※ 감수인

잘 구성된 보고서입니다. 품목별 매출비중, 최근 매출하락 이유, 투자 위험요소 등이 더해지면, 더 좋을 듯 합니다.

- 반도체, 디스플레이 관련 기업들의 주가가 상승할 때, 비껴간 듯.

- 주식수가 매년 늘어남. 주당 가치를 하락시킴. 조금씩 늘어나는 건 무슨 이유인지...

- 대주주+자사주 지분을 제외한 분기기준 회전일수가 140일임. 거래가 줄고, 장기투자자가 많아지고 있는 시기임.

- 기술주 답지 않은 멀티플임. 각종 밴드상 저평가 구간에 위치하고 있음. 성장스토리에 문제가 있는지 점검해볼 필요가 있음.

- 과거대비 자산 회전율이 줄어 들고 있음. 자산은 상승하고, 상대적으로 매출은 정체 혹은 하락하는 듯.

- 매출액이 줄어들고 이익률은 올라오고 있음. 매출 하락 이유를 파악하고 개선될 지에 관한 시나리오가 필요할 듯.

- Forecast 자료임.

- 매출이 상승할 만한 포인트가 있는지 살펴봐야 할 듯 함.
- 각종 지표나, 대강의 재무제표에서 특이점을 발견하기 어려움.

- 우측의 좌축에 로그적용을 함.

- 최근에 쌓은 재고가 매출 상승으로 이어질 지가 관전 포인트임.

- 디스플레이 장비 매출 비중이 최근에 조금 하락한 듯.

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

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안녕하세요, 국민대학교 금융투자동아리 와이번입니다.

와이번은 2004년을 시작으로 현재까지 리서치, 주식운용, 채권 브로커리지, 은행 등 다양한 금융 투자업계에서 영향력을 펼치는 동아리로 성장하고 있습니다. 투자전략팀과 리서치팀, 펀드팀으로 구성된 30명의 인원이 학기마다 12개의 보고서를 발간하고 있습니다.

아래 보고서는 저희가 오렌지보드에 발간하는 첫번째 기업분석 보고서입니다. 잘 부탁드립니다 :)

1. 기업개요

AP시스템(265520)은 AMOLED 디스플레이장비, 반도체장비, 레이저응용장비 사업 등을 영위하는 장비기업으로서, OLED 디스플레이 부문 ELA 장비에서 독보적인 위치를 확보한 기업이다. 현재는 반도체 RTP장비의 국산화 및 2차전지 사업으로의 진출을 도모하고 있다. 1994년 장비 제어 소프트웨어 기술을 기반으로 기계 장비 분야로 진출하였고, 해외법인 두 군데와 동탄, 천안, 발안에 총 4개의 공장을 가지고 있다. 2017년 인적분할 신설되었고, 당해 4월 코스닥 시장에 상장되었다.

1.1. 계열사 및 지배구조

동사는 지분율 100%의 종속회사 두 곳을 보유하고 있으며 중국, 베트남 현지 법인을 통해 판매 및 서비스 네트워크를 확보하고 있다. 최대 주주는 APS홀딩스로 동사의 지주회사이며, 지분 20.07%를 보유하고 있고 그 외 4인이 도합 0.07%의 지분을 소유하고 있다.

회사명

사업내용

지분율(%)

첨신상무상해유한공사

(APS China Corp.)

판매 및 서비스 운영

100

AP SYSTEMS VIETNAM CO., LTD.

판매 및 서비스운영

100

주요 주주	지분율(%)
APS홀딩스	20.07
외 4인	0.07

1.2. 사업내용 및 제품

디스플레이 장비

AP시스템의 주력 OLED 장비는 현재 동사의 매출 약 85%를 차지하고 있으며, 크게 ①전공정 장비와 ②후공정 장비로 구성된다.

전공정 장비는 세부적으로 TFT(Thin Film Transistor) 제조공정의 LTPS 결정화 ELA 장비와 TFT 기판 보호를 위한 Encap(봉지공정) 장비, Flexible OLED의 필수공정인 LLO장비로 나뉜다. TFT는 디스플레이의 픽셀을 제어하는 스위치역할의 반도체소자로 크게 a-Si, LTPS, Oxide의 3종류로 분류된다.

동사의 ELA(Eximer Laser Annealing)장비는 이 중 LTPS TFT에 사용되며, a-Si 필름을 p-Si으로 결정화하여 전자이동속도를 100배 이상 높인다. 이를 통해 고해상도 구현과 정밀 한 전류제어가 가능해진다. 동사는 ELA 장비 부문 글로벌 1위의 위치를 확보하고 있으며, 중국의 경우 점유율 100%를 차지하고 있다. 삼성디스플레이와 중국 패널사를 주요 고객으로 확보하고 있다.

전공정 LLO(Laser Lift Off)장비의 경우 Flexible OLED 패널 제조 시, 레이저로 기판과 캐리어글라스를 분리하는 역할을 한다. 동사는 엑시머 및 DPSS 두가지 방식의 레이저 장비를 모두 보유하고 있으며 고객사는 동일하다.

OLED 후공정에서는 원하는 크기로 패널을 자르고 최종 제품에 적합하게 만들기 위한 MDS(Module Dispensing System)와 MLS(Module Laminating System)장비를 공급 중이다. 주요 고객사의 OLED 전공정 투자가 크게 위축된 상황에서 안정적인 수주가 가능한 점이 특징적이다.

<디스플레이 공정과 장비 목록 - 출처: IR자료 및 국민대학교 wyvern>

반도체 장비

AP시스템의 지속적인 영업이익률 상승은 동사가 새로이 밀고 있는 'RTP장비'덕분이며, 동사의 매출 13%를 차지하며 yoy 대비 2%P 성장하며 신사업의 매출 비중을 꾸준히 늘리고 있다.

반도체 8대 공정이라고 불리는 주요 공정들은 웨이퍼 공정, 산화 공정, 포토 공정, 식각 공정, 박막 공정, 금속배선 공정, EDS 공정, 패키징 공정으로 이루어지는데, AP시스템의 RTP 장비의 경우 반도체 제조 공정은 크게 웨이퍼 위에 회로를 형성시키는 전 공정(Front-End Process) 중 웨이퍼 표면을 평평하게 해주는 산화공정에 널리 쓰이며, 본래는 반도체 웨이퍼를 대량으로 열처리 할 수 있는 퍼니스가 사용되었으나 공정의 미세화, 수율 개선, 소요 시간 면에서 RTP가 주목받으며 그 수요가 급증했다.

삼성전자와 공동 개발한 해당 장비는 반도체 공정 프로세스 상에서 급속 열처리를 수행하는 장비로 짧은 시간 이내에 웨이퍼를 고온으로 처리한 후 빠르게 식혀주는 작업이 수행된다.

<Rtp장비공정>

2차전지 장비

동사는 최근 2차 전지 제조 장비에 대한 신규 사업 영역을 확대하였다.

레이저 노칭 장비는 믹싱, 코팅 등 공정이후에 양극, 음극 롤을 적절한 길이로 자르는 제조공정용 장비이며, 일반적으로 파우치형 장비에 들어가는 조립공정의 일부 장비이고, 양극/음극의 극판을 일정모형으로 만들어주는 역할을 한다. 과거 프레스를 사용하는 공정이 주를 이루었으나, 레이저를 이용하면 파단 및 파티클 발생이 최소화 되어 불량률을 줄일 수 있기 때문에 레이저 노칭으로 공정이 대체되고 있어 전망이 좋다고 판단 후 진입한 것으로 보인다.

22년도 하반기 첫 계약이 같은 장비사업을 영위하는 디이엔티와 성사되었으며 아직 매출액에 본격적으로 반영은 되지 못한 상태이다. LG에너지솔루션 등 전방산업 부문 메인기업들이 양산화를 위한 공격적인 투자를 하는 것이 위 장비의 특징이며 이러한 사이클에 따른 시장의 급격한 규모 성장이 기대된다. 동사는 향후 계열사간 시너지와 R&D를 통해 이차전지 장비군의 확대와 경쟁력을 강화 할 수 있을 것으로 기대하고 있다.

2. 전방산업분석

장비기업의 실적은 결국 전방산업의 수요 전망과 유관기업의 굵직한 투자가 관건이다. 각 사업의 전방산업 측면에서 AP시스템이 왜 투자 가치가 있는 기업인 지 알아보고자 한다.

2.1. 디스플레이

OLED트렌드

OLED는 유기물질을 활용해 자체적으로 빛을 내는 디스플레이를 말하며, 때문에 후면에서 빛을 쏘아주어야 하는 LCD와 달리 무게를 줄일 수 있을 뿐만이 아니라 반응속도, 색감, 전력소모 부문에서 메리트가 뛰어나다. LCD제품에 비해 가격이 비싼것이 단점이나, 양산이 본격화되면서 소형패널의 경우 2014년에 비슷한 가격을 형성했다. 또한 대형 패널의 경우 지속적인 연구 개발이 진행되고 있으며 본격적인 양산 투자가 시작되면 경쟁 디스플레인 LCD와 비슷한 가격을 형성할 수 있을 전망이다.

또한 LCD에서 구현하기 어려운 디스플레이 패널의 Flexible 특성을 AMOLED패널에서 구현하기 용이하기 때문에 향후 모바일 기기에 장착되는 디스플레이의 대다수가 Flexible AMOLED로 대체될 것으로 예상되며, 그 수요는 연평균 16% 규모로 성장하여 28년 기준 3000만㎡를 넘어설 것으로 예상된다.

중소형 OLED 시장 점유율: 고객사의 경쟁이 곧 호재

동사의 OLED 장비의 핵심 고객사인 삼성디스플레이와 BOE 등의 중국 기업은 중소형 OLED 시장에서 압도적인 점유율을 차지하고 있다. 삼성디스플레이의 경우 시장 점유율은 2021년 61% 대비 5%포인트 감소했으나 50% 넘는 점유율을 유지하며 선두 자리를 지켰다.

2위는 점유율 12%를 기록한 BOE가 차지했다. 2021년 시장 점유율 10%로 2위를 차지했던 LG디스플레이는 지난해 11%로 점유율이 소폭 올랐으나 BOE의 상승세로 순위가 3위로 밀려남에 따라 중소형 OLED 시장에서는 삼성디스플레이와 BOE 간의 경쟁이 심화될 것으로 보인다. 현재 삼성의 경우 프리미엄급 스마트폰 주문 확보를 위해 자사 저온다결정산화물(LTPO) OLED 양산 능력을 확대하고 있는 반면 BOE 및 중국 디스플레이 업체들은 중급 스마트폰용 저온다결정실리콘(LTPS) OLED 출하량을 늘리고 있다.

두 기업은 모두 AP시스템의 고객사이기 때문에 두 기업이 기술적인 강점을 확보하거나 CAPA를 늘리기 위해 장비를 교체하거나 신규수주를 확보하려는 작업을 한다면 AP시스템에게는 모두 호재로 작용하는 구조이다.

<중소형 OLED 시장 출하 점유율 - 출처: Omdia>

대형 OLED 시장 점유율

대형 OLED 시장의 경우 한국이 95.2%로 높은 점유율을 보이고 있고, LG디스플레이가 94%, 삼성디스플레이가 13%를 차지하고 있다.

LG디스플레이의 경우 동사의 고객사가 아니고, 삼성디스플레이의 경우도 올해까지 8.5세대 대형 QD-OLED에 추가투자한 A5-Q1라인의 CAPA만을 올해까지 월 4만 5천장 수준으로 확보한 뒤 나머지 CAPA는 중소형 OLED에 집중 투자할 계획을 발표했기 때문에 큰 규모의 점유 경쟁은 일어나지 않을 것으로 판단한다.

또한 대형 OLED의 경우 당사의 핵심장비인 ELA장비를 통해 만들어진 LTPS의 높은 제조단가와 인프라 활용 문제로 OXIDE TFT기술을 대안적으로 사용하고 있기 때문에 당사의 핵심 장비와는 비교적 상관관계가 낮을 뿐만 아니라 핵심 고객사에서 집중하는 분야도 아니기 때문에 축약하여 작성한다.

2.2. 반도체

RTP 부문 전방산업 분석: 고객사 전략 파악이 중요

동사 RTP 장비의 경우 삼성전자와 공동개발을 했기 때문에 RTP 장비 부분 매출은 현재 삼성전자향이 거의 대부분이다. 따라서 동사의 RTP향 전망을 확인하기 위해선 반도체별 수요 공급 현황을 개별적으로 뜯어보기 보다는, 전방산업인 반도체 산업이 현재 공급 과잉 문제를 겪고 있는 상황에서, 동사의 고객사인 삼성전자의 전략과 공장 가동 동향을 살피는 게 중요하다.

삼성전자는 이례적으로 공급 과잉 현상에 따른 감산 전략을 내놓았다. 5월부터 시작한 삼성전자의 DRAM, NAND 감산 폭은 20~25%에 이르고, 연말까지 감산 기조가 계속될 것으로 추정된다. 이러한 보수적 대응이 계속된다면 하반기 수요 회복이 늦어져도 20% 이상 감산에 따른 수급 균형이 이루어질 것이라는 분석이 많다. 또한, 스마트폰, 서버, PC 부문의 반도체 원가 부담이 낮아짐에 따른 채용량 확대에 따른 출하 및 가동률 성장을 기대할 수 있을 것으로 보인다.

따라서 수요 회복에 따른 가동률 확보 및 수급의 속도를 맞추기 위해선 추가적인 장비 발주를 1~2년 정도 앞당겨 넣어야 하기 때문에 반도체 산업 부문에서도 AP시스템의 수주 확보가 기대되는 바이다. 동사는 2015년부터 NAND 부문 장비 공급을 시작해 2019년부터는 asp가 2배에 달하는 D램용 RTP 납품도 시작하였고, 파운드리향 진출도 도모하고 있으나 아직 불확실한 상태이다.

그 외 반도체 장비부문 기술개발동향

AP시스템은 NAND, DRAM을 넘어 고밀도 집적회로(Large Scale Integrated Circuit)분야로의 장비 적용 확장도 준비 중이다. 2018년 상반기부터는 RTP 장비를 개조하여 만든 Sputter 장비를 SK하이닉스에 공급하고 있으며 해당 분야에서도 고객사 확장을 시도하고 있다.

또한 2022년에는 신규 장비 개발을 통한 새로운 시장 진출을 준비 중이다. 동사는 OLED 후공정 OCR 잉크젯 장비를 개발완료 후, 테스트 진행 중인 상태에 있어 2023년 신규수주 기대감이 높은 상황이다. OCR(Optically Clear Resin) 잉크젯 장비는 기존 필름형태의 패널 접착소재를 액상 형태의 소재로 대체하여 선명한 화질과 재료비 절감을 가능케 한다. 이미 삼성디스플레이는 OCA를 OCR로 대체하고 있으며 베트남의 후공정 라인에 적용 중인 것으로 파악된다. 현재 테스트 중인 OCR 잉크젯 장비의 테스트 결과에 따라 OCR 잉크젯 장비는 동사의 새로운 먹거리가 될 수 있을 것으로 전망하나 그 시기가 언제가 될 지는 불분명한 상태이다.

3. 투자포인트

3.1 안정적인 수주모멘텀

디스플레이향

앞서 말했듯이 디스플레이, 반도체향 매출 모두 삼성을 중심으로 안정적 수주 확보가 기대된다. 디스플레이의 경우 동사의 ELA가 사용되는 LTPS 부문 점유율을 두고 삼성디스플레이와 BOE가 치열하게 경쟁하고 있다.

삼성의 경우 프리미엄급 스마트폰 주문 확보를 위해 자사 저온다결정산화물(LTPO) OLED 양산 능력을 확대하고 있는 반면 BOE 및 중국 디스플레이 업체들은 중급 스마트폰 LTPS OLED 출하량을 늘리고 있는 추세이다. 또한 아이폰12에 대한 플렉시블 LTPS OLED를 수주하는 데 성공해 기술 향상을 시도하는 BOE를 견제하고 있으며, 결과적으로 압도적인 8.6세대 디스플레이 CAPEX 형성을 통해 기술 초격차 형성을 시도하고 있다.

8.6세대 OLED는 전 세계 디스플레이 업계 최초로 시도되는 제조 공정이며, 양산에 성공 시 면취율이 90% 이상에 달해 버려지는 기판을 6세대 기판에 비해 대폭 줄일 수 있다. 삼성디스플레이는 4일 충남 아산 캠퍼스에서 신규 투자 협약식을 열고 오는 2026년까지 정보기술(IT)용 8.6세대 OLED 패널 생산에 4조1000억원을 투자하고, 생산력을 월 4만 5천장 수준으로 끌어올리겠다고 밝혔다. 이에 따라 가동이 중지되었던 LCD 공장이 2026년까지 4.1조에 가까운 투자를 받게 되며 새로운 A5 공장으로 탈바꿈하게 되었다.

따라서 오는 2026년까지 SDC가 CAPA 확장을 시도하고 신규 장비를 발주함에 따라 AP시스템의 장비 수주 규모 또한 연동되어 신규 수주 규모가 CAPA 증설 속도에 맞춰 늘어날 것으로 보인다. 다만 A5 공장의 경우 LTPS가 아닌 옥사이드 신기술 공정을 채택했기 때문에, 당사의 ELA 장비보다는 후공정 장비의 업사이드가 유력하다.

<SDC 기존 공장 CAPA 현황>

<최근 CAPEX 투자가 이루어진 A4, A5공장 CAPA 추정 및 전망>

한 편 이에 대응하여 BOE 또한 중국 정부의 파격적인 지원금을 업고 올해 OLED 출하량을 지난 해 8000만장 수준에서 올해 1억 2천만장 목표로 50% 이상 늘리기로 결단했다. 삼성디스플레이가 차세대 OLED에 4조 1000억 원을 투자하기로 한 날 공격적인 생산을 선언하며 맞불을 놓은 것이다.

BOE는 가격경쟁력을 무기로 한 범용 OLED를 내세우며 680억 위안(약 12조 7000억)원 투자를 통한 B16 라인 구축을 선언했지만, 현재 기존 공장의 수율이 떨어져 아이폰 OLED 부문에서 적자를 보고 있기 때문에 새 라인 건설의 CAPEX와 시기가 조금 더 늦춰져 빨라도 올해 4분기쯤 신규 수주를 기대할 수 있을 것으로 보인다.

RTP향

동사의 RTP 장비는 NAND에 처음 적용된 후, 2019년 DRAM에 적용되기 시작하였으며 현재 RTP 장비를 독식하고 있는 AMAT(Applied Materials, 美) 장비에 대한 국산화 니즈로 지속적인 매출 점유율 확대 중이다. 현재 국산화 비중의 경우 디스플레이의 국산화 비중이 70%인 반면 반도체는 약 20%에 도달한 것으로 국산화 장비에 대한 수요 이슈가 지속적으로 주목 받을 전망이다. 이에 따라 RTP 장비 매출은 2019년 200억원에서 2021년 610억원의 빠른 성장을 기록하였으며, 현재 고객사(삼성전자)내 점유율은 20% 수준까지 도달한 상황이다. 삼성전자가 30조원 가량을 투자해 글로벌 반도체 초격차를 확보하고자 계획한 글로벌 최대규모 단일 팹인 평택 P3향 수주가 시작될 경우 동사 RTP에 대한 신규 계약이 체결됨은 물론 반도체향 매출 증가세가 가속화될 것으로 전망한다. P3는 메모리와 비메모리를 동시에 생산하는 혼용팹으로 운영되고 있다. 우선 낸드플래시를 시작으로 D램과 파운드리 순으로 생산라인 가동이 이뤄질 예정이다. 낸드플래시는 지난해 7월 양산을 시작한 상태이며, 주문이 늘어날수록 장비의 대량 생산이 가능하기 때문에 동사의 장기적인 영업이익 확대가 기대된다.

2차전지향

동사의 2차전지 레이저 노칭 장비는 작년 하반기 디이엔티 계열사와 첫 계약이 성사되었다. 디이엔티는 레이저 노칭 장비를 LG에너지 솔루션에 단독으로 납품을 하는 2차전지 장비 기업이며, 동일한 장비계열 사업을 영위하고 있는 AP시스템과 계약을 맺게 되었다. 이는 곧 디이엔티가 LG에너지솔루션에 납품해야 할 물량을 감당하기 어려워져 레이저노칭 장비를 함께 제작하고 납품해줄 기업을 구한 것으로 보인다. 즉 AP시스템이 디이엔티에 노칭 장비를 공급하면, 디이엔티는 AP시스템의 물량 + 동사에서 제작한 물량을 합쳐 LG엔솔에 납품을 하는 것이다.

다만 이제 막 첫 계약 물량을 생산하고 있는만큼 아직 납품의 완수 여부와 매출액의 완전 반영 여부가 확실하지 않으며, 실제로 작년 하반기에 시작되어 올해 1분기 제품 인도가 끝났어야 하는 첫 계약이 2분기까지 연기된 바 있다. 하지만 업계 관계자의 말에 따르면 "1분기부터 매출이 잡히기 시작한 상태고 올해 안으로 점차 본격화 될 것"이라는 의견이 많고, 첫 계약을 따낸 지 얼마 되지 않아 또 다시 296억원 규모의 장기 수주 계약을 유치한 점을 고려하면 올해 안으로 납품에 대한 매출 가시화가 가능할 것으로 보여 가파른 성장이 예상된다. 계약의 시기와 규모, 동사에서 기대를 걸고 있는 것으로 보이는만큼 면밀히 관찰하여 꾸준한 신규 수주를 기대하고 예상매출액 증가분에 성장률을 잡아주어도 좋을 것이라고 보았다.

<신규 수주 현황 종합 및 전망 - 와이번 제작>

+) AP시스템의 수주와 주가 연동성. 모든 장비 기업들이 그렇지만 특히 AP 시스템은 신사업 부문 수주 확장이 이제 막 시작된 기업으로써, 매출이 발표되는 시점 보다는 수주 발표 시점에 주가가 반등하는 경우가 많다. 따라서 매출과 마진 개선의 여부에 집중하는 것도 좋지만, 새로 발표되는 수주 안에서 AP시스템의 신사업에 대한 태도를 잘 관찰해보는 면도 중요할 것이다. 실제로 올해 주가가 가장 높았던 시점이 2차전지 장비 계약이 연속해서 발표된 타이밍에 해당한다. 반면 신규 수주 뉴스가 발표되고 난 이후 실적 이슈까지 마무리된 시점에는 이슈성 단기 매도 물량 + 무관심에 의해 주가가 하방압력을 받게 된다. 이 하방압력을 받는 시기를 잘 노려서 다음 수주 발표를 기대하고 매수에 들어가 보는 것을 추천한다.

3.2. 고마진 장비 매출 및 파츠 매출 증가 전망

동사는 2022년 상반기 매출액 2,019억원(YoY -21.9%), 영업이익 339억원(YoY +19.1%)으로 매출 감소에도 불구하고, 큰 폭의 이익증가를 기록한 바 있다. 이는 ①저마진의 ELA 장비 수주 감소와 ②고마진 반도체 RTP 장비 매출 증가, ③아이폰14 대응 SDC 후공정 장비 매출 증가에 기인한 것이다.

ELA 장비의 경우 라인 1개에 증설하는 가격이 평균적으로 600억원 정도에 형성되어 있지만 마진이 asp에 비해 높지 않은 것으로 알려져있다. 해당 장비를 투입하기까지 제작 기간이 오래 걸리고 까다로운 면이 주요 원인인 것으로 보이며, 메인 고객사인 삼성디스플레이의 A5 신규 공장에서도 ELA 장비가 들어가는 공정이 아닌 신규 공정을 채택했기 때문에 올해 ELA 부문 장비 수주는 감소하여 내년까지 매출 비중이 타 사업에 밀려 점차 줄어들 것으로 추정된다.

다만 ELA 장비의 경우 분기에 한 번씩 교체가 필요한 장비이기 때문에 파츠향 수주는 계속될 것이고, 글로벌 1위 ELA 기업으로써 이미 안정적으로 수주를 확보하고 납품한 장비가 대규모로 존재하기 때문에 파츠향 매출 또한 공급 증가분에 따라 지속적으로 늘어날 것으로 보인다. 특히 중국향 ELA의 경우 공장의 수율이 비교적 떨어져 가동률이 높아 교체 주기가 약 20% 정도 더 빠르다. 이것이 디스플레이의 수출 매출 비중을 높이는 데에 한 몫을 하고 있다. 중국향 ELA 수출이 늘어남에 따라 해당 파츠향 매출도 수주 증가액에 비례하여 1년 간격을 두고 매출 증가분에 반영될 것으로 보인다.

더 나아가 마진이 높지 않고 수주가 줄어들고 있는 ELA 장비와는 달리 RTP, 2차전지향 매출액은 증가 속도가 가팔라질 것으로 예상한다. 코로나19 장기화로 대용량 저장장치(SSD, HDD) 등에 쓰이는 D램 수요가 늘어나면서 AP시스템 역시 수혜를 봤다. D램 부문 RTP의 경우 asp가 낸드의 2배 수준에 형성되어있어 마진이 높다. 2차전지 부문 레이저 노칭의 경우에도 레이저 소스만 2-30억에 달하고, 레이저 노칭의 교체 주기 또한 1.5년 단위이기 때문에 높은 마진에 따른 수익성 개선이 예상된다. 다만 레이저 노칭의 경우 장비 생산을 시작한 지 얼마 안 되었기 때문에 수율이나 제작기간 지연에 따른 인건비 및 각종 부가 비용을 관찰할 필요가 있다.

4. 매출추정 및 Valuation

동사의 경우 현재 국내 디스플레이 장비 수주의 흐름과 중국향 장비의 수주 흐름이 상이하기 때문에 디스플레이의 경우 장비별로 내수와 수출 파트를 나누어 매출을 구해주었다. 장비 매출 부분의 경우 앞서 구한 신규 수주 모멘텀을 이용하여, 과거 같은 고객사에서 비슷한 수주가 나왔을 때의 내수/수출 매출액 증가분을 이용해 구하였다. 파츠 매출의 성장성도 고려하여 국내외 메인 고객사의 capa 증가에 따른 성장성 + OLED 생산량 경쟁에 따른 따른 장비 교체 증가분을 적용해 주었다.

매출원가의 경우 22년 그 규모가 급감하였는데, ①저마진의 ELA 장비 수주 감소, ②고마진 반도체 RTP 장비 매출 증가, ③아이폰14 대응 SDC 후공정 장비 매출 증가 + 매출원가로 간주되던 재고자산이 한 번에 빠져나간 것에 기인한 현상인데, 중국의 CAPA가 연평균 17% 지속적으로 확장될 것이 예상되는 상태이기 때문에 지속적인 수주 감소에는 한계가 있을 것이다. 따라서 boe의 신공장이 완성이 예상되는 시점인 24년도를 기점으로 25년부터 다시 캐파 증가에 따른 수주 증가분을 반영하였으며 티타늄 등 원재료의 변동 가능성도 반영해 주었다.

PEER그룹의 경우 영위하는 사업 구조가 AP시스템과 비슷하고 시총에 3배 이상의 큰 괴리가 없으며, 정확성을 위해 비교 그룹이 비교적 적어지더라도 LED장비 및 전도체 테마 등 특정 소재 관련 장비 및 테마가 주목받아 주가가 급등한 기업을 모두 제외시키고 평균을 내 TARGET PER로 적용해 주었다. 신탁 계약이 해지되어 당사가 소지하고 있는 자사주의 경우 저평가 상태에서 시장에 다시 판매할 가능성이 희박하기 때문에 처분 시나라오를 채택하였다.

*BEPS(Basic EPS: 희석 효과를 가정하지 않은 기본 EPS)

그 결과 2023년 목표주가 29214원, Upside 여력 45% , BUY의견을 제시한다.

+) 동사가 2차전지향 매출을 확고히 할 것을 고려히여 비교군으로 2차전지 장비 사업을 영위하는 group 또한 기재하였다. 이제 막 1분기 매출이 발표되었기 때문에 연구개발비, 원재료값, 용역을 극복한 마진 달성 여부가 불확실하여 PER에 추가 할증을 붙이지는 않았다. 다만 PER을 비교해 보면 미래 성장성 산업과 관련된 사업을 영위하는 기업들의 PER이 훨씬 높게 형성되어 있는 것을 확인할 수 있다. 이러한 성장성 사업들은 수주와 매출규모가 커지려는 조짐이 미세하게 보여도 신속하게 재평가 받고 PER이 급격히 상승하는 특성이 있기 때문에 모멘텀이 반영될 가능성을 염두해 두고 반영되기 전 매매 결정을 내리 것을 추천하는 바이다.

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