퓨런티어 _ (3) 테슬라의 진정한 찐친

* 작성자는 현재 동사의 주식을 보유 중이므로 편향이 있을 수 있습니다.

* 직관적인 전달 및 작성 편의를 위해 대화체로 작성하였으며, 약간의 비속어가 있을 수 있는 점 양해 부탁드립니다.

* 이번에는 글이 매우 길어질 거 같아서 세 편으로 나눠 작성했습니다. 사실 1-2편은 퓨런티어의 배경설명 정도지만 자율주행 공부가 하고 싶은 분들은 1,2편만 보면 되고, 자율주행은 이미 다 공부해서 퓨런티어만 알고 싶은 분은 3편만 보시면 됩니다.

 

테슬라를 믿는다면, 진정한 찐친에 투자하자

ㅇ 지난 1-2편 자율주행 산업 편을 봤다면 사실 왜 퓨런티어가 탑픽인지 대부분 짐작할 것임.

ㅇ 필자는 사실 상 테슬라가 거의 LV 4 수준의 자율주행을 이미 구현하였으며(손띠고 시내주행) 이게 완벽하지는 않다보니 LV3 선언을 못하고 있는 것이라고 보기 때문임.

ㅇ 그래서 테슬라향에 투자해야 한다는 생각인데, 현재 테슬라의 카메라 방식 자율주행에 완벽히 노출된 국내 기업은 사실상 퓨런티어 뿐임. 후술하겠지만 동사는 테슬라와 주가만 동행하는 게 아니라 사실 상 매출의 80% 이상이 테슬라향일 정도임.

* 지금 자율주행 기업으로 거론되는 대부분 업체들 넥스트칩, 세코닉스, 엠씨넥스 등은 대부분 모빌아이와 더 관련이 깊음.

ㅇ 그럼 각설하고 지금부터 퓨런티어에 대해 분석해보겠음.

ㅇ 원래 작성 스타일이 투자아이디어만 요약하는 건데, 아무래도 이런 기업은 아는 분들이 많지 않을 것 같아 회사 소개 간략히 하고 그 다음 투자아이디어로 넘어가는 순으로 진행하겠음.

 

 

* 우선 간단히 실적 추정치부터(23년부터는 필자가 계산한 거라 당연히 틀릴 수 있음..)

* 다음 간단한 밸류에이션

 

회사 개요

ㅇ 09년에 설립, 22.2월 기술특례상장으로 코스닥 입성(당시 공모가는 15천원, 240억 조달이었으며 기관 경쟁률은 1535:1을 기록)

ㅇ 상장 당일 31200원을 마감하며 따상에 성공했으나 이후 줄줄 흐르다가 1분기 실적(매출 65 영익 1억) 쇼크나면서 5월 16일 16200원까지 떨어짐.

ㅇ 동사 주력사업은 카메라 모듈 관련 장비 및 부품을 제조하는 기업으로 전방은 전장 및 모바일로 구분

ㅇ 매출 비중은 전장향 장비가 56% 수준, 모바일이 부품 중심으로 약 43% 내외로 구성. 

ㅇ 전장향 장비 중심으로 가파르게 성장 중인데, 올해 반기에는 yoy로 220% 성장. 22년 107%, 21년 51%, 20년 115% 성장하는 등 거의 두배 이상씩 성장중

 

먼저 주력인 장비사업부부터 살펴보겠음

ㅇ 전장향 장비 구성은 크게 4개로 구성. 

(출처 : 퓨런티어 ir자료)

ㅇ 웬만한 고객사는 다 확보한 상태라서 사실상 테슬라/논테슬라 다 걸쳐있긴 한데 대부분은 테슬라향.

 

ㅇ 다음은 각 장비별로 주요 내용 살펴보겠음

1) 액티브 얼라인 
ㅇ 전장 카메라 용 조립공정 장비

ㅇ 현재 선도사는 미국 AEI, 독일 트리옵틱스이며 당사는 후발주자로 가격경쟁력과 높은 품질로 빠르게 시장 확보 중.

ㅇ IPO당시 자료를 보면 대당 가격은 약 3억원으로 경쟁사 대비 반값 또는 1/3 가격 수준

ㅇ 최종 엔드 유저는 테슬라(전체 장비 매출의 85% 차지)로 삼성전기와 LG이노텍을 통해 납품 중.(테슬라의 카메라 벤더는 삼기 80, 이노텍 20 수준으로 될 것 전망)

ㅇ IPO 당시 자료 보면 전장 장비 매출액 중 약 절반 정도를 AA 장비가 차지

 

(출처 : 퓨런티어 ipo자료)

 

2) 인트린직 칼리브레이션
ㅇ 카메라의 거리 왜곡을 보정해주는 검사 장비

ㅇ 선도사는 AEI이며 국내 루리텍도 경쟁사임. 현재 경쟁사 대비 우수한 성능과 낮은 가격(2억원 대)으로 경쟁력 확보

ㅇ 기존 삼성전기에는 동사의 AA장비만 들어가고 인트린직 칼리브레이션은 안들어가다가 하반기부터 들어간단 얘기가 있음

(출처 : 퓨런티어 ipo자료)

 

3) EOL 장비
ㅇ 카메라 해상력, 왜곡, 노이즈, 이물검사 등을 수행하는 후공정 장비

ㅇ 자율주행이 아직 미숙함에 따라 검사 공정 계속 늘어나는 추세로 이에 따른 수혜 가능.

ㅇ 한양증권 기준 현재 반기 매출만 95억 수준임. 주로 삼기향을 통해 나가며 세코닉스와 현대모비스향도 공급

(출처 : 퓨런티어 ipo자료)

 

4) 듀얼 얼라인 장비
ㅇ 메인카메라와 보조카메라 간의 지향각, 회전각을 정렬해주는 조립장비

 

다음은 부품사업부임.

ㅇ 부품개발 및 판매 전문기업이자 하이비젼 자회사인 아이알브이테크를 18년 합병함

ㅇ 카메라, 디스플레이 반도체 등 자동화 장비 내 필요한 산업용pc, 검사용 led광원, 자동화 컴포넌트 제품 판매.

ㅇ 카메라 관련 자동화 솔루션 및 검사용 led광원을 집중 개발. 카메라 자동확 관련 연구성과 보유

ㅇ 산업용PC : 반기 매출 87억원으로 부품 매출의 대부분 차지함. 대부분이 하이비전 향 추정

ㅇ LED 광원 : 모바일/전장 카메라 공정 내 핵심부품임. 실제 매출은 연간 30억원 내외

ㅇ FA컴포넌트 : 특수 부품으로 매출액 비중은 9% 내외.

 

(출처 : 퓨런티어 사업보고서 중)

 

회사에 대한 간단한 설명은 이정도로 하고

이제 투자아이디어로 넘어가겠음!

 

 

투자 아이디어

주요 포인트 위주로 설명해 보겠음.

 

1) 2024년은 자율주행 카메라 확산의 원년이 될 것 : FSD v12 + 유럽 ADAS 의무화

ㅇ 2024년의 주요 이벤트는 크게 3가지임.

ㅇ 우선 테슬라가 FSD V12를 배포하면서 드디어 BETA를 띠게 됨. 현재 예상은 내년 1분기 정도(원래는 올해말이었는데, 테슬라 지각은 하루 이틀 겪는 일이 아님..테슬람들의 추정 상 머스크 트윗 이후 보통 11-~16주 후라는데 그게 1분기 중임..)

ㅇ V12에서는 인캐빈 카메라를 포함 3개 카메라가 더 들어갈 예정이며 베타버전을 띠게 되면 글로벌 차량들에 속속 자율주행 기능이 탑재될 것.(최근 중국 쪽도 이제 중국 기준 맞춰서 자율주행 버전 올려서 넣겠다는 기사 나옴)

(출처 : ZDNET코리아 기사 참조)

 

ㅇ 그리고 유럽 쪽에서 큰 변화가 있음. 유럽은 24년까지 신차의 ADAS(주행 보조시스템으로 자율주행이라고 보면 됨) 탑재를 의무화할 예정임. 메리츠증권 전망치로는 전체 차량용 카메라 시장 규모가 약 5배 증가하는 효과 발생 예상

ㅇ 그리고 그게 아니어도 뭐 상식적으로 차량용 카메라 시장은 P와 Q가 증가할 수 밖에 없는 구조임.

ㅇ 일단 Q는 자율주행 늘어나니 당연한거고, P 역시 단순 뷰잉 수준에서 센싱수준(실제로 차가 인식하고 사람이 할 수 없는 부분까지 해결, 인캐빈, 사각지대 인식, 옆차 접근 인식 등등)으로 가면서 당연히 화소수 올라가고 P도 따라 올라가는 구조.

 

 

2) 퓨런티어 최대 고객사인 테슬라의 카메라 모듈 증가 및 퓨런티어의 장비 교체 싸이클 발생

ㅇ 동사는 테슬라와 오랜기간 실적과 주가가 동행해왔음. 당연한 것이 회사 매출의 80%가 테슬라에 노출되어 있는 거의 유일한 국내 테슬라 찐친 자율주행 관련 기업이기 때문임.

(사실 그 외 시장에서 거론되는 자율주행 업체는 팹리스든, IP든 카메라모듈이든 대부분 노출도가 모빌아이향임. 하지만 시장은 아직 이런 것까지 구분하지는 않고 일단 올리고 보고 있음..)

(출처: 구글 파이낸스)

 

ㅇ 테슬라 차량 판매대수가 25년 460만대에 이를 경우 탑재량 평균 8대, 모듈 가격 3만원 내외로 잡아도 약 9억달러 수준.

ㅇ 테슬라에서 동사 비중은 약 50% 수준.

ㅇ 테슬라 차량 판매대수가 25년 460만대에 이를 경우 탑재량 평균 8대, 모듈 가격 3만원 내외로 잡아도 약 9억달러 수준.

ㅇ 즉 테슬라 전체 카메라 모듈 규모만 1조 17백억원 수준임. 대략 5천억 이상의 매출 발생이 가능하다는 계산이 나옴.

ㅇ 5천억은 어디까지나 모듈 매출임. 23년 대비 대략 2배 정도가 늘어난다고 보는 게 맞음. 우리 전장향 중 80%가 테슬라임.

ㅇ 23년 약 300억 정도 장비 매출 잡고 80%면 240억. 이게 25년에 약 500억 정도로 커질 수 있다고 가정해볼 수 있음.

ㅇ 장비 쪽 부문 이익이 이미 올해 반기에 30%까지 나왔었음. 500억의 30%면 영업이익 150억 정도. 여기에 나머지 30-40억 정도 붙으면 장비 쪽 이익 200억 내외 나옴. (개긍정 시나리오)

ㅇ 부품 쪽에서 대충 20억 정도 영업이익 해준다고 가정하면 220억. 순이익 짤라먹으니까 대충 200억. 여기 20배 주면 4천억.

 

ㅇ 또한 테슬라의 성장은 단순히 판매대수에만 있는 게 아님. 자율주행 다음 버전인 fsd12는 단순 모멘텀이 아니라 실제로 카메라 대수의 증가를 가져옴.

ㅇ 현재 예상되는 카메라 대수는 기존 8개 -> 10개 수준으로 2-3개 정도 증가 예상(인캐빈카메라 포함)

ㅇ 실제로 테슬라의 수주를 받은 중국기업(프라이맥스)의 경우 hw 4.0(차량용 자율주행 칩)을 지원하는 카메라로 이 부분에서도 장비는 동사의 장비를 수주함(60억원, 단일판매 공시)

* 세부내용은 링크의 기사 참조 : https://www.newsprime.co.kr/news/article/?no=617773

ㅇ hw 4.0으로 넘어가면서 발생되는 큰 변화는 카메라 대수 증가와 함께 해상도 증가. 이 부분이 당연히 직접 수혜는 카메라 모듈이겠지만 4.0을 지원하는 장비를 공급하는 동사 입장에서도 수혜임. 새로운 카메라모듈의 경우 새로운 장비 수요가 발생하기 때문임.

ㅇ 현재까지도 기존 장비를 교체하는 것은 실제 교체주기가 도래해서라기 보다(차량용 카메라모듈 검사장비는 보통 사용기간이 휴대폰 대비 길게 형성, 약 5년 정도) 화소수 증가 등 모듈 사양이 변경될 때 였음.

ㅇ 테슬라의 범용 제품인 모델3의 경우 현재 200만 화소 -> 다음 하이엔드 버전은 500만 화소

ㅇ 이 부분은 비단 테슬라 뿐 아니라 현대차 향 역시 마찬가지임. 현재 동사는 현기차와 800만짜리 화소의 카메라 모듈을 사용하는 자율주행 시스템 개발을 공동으로 진행 중(국책과제)

* 이를 통해 모빌아이향으로 진입할 가능성, 모빌아이는 전체 차량용 카메라모듈 시장의 MS 50%(테슬라가 20% 수준으로 모빌아이가 이 부분에서는 더 강자임. 당연히 대부분 완성차가 다 이거 쓰니까..)

ㅇ 결국 테슬라 FSD12의 실질적 수혜(장비 교체싸이클 발생)와 전반적인 자동차 회사들의 자율주행용 카메라 화소수 증가는 동사에게 새로운 기회가 될 것.

 

3) 자율주행이 아직 완벽하지 않음에 따라 EOL 검사 장비 수요 증가

ㅇ 다음은 자율주행의 완벽성이 아직 낮은 부분에 착안한 아이디어임.

ㅇ 동사의 주력장비는 원래 조립 장비들이었음. 소위 AA라인이라 하는.

ㅇ 근데 올해부터 갑자기 EOL(후공정 검사장비) 라인이 매출이 급증하는 모습이 보이기 시작함.

ㅇ 그냥 딱 봐도 보이는데 21.3분기까지 매출액이 24%에 불과했던 EOL장비가..

ㅇ 가장 성장성 높은 부분은 EOL(후공정 검사) 2분기에 무려 전년 매출의 3배 수준인 95억원을 달성함.

ㅇ AA장비는 전년과 유사한 성장 수준

ㅇ 인트린직 칼리브레이션 역시 전년 대비 거의 3배 가까운 성장을 하면서 검사장비 쪽이 지금 강세를 보임을 알 수 있음

ㅇ 그럼 왜 EOL이 늘어났는가, 단순히 1회성이 아님.

ㅇ 지금 자율주행 차량들이 사고를 내기 시작하면서 점점 양산 후 검사해야 하는 경우의 수가 많아지고 있고 이로 인해 카메라 모듈 후공정 검사 장비인 EOL 수요가 늘고 있는 것임.(여러가지 상황과 케이스에서 잘 작동하는 지 검사하는 건데 사고 발생건수가 늘면 그만큼 검사 수요 증가하는 방식)

ㅇ 즉 단순히 카메라 모듈 증가로 인한 수혜 뿐 아니라 자율주행 확산으로 인한 검사 수요도 계속 늘고 있고 이 부분에서 동사의 수혜는 당연하다는 얘기

 

4) 장비 가격/성능 경쟁력+완성차에 대한 샘플 지원으로 추가 고객 확보 가능성(중국, 유럽, 현기차 등)

ㅇ 동사의 주요 경쟁사는 2곳 정도(미국 AEI, 독일 트리옵틱스로 둘 다 비상장)라고 볼 수 있는데 이들은 소위 명품 수준의 장비 레벨임.

ㅇ IPO 당시 자료를 보면 알 수 있는데. 같은 장비가 가격이 2-3배 더 비싸게 형성

ㅇ 사실 우리 회사는 이제 막 테슬라 통해서 해외에 알려지는 수준이고, 고객사도 그래서 대부분 테슬라향 업체나 국내 업체(엠씨넥스, 세코닉스 등)가 대부분인데. 실제로 시장의 반을 장악하고 있는 모빌아이 진입은 요원한 상황임.

ㅇ 하지만 이런 가격 대비 성능 차이를 테슬라를 통해 충분히 레퍼런스를 쌓고 있음에 따라 향후 타 완성차 업체향으로의 진입도 가능할 것.

ㅇ 동사는 fast라는 프로그램을 통해 주요 완성차 업체 또는 1차 벤더 업체들에게 샘플을 지원해주고 있는데 이런 부분을 경쟁사는 하고 있지 않아 향후에는 동사 장비들이 채택될 가능성이 열려있음.

 

5) 장비 전량 외주 생산으로 매출 증가시 영업레버리지 효과 발생 가능(변동비율 55~60%, 고정비 연간 120억 내외 수준)

ㅇ 동사는 현재 장비의 경우 자체 생산라인을 확보하지 않고 전량 외주를 주고 있음.

ㅇ 이에 따라 사실상 케파 제한이 없는 상태.(물량이 증가하면 세컨 벤더를 두면 되기 때문임. 이미 회사는 2개 정도 추가 회사와 계약은 해놓은 상태임)

ㅇ 따라서 사실상 동사의 고정비는 인건비 정도가 증가하는 게 아니면 특별한 capex가 없어서 추가 증가할 여지가 작은 상황임. 즉 매출이 늘어나면 기존 고정비 상쇄하고 대부분 영업레버리지 효과로 돌아올 것이라는 것.

* 위 표는 필자가 영업레버리지 효과 발생 시를 추정해 본 것으로 당연히 틀릴 수 있음 주의

 

6) 기타 등등 모멘텀

ㅇ 24.1월 에스오에스랩 상장 시 다시 한 번 주목 받을 가능성 : 라이다 장비 신규 개발 및 에스오에스랩 기납

품

ㅇ 올해 4분기 실적은 좀 저조할 것이라고 회사가 시장과 소통한 상태임(컨콜, 콥데이 등 여러번 언급). 이게 셋업(장비를 완전히 설치한 상태) 시점에서 매출을 인식하기 때문인데 이게 4분기가 좀 비는 구간. 하지만 1분기에는 그만큼 매출이 증가하고, 특히 60억 수주받은 중국향 매출의 경우 초도 물량이라 높은 마진율을 형성하면서 서프가 날 가능성 존재. 이게 한 업체에 집중되고 지역이 분산되지 않을 경우 마진이 올라가는 구조임.

* 23.1분기에도 lg이노텍 향으로 집중되면서 동사의 부문 opm은 38%까지 치솟은 기록이 있음

ㅇ 테슬라 fsd 12 상용화 발표 : 이미 테슬라는 직원버전 배포 완료해서 내부에서는 사용중임

 

 

리스크

ㅇ 4분기 실적이 상당히 저조해서 쇼크가 날 가능성. bep 또는 적자 예상. : 근데 너무 여러번 얘기해서 과연 이걸 시장에서 보고 쇼크라고 인식할까 싶음..그냥 저점잡을 수도..

ㅇ 테슬라의 판매 부진 : 현재 테슬라 판매 부진 얘기 계속 나오는데 과연..이건 지켜봐야 함

ㅇ fsd 12 지연 출시 : 충분히 가능성 있음

ㅇ 올해 높은 기저 부담 등

 

(출처 : 퓨런티어 홈페이지)

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