국내
제이에스코퍼레이션-저평가+증익+고배당
우용용
2023.12.04
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※ 감수인 우용용님의 첫 번째 보고서입니다. 보유중인 기업의 보고서를 제공해 주셔서 감사 드립니다.  - 시가총액 2131억, 23년 주가상승 19%임. 10월 급등함. - 시가배당매력 준수함.
- 최근 잉여현금흐름이 큰 폭으로 줄어듬. *비유동장기적합률(=비유동자산/(자본+비유동부채))이 100% 이하라면 비유동자산에 투자된 자금이 모두 장기성자금으로 조달되었음을 의미함. 100% 초과하는 경우 일부자금이 단기성 유동부채에서 조달되었음을 의미함. *ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함.
- 최근 투자활동현금을 강하게 집행한 듯함.
- 잠김물량 (대주주 60.7%, 자사주 5.2%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 44일임. 분기기준 거래가 적은 편이 아님. *거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)
주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.
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안녕하세요, 우용용 입니다. 오렌지 보드에서 크리에이터로 인사드리게 되어 영광입니다.
첫 글은 꽤나 오랫동안 추적중인 제이에스코퍼레이션을 소개해 드리려고 합니다.
투자포인트는 아래와 같습니다.
1. 절대적 저평가. POR 기준 3.0, PER 4.X 수준.
2. Peer 대비 낮은 평가.
3. 올해 발생한 증익이 내년에도 유지 또는 증가할 것으로 예상됨.
4. 높은 배당수익률
5. 증설
반면 RISK는 아래와 같습니다.
1. 전방 산업(미국 중저가 의류)의 경기침체
2. 전환사채 발행
3. 하얏트로 인한 추가 현금 소모
아래 글에서는 위에 요약한 내용을 상세하게 풀어보겠습니다.
당사는 핸드백(본업)/의류(약진통상) OEM(주문자위탁생산)을 하는 회사이며, 2016년 상장한 이래로 매출과 영업이익이 꾸준히 우상향을 하는 모습을 보이고 있습니다.
위 그래프에서 특히 중요한 사건은 굵은 글씨로 표기하였습니다. 하나씩 살펴보겠습니다.
2017년, 중국 생산 중단: 원래 중국은 세계의 공장이었지만, 인건비가 올라가면서 점유율을 동남아에 내어주게 되었습니다. 예를 들어, 중국이 미국 니트의류 수입에서 차지하는 비중은 2013년 36% -> 2022년 22%로 감소하였으며, 동기간 베트남은 11% -> 18%로 증가하였습니다. 제이에스코퍼레이션은 중국공장 폐쇄 후 동남아 (인도네시아 등)에 진출해 있는 만큼, 동남아 중심의 점유율 증가 혜택을 누릴 수 있습니다.
자료: 한국IR협의회
2019년, 보요랄리 법인 신설: 통상적으로 OEM 업체에서 신규 공장 설립시 안정화에 약 2~3년을 소요합니다. 당사의 보요랄리 공장은 코로나 때문에 안정화 속도가 더디었으나, 올해부터 안정화 효과로 이익이 크게 증가하였습니다. 이는 펀더멘탈적인 측면의 개선이라, 증가된 이익은 앞으로도 이어질 것으로 기대됩니다. 당사는 향후 보요랄리 공장을 증설하여 전체 핸드백 Capa를 현재 대비 30%까지 증가시킬 계획을 가지고 있습니다.
2020년, 약진통상 인수: 당사는 약진통상을 칼라일 그룹에게 600억에 매수하였습니다. 약진통상은 미국향 중저가 의류(주로 GAP, 매출 비중 70% 수준)를 납품하는 OEM 업체입니다. 당사에게 피인수된 후, 약진통상은 영업이익률이 크게 늘면서 체질이 개선되었습니다.
먼저 핸드백 부분을 살펴보겠습니다. 당사는 주로 Guess/마이클코어스 등 중고가브랜드에 핸드백을 OEM으로 납품하고 있습니다. 당사의 핸드백 사업은 2016~2021년 연간 영업이익 0~150억 수준을 내던 사업부였습니다. 하지만 2022년 336억의 깜짝 영업이익을 기록합니다. 당시 이 높은 영업이익을 바라보던 시각은 코로나로 인한 공급망 이슈 덕분이라고 보는 의견이 많았습니다. 하지만 공급망 이슈가 해소된 올해에는 작년보다 더 우수한 실적을 기록하고 있습니다. 3분기 동안 누적 매출은 작년 대비 감소하였음에도, 영업이익률이 크게 증가하며 영업이익은 증가하였습니다. 이는 전방 경기가 침체인 상황에서 기록한 수치라 의미가 더 큽니다.
당사의 이런 이익 개선은 2019년 진출한 인도네시아 보요랄리 법인의 안정화 덕분으로 보입니다. 핸드백 OEM은 자동화가 어려운 부분이 많아 인력의 숙련도가 중요한데, 보요랄리의 인력이 충분히 숙련되어 과거보다 효율성이 높아진 것으로 파악됩니다.
3분기 누적 영업이익률 15.7%는 2016~2021년 당사의 영업이익률인 0~6%와 비교했을 때 많이 높아보입니다. 이는 이 영업이익률의 지속가능성을 의심하게 합니다. 하지만 동종업계 peer인 시몬느가 장기 연평균 이익률 14% 수준을 기록하는 것을 보면, 당사의 영업이익률이 이상한 수치가 아니라는 것을 알 수 있습니다. 개인적으로 당사 핸드백 부문의 영업이익률은 15% 수준에서 앞으로도 크게 벗어나지 않을 것으로 기대합니다.
의류부문을 보겠습니다. 당사는 원래 핸드백 OEM만 하던 회사였지만, 2020년 약진통상을 600억에 인수하면서 의류OEM에 진출하게 됩니다. 당사에게 피인수되기 전 약진통상의 영업이익률은 1~4% 수준이었으나, 당사 인수 후 영업이익률은 2년 연속 7% 수준을 기록합니다. 인수비용 600억은 약 1년만에 회수하였으니 굉장히 성공적인 인수였다고 볼 수 있습니다.
당시 코로나로 인한 공급망 이슈로 인해 영업이익률이 일시적으로 증가했다고 보는 시각이 많았으나, 올해도 3분기 누적 6.3%의 준수한 영업이익률을 기록하며 펀더멘털이 개선된 모습을 보여줬습니다.
우수한 실적에도 불구, 당사의 주가는 박한 평가를 받고 있습니다. 당사와 같은 핸드백 OEM을 하는 시몬느는 비상장 기업이라 주가비교를 하긴 어렵지만, 의류OEM은 GAP이나 타겟 등 미국 중저가 의류회사를 대상으로 OEM업을 하는 한세실업과 사업모델이 유사합니다. 이에 한세실업을 peer로 삼고 주가비교를 할 수 있습니다.
한편 한세실업은 마찬가지로 대만에서 비슷한 사업을 하는 Makalot과 비교됩니다.
실제 한세실업과 Makalot의 최근 5년간 주가를 비교해보면, 2018~2022년 중순까지는 주가가 유사하게 움직입니다. 하지만 어느 시점부터 Makalot의 주가는 상승하는 반면, 한세실업의 주가는 비교적 상승하지 못한 것이 보입니다. 즉 한세실업이 Makalot에 비해 저평가되었다고 볼 수 있습니다.
Makalot과 한세가 벌어지기 시작한 2022년 7월부터 3개 회사의 주가를 비교해보면, 제이에스코퍼레이션이 가장 주가가 낮은 것을 알 수 있습니다.
하지만 성장성은 제이에스코퍼레이션이 다른 두개 회사에 전혀 뒤지지 않습니다. 또한 한세실업도 Makalot의 성장성에 결코 뒤지지 않습니다. 실제 2019년과 최근 4분기 누적 영업이익을 비교해보면, Makalot은 78%, 한세실업은 77%, 제이에스코퍼레이션은 611% 성장하였습니다.
성장성에 비해 박한 평가로 인해, 밸류에이션은 차이가 크게 벌어졌습니다. 현재 POR(영업이익 대비 시가총액)은 Makalot이 18.2, 한세실업이 5.6, 제이에스코퍼레이션이 3.0 (전환사채 포함시) 입니다.
PER은 Makalot 22.6, 한세실업 9.0, 제이에스코퍼레이션 4.9 (전환사채 포함시) 입니다. 모든 지표에서 제이에스코퍼레이션이 저평가인 것이 확인됩니다.
제이에스코퍼레이션은 저평가임에도 앞으로 증익이 기대됩니다. 먼저 전방업계 상황이 좋습니다. 주 고객인 GAP은 재고소진을 마치고 다시 재고가 증가하는 사이클에 들어선 것으로 보입니다.
게다가 당사는 자체적으로 증설을 진행하고 있습니다. 의류부문에서는 과테말라 신설 법인을 통해 내년 4월까지 약 10%정도 캐파가 늘어나며, 핸드백 부문은 2025년 2월까지 약 30%정도 캐파가 확대됩니다. 단 당사가 캐파가 부족해서 수주를 못 받는 일은 없어, 증설과 매출의 1:1 연동은 무리일 것 같습니다만, 늘어나는 캐파의 절반만큼만 매출이 증가해도 저평가인 당사 입장에서는 충분한 모멘텀이 될 수 있습니다.
게다가 당사는 코로나 때 감익에도 불구 배당금을 거의 유지했던 이력이 있습니다. 또한 당사는 중간배당도 실시합니다. 만약 작년 수준의 배당(850원)을 수행한다면, 현 주가 (23년 12월 1일 기준, 15980원) 대비 연간 기대 배당수익률은 약 5.4% 입니다. 중간배당 제외한 기말배당 기준으로는 3.1% 수준입니다. 단 최근 총 주식수 대비 12.8% 수준의 전환사채를 발행하였는데, 이 부분은 아쉬움이 있습니다.
당사가 최근 이익이 크게 발생중임에도 전환사채를 발행한 배경에는 하얏트 호텔 인수가 있을 것으로 추정합니다. 당사는 현재 하얏트호텔 인수에 참여하고 있습니다. 어쩌면 최근 제이에스의 주가가 심하게 저평가되는 이유는 하얏트 호텔 인수로 인한 노이즈 때문일지도 모릅니다.
먼저 하얏트 인수비용이 합리적인지 따져보겠습니다. 하얏트는 현재 3800억 거래 규모로 매각이 진행되고 있지만, 하얏트가 보유한 부채 3500억을 고려하면 7300억 짜리 매물이라고 판단됩니다. 하얏트호텔이 보유한 부지가 약 17960평이니 평당 약 4065만원에 인수하는 셈입니다. 부동산 가치로 봤을 때, 용산 알짜배기 땅을 평당 4천만원에 산다면 나쁘지 않은 투자로 보입니다.
제이에스는 투자목적 법인인 제이에스 747을 이용해 하얏트 인수에 참여중입니다. 먼저 제이에스는 투자목적의 제이에스747법인을 설립하고, 이 법인에 1000억을 출자해서 50%의 지분을 확보했습니다.
2023년 제이에스 반기보고서 중.
나머지 50%는 블루코브자산운용에서 만든 블루코브 제1호 일반사모투자신탁(이하 블루코브1호)이 천억을 출자하여 소유하고 있습니다. 하지만 제이에스는 블루코브1호의 지분도 80%를 소유하고 있습니다. 결과적으로 블루코브 1호의 제이에스747 지분 50% 중 40%를 보유하고 있는 셈입니다. 직접 보유한 50%의 지분 및 블루코브 1호를 통한 40%의 지분을 합하면, 제이에스가 제이에스747에서 차지한 지분은 90%입니다.
2023년 제이에스 반기보고서 중
제이에스747은 이렇게 조성된 2000억을 이용해 하얏트 인수를 진행중입니다. 인수에 필요한 비용은 3800억 입니다. 우선 2000억을 지급한 후, 미납잔금 1800억은 추후에 지급할 예정입니다. 제이에스는 하얏트 인수 목적은 단순 투자로, 미납잔금 지급은 블루코브자산운용의 몫이라고 시장과 소통하고 있습니다. 하지만 나머지 1800억을 블루코브에서 마련한다고 해도 총 인수금액 3800억 중 1800억을 제이에스가 마련한 셈이기 때문에 제이에스의 역할이 가벼워보이지는 않습니다.
하얏트 인수를 위해 약 2000억의 부채가 증가한 것으로 보입니다. 천억은 제이에스747 지분 50%확보에, 800억은 블루코브1호 지분 80% 확보에 사용됐습니다. 부채 증가로 인해 이자비용이 증가했을 것으로 보이지만, 연 이자 예상비용은 150억 수준으로 당사에서 기대되는 이익창출력인 연간 900억 수준에서는 별로 부담스럽지 않습니다.
결과적으로 해당 인수는 3가지 관점에서 무리하지 않은 투자로 보입니다.
- 인수주체는 (제이에스에 따르면) 블루코브이고, 제이에스는 단순 투자라는 점
- 인수비용은 부동산 가치로 따져봤을 때 합리적이라는 점
- 인수로 인해 발생한 부채가 제이에스의 수익창출력 대비 부담스럽지 않다는 점
하지만 앞으로도 해당 거래가 어떻게 흘러가는지 지켜볼 필요는 있어보입니다.
결론적으로, 당사를 요약하면 하기와 같습니다.
1. 우수한 성장성, 낮은 밸류에이션 (절대적으로도, peer 대비 상대적으로도), 높은 배당수익률
2. 하얏트 인수가 걸림. 시총 2000억 초반 회사가 7800억짜리 호텔 인수에 참여
저는 당사를 긍정적으로 봅니다. 4분기에 3분기 수준 영익인 300억을 기록한다면, 당사의 연 영익은 900억 수준입니다. 이자비용 150억을 고려해도 750억 입니다. POR 6 기대시 기대 시가총액은 4500억, 전환사채를 고려해도 4000억 수준은 기대할 수 있습니다. 현재 대비 거의 2배 수준의 upside입니다.
당사의 전방업계는 코로나 기간동안 발생한 재고처리로 올해 몸살을 알았습니다. 이런 상황에서 당사는 올해 역대 최대 수준의 영업이익이 예상됩니다. 내년에는 전방업계가 재고 소진을 마치고 정상화가 기대되는 만큼, 당사는 추가적인 증익도 기대해볼 수 있습니다. 내년 증익과 함께 시장의 주목을 받는다면, 꽤나 빠른 시기에도 높은 수익률을 기대해볼 수 있지 않을까 의견을 드립니다.
감사합니다.
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