두 번째 '윈스' 보고서입니다.

[윈스] 모든 보안 솔루션에는 장비가 필요하다 (2023.11.07, 펄픽)

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안녕하십니까! 국민대학교 금융투자동아리 와이번입니다.

와이번은 2004년 창립되었으며, 투자전략팀과 리서치팀, 펀드운용팀으로 나뉘어 활동하고 있습니다.

활동은 리포트 위주이며 학기마다 12개의 리포트를 발간중에 있습니다.

감사합니다!

<산업분석>

1. 사이버 보안시장 개요

1-1 사이버 보안시장 정의 & 구분

사이버 보안이란 네트워크, 데이터 등 다양한 사이버 자산을 각종 위협으로 부터 보호하는 것이다.

사이버 보안은 시장은 크게 사이버 솔루션과 서비스 보안으로 구분되며, 사이버 솔루션은 다시 네트워크 보안, 클라우드 보안, 엔드포인트 보안 등으로 구분된다.

23년 기준 사이버 솔루션과 보안 서비스의 점유율은 각각 47%, 53% 수준이며, 성장율은 yoy 16%, 7% 로 사이버 솔루션이 사이버 보안시장 성장을 주도한다. 이러한 사이버 솔루션의 성장은 네트워크(13% yoy), 클라우드(41% yoy), 엔드포인트(16% yoy) 분야 성장율에 기인한다.

2. 네트워크 보안 개념

2-1 네트워크 보안의 정의

네트워크 보안이란 네트워크에 대한 공격을 방지하는 정책, 실행, 기술을 의미한다. 즉 [1] 네트워크 프로토콜의 취약점을 이용해 정보에 접근하거나 파괴, 방해하는 것을 방어하는 것이다.

2-2 네트워크 프로토콜(통신규약)이란?

[1]네트워크 프로토콜이란 통신기능이 제대로 동작하기 위해 규정한 통신방법이다. 대표적으로 ‘OSI 7단계’가 있으며, 인터넷에 특화된 ‘TCP/IP’ 모델도 존재한다. ‘OSI 7단계’는 서로 다른 매체와의 데이터 이동방식을 설명하는 방식이다. [그림 1-1] 각각의 단계는 데이터 전송에 필요한 규약들을 포함하고 있으며 응용계층에서 물리계층으로 점층적으로 데이터가 확장된다.

송신자 측에서의 점층된 데이터는 각 [2]노드(네트워크에 연결된 기기 혹은 장치를 통해 수신자에게 전달된다. 수신자는 이러한 데이터를 역으로 분해하며 최종적으로 데이터를 전달받게 된다.

2-3 계층 / 경로 별 네트워크 보안

보안 프로토콜은 계층에 따라 상이하게 적용된다. 응용계층 보안 프로토콜에는 사설 전송망인 VPN을 구축하는 SSH 방식, 전자 우편을 암호화하는 PEG와 S/MME 방식이 있으며,전송계층에는 SSL, 인터넷계층(네트워크 계층)에는 IPSEC, 데이터 링크계층에는 PPTP, L2TP 방식이 존재한다.

이렇듯 보안 프로토콜은 통신 중 패킷(데이터 조각)을 암호화 및 보호에 목적이 있다. 패킷 암호화에 따라 스누핑(Snooping), 수푸핑(Spoofing), 스니핑(Sniffing) 같이 정보를 당사자 동의 없이 탈취하거나 통신을 왜곡하는 보안공격을 방지할 수 있다.

그러나 보안 프로토콜은 DDoS와 같은 공격을 방지하거나 접근제어, 침입 탐지 및 방지를 수행하지 못할 위험이 크다. 이에 1) 방화벽(Firewall), 2) 침입탐지 시스템(IDS), 3) 칩입방지시스템(IPS), 4) 가설사설망(VPN) 방식등이 사용된다.

1) 방화벽(firewall) 방식은 침입차단시스템으로 입증되지 않은 트래픽 접근을 차단 및 제어한다. 방화벽을 통과 및 우회한 경우를 보완 하기 위해 IDS, IPS 방식이 병행된다. 2) IDS 방식은 트래픽을 분석해 침입을 탐지하는 일종의 CCTV 역할을 하며 이상 트래픽을 감시하고 실질적으로 차단하는 방식이 3) IPS이다.

이러한 전반적인 보안관리는 회사내에서 수행하기도 하지만, 관리부서를 두기 어려운 중소기업의 경우 이를 외주화 한다. 일정 관리요금을 지불하고 보안 서비스를 제공받는 것이 ESM(보안관제 서비스)이며, 기존의 보안제품이 존재하는 경우 관련 기능을 통합한 UTM 방식이 활용되기도 한다.

<기업분석>

1. 기업개요

1-1 영위산업

당사의 영위 산업은 크게 네트워크 제품,보안 서비스로 구분된다. 각각의 비중은 제품이 51% (23년 반기),서비스가 41% 수준이며, 네트워크 제품(4% yoy)과 보안 서비스 중 클라우드 분야(92% yoy)가 성장을 견인한다.

1-2 지배구조

윈스는 김을재 회장이 금양통신 지분 100%을 소유하고 금양통신이 다시 윈스의 지분 21% 소유함으로써 실질적 지배를 하고있다. 22년 15% 가량을 보유한 KCGI을 중심으로 LIG 넥스원 인수설이 제기된 바 있다.

1-3 재무구조 & 연구개발비

당사의 자산에서 유동자산이 차지하는 비중은 18년 49%에서 23년 66%로 비중이 확대되고 있다. 매출채권 및 재고자산 회전율은 20년 기점으로 각각 5배 수준으로 감소함에 따라 업황 부진에 따른 증가가 아닌 단기금융상품 및 현금성자산의 증가에 따른 것이다.

위의 그림을 보면 금융자산의 취득은 21년 기점으로 크게 증가하는것을 확인할 수 있다. 이는 코로나 이후 정부의 긴축기조에 따라 높아진 금리수준에 따른 영향으로 보인다. 금융자산 보유와 동시에 단기 차입금은 상환하며 자본구조를 9:1 수준으로 높이고 있다.

AA-등급의 채권의 자금조달 비용이 4~5% 수준으로 증가함에 따라 당사의 재무구조는 경영상의 이점이 있을 것으로 보인다. 다만, 보수적 재무구조는 향후 당사의 성장 저해요인으로 작용할 수 있다.

(백만)

당사는 매출액의 일정부분을 지속적으로 연구개발에 투자하고 있다. 판관비의 급여 항목(비용)이 아닌 무형자산으로 대체된 시점은 17년, 18년, 21년이 있으며 통합보안관리, 차세대방화벽, AI 보안관제 자동화기술 등이 개발되었다. 인공지능 및 머신러닝, IOT 분야 같은 신기술 분야에도 연구개발을 진행하고 있으며 이에 관련 특허권을 취득중에 있다.

하이앤드급 연구개발을 지속함에도 불구하고 당사의 매출액 대비 연구개발비는 8% 수준으로 15년~19년 10~14% 수준에 비해 다소 낮아졌다. 경쟁사인 시큐아이의 23년 연구개발비가 12.4%, 절대치로는 90억원 수준과 차이난다. 매출액 수준은 1370억원이며, 임직원수도 466명, 461명으로 유사함에 따라 연구개발역량의 차이로 볼 수 있지만, 당사의 재무구조 및 배당성향을 비교했을시 역량의 문제는 아닌것으로 보인다.

시큐아이의 배당성향은 20년 30%에서 22년 14%로 지속적으로 하락하고 있는 반면 윈스의 배당성향은 24%에서 33%로 증가하고 있다. 이는 당사의 단기금융상품 비중을 늘리고 연구개발비를 줄인 시점과 동일하다. 당사의 배당성향의 증가는 21년 KCGI 펀드의 지분확보와 관련 있을 것으로 보이며 엑싯을 위한 높은 배당성향 및 당기순이익 유지는 향후 당사의 성장 저해요소로 작용할 것으로 보인다.

2. 투자포인트

2-1 ‘디지털 전환 예산’ 재정적자임에도 100% 증액

정부재정 적자에도 불구하고 24년 디지털 전환 관련 예산은 121% 증가한 9262억원 수준으로 편성되었다. 그중 정부시스템을 클라우드로 전환하는 예산은 가장 많은 758억원 수준이다. 이는 공공기관이 운영 중인 10,009개 정보 시스템을 30년까지 100% 전환하는 목표를 달성하기위한 것으로 보인다. 클라우드 뿐만 아니라 디지털 전환을 위한 초거대 AI, 데이터 구축 등에도 백억원 규모로 예산을 편성했으며, 기존 보안체계를 검증하는 예산 62억원 역시 조성되었다.

정부의 클라우드 및 디지털 전환기조에 따라 공공부문발 클라우드, 보안관제 서비스 매출이 30년까지 증가할 것으로 보인다. 21년 기준 윈스의 공공부문의 매출비중은 49% 수준으로 가장 높다.

새로이 확보해야 되는 서버 및 데이터 처리량에 따라 원스의 네트워크 보안 제품이 필수적으로 들어갈 것으로 보인다. 더욱이 공공부문 특성상 자체 보안관리 부서를 새로 편성하는 것이 아닌 외주화 하기에 보안서비스 매출 역시 제품 성장율과 동행할 것으로 보인다.

2-2 클라우드 보안 서비스 시장으로의 진출

생성형 AI 및 관련 서비스가 확대되며, 클라우드 서비스 역시 확대될 전망이다. 생성형 AI 특성상 데이터 처리를 위한 서버 구축이 필수이다. 현재 마이크로 소프크 ,구글 등 생성형 AI 서비스를 제공하는 기업은 자체적으로 서버를 구축하고 있지만, 향후 AI 서비스 사용자가 2억 500만명에서 30년기준 7억명으로 성장이 전망됨에 따라 서버의 외주화가 필요한 다수의 AI 관련 기업이 나타날 전망이다.

클라우드 서버의 필요성이 증대됨에 따라 민간 부문에서의 설비투자가 진행되고 있다. 아마존의 경우 한국 클라우드 인프라 확장을 위해 27년까지 7조 8500억원 투자를 공언했으며, KT, 네이버, NHN 등 국내 유수의 기업들도 투자에 나서고 있다.

윈스는 22년 초 아마존 공식 파트너로 지정된 바 있다. 파트너 지정에 따라 당사의 SNIPER ONE-i, SNIPER NGFW 등의 솔루션을 아마존 클라우드 환경내 구축 중이다. 클라우드 보안 서비스 제공 부문은 평균 56%의 높은 성장율을 기록하고 있다.

2-3 다가오는 IOT 시장 개화

당사의 주요 매출처인 네트워크 장비 부문에서의 매출이 지속될 것으로 보인다. 5G 이용자가 현재 3000만명에 육박하는 만큼 관련 트래픽 증가가 당사의 고사양 제품인 100G IPS 제품의 KT 판매 비중이 확대되었다. 5G 이용자수 뿐만 아니라 IOT 시장이 28년까지 100% 이상 성장함에 따라 추가 트래픽 증가는 향후 네트워크 장비 수요를 견인할 것으로 전망된다.

3. 투자리스크

3-1 선관위 보안관제서비스 책임론

국정원, KISA가 조사한 선관위 보호대책이행점수가 30점대수준으로 정보통신기반시설 중 최하위(평균81점)를 기록함에 따라 보안관제서비스를 제공한 윈스의 책임론이 붉어지고 있다. 단순사고 및 직원실수가 아닌 낮은점수의 이유가 보안체계에 있어 윈스의 보안관제서비스 수주에 악영향이 있을것으로 보인다. 더욱이 수주과정에서의 김을재 회장과 문재인 정부와의 연관성이 제기된바 있다. 다만 사업규모는 11억원 수준으로 전체 보완관제서비스 매출의 3%에 불과하고 다른 공공기관 보안관제서비스의 경우 보안문제가 언급된바 없어 계약금 수준에 비해 제공하는 서비스 수준이 과다해 발생한 문제일 수 있다.

3-2 네트워크 보안제품 경쟁 심화

차세대 네트워크 보안제품인 NGFW(방화벽)가 개발됨에 따라 IPS와 방화벽간의 차이가 없어지고 있다. 기존에는 IPS에 강점이 있는 원스의 제품이 방화벽에는 시큐아이의 제품이 사용되었지만 차세대 방화벽이 침입탐지의 기능까지 수행함에 따라 관련 시장의 경쟁이 심화될 것으로 보인다. 더욱이 단일 제품이 아닌 '통합 보안솔루션' 제공으로 변화하고 있는 만큼 단일계약의 중요성이 상승함에 따라 이러한 경쟁은 격화될 가능성이 있다. 다만 윈스의 경우에도 NGFW의 개발을 완료하였으며 당사의 IPS는 100G 수준으로 시큐아이의 IPS의 최고 성능이 40G 수준임을 감안했을 시 기술 경쟁력은 존재한다.

3-3 국내 CC 인증 생략

국내 공공부문 수출을 위해선 국내 CC 인증을 필요로 한다. 국제 CC 인증과 별도로 운영됨에 따라 해외 보안기업의 진입장벽으로 여겨졌다. 22년 부터 국제 CC 인증을 받은 해외제품 역시 추가 검증과정없이 도입가능함에 따라 기존 보안제품 공급업체에도 타격이 있을것으로 보인다. 다만 윈스의 경우 기존 기존 사업자간의 네트워크 그리고 티어1 통신사인 일본의 NTT에 제품을 납품한 래퍼런스가 있기에 제도변화에 따른 영향은 제한적일 수 있다.

https://www.etnews.com/20220928000234

벨류에이션

총매출 Table

(단위: 백만)		2023E	2024E	2025E	2026E	2027E	2028E
제품	공공	26,894	27,970	29,089	30,253	31,463	32,721
	통신	8,799	9,679	10,559	11,438	12,318	13,198
	민수	8,135	8,460	8,799	9,150	9,516	9,897
	금융	3,154	3,154	3,154	3,154	3,154	3,154
	기타	7,969	7,969	7,969	7,969	7,969	7,969
서비스	보안관제	35,106	35,106	35,106	35,106	35,106	35,106
	클라우드	9,214	11,056	13,268	15,921	19,105	22,926
상품	SI	7,142	7,142	7,142	7,142	7,142	7,142
기타	기타	2,439	2,439	2,439	2,439	2,439	2,439
	total	108,851	112,975	117,523	122,572	128,212	134,552

당사의 네트워크 제품 공공부문 성장율은 평년 수준인 4% 적용했다. 정부의 디지털 전환이 21년부터 시행됨에 따라 21년 이후의 성장율을 적용하는 것에 무리가 없다 판단했다. 통신부문의 경우 과거 2015~2019년 성장율을 적용했다. 5G 뿐만아니라 IOT 시장의 개화가 과거 스마트폰 시장의 개화와 유사한 트래픽을 발생시킬것으로 보이며 이에 따라 28년에는 통신부문 매출이 50% 상승할 것으로 전망된다.

보안관제시장의 경우 정부의 디지털전환에도 불구하고 선관위 보안 이슈가 발생함에 따라 수주에 제한이 있을 것으로 판단해 평년수준으로 적용했다. 클라우드 분야의 경우 연 20~30%를 상회하는 시장성장율과 정부와 민간의 클라우드 전환기조를 감한해 연 20% 수준으로 적용했다.

손익계산서 table
(백만)		2021	2022	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E	2028E
매출액		96,432	101,424	108,851	112,975	117,523	122,572	128,212	134,552
	YOY(%)		5%	7%	4%	4%	4%	5%	5%
매출원가		48,216	50,712	54,426	56,487	58,762	61,286	64,106	67,276
매출총이익		49,588	50,948	54,426	56,487	58,762	61,286	64,106	67,276
	GPM	51%	50%	50%	50%	50%	50%	50%	50%
판관비		25,877	28,497	30,444	31,597	32,869	34,281	35,859	37,632
영업이익		23,710	22,451	23,982	24,890	25,892	27,005	28,247	29,644
	OPM	25%	22%	22%	22%	22%	22%	22%	22%
금융손익		1,867	1,026	3,186	2,026	2,026	2,026	2,026	2,026
기타손익		195	357	0	0	0	0	0	0
법인세차감전순이익		24,400	23,598	27,168	26,916	27,918	29,031	30,273	31,670
법인세비용		4,243	4,123	4,619	4,576	4,746	4,935	5,146	5,384
	tax rate	17%	17%	17%	17%	17%	17%	17%	17%
당기순이익		20,158	19,475	22,549	22,341	23,172	24,096	25,127	26,286
	NPM	21%	19%	21%	20%	20%	20%	20%	20%

매출원가와 판관비의 경우 평귬 매출 원가율과 판관비율을 적용했다. 당사의 제품 및 서비스는 CAPA 구축에 따른 제조가 아닌 외주의 형식으로 제작되며, B2B 항목이기에 이례적 매출원가와 판관비 발생가능성이 적다. 이에 매출액 대비 매출원가및 판관비율을 단순히 50%, 27%로 계산했다. 금융손익의 경우 당사의 자산중 1300억 가량이 유동자산이며 높은 유동비율을 유지함에 따라 이자수취등의 금융손익을 미래 시점에도 적용했다.

PER multiple
유통주식	12,554,099
EPS	1,928
P/E	10	upside	61%	BUY
TP	19,280
현재주가	11990

PER Multiple로 적용한 당사의 적정주가는 19,280원으로 UPSIDE 61% BUY 의견 제시한다.

APPENDIX

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