※ 감수인

- 시가총액 1690억, 23년 주가상승 103%임.

*비유동장기적합률(=비유동자산/(자본+비유동부채))이 100% 이하라면 비유동자산에 투자된 자금이 모두 장기성자금으로 조달되었음을 의미함. 100% 초과하는 경우 일부자금이 단기성 유동부채에서 조달되었음을 의미함.

*ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함.

- 잠김물량 (대주주 30.0%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 91일임.

*거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)

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안녕하세요, 국민대학교 금융투자동아리 와이번입니다.

와이번은 2004년을 시작으로 현재까지 리서치, 주식운용, 채권 브로커리지, 은행 등 다양한 금융 투자업계에서 영향력을 펼치는 동아리로 성장하고 있습니다. 투자전략팀과 리서치팀, 펀드팀으로 구성된 30명의 인원이 학기마다 12개의 보고서를 발간하고 있습니다.

아래 보고서는 저희가 오렌지보드에 발간하는 11월 달의 5번째 기업분석 보고서입니다. 잘 부탁드립니다 :)

1. 기업개요

지앤비에스에코는 글로벌 ESG 트렌드를 선도하고 있는 친환경 공정장비 전문기업으로, 국가기간산업인 반도체, 디스플레이, 에너지 관련 산업에서 발생하는 가스, 분진 및 오폐수를 정화하는 장비를 개발 및 공급한다. 장비의 종류에는 스크러버, 트랩, 백연제거장치, 질소산화물처리설비(De-NoX) & E.P시스템 등이 있다.

1.1. 계열사 및 지배구조

연결사 및 종속회사를 따로 두고 있지 않은 중소기업에 해당하며, 주요 주주는 다음과 같다.

주요 주주	지분율(%)
박상순 외 10인	29.97
씨에스클린시스템즈에이쥐	5.96

1.2. 사업내용 및 제품

스크러버 제품

지앤비에스에코의 주력 장비는 스크러버 제품으로, 매출의 약 70%를 차지하고 있다. 스크러버란 반도체, 디스플레이, 태양광 장비를 제조하는 공정에서 발생하는 유해가스를 처리하는 제품으로, 배출되는 과정에서 분해성, 폭발성, 부식성, 수용성 등 다양한 종류의 가스가 발생하기 때문에 여러 종류의 모델을 필요로 한다. 동사의 경우 일반 스크러버 부문에서는 3개의 모델을 보유하고 있다. Plasma Wet 타입은 플라즈마 에너지를 사용하여, Thermal Wet 타입은 히터 에너지를 사용하여 가연성 및 폭발성, 부식성 가스 등을 처리한다. Wet 타입은 수처리 방식을 이용해 수용성 가스를 처리한다. 스크러버의 경우 투입되는 순서에 따라 장비에서 배출되는 부산물을 가장 먼저 제거하는 ‘1차 스크러버’와 이후 남아있는 잔여 부산물을 최종적으로 처리하는 ‘2차 스크러버’로 분류될 수 있다. 1차 스크러버의 경우에는, PM 주기가 매우 짧아 작업자가 업무 과정에서 가스 등 장비 내 잔여 부산물에 노출되지 않도록 철저히 관리해야 한다.

<반도체 공정 중 스트러버 투입 과정- 출처: 동사 IR자료>

파우더 트랩

실시간으로 공정 부산물을 처리하다 보면 스크러버 쳄버 내부에 하얀색 찌꺼기인 파우더(Powder)가 생긴다. 이 찌꺼기를 제때 제거하지 않으면 기기 오작동은 물론, 공정 완성도에도 영향을 주기 때문에 파우더 트랩이 필요하다. 파우더 트랩은 배관 막힘을 해결하고 진공 펌프의 수명을 향상시키며, 특히 반도체 공정 중 Metal CVD 공정에서 많은 수요가 있다. 제품 라인업의 경우 공정 순서에 따라 쳄버 후단에 적용된 파우더 포집장치인 System 트램, 쳄버와 진공펌프 사이에 적용된 대용량 포집장치인 Middle Plenum 트랩, 진공펌프 전단에 적용되는 Fore-lind trap, 진공펌프 후단에 적용되는 Exhaust trap 제품 생산하고 있다.

<파우더 트랩 제품 라인업 - 출처: 동사 IR 자료>

ESG 특화 공정 장비: 무폐수 스크러버, 플라즈마 백연 제거장치

동사는 2013년도부터 폐수 등 부산물을 배출하지 않아 기업의 ESG 경영에 적합한 장비에 대해 지속적으로 관심을 가지고 사업 영역을 확대하였다. 그 결과 2014년부터 플라즈마 백연 제거장치가, 2018년부터 무폐수 스크러버가 본격 생산되기 시작하였다. 무폐수 스크러버는 최근 매출 비중이 15%가까이로 올라왔으며, 지구 온난화 (PFCs) 가스 등을 물 사용 및 폐수 발생없이 운영비 및 안정성을 최적화하여 처리하는 장치플라즈마와 파우더 포집 기술을 접목한 차세대 스크러버에 해당한다. 제품 라인업으로는 반도체 공정에 쓰이는 Water free Plasma 타입, LED공정에 투입되는 Hyvrid타입, 태양광 및 디스플레이 공정에 쓰이는 Dry 타입이 있다.

플라즈마 백연 제거장치의 경우 발전소에서 나오는 하얀 연기(백연)으로 인한 일조권 침해, 인근 도로 결빙, 미세먼지 이슈를 해소할 수 있도록 연기를 제거해주는 장칙이다. 제품의 경우 발전소와 냉각탑에 쓰이는 냉각탑 백연제거 장치와, 반도체 및 태양과으 디스플레이 산업에 적용되는 유해 백연제거 장치가 있다.

질소산화물처리설비(De-NoX) & E.P시스템

질소산화물처리설비는 기존의 탈질스크러버 방식과는 다른, 차별화된 성능의 동사 신규제품이며, 반도체, 태양광 등의 생산공정에서 발생하는 질소산화물을 플라즈마 열원을 활용해 빠르게 기화시켜 대기배출물질을 제로화 하는 친환경 설비이다. 일반적인 탈질스크러버의 경우 유지보수 비용이 많이 들지만, 동사의 경우 꾸준한 R&D 활동을 통해 동사가 보유한 플라즈마 기술력을 적용하여 상용화시켰다. 해당 설비는 2023년 3월부터 설치공사를 시작하며 본궤도에 진입한 상태이다.

2. 전방산업분석

장비기업의 실적은 전방산업의 수요 전망과 유관기업의 굵직한 투자가 중요하며, 동사 장비의 경우 ESG 테마 또한 엮여있기 때문에 전방산업 환경의 변화 및 정부 정책 또한 중요하게 작용한다. 각 전방산업의 흐름 측면에서 지앤비에스에코의 투자 가치에 관하여 논의해 보고자 한다.

2.1. 반도체

기술이 변하면 환경도 변한다

동사가 무폐수 스크러버 등 환경친화적 장비로 가장 많은 수익을 영위하고 있는 산업군은 반도체이며 22년 기준 매출비중의 60%를 차지한다. 반도체 산업의 경우 기판에서 기술 고도화가 이루어지고 있다. 기판이 정교해질수록 공정 과정에서 고밀도, 고집적화에 집중하기 위해 PFC's 계열 가스 사용량은 증대된다. 또한 전세계적으로 반도체 생산 사용 용수가 부족해짐에 따라 ESG 경영 방식의 글로벌 확장이 지속되고 있다. 일명 지속가능한 반도체 처리기술 개발이 주목을 받고있는 것이다. 정책적으로도 세계반도체협의회를 통하여 활동하고 있는 한국, 미국, 유럽, 대만, 일본 등 각국의 반도체산업협회는 지난 1999년부터 PFC배출량의 10% 이상을 자발적으로 감축하기로 확약된 바 있으며, PFC 사용감축 및 제조물질의 환경영향을 최소화하기 위해 공정최적화, 대체가스 적용, 배출저감시설 설치 등의 활동을 추진하고 있다.

보다 근원적인 해결방안을 위해 장비와 재료 공급 업체들과 함께 반도체 제조장비와 사용재료 차원의 해결안을 모색하는 공동의 노력이 요구되는 시점에서, 글로벌 반도체 기업들의 니즈도 강해지고 있다. 대표적으로 국내에서 ESG 경영을 강하게 추진하는 SK그룹의 경우 적극적으로 친환경 장비를 도입하고 있으며, 인텔의 경우에도 지속가능성 보고서에서 전체 배출량 197만미터톤(mt) 이산화탄소의 절반인 96만미터톤이 PFC's 가스 인 것으로 표명하며 2040년까지 모든 직영 사업장에서 온실가스 배출량을 제로로 만들겠다고 밝힌 바 있다. 삼성전자의 경우에도 친환경 장비 100% 교체를 위한 중장기계획이 수립된 상태이다.

위 글로벌 기업들은 모두 지앤비에스에코의 주 고객사이며, 정책적 흐름이 자연스럽게 동사의 장비 수요를 견인할 것이라고 보는 바이다.

인텔의 과불화탄소 배출량은 2016년 47만미터톤, 2017년 52만미터톤, 2018년 69만미터톤, 2019년 70만미터톤, 2020년 96만미터톤으로 꾸준히 상승했다. /인텔 2020-21 Corporate Responsibility Report
<인텔의 PFC's 가스 배출 현황: 출처 - Intel 지속가능성 보고서>

올라오기 시작한 수요

ESG 측면을 벗어나, 반도체는 업황이 가장 중요한 요소로 꼽힌다. 특히 장비기업의 경우 공급사의 가동률과 적극적인 CAPA 확장이 신규수주 및 파츠 교체 수익과 직결되기 때문에 반드시 주목해야 할 지표에 꼽힌다. 업황이 좋지 않으면 전체 산업의 ESG에 대한 흐름까지 저해되기 떄문이다.

23년도의 경우 코로나 19에 맞춰 적극적으로 확대해놓았던 생산량이 국지적 요소와 가파른 금리 인상으로 인한 세계적 불황에 부딪히며 공급 과잉 및 감산 흐름이 지속되었다. 다만 최근 지표의 경우 반도체 수요가 24년도부터 YOY 17% 상승을 시작으로 연평균 8.9% 정도의 강도로 점차 회복될 것이라는 전망이 강하며, 현재도 여러 반도체 전공정 및 후공정 기업에서 관련 수주가 올라오기 시작하는 현상이 관찰되고 있기 때문에 동사의 경우도 고객사의 가동률 및 생산량이 안정화됨에따라 점진적인 수주물량의 상승 및 고객사 다변화를 기대해볼 수 있을 것이다.

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<반도체 수요 현황 - 출처: IDC>

2.2. 태양광

태양광: 꾸준한 성장과 가능성

동사가 반도체 다음으로 가장 많은 수익을 영위하고 있는 산업은 태양광 산업군이다.

태양광 산업의 경우 국가적 신재생에너지 정책 등에 의해 성장하는 산업군으로 수요를 장려하기 위한 정부 보조금 정책 및 다양한 장려 정책에 힘입어 관련 산업은 빠른 성장을 보이고 있다.

전 세계 태양광 패널 시장은 2022년 1,521억 달러에서 2030년까지 2,640억 달러에 달할 것으로 예상되며, 2023~2030년 연평균 성장률(CAGR)은 8.2%에 달한다. 전기 비용이 지속적으로 상승하고 저렴한 태양광 패널 옵션을 보다 쉽게 사용할 수 있게 됨에 따라 태양광 패널 시장은 향후 몇 년 동안 지속적인 성장세가 예상되며, 2030년까지 박막형 태양광 패널이 총 판매의 66% 이상을 차지할 것으로 전망되고 있다. 박막 태양광 패널은 유리, 플라스틱 또는 금속에 내장된 얇은 반도체 층으로 구성되기 때문에 반도체 층을 구성하는 공정 과정에서 반도체와 동일하게 공정 중 가스가 생산되며 탄소 배출이 이루어져 이것을 절감하기 위해 스크러버 및 파우더 장치가 요구되고 있다. 이러한 흐름에 힘입어 동사의 꾸준한 매출 확대 및 고객사 다변화가 기대되며, 실제로 25% 수준에 머물렀던 태양광향 매출 비중은 꾸준한 고객사 다변화를 통해 22년도 기준 산업별 매출비중 35%를 기록하며 사실상 동사의 메인 사업으로 자리잡은 상태이다.

3. 투자포인트

3.1 수주회복 및 성장의 기대감

앞서 언급했듯이 반도체 업황이 회복됨에 따라 동사의 수주가 보다 안정적인 흐름을 보일 것으로 기대된다.

<2022년도 말 수주잔고 현황 - 출처: 동사 사업보고서>

<2023년도 3분기 기준 수주잔고 현황 - 출처: 동사 분기보고서>

동사의 사업보고서에 의하면, 22년도 40억원 선에서 머물던 수주잔고가 최근 분기 기준 160억원 가까이 올라와 있는 것을 관찰 수 있다. 동사의 사업보고서에서는 수주일자 및 납기일을 정확히 기재하기 어렵다고 나와있지만, 공시로 올라온 계약 체결 보고서와 사업보고서 내 수주 전망 부분 내용을 참고하여 만든 동사의 수주테이블은 다음과 같다.

<지앤비에스에코 수주테이블 및 전망 - 출처: 와이번 제작>

반도체향 수주의 경우 글로벌 반도체 기업 SK하이닉스, 온세미, 인텔 등을 주요 고객사로 두어 반도체 업황 턴어라운드에 대비하고 있으며, 올해 불황이었음에도 불구하고 반도체향 수주규모는 전년과 동일한 규모를 유지했다. 실적 성장에 토대가 될 태양광부문 수주액은 10월 기준 전년 대비 70% 이상 증가했다. 전체수주액은 280억 규모로 YOY 2배 이상 증가하였으며, 국가별로는 중국을 넘어 인도, 미국 등 신규 지역 태양광 수주가 대폭 확대됐다. 상반기 인도 최대 에너지 기업인 ADANI, TATA, Waaree 등 인도 태양광 선두기업들을 고객사로 전환시켰으며,인도 EMMVEE ENERGY로부터 추가 수주를 확보하며 신규 고객사를 확대하고 있다. 한화큐셀 등 미국 태양광 진출 성과도 가시화되고 있는 전망이다. 스크러버 및 파우더에 대한 탄탄한 반도체향 코어 테크를 보유한 상태에서, 빠른 속도의 태양광향 매출 향상이 이루어지고 있어 지속적인 매출 향상이 기대되는 바이다.

3.2 해외시장진출 및 장비다각화

지앤비에스에코는 현재 국내 태양광 기업뿐만 아니라 중국, 미국, 인도 등 10개 이상의 국가에 태양광 스크러버 장비를 공급하고 있다. 동사 사업보고서에 따르면 최근 공급 계약을 체결한 한화큐셀의 미국 지사는 북미지역 최대 태양광 설비 제조 시설을 보유하고 있으며 전 세계 55개국에 셀, 모듈, 패널 등을 공급하고 있으며, 동사의 장비는 한화큐셀이 신설 및 증설 중인 공장인 조지아 주의 "솔라 허브"에 투입된 것으로 파악된다. 한화큐셀은 현재 솔라 허브의 기존 공장인 달튼 공장의 생산능력을 1.7GW에서 올해 말까지 5.1GW로 확대한다는 방침을 밝혔으며, 신공장인 카터스빌 공장을 24년 완공시켜 본격 생산에 착수할 예정이다.

미국 태양광 시장 전망

<한화큐셀 생산능력 및 미국 태양광 시장 전망 - 출처: 동사 IR 자료>

또한 세계 1위 태양광 발전 시장인 중국에서 지앤비에스 에코는 시장 점유율 80%를 확보하고 있다. 아다니, 타타, 와리 등 인도 태양광 선두기업들도 고객사로 두고 있으며, 수출금액은 연평균 38%로 급격히 상승하고 있다.

더 나아가 동사는 시장 진출 및 점유율 확보를 너머 기존에 보유한 플라즈마 및 파우더 기술을 바탕으로 질소산화물처리 (De-NOx) 장비를 새롭게 개발하며 친환경 제품의 다각화를 통한 고속성장을 도모하고 있다. 질소산화물처리 장비는 반도체, 태양광 등의 생산공정에서 발생하는 질소산화물을 플라즈마 열원을 활용해 빠르게 기화시켜 대기배출물질을 제로화 하는 친환경 설비이며, 지앤비에스 에코가 주로 납품하는 일반 스크러버 뒷단에 연결하는 대형 스크러버로 일반 스크러버 50~60대마다 추가해 유해가스 처리 효율을 높이는 제품이다. 기존 제품과 같이 도입하면 유해가스 저감을 극대화해 판매 증가와 영업이익률의 상승이 예상된다.

4. 매출추정 및 Valuation

동사의 경우 반도체향 시장에 비해 태양광향 시장의 진출 속도가 매우 빠르기 때문에 제품군 중 매출의 90퍼센트 가까이를 차지하고 있는 스크러버 내에서의 비중을 반도체와 태양광 부문으로 나누어 주었다. 또한 지앤비에스에코의 수주 흐름을 보면, 고객사가 20개 이상을 웃돌아, 한 회사의 투자나 공장 증설이 동사의 매출과 직결되는 것은 아닌 것으로 파악되었다. 공급사의 산업에 따라 납품하는 모델이 다양한 편이기 때문에 계약에 따라 같은 스크러버를 계약하더라도 매출이 상이하였다.

따라서 태양광 부문 매출의 경우, 매출은 수주가 이행되며 인식되는 매출과 동시에 태양광 모듈 시장의 증가 속도와 동사의 중국 점유율+인도 고객사와 미국 고객사(한화큐셀)의 성비 증설 속도를 가산하여 구해주었다. 특히 동사의 미국시장에 대한 진출 의지가 확고하고, 한화큐셀의 경우에도 공장이 아직 미완공인데다, 생산 능력을 연말까지 3배 가까이 끌어올려야 하는 상황이기 때문에 조지아 공장 부문 45억 규모 계약 체결에 이어 내년 2분기 안으로 비슷한 규모의 신규 수주가 있을 것으로 전망한다. 반도체향 매출의 경우 YOY 수요성장세를 매출에 반영하여주었고, 여기에 반도체의 경우 동사가 첫 진출한 산업이기 때문에 이미 설치되어 가동 중인 장비의 교체 및 유지보수를 위한 파츠향 수입을 더해주었다. 실제로 동사의 상품항목별 매출 보고서를 확인하면 스크러버 내에서 기타 부문 매출이 매년 YOY 200% 가까이 오르고 있음을 확인할 수 있는데, 대부분이 파츠향 및 유지보수 부문 수요에서 기인하는 것으로 추정된다.

매출원가의 경우 변동성이 있는 원재료 부문 비용과 고정비적 성격이 강한 종업원급여, 경상연구개발비, 감가상각비가 있다. 변동성이 있는 원재료의 가격을 반영해주는 게 중요한데, 매출의 대부분을 차지하는 스크러버의 경우 주로 Steel, F.R.P, PVC로 만들어진다. 여기에 투입되는 재료 중 리튬, 니켈 등과 같이 가격이 시장 이슈에 따라 급변하는 재료는 없고 대부분이 합성수지 및 플라스틱에 해당하기 때문에 대체로 매출원가가 널뛰지 않고 안정적인 편이다. 따라서 평균 매출액 대비 비중과 원재료 물가 상승분을 적용하여 구해주었다. 판관비의 경우에도 변동이 큰 부분은 없었지만, 급여의 경우 임금상승률을 반영해 주었고, 올해 2분기 동사가 무상증자를 실시하며 일시적으로 지급수수료 비용이 늘어 후에는 평년과 같은 비용을 다시 유지할 것이라고 보고 이것 또한 반영해서 구해주었다.

<동사 매출액 테이블 - 단위: 백만원>

PEER그룹의 경우 영위하는 사업 구조가 유니셈, GSP와 비슷하고, 이 기업들은 실제 동사가 IR보고서를 작성할 때 재무구조를 비교하는 기업이기도 하다 시총에 3배 이상의 큰 괴리가 없으며, 정확성을 위해 비교 그룹이 비교적 적어지더라도 2차전지 및 전기차 등 특정 소재 관련 장비 및 테마가 주목받아 주가가 급등한 기업을 모두 제외시키고 평균을 내 TARGET PER로 적용해 주었다. 또한 동사는 올해 100억원 규모의 전환사채를 발행하였기 때문에, 2024년 일부분이 희석될 것이라고 가정하고 EPS가 희석될 효과를 감안하였다. 전환사채의 최소 10% 비율이 전환되며 희석될 것이라고 가정하고 조금 더 보수적인 시나리오를 채택한 결과, 목표주가 7834원, upside 35%로 매수를 제안하는 바이다.

*BEPS(Basic EPS: 희석 효과를 가정하지 않은 기본 EPS)

그 결과 2023년 목표주가 29214원, Upside 여력 45% , BUY의견을 제시한다.

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