국내 · 종목분석
비씨엔씨 : 합성쿼츠(반도체 파츠)의 꿈을 먹고 자라다
알파카이코노미아
2023.05.24
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※ 감수인 의견 QD9/QD9+, CD9가 시장에 성공적으로 안착하면 현재 시총이 (시장 크기나 경쟁사 시총대비)저렴한 수준일 듯 합니다. 성장성이 큰 회사인 듯 합니다. 현재 멀티플도 미래 이익을 어느 정도 반영하고 있다고 판단됩니다(이럴 때, 투자자는 물리지 않게 조심해야 함). Process Material은 대개 대체가 어려운 경우가 많습니다. 제품을 생산할 때, 흔히 쓰는 양면 테이프도 3M 제품 쓰다가 다른 제품으로 바꾸면, 뭔가 불편함이나 품질 문제가 발생합니다(엔지니어링 경험). 새로운 제품이 기존 제품을 대체할 때는 기존 플레이어와 신규 플레이어를 모두 투자하는 것도 나쁘지 않은 대안 같습니다. 시장이 커지면 모두가 돈 벌 수 있습니다. 아무나 이겨도 투자자는 벌 수 있습니다. (이런 포지션은 투자에 매우매우 중요함. 도박에서 말하는 꽃놀이패이고, 나심 탈렙이 말하는 안티프래질 속성을 가진 투자라고 개인적으로 생각함).
*최대주주 및 특수관계인 지분합 61.67%  *23년 1분기 실적은 본문에서 확인
용어 반도체의 식각 공정(Etching process)은 반도체 제조 과정의 핵심 단계 중 하나로, 특정 패턴에 따라 웨이퍼(wafer)의 일부분을 제거하는 과정을 의미합니다. 식각 공정은 대략적으로 다음과 같은 순서로 진행됩니다: 포토레지스트 코팅: 웨이퍼의 표면에 포토레지스트라는 빛에 민감한 화학물질을 코팅합니다. 라이소그래피: 미리 제작된 마스크(mask)를 사용하여 포토레지스트에 빛을 쬐어, 원하는 패턴을 형성합니다. 빛에 노출된 포토레지스트 부분은 화학적 속성이 변하게 됩니다. 현상: 빛에 노출된 포토레지스트 부분이나 노출되지 않은 부분을 제거하는 과정을 현상이라 합니다. 이를 통해 원하는 패턴에 따라 일부 포토레지스트가 제거되고, 웨이퍼 표면의 일부가 드러나게 됩니다. 식각: 드러난 웨이퍼 부분을 화학물질(액체 또는 가스)을 이용하여 제거하는 과정입니다. 이 과정을 통해 원하는 패턴이 웨이퍼에 형성되게 됩니다. 포토레지스트 제거: 마지막으로 남아 있는 포토레지스트를 제거하여 식각된 웨이퍼 표면을 깨끗하게 합니다. 식각 공정은 반도체의 다양한 층을 형성하고, 전기적 회로를 만들어내는 데 중요한 역할을 합니다. 이 과정은 반도체 제조 과정에서 여러 번 반복되며, 각 단계에서 다른 패턴을 형성하여 복잡한 3차원 구조를 만들어냅니다.
요약
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동사 사업구조의 이해 : 합성쿼츠(QD9/QD9+)
반도체 식각 공정에서 주로 사용되는 파츠(parts)는 크게 실리콘, 알루미나, 쿼츠 등 다양한 제품군이 존재합니다. 이 중 동사는 합성쿼츠를 주된 제품으로 판매하고 있는기업으로, 미국 코닝社와 협업하여 반도체용 합성쿼츠 부품 양산에 성공하였습니다. 현재에는 삼전의 자회사인 세메스 등 장비기업과 삼성전자, SK하닉, 인텔 등 글로벌 반도체 업체들을 고객사로도 확보한 상황입니다.
쿼츠하면 떠오르는 기업이 있습니다. 원익QnC입니다. 원익QnC는 천연쿼츠를 생산하여 비포마켓에 주로 납품하고 있는데, 동사는 천연쿼츠보다 성능이 더 뛰어나다고 알려진 합성쿼츠를 양산하고 있습니다. 이후 동사는 합성쿼츠 제품을 QD9라는 자체 브랜드로 명명하였습니다.
일반 천연쿼츠보다 QD9(합성쿼츠)가 수명주기나, 내플라즈마성, 자외선투과율이 뛰어나기에, 최근 반도체의 미세화/고단화 트렌드에 보다 부합하는 소재로 평가받고 있는 것입니다. 일반적으로 반도체의 미세화/고단화를 위해서는 식각환경을 더욱 가혹하게 하여야 하는데, 천연쿼츠를 사용할 경우 Ring이 빨리 마모되기에 교체주기도 빨라집니다. Ring이 마모될 경우 교체를 위해 챔버가 정지되어야 하는데, 이는 고스란히 반도체 제조원가를 증가시키는 요인으로 작용합니다.
반도체 제조사 입장에서는 파츠가 보다 플라즈마에 더 잘 견딜 수 있는 부품이라면, 가격이 좀 더 비싸더라도 선단공정(High-End)에서는 내플라즈마성이 있는 파츠를 사용하고자 하는 수요가 존재할 것입니다. 따라서 기술이 발전할수록 플라즈마에 보다 잘 견딜 수 있는 부품을 찾으려는 것입니다. 티씨케이가 기존 Si 시장을 SiC 제품으로 일부 잠식한 것과 비슷한 맥락입니다.
가격은 당연하게도 QD9(합성쿼츠)이 천연쿼츠보다도 2~3배 가량 비싼 것으로 알려졌습니다. 동사 IR에 따르면 미세 기포(마이크로 버블) 발생이 없어서 파티클 감소로 공정 수율과 설비 가동률이 개선될 수 있다고 합니다. 과거 티씨케이가 반도체 공정이 가혹해지면서 Oxide Etching(유전체 식각)에 적용되는 Si Parts가 SiC로 대체된 것처럼, Poly Etching(전도체 식각)에 기존에 사용된 천연쿼츠를 합성쿼츠로 대체되리라고 기대해볼 수 있는 것입니다.
( 다만 합성쿼츠의 쓰임이 많아진다고 해서 원익QnC가 생산하는 천연쿼츠의 매출이 줄어든다는 이야기는 아닙니다. 합성쿼츠는 천연쿼츠보다도 가격이 3배 가량 비싸기에 반도체의 최선단공정에서 주로 쓰일 가능성이 높기 때문입니다. 내플라즈마성이 그리 뛰어나지 않아도 되는 곳에서는 여전히 원익QnC의 천연쿼츠가 크게 쓰일 것입니다. 티씨케이가 SiC Ring으로 빠르게 성장했지만, 동시에 하나머티리얼즈도 Si Ring 매출은 꾸준히 함께 성장한 것과 같은 이치입니다. 실제로 원익QnC 주담 분도 비씨엔씨의 합성쿼츠가 원익QnC 영업에 큰 문제가 없을 것이라고 말씀하시고 계십니다. )
식각 시장에서 합성쿼츠가 주로 사용되는 Poly Etching 규모는 다른 Oxide Etching이나 Metal Etching대비 압도적입니다. 아래 삼성증권이 제시한 파츠 시장 규모에 따르면 쿼츠는 약 5조 원 규모인 데 반면, Si나 SiC 시장은 각각 1.5조원과 0.3조 원에 불과합니다. 즉, Poly Etching에 사용되는 동사의 합성쿼츠가 Oxide Etching에 사용되는 Si(+SiC) 시장보다도 더 큰 성장이 가능한 잠재력이 있다는 것입니다. 물론 쿼츠 시장은 글로벌 플레이어들이 다수 존재하기도 하고, 동사가 사업역량을 집중하고 있는 쿼츠 링(Top and Bottom Ring)은 쿼츠 전체 시장 중 일부이기에, 아래 시장규모를 온전히 동사가 침투할 수 있는 영역으로 보기는 어려울 것 같긴 합니다.
다만 이러한 합성쿼츠 QD9의 원재료는 미국 코닝社에게서 전액 독점 수입해오다보니, 원자재 가격이 비싸다는 단점이 존재했습니다. 이러한 비싼 단가 문제를 해결하고자 동사는 합성쿼츠 소재를 내재화하여 QD9+라고 명명했습니다. 미국 코닝社에게서 전액 독점 수입해온 QD9은 디스크 모양(속이 꽉 찬 원형 모양)의 잉곳으로, 안쪽 면이 비어있는 링(Ring) 제품을 제조하기 위해서는 추가 가공 공정이 필요합니다. 추가 가공이 필요하기에 공정시간이 다수 소요되고, 이에 생산단가도 높아질 수밖에 없는 것입니다.
반면 동사가 내재화에 성공한 QD9+는 실린더 모양(속이 빈 Ring의 모양) 잉곳으로, 안쪽 면이 비어있는 링(Ring) 제품을 제조하기 위해서는 추가 가공 공정이 필요하지 않게 되었습니다. 따라서 QD9+은 기존 QD9 대비 공정시간을 획기적으로 줄일 수 있게 되어 단가 절감 효과가 탁월한 것입니다. 동사의 주된 제품이 바로 이러한 합성쿼츠 링(Ring) 제품이기에, 이러한 단가 절감 효과는 클 것으로 전망하고 있습니다. 실제 동사 IR은 이러한 QD9+를 통해 생산 재료비를 63%, 전체 원가를 24% 가량 감소시킬 수 있을 것으로 전망했습니다. 나아가 소재의 증착 효율도 QD9+가 높아 보다 가혹한 플라즈마 환경에서 잘 견딜 수 있다는 부수적인 장점 또한 갖추고 있습니다.
다만 동사는 23년 1분기에 매출액 175억 원과 영업손실 7억 원을 기록하며, 반도체 다운싸이클의 피해를 온전히 입은 모양새입니다. 동사 IR대로 QD9+을 통해 전체 원가를 24% 가량 감소시킬 수 있다고 가정한다면, 반도체 턴어라운드가 진행될 때영업이익률이 약 30% 까지도 상승할 것을 기대해볼 수는 있겠습니다. (22년 영업이익률 8%) 티씨케이가 SiC Ring 시장에서 독보적인 지위를 보이며 40%에 육박하는 영업이익률을 기록하고 있음을 상기할 때, 동사는 합성쿼츠 QD9+를 통해 장기적으로 티씨케이와 비슷한 수익성을 보일 수 있으리라 예상하고 있는 것으로 판단됩니다. 그러나 아직까지는 이러한 영업이익률을 동사 실적이 보여준 바 없기에, IR의 예상 영업이익률은 단지 참고할 사안으로만 남는 것이 좋아보입니다.
현재 QD9+은 1Q21 소재 특성 검증을 완료하였고 4Q21에는 생산 공장의 준공을 완료하였습니다. 현재에는 수율 개선 작업이 한참인 가운데, 2Q23에는 양산을 계획 중이며 최근 잠재고객에게 PCN(Process Change Notice; 공정상의 변경을 진행해도 제품 품질에는 변함이 없음을 증명하기 위함)을 보낸 것으로 파악됩니다. QD9+는 기존 QD9 대비 우수한 수익성으로 동사 실적을 획기적으로 개선시킬 수 있으므로, 동사의 기업가치를 결정짓는 Key Factor가 될 것으로 판단됩니다. QD9+가 얼마나 빠르게 선단공정 내에 자리잡을 수 있는 지를 꾸준히 추적해야할 것으로 생각됩니다.
동사의 작년 CAPA는 매출액 기준으로 부품과 소재부문에서 각각 1,000억원과 500억원 수준으로 알려졌습니다. 올해 3월 완공된 부품 4공장에 기계장치 증설이 완료되면 1,300억원 수준의 부품 CAPA를 확보하게 됩니다. 아래 팍스뉴스에 따르면, 2023년 3분기에는 5공장과 2024년 4분기에는 6공장 완공을 통해 부품 CAPA를 3,000억까지 끌어올린다는 계획입니다.
동사는 이러한 아이디어 실현을 위해 막대한 투자를 진행 중에 있습니다. 22년 6월부터 QD9+ 양산 설비 증설을 위해 100억 원을 투자한 데 이어, 라인 증설을 위한 공장 신축에 33.5억, 그리고 공장 부지 확보를 위해 41.5 억 원을 각각 투자했습니다. 해당 투자 공시가 나온 22년 3분기 기준으로 동사의 자산총액이 1,095억이며 자본총계가 706억 원임을 감안할 때, 동사의 투자 규모 175억 원은 자산총액 대비 16%와 자본총계 대비 25%에 달하는 대규모 투자입니다.
동사 사업구조의 이해 : CD9
동사는 Oxide Etching(유전체 식각)에 주로 사용되는 Si와 SiC 파츠를 대체할 차세대 소재인 CD9의 고객사 퀄테스트를 진행 중입니다. CD9은 보론 75%와 카본 25% 가 결합된 보론카바이드(B4C)를 기반으로 만든 소재입니다. SiC가 카본 함유율이 75% 넘어, 식각 공정 중에서 발생하는 카본 불순물이 불량률을 증가시키는 문제점이 있는 반면, CD9은 카본 함유율이 25%에 불과해 불량률을 감소시킬 수 있을 것으로 기대된다는 것입니다. Si와 SiC의 교체주기가 각각 10~12일과 15~20일인 반면, CD9은 교체주기가 20~25일로 SiC 대비 30% 길어 기존 Si 및 SiC 시장을 대체할 수 있을 것으로 판단됩니다.
반도체협회 주관 국책과제로 S사 메모리 사업부와 양산성능평가도 통과했고, 올해 중후반 양산을 목표로 CD9의 3주기 테스트인 수명주기 테스트를 진행하고 있습니다. 통상 테스트 주기당 평균적으로 9개월의 기간이 소요된다는 것을 고려할 때 본격적인 매출 반영은 23년 중반 전후로 예상되고 있으며, 국내 SEMES와 일본 SONY 및 미국 인텔이 잠재적 고객사인 것으로 알려졌습니다. 고객사 장착 평가에서 SiC 대비 30% 개선된 시간당 식각량을 확인한만큼, 동사의 CD9이 Si Parts 시장에 변혁을 일으킬 수 있을 지 귀추가 주목되고 있습니다.
물론 이러한 차세대 소재는 상용화되기까지 엄청난 시간이 소요되기도 할 뿐만 아니라, 종종 성공할 것처럼 보이는 소재도 실패하는 경우가 있기에 아이디어가 실현되기 전까진 섣부른 접근은 삼가야겠습니다.
합성쿼츠(반도체 파츠)의 꿈을 먹고 자라다
동사는 분명 반도체 파츠의 꿈을 먹고 자라는 기업입니다. 티씨케이, 하나머티, 원익QnC, 월덱스, 케이엔제이는 그래도 현재까지 널리 쓰이고 있는 실리콘 부품 시장의 플레이어인 반면, 동사는 현재까진 널리 쓰이지 않고 있는 합성쿼츠를 내세우고 있기 때문입니다. 이로 인해 동사의 (작년 순이익 기준) PER은 20배라는 높은 수준을 형성하고 있습니다. SiC Ring 시장에서 독보적인 지위를 갖는 티씨케이의 PER이 10배에 불과하다는 점을 고려할 때, 앞으로 동사가 엄청난 성장률을 보여줄 것으로 기대하시는 투자자 분들이 많은 것으로 판단됩니다.
사기꾼과 혁신가의 차이는 종이 한끝 차이일 것입니다. 어쩌면 합성쿼츠가 언젠가는 널리 채택된다 하더라도 그 시점이 지금이 아닐 가능성도 충분히 있습니다. 결국에는 내년에 동사가 내세우는 QD9+ 및 CD9이 식각 시장에서 점유율을 확대하는 그림이 나온다면, 현재의 벨류에이션은 충분히 납득가능한 수준으로 판단됩니다. 적어도 현재 진행하고 있는 공격적인 증설은 경영진의 확신이 담겨져 있는 것이 아닌가 생각됩니다. 반도체 파츠의 꿈을 먹고 자라고 있는 동사가 어떤 흐름을 보여줄 지 꾸준히 지켜봐야겠습니다.
(오렌지보드 독점) 다만 저는 비씨엔씨에 대한 접근을 매우 보수적으로 가져가야한다고 생각됩니다. 동사의 실적을 살펴보면, 1Q23에 매출액과 영업이익 모두 크게 부러지는 모습을 보여주었습니다. 물론 영업이익 적자 전환은 신공장 완공에 따른 일회성 비용이 없지는 않겠지만서도, 반도체 업황이 악화됨에 따라 동사의 영업이익도 크게 꺾이는 모습은 분명 좋지 않음에 분명합니다.
나아가 동사와 광의의 의미에서 경쟁자라고 할 수 있는 애프터 플레이어인 케이엔제이와 월덱스는 모두 1Q23에 QoQ로 성장하는 모습을 보여주었습니다. 반도체 업황이 악화되었음에도 불구하고 애프터 마켓 플레이어들인 케이엔제이와 월덱스의 실적은 오히려 상승한 셈입니다. 같은 반도체 부품사임에도 불구하고 실적이 차별화되는 모습이 뚜렷합니다. 이 상황 속에서 기대감에 밸류에이션도 높고, 불확실성도 높은 비씨엔씨에 투자할 유인은 적다고 생각됩니다.
물론 동사 역시 반도체 업황이 턴어라운드하면 실적이 개선되고 주가 역시 상승할 가능성이 높습니다. 그러나 동사와 같이 '반도체 업황이 악화될 때 같이 실적이 악화되는 기업'보다는 '반도체 업황이 악화되어도 실적이 개선되는 기업'인 애프터 업체들이 주가 기울기 측면에서 더 크게 유리하리라 생각됩니다. 반도체 파츠사 중에서 반도체 업황이 악화되었음에도 불구하고 영업이익이 상승한 케이엔제이와 월덱스를 반도체 부품사 중 Top-Pick 으로 제시하는 이유입니다. 감사합니다.
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- v14 · 8일 전
원익qnc는 수직계열화, 압도적인 고객사가 장점이겠네요
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