코텍 _ 보여줄게 완전히 달라진 나

 

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기업 개요 _ 모두가 잊어버린 코텍

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ㅇ 코텍은 87년 설립, 01년 상장한 산업용 모니터 제조/판매 기업

ㅇ 현재 인천 연수구에 본점 및 제조시설이 있으며 기존 제조공정의 대부분을 현재 인건비가 싼 베트남으로 옮기고 있음

ㅇ 원래 사업은 카지노가 66%, 전자칠판이 30%, 나머지 의료기기 모니터 등이 차지하는 구조였으나 적자가 심한 전자칠판 사업을 23.8월 정리함. 

 

ㅇ 사실 상 23년 매출의 90% 정도는 카지노 모니터 사업이라고 보면 되고, 24년에도 90%이상 카지노 모니터로 변화

 

ㅇ 카지노 모니터는 원래 10-15% 사이 영업이익률 낼 수 있는 고마진 사업으로 동사의 이러한 체질개선은 최대 투자 포인트임(23년 이익률이 낮게 잡힌 것은 전자칠판 쪽 배분될 고정비가 일부 카지노로 잡힌 영향과 3분기 중 거래처 중 1개사의 파산으로 인한 대손충당금 약 60억원 발생 등 1회성 손실로 추정)

ㅇ 다만 이런 역성장 기조와 카지노 사업부 점유율까지 2위 사업자인 토비스에게 뺏기면서 주가는 21년 고점 대비 약 40% 폭락

ㅇ 22년에는 일시적인 자금 부족으로 380억원에 달하는 메자닌을 발행하며 주가는 추가로 곤두박질 침(cb 250, eb 130억)

ㅇ 현재 낮아진 시총으로 커버하는 증권사 조차 없는 상황, 하지만 회사는 이미 적자를 떨어냈고, 대주주와 회사는 열심히 주식 매입 중, 이 부분은 투자 아이디어에서 다시 설명

 

산업 현황

ㅇ 카지노 디스플레이 시장 규모는 약 6천억 정도 시장

ㅇ 코텍은 작년 2686억원 정도로 50%를 좀 미스하는 수준. 22년 2800억에서 오히려 역성장

ㅇ 반면 경쟁사인 토비스의 경우 23년 약 2500억원, 직전년 2300억원 수준으로 안정적인 성장 지속 중.

ㅇ 사실상 글로벌 시장을 코텍과 토비스가 거의 양분하는 구조임.(코텍이 20년 동안 세계 1위임)

ㅇ 글로벌 카지노 게임기계는 상위 4개사가 사실 상 과점 사업자

ㅇ 1위 아리스토크로켓, 2위 igt, 3위 lnw, 4위 코나미 순.(코텍은 이들 모두에서 과점을 차지하고 있음)

ㅇ 코텍은 2위인 igt의 독점 사업자였으나 지금 그 부분을 토비스가 치고들어오면서 뺏긴 독점을 잃은 상황

ㅇ 반면 아리스토크로캣은 토비스 비중이 높았으나 지금 코텍이 거꾸로 60인치 디스플레이 등 대형 디스플레이 일부 독점 사업자 선정

ㅇ 올해는 지켜봐야 알 수 있음. 다만 카지노 시장이 현재 아시아를 중심으로 성장 중인 부분 감안할 때 시장 성장의 혜택은 양사가 모두 볼 예정(5-10% 수준 성장)

ㅇ 코텍은 변동비율 72%, 토비스도 70-72% 수준으로 비슷. 다만 이건 둘다 적자사업부가 낀 변동비임. 카지노 사업의 순수 변동비는 알기 어려움.

ㅇ 코텍의 경우 올해부터 순수한 카지노 사업으로 구성된 회사로 변모함에 따라 이 부분에서 이익 개선 있을 수 있을 것으로 추정.

ㅇ 변동비율이 더 개선될 여지가 있는 이유는 lcd패널 가격이 하락하고 있기 때문임. 

ㅇ 스프레드 단순히 계산해봐도 QoQ로 지속 개선되는 추세.(토비스는 판가를 공개하지 않고 있는데 전장 패널이 포함된 영향인지 lcd 패널 가격 변동이 거의 없음)

ㅇ 그럼 기업과 산업에 대한 개요는 요 정도로 간략히 보고 투자 아이디어로 넘어가서 추가적인 부분을 설명하겠음

 

 

투자 아이디어

 

카지노는 호황! _ 아시아 중심으로 카지노 성장 중

ㅇ 현재 코텍의 아시아 쪽 매출은 yoy로 200억 이상 성장함. 국내나 북미, 유럽 등은 전자칠판 사업부 매출이 끼어 있을 것으로 추정. 반면 아시아쪽 성장이 두드러짐.

ㅇ 실제 언론기사나 전방업체, 토비스 얘기를 들어봐도 카지노는 최소 미드싱글 - 더블디짓 까지 성장 열린 사업

ㅇ 이런 부분 감안할 때 나머지 지역 그대로 유지만 해준다고 해도 아시아 호주에서 추가 200억 이상 성장 나올 경우 연간 7-8%까지는 성장 가능

 

 

적자사업부 정리에 따른 턴어라운드

ㅇ 코텍의 핵심은 적자사업부인 전자칠판(22년 1천억/-90, 23년 -150억 내외 추정)의 정리에 따른 카지노모니터 90% 이상의 기업으로 거듭났다는 것

ㅇ 코텍 IR의 카지노 온리 이익률은 두자릿수 이상(최대 15%까지)으로 추정되며, 기타인 의료기기 모니터도 이익률은 두자릿수(전자칠판에 가려진 것으로..)

ㅇ 이런 부분 감안할 때 24년 카지노 2700억, 의료기기 등 200억 정도로 2900억 매출 추정하고 심플하게 10%만 줘도 op 290억 짜리 기업이 됨.

ㅇ 다만 이런 부분은 실제로 1분기 실적을 열어봐야 확인 가능

ㅇ 작년 사업부문 별로 나뉜 걸 보면 2사업부에서 적자가 약 -100억 정도가 났는데 3,4분기에는 사실 상 대부분 매출이 의료기기였을 것으로 추정

ㅇ 의료기기 마진율이 만약 10%가 맞다면 실제 전자칠판 정리과정에서 발생한 적자는 -120억 정도로 볼 수 있음. 이걸 그냥 원래 영업이익에 그대로 더해 주면 168억

ㅇ 여기에 추가로 작년 3분기 1사업부가 같이 적자가 났던 것은 고객사 중 하나가 망하면서 압류에 들어갔고 이 과정에서 재고 손실+대손충당금 설정으로 -60억 발생.

ㅇ 실제로 이 부분을 차감하면 3분기도 마진율 약 10% 정도가 나왔었음. 이 두개를 다 더하면 23년 이익은 약 228억 수준으로 보정 가능.

ㅇ 즉 마진율 약 7% 정도 사업이 되는 것임. 근데 여기서 사측 얘기에 따르면 전자칠판 쪽 고정비 일부가 카지노로 전이된 부분이 있다고 했으므로 작년에도 opm 8%는 가능했었지 않나 추정.

ㅇ 따라서 결론적으로 올해는 카지노 쪽 미드싱글(5% 성장) 잡아서 2820억, 기타 사업부 200억 정도 해서 약 3000-3100억 정도 하지 않을까 추정

ㅇ 마진율 8%일 때 240억, 10% 이상 나오면 300억 이상 op 가능. 사실 22년에도 적자사업부 제외하면 op 313억까지 나왔기 때문에 못할 것도 없음.

ㅇ 현재 시총은 8천원 내외일 때 1235억원(메자닌 포함 시 +17%해서 약 15백억 정도)이므로 por 4배 수준에 불과(메자닌 있어도 5배 정도)

ㅇ 원래 코텍의 per이 높지는 않았음. 19년에 6-7배 정도였기 때문에 업사이드를 많이 주긴 어렵지만 다시 전성기 이익 레벨로 돌아가고 마진율도 8% 대가 나오면

ㅇ 다시 시총 2천억은 충분히 갈 수 있지 않을까 싶음. 메자닌 오버행 리스크(7873원부터 전환) 있지만 이 부분만 실적으로 잘 극복하면 4-50% 업사이드는 있음.

ㅇ 특히 1분기 실적은 약 700억에 66억 정도 나올 수 있음. 이럴 경우 전년도 낮은 기저(op 34억)으로 거의 더블에 가까운 이익이 나오는 효과 가능. 1분기 때 좀 땡겨주면 일부 차익 실현도 가능.

 

대주주의 지속적인 매입

ㅇ 사실 이 부분이 필자가 코텍을 눈여겨 보게 된 계기임.

ㅇ 현재 아이디스홀딩스가 대주주인데 이 쪽 매수세가 심상치 않음.

ㅇ 아무래도 전환사채, 교환사채가 다 물려 있는 부분도 영향을 미친 것으로 보임(전환해야 자본으로 전환되고 그 다음 엑싯을 시켜 줘야 되니까..) 참고로 전환사채와 교환사채는 대략 10800원 정도로 발행됨. 전환사채가 이후 리픽싱 거쳐서 현재 주가 수준인 7950원 정도에 형성. 교환사채는 그대로 10800원이 교환가임.

ㅇ 즉 메자닌 투자자들이 최소 수익 확보하려면 11천원 이상이 되어야 한다는 것. 교환사채까지 감안하면 최소 12천원 이상은 되어야 함. 이로 인해 그 과정에서 빠른 오버행 부담은 없을 것으로 보임.(필자 뇌내 망상일 수 있음..)

ㅇ 아무튼 다시 돌아오면 현재 아이디스 홀딩스는 코텍의 지분을 공격적으로 매입하고 있음.

ㅇ 대주주가 아무래도 동사 지분을 확보하는 것은 업황 턴과 적자사업부 정리를 의미하는 것 아닐까?

ㅇ 무려 1분기에만 79억을 매입함.

 

안정적인 현금흐름과 배당, 자사주 매입까지

ㅇ 여기에 추가 매수세가 하나 더 있음. 바로 자사주 매입임. 우선 배당부터 설명함.

ㅇ 현재 코텍의 배당성향은 최소 20%는 유지할 것으로 추정

ㅇ 작년 실적이 최악이었음에도 배당 200원, 자사주 매입 50억원 결정

ㅇ 올해 실적으로 예상해 볼 때 대략 300원은 주지 않을까? 많으면 400원. 만약 300원이면 자사주 매입은 또 해줄 것. 8천원에 사면 대충 배당 3% 이상은 나옴.

ㅇ 자사주 매입도 3개월 간 50억원 규모로 이미 하겠다고 선언. 4월부터 매입 시작임.

ㅇ 50억은 작아 보이지만 기간이 매우 짧음.

ㅇ 3개월 동안 다 매입해야 됨. 물론 안할 수도 있음. 

ㅇ 하지만 코텍은 23년에도 똑같이 3개월 공시를 내고 약속대로 50억원을 그 기간 내에 다 매입했음. 이번에도 마찬가지일 것임. 심지어 이번에는 대주주가 다 사고 나서 자사주 매입을 곧바로 시작했음. 대주주 마지막 매수일이 3.27, 자사주 매입 시작이 4.3일임. 근데도 매수를 안할까??

ㅇ 참고로 코텍의 24년 1.1~4.12까지 평균 거래대금은 6억원이 채 안됨. 하루에 1-5억 매수는 도움이 될 수 있는 수급임.

ㅇ 최소한 실적이 받쳐준다면 하방은 지지해주는 효과를 줄 것.

 

리스크

전자칠판 정리 비용의 지속 가능성
ㅇ 일단 IR은 아니라고 하는데 이건 1분기 뚜껑 열어봐야 알 수 있음

전환사채 및 교환사채 오버행
ㅇ 이미 둘 다 교환 및 전환 가능한 상황임.
ㅇ 다만 전환가가 약 7900원, 교환가는 10800원 수준이라 섣불리 나오기는 어려운 물량임.
ㅇ 대략 11천원 정도가 허들이 한번 있긴 한데, 교환사채까지 엑싯해주려면 그 이상도 가능하지 않을까?
ㅇ 전환사채는 314만주, 교환사채 120만주 있음.(총 주식수 대충 1500만주임)

카지노 사업의 성장 부진
ㅇ 카지노 쪽이 지금 토비스가 빠르게 성장한다고 얘기되고 있음.
ㅇ 코텍은 아니라고 하지만 이건 뚜껑을 열어봐야 함.
ㅇ 올해 1분기 실적이 여러모로 이런 부분들을 검증할 찬스임.

 

 

밸류에이션

ㅇ 다시 300억 가까이 버는 기업이 되었음.

ㅇ 19년 저점 수준인 2100억은 다시 노려볼 수 있지 않을까?

ㅇ 2100억이 되어도 per은 채 9배가 안됨. 

ㅇ pbr 밸류에이션으로 봐도 ROE가 7% 가까이 나오는 북인데 상단인 0.6~0.7배는 줘야 되지 않을까?

ㅇ 분기 깜짝 실적 역시 기대해볼만 함. 지금 코텍의 핵심은 아무도 관심이 없다는 것임.

ㅇ 오로지 자사주 매입만 이루어지고 있는 것으로 보임.

ㅇ 기저가 낮아서 연중 내내 실적 발표 때마다 편안함.

ㅇ 이런 관심받기 어려운 주식은 지금 사두면 실적 발표 때 좀 더 느긋하지 않을까?

 

 

 

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