을 적용해주었다.

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[지급수수료] 해당 계정 과목의 경우, 매출액에 연동하여 추정해주었다.

 

[경상연구개발비] 동사는 향후 신사업과 관련된 투자를 지속할 것으로 전망되기에 5개년 최고치인 2023년에 FLAT하여 추정해주었다.

 

[급여성비용] 급여성비용의 경우, 2023년 감소세를 제외한 2020년~2022년의 CAGR을 적용하여 추정하였다.

 

 

 

3) 영업외손익

영업외손익의 경우 기타손익과 금융손익으로 나누어 추정해주었다.

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[기타손익] 해당 계정에서 큰 비중을 차지하는 항목은 ‘외환차익’, ‘파생상품거래손실’이나, 환율 및 파생상품의 손익을 추정하는 것은 불확실성이 높다고 판단해 3개년 평균치를 FLAT하여 추정해주었다.

 

[금융손익] 이자비용은 3개년 CAGR로, 이자수익은 2023년 수치를 FLAT하여 산출하였다.

 

 

 

 

Peer P/E Valuation

본 팀은 티씨케이의 적정주가를 산출하기 위해 Peer P/E Valuation 기법을 사용했다. 해당 기법은 과거와는 다를 향후 반도체 산업의 개화에 따른 기업의 성장성과 수익성을 동시에 고려할 수 있다는 점에서 적절한 가치평가 기법이라 판단한다.

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Peer Group 선정 논리

전술했듯이, 동사는 국내 식각 공정 부품 시장에서 독보적인 입지를 가진다. 또한 반도체 업황의 반등과 메모리 반도체의 고단화에 따른 식각 공정 업체들의 수혜는 세계적인 흐름이며, 동사의 주요 고객사인 3사(AMAT, LAM, TEL)가 대표적인 글로벌 식각 공정 장비 업체라는 점에서 글로벌 Peer Group을 산출하는 것이 적절하다고 판단하였다.

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국내 Peer Group은 1) 식각 공정 내 부품 제조 사업을 영위하면서 2) 비포마켓향 매출이 발생하고, 3) 글로벌 기업을 고객사로 두고 있다는 점을 고려하여 선정하였다. 글로벌 Peer Group의 경우, 일본 반도체 기업 토소와 알박을 선정했다. 이는 1) 동사의 최대주주와 고객사가 일본 기업이라는 점, 2) 해당 Peer 기업들이 동사와 같은 반도체 식각 밸류체인 내에서 사업을 영위한다는 점에서 합리적인 Peer Group 선정이라고 판단하였다.