엔켐 :: 제2의 에코프로 그 이상

국내 전해액 대장주인 엔켐에 대해서
소개를 해보겠습니다.

저는 제목에 제2의 에코프로라고 적었는데
그만큼 포텐셜이 있는 기업이기 때문입니다.

어떤 회사에 투자를 할 땐
독점력이 있는지 체크를 해야 하는데
현재 전해액 분야에서 글로벌 4위를
차지하고 있지만 사실 유럽, 미국 쪽으로
전해액 독점에 가까운 점유율을 차지하고 있는 것도
매우 압도적입니다.

게다가 중국 향으로도 전해액 공급이 되고 있고
현재 글로벌 1위를 노리고 있는 기업입니다.
당연히 국내에선 1등 기업입니다.

우리가 어떤 종목에 투자를 할 땐
당연히 장기적으로 함께 동행할 수 있는
기업이어야 하는데
동행을 하려면 우수해야 하고 멀리 볼 수 있는
회사여야만 가능하다고 생각합니다. 

엔켐 실적을 보면 정말 대단하다고 느껴집니다.
22년에 매출, 영업익이 대폭 개선됐고
23년에도 올라갈 것으로 봅니다.

전해액이 어떤 것인지 궁금할 수 있는데
배터리 4대 소재 중 하나로
2차전지 배터리 안에 있는 리튬이온을
안정적으로 이동 시키는 매개체입니다.

전해액은 리튬이온의 통로인 리튬염과
염을 용해시키는 유기용매와 
전해액의 성격을 결정하는 첨가제로 나눠집니다.
(첨가제는 양극, 음극용으로 나눠짐) 

참고로 전해액 시장 점유율은 22년 기준
중국이 72%, 일본이 16%, 한국이 12%입니다.
(출처 : SNE리서치) 

전해액 원료의 특징은 유통기한이 짧기 때문에
현지 생산을 주로 하고 있습니다. 
게다가 배터리 업체들과도 양극재, 음극재에
특화된 전해액을 개발해야 해서
검증된 업체를 통해서 진행하고 있습니다. 

즉 선점효과가 매우 중요합니다.

전해액의 원가 비중을 보면
이차전지 4대 소재 중에서도 낮은 편에 속하며
약 12%입니다.

하지만 하이니켈 양극재 업체처럼 소수의 업체들이
과점하는 형태로 진입장벽도 상당히 높습니다.

그렇다면 왜 엔켐의 미래가 좋다고 보는지
자세히 알아보겠습니다.

1. CAPA 증설

어떤 기업의 매출액이 늘어나려면
그만큼 판매할 수 있도록 물량을 찍어야 합니다.

엔켐이 갑자기 전해액 CAPA를 약 2배 늘리는 것은
단순합니다.

그만큼 수주 의뢰가 있기 때문이고
올해 글로벌 2위를 목표로 하고 있습니다. 

2020년만 하더라도 CAPA 기준으로
엔켐은 9위였지만 현재는 3위다.
1,2등 업체는 다 중국 업체입니다.

이 부분이 핵심이라고 할 수 있습니다. 

2. IRA 수혜

미국 IRA 법안으로 인해서 더욱 수혜를 받고 있는데,
전해액은 제조를 하고 통상적으로 2개월 내에
사용하고 있습니다.
그래서 베터리 셀 공장과 가까운 거리에 있어야 합니다.

IRA 법안 때문에 중국 전해액 업체들이
미국 시장 내에 진입이 어려운 것이 사실이며,
중국과 경쟁이 없는 시장 속에서 경쟁 중입니다.

이미 엔켐은 작년 6월에 2,000억을 쏟아서
테네시에 신공장도 건설하고 있습니다.

26년까지 테네시 외에도 오하이오,
미시건, 켄터키에 거점을 마련해서
26년까지 미국에서만 30만톤 생산능력 갖춘다고 합니다.

회사는 이미 25년 점유율 2위,
29년에는 1위를 목표로 하고 있습니다.

단순하게 미국, 유럽 뿐만 아니라
중국에서도 capa를 늘리고 있습니다.

미국에선 중국 자본이 25% 이상 들어간 기업을
FEOC로 지정하고 있는데,
FEOC의 기업 부품이 들어가면 보조금을 끊고 있습니다.

글로벌 전해액 시장에선 중국이 70%를 차지하지만
엔켐은 미국 시장에서도 더욱 탄력을 받을 것으로 기대합니다. 

하지만 아직도 상환전환우선주가 112만주에
이른다는 것도 체크해야 합니다. 

그래도 전해액의 중요성은 나날이 커지는 상황에서
유럽, 미국 시장에서 점유율을 높여가는
엔켐의 매력도는 정말 높습니다.

에코프로비엠, 에코프로그룹이 23년에
주가가 그렇게 올랐을 수 있었던 요인에는
하이니켈 시장에서 점유율이 높았기 때문입니다.

하지만 LFP 배터리 이슈+수요 둔화+리튬 가격하락으로 인해서
주가가 팍 꺼졌는데,
전해액은 오히려 LFP에도 대응이 가능하다는 것이 장점이고
미국, 유럽 시장을 타겟으로 수요도 괜찮다는 것도 좋습니다.

배터리 1GWh =기가와트에 필요한 전해액 양은 1,000톤이라고 합니다.

LG엔솔에서 나온 자료에 따르면 540Gwh 기가와트로는
고성능 순수 전기차를 675만대 생산 가능하다고 합니다.

대략 1Gwh당 12,500대를 생산할 수 있고
이 때 1,000톤이 필요합니다.

100만톤까지 CAPA를 확대한다면
약 12,500,000대를 생산할 수 있습니다.

참고로 23년 글로벌 전기차 판매량이
약 1,400만대인데
24년엔 1,670만대로 예상되고 있습니다. 

전기차 판매량이 둔화만 되지 않는다면
회사도 탄력을 받을 것으로 보입니다.

게다가 공격적으로 투자를 늘리고 있는데
실적만 제대로 찍히면
탄력을 받을 수 있습니다.

참고로 엔켐의 CAPA는 작년 기준 42만톤이고
올해 80만톤입니다.

아직은 수요가 공급보다 훨씬 더 많습니다. 

회사가 생각 없이 CAPA를 늘리는 것도 아니다..

23년 KB증권에서 나온 자료에 따르면
엔켐도 24년 말부터 본격 CAPA를 늘리고
매출을 뽑아 낼 것으로 보입니다.

이 당시 나온 자료에 비해서는
증설 계획이 조금은 늦어진 느낌도 들지만
앞으로 성장세는 엄청날 것으로 보입니다.

유럽, 미국 시장에서의 전기차 열풍이
꺼지는 것이 아니라면 
이 쪽 시장에서 전해액 쪽으로
독점을 차지할 입니다.

게다가 회사는 LG엔솔, SK온 향을 메인으로
전해액을 판매하고 있습니다. 

엔켐의 미래 전망은 다소 좋지만
아직 미전환주식이 상당히 많다는 것은
리스크일 수 있습니다.

당장 올해 4월만 하더라도 전환 가능 종료일에 가까운 
7차 CB, 8차 CB가 있기 때문입니.

2월 8일 미전환주식을 포함한
실질 시가 총액을 계산해보면 4조는 돌파입니다.
*CB물량 상환우선주 물량까지 더하면 대략 4,200억원이
풀릴 수 있는 물량이기도 합니다. 

우리는 이미 에코프로 스토리를 본 바 있기 때문에
국내 1등, 독점력 있는 전해액 회사라는 테마로
주가가 계속해서 탄력을 받을 것입니다.

물론 현재 테마성으로도 많이 올라가고 있기에
시계열을 짧게 가지는 것이 낫다고 판단 되며
지금보다 1-2년 뒤가 더 기대되는 회사입니다. 

올 가을 미국 대선 전에는 전기차 테마들이
여러 조정도 받을 수 있다고 생각합니다.

하지만 이미 에코그룹들도 바닥을 찍었고
실제 리튬가격도 이 이상 빠지기 힘들다는
의견도 대다수입니다.

금리 인하기에 다시 전기차에 수요만 늘어나면
2차전지 기업들도 좋아질 수 있고
벨류체인 내에 속해 있는 전해액 기업도
매력적이라고 느낍니다.. 

무엇보다 국내 1등, 세계적으로 보더라도
탈 중국 1등 기업이니 더욱 좋아 보입니다.

미국에 제대로 깃발을 꽂은 기업이기 때문에
미국, 유럽향으로 매출도 올리고
무엇보다 회사는 중국향으로도
매출을 올리고 있기에 매력적입니다.

또한 전해액의 특성을 보면 현지 생산이 중요하며,
(유통기한이 짧음) 
이미 현지에 거점을 잡아두고
CAPA를 늘리는 엔켐은 대체되기 힘들 것으로 보입니다.

베스트시나리오 대로 간다면
25~26년 케파 99.5만톤을 목표로 하고 있고
가동률 약 60%를 돌리고
톤당 약 1,400만원의 매출(베스트 시나리오 기준)
영업이익 약 13%로 잡고 순이익은 영업이익의 80%로 잡고
멀티플 약 30배로 잡는다면
25-26년 기준으로 적정 시총은 약 26조입니다. 

하지만 이는 베스트 시나리오이며
워스트로 간다면
가동률 약 30% 굴리고 톤당 1,100만원의 판가를 올리고
영업이익 7%에 순이익도 영업이익의 70%, 멀티플 20배를
적용한다면 회사의 적정 주가는 이미 25년도
목표 주가를 달성한 수준입니다. 
(약 3조 5,000억) 

하지만 이 드넓은 미국, 유럽 시장에서
전해액 1등을 기록할 여지가 있기 때문에
멀티플도 높게 잡아도 부담도 적고
현재보다 미래가 더욱 기대되는 것도 사실입니다.

단기 주가는 예상하기 힘들어도
멀리 보더라도 오를 여지가 많이 보입니다.

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