국내
솔루엠 : ESL(전자가격표)의 폭발적인 성장, 경쟁사 이마고테그社 대비 극심한 저평가
알파카이코노미아
2023.05.14
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※ 감수인 의견 보유중인 보고서 올려 주셔서 감사 드립니다. 알파카이코노미아님께서는 아래와 같이 차별화를 주시기로 하였습니다. 허리숙여 감사 드립니다. 이유는 글 하단에서 확인 부탁 드려요. 
다른 글 : 솔루엠: 1분기 어닝서프라이즈! ESL의 성장은 어디까지? (작가: 펄픽, 2023.5.7 게시)
요 약
*4Qsum 시가총액 13,376억원(26,750원) 기준, 그외 연말 시총 기준. 
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솔루엠 사업영역의 이해
솔루엠은 2015년 삼성전기가 핵심 역량에 집중하기 위하여 파워모듈과 전자가격표시기(ESL) 사업부를 분사하면서 설립된 기업입니다. 2017년에는 여기에다가 3IN1 board 개발도 끝마쳐지면서, 동사는 크게 3개의 사업을 영위하는 기업이 됐습니다.
이전까지는 전자부품(파워모듈과 3In1 보드)의 비중이 대다수였으나, 최근에는 빠르게 ICT(ESL)의 매출이 증가하는 모습입니다. 2021년에 전자부품 사업영역(파워모듈과 3In1 보드)의 매출비중이 80%를 상회했으나, 1Q23에는 전자부품 사업영역의 매출비중이 50% 이하로 하락하고 ICT(ESL)의 매출비중이 50%를 상회하는 등 큰 변화가 감지되고 있습니다. 이번 포스팅에서는 동사가 영위하고 있는 각 사업 영역에 대해서 살펴보려 합니다.
먼저 3in1 보드입니다. 3in1 보드는 아래의 그림처럼 영상보드, 파워보드, 튜너를 일원화한 제품입니다. 글로벌 TV 제조업체 간에 경쟁이 심화되면서 원가절감의 필요성이 증대됐고, 원가절감을 위하여 동사가 세계 최초로 개발하여 고객사에 제안한 제품입니다. TV 제작에 필요한 여러 부품을 하나로 합쳐서, 조립공정이 단순해졌고 이로 인해 인건비 감축이 가능해진 것입니다. 3in1 보드가 나오기 이전에는 복수의 업체로부터 여러 부품을 납품받았는데, 3in1 보드가 나오면 하나의 업체에서 하나의 부품을 받을 수 있게 되어서 원가가 이전보다 더 절감된 셈입니다.
2017년 보급형 TV에서부터 당사의 제품이 채택된 이후에, 현재는 중/고가형 대형 TV까지 3IN1 보드의 채택률을 늘리고 있습니다. 비록 TV 업황이 글로벌 유동성 축소에 따라서 크게 악화되었지만, 3In1 보드 채택률 상승에 따라 오히려 외형 유지나 확대도 가능해보입니다. 특히 TV 업체의 재고가 유의미하게 감소하고 있다는 소식이 최근 들려오고 있는만큼, TV 판매량 턴어라운드에 따라 올해 상저하고의 실적도 기대해볼 만 한 것으로 생각됩니다.
동사의 3IN1 보드는 명실상부한 동사의 캐시카우이지만, 삼성전자가 공급사 다원화를 추구하면서 리스크 요인이 존재하기도 합니다. 전자부품 제조업체인 동양이엔피가 삼성전자로부터 공급 요청을 받아 베트남에 3IN1 보드 관련 생산 설비를 구축하고 있기 때문입니다. 동양이엔피는 21년부터 200억 원 넘게 들여서 베트남 법인에 생산 설비를 증설 중인데, 고객사인 삼성전자 베트남 법인에 3IN1보드를 납품하기 위해서라고 알려졌습니다. 사실상 솔루엠이 독점했던 시장에 동양이엔피가 시장의 파이를 나눠먹는 셈입니다.
호치민 법인의 시설투자는 23년 하반기 중으로 끝나니, 이르면 23년 하반기부터는 동양이엔피가 3IN1 보드의 양산을 시작할 수 있으리라고 봅니다. 물론 동양이엔피는 3IN1 보드의 생산을 한 번도 진행해본 적이 없기에 시행착오가 있을 것이기에, 현실적으로 솔루엠이 직접적인 매출 타격은 적을 것으로 예상하고 있습니다. 그러나 솔루엠이 가져가야할 매출 일부를 동양이엔피가 가져간다는 것 자체로 솔루엠에게는 심기가 불편한 일인 것은 분명합니다.
다음은 파워모듈입니다. 동사의 파워모듈은 교류(AC)를 직류(DC)로 변환하는 역할을 하는 충전기의 핵심 부품으로, 대략적으로 충전기 가격의 4~50% 가량을 차지하는 핵심 부품입니다. 각종 발전소(원자력, 수력, 지열, 화력 등)에서 각 가정으로 전기를 큰 손실 없이 보내기 위해서 교류(AC)로 보내는데, 전자기기들이 사용하는 것은 직류(DC)입니다. 이에 전자기기들이 사용할 수 있도록 직류(DC)를 교류(AC)로 변환시키는 데에 파워모듈이 사용되는 것입니다.
동사의 파워모듈은 TV, 핸드폰, 컴퓨터, 노트북, 조명, 서버, 전기차 충전기 파워모듈 등 그 제품군이 다양합니다. 핸드폰 어덥터와 같이 낮은 와트 제품군부터 서버용 파워와 같이 높은 와트 제품군까지 다양한 라인업을 보유하고 있고, 최근에는 시장이 급속도로 커지고 있는 전기차 시장에 진출하고자 노력하고 있습니다.
최근 전자기기 수요 둔화로 인해 동사의 파워모듈 인박스 어댑터 매출액도 감소했지만, 새로운 고객사 확보 및 크로스 마케팅을 통한 기존 리테일사향 새로운 어플리케이션(조명)이 추가되기도 했습니다. 나아가 전기차 충전기 파워모듈 매출 또한 올해 하반기 내에 발생될 것으로 예상되고 있습니다.
그 일환 중 하나로 동사는 원익피앤이와 함께 전기차 충전기용 파워모듈 및 2차전지 충방전기용 전력변환장치의 개발 및 공급을 위한 MOU를 체결한 바 있습니다. 전기차 충전기용 파워모듈을 공동개발해 상용화하고, 2차전지 성능과 수명 테스트의 효율을 높이기 위해 2차전지 충방전기용 전력변환장치의 소형화 및 고밀도화를 진행하겠다는 구상입니다.
나아가 동사는 올해 4월 26일 베트남 국영기업과 손잡고 신재생에너지 관련 베트남 최대 규모의 국책사업에 참여한다고 밝혔습니다. 동사는 전력변환기술, 통신기술, 하드웨어 소프트웨어 기술 등 국책사업 추진에 필요한 핵심 역량을 모두 보유하고 있어서, 글로벌 전자 업계에서 적합한 파트너사를 찾던 페트로베트남에게 협력사로 낙점된 것입니다.
동사는 배터리관리시스템(BMS)과 에너지저장장치(ESS)를 페트로베트남과 협력하여 개발해, 올해 안으로 주요 거점 지역에 고정 및 이동형 충전기를 보급해 시험 운행할 계획이라는 구상입니다. 나아가 내년부터는 본격적으로 BMS와 ESS를 양산하고, 이를 통해 베트남 전역에 전기차 충전소를 구축한다는 방침입니다. 동사가 페트로베트남과 협업하는 것은 기존 파워모듈 사업을 전기차 시장으로 본격 확대하는 계기가 될 수 있어 꾸준한 관심이 필요하다고 생각됩니다.
ESL은 다양한 정보를 전자종이로 디스플레이 화면에 무선통신기술로 표시해주는 전자가격표입니다. 기존의 일반 종이가격표를 붙이면 물가 상승이나 할인 등이 발생할 때 가격표 교체에 인력과 시간, 비용이 발생한다는 문제점이 있었습니다. 가격표를 바꾸기 위해서 가격표를 일일이 프린트하고, 사람이 직접 교체해야하고, 교체하는데 시간이 들어가기 때문입니다. 그런데 ESL에서는 이러한 종이가격표의 불편함이 사라지게 됩니다.
ESL이 매장에 설치되고나면, 원격의 서버에서 무선으로 몇 번의 클릭만으로 수 천개의 가격표를 빠르게 바꿀 수 있습니다. 기존 직원들이 몇 시간씩을 작업해야 했던 것을, 단 수 분 안에 마무리될 수 있다는 것입니다. 아무래도 인건비가 비싸지는 추세에서 이러한 ESL은 인건비를 효율적으로 절감할 수 있게 되어 기업들의 비용절감에 도움이 되는 것입니다.
이외에도 ESL은 실시간 가격변동을 통해 재고 관리를 용이하게 해주고, 가격오류를 최소화하며, 빅데이터를 수집하는 도구로서 기능하게 됩니다. 예를 들어 ESL로 가격표 디자인을 바꾸면서 어떤 디자인이 매출액 신장에 도움이 주었다는 빅데이터를 얻을 수 있는 것입니다. 이처럼 ESL은 가격 변동을 위한 가격표 외에 다양한 효용을 제공해줄 수 있는 것입니다.
이러한 ESL은 각종 장점으로 인하여 빠르게 성장하고 있습니다. 2017년 3,500억 원에 불과하던 ESL 시장 규모는 2022년에 1.7조 원으로 급성장했으며, 2023년과 2024년에도 각각 2.2조원과 2.5조원으로 크게 성장하리라 예상됩니다. 특히 기존 ESL 시장은 리테일과 유통업 위주로 도입되었으나, 최근에는 리테일 이외의 다른 산업으로도 확장되고 있습니다. 즉, 공장, 병원, 사무실, 물류센터 등에도 ESL 채택이 증가하고 있으며, 향후 더 많은 산업에도 ESL 도입이 예상되는만큼 그 성장성은 담보할 수 있는 분야라고 생각됩니다.
이러한 ESL 시장에서 글로벌 플레이어는 동사와 이마고테그社, 프라이서社가 있는데, 동사는 ESL 업계의 후발 주자임에도 불구하고 매출이 빠르게 성장하며 2022년 기준 글로벌 2위를 달성했습니다. 동사는 ESL 시장에서 글로벌 2위로 성장할 수 있게 된 배경으로 높은 기술력과 제조 원가 우위, 디자인 경쟁력을 뽑았습니다.
ESL의 핵심 부품인 통신(Zigbee, Bluetooth 등) IC와 디스플레이 제어 IC를 직접 설계하고, 45년간 축적된 RF 기술력을 바탕으로 자체 통신방식을 개발하여 경쟁사 대비 데이터 송신이 안정적이고 빠른 통신속도와 긴 배터리수명을 자랑하는 솔루션을 고객사에게 제공하였다는 것입니다.
특히 동사는 전세계 ESL 업체 중 유일하게 자체 생산공장을 운영하면서 제조 원가 우위를 점하고 있다는 점도 장점입니다. 프라이서社나 이마고테그社와 같은 경쟁사들은 OEM을 통하여 외부에서 ESL을 제조하는데 반해, 동사는 디자인/설계-제조-유통 등 모든 공급망을 유일하게 수직계열화하여 경쟁사 대비 10% 내외의 원가우위를 보이고 있습니다. 이에 동일하고 일률적인 ELS 제품만을 공급하는 것이 아니라, 고객사 영업에 알맞은 솔루션과 커스터마이징을 제공할 수 있어 고객사에게 수요가 높은 것입니다.
디자인 경쟁력 또한 동사의 주요 강점인데,. 당사는 ESL 업계에서는 유일하게 글로벌 최고 디자인 상인 독일 Red Dot와 미국 IDEA, IF 디자인에서 수상한 바 있습니다. 세계 3대 디자인상을 모두 받은 솔루엠은 해당 레퍼런스를 통해 전 세계적으로 우수한 품질의 디자인 작품임을 고객사에게 보증할 수 있던 것입니다.
이러한 동사의 장점으로 인해 동사는 Tesco, REWE, EDEKA, METRO, Carrefour, LIDL, Loblaw, Macy's 등 대형 유통업체뿐만 아니라 Krefel, Expert 등의 가전매장 및 BMW, Volkswagen, Bosch, Space-X 등의 공장에도 ESL Solution을 공급하고 있습니다. 국내에서도 롯데슈퍼, 하이마트, 롯데백하점, 하나로마트, 이마트에브리데이, 롯데마트 등의 고객사에게 ESL을 제공하면서 시장점유율 90%를 달성하고 있습니다.
이에 동사는 22년도에 ESL 매출만 2.8억 달러(YoY +78%)기존 점유율 3위에서 프라이서社를 제치고 점유율 2위(글로벌 점유율31%, YoY +7%)에 등극했습니다. 수주잔고도 22년 말 기준 1.6조 원의 넉넉한 수주잔고를 보유하고 있습니다. 22년 말 기준으로 각 기업의 수주잔고를 살펴보면, 이모고테크는 22년 매출액 대비 1.1배인 7.4억 달러, 동사는 4.2배인 12억 달러, 프라이서는 0.2배인 0.5억 달러입니다. 동사가 높은 수주잔고를 보유하고 있는만큼, 동사의 ESL 매출액도 2023년에 폭발적인 성장이 예상됩니다.
실제로 동사의 ESL 매출은 1Q23에만 3,000억 원을 기록했습니다. 22년도 온기에 ESL 매출이 3,500억 원이었음을 감안할 때, 1Q23에만 22년도 온기 매출액과 거의 근접한 수치를 기록한 것입니다. 동사의 IR은 1Q23의 ESL매출은 작년에 인식되지 못했던 물량이 1Q23에 이연되어 인식되면서 높은 매출액을 기록했다고 밝혔습니다. 물론 1Q23에 조금 높은 수치의 ESL 매출액이 잡힌 것은 사실이겠으나, 이미 22년도 ESL 매출에 거의 육박한만큼 22년 대비 23년도에는 높은 ESL 성장이 보장되었다고도 볼 수 있겠습니다. 특히 이제까지는 파워모듈과 3IN1 보드매출은 삼성그룹 계열사로의 높은 의존도가 있었으나, ESL 덕분에 동사는 삼성그룹 계열사 외의 다양한 고객사를 확보하였다는 점에서 매출 다양화의 의의가 있는 것으로 생각됩니다.
특히 이러한 ESL은 최근 제품이 흑백에서 컬러로, 소형에서 대형으로 트렌드가 변화하고 있다는 점은 동사의 수익성을 개선시킬 수 있는 요소로 판단됩니다. 기술력 발전에 따라 ESL에서도 단순 흑백이 아니라 컬러로, 소형이 아니라 대형으로 전자가격표를 표현할 수 있게 됐고, 컬러와 대형 ESL의 판매단가가 일반 제품들보다 높기에 동사의 수익률을 개선시킬 수 있다고 생각됩니다.
특히 최근 멕시코 현지에 자체 공장 설립을 통해 Q 증가도 예상됩니다. 동사는 유상증자를 통해 조달한 자금으로 멕시코 현지에 약 2만 9,000평 규모의 공장 부지를 마련했는데, 이는 현재 동사의 최대 생산 규모를 보유한 베트남 공장 부지 약 1만 2,000평의 2.5배에 해당하는 규모입니다.
이렇게 마련한 멕시코 부지에 동사는 공장 건설에 도입했습니다. 이를 위해 동사는 멕시코 법인인 SoluM USA Inc.의 자회사인 KPM SERVICIOS INTEGRALES S DE RL DE CV에게 약 388억원의 주주배정 유상증자를 통해 자금을 수혈해주고, 각종 채무보증을 통해 넉넉한 실탄을 마련해주었습니다. 동사는 하반기까지 멕시코 현장의 공장을 완공하고, 내년부터는 본격적으로 공장을 가동한다는 방침입니다.
이번 멕시코 공장 증설은 폭발적인 성장을 보이고 있는 북미 시장을 선제적으로 대응하기 위해 투자하고 있는 것입니다. 멕시코 공장에서는 동사의 기존 사업영역이었던 일반 파워모듈, ESL뿐만 아니라 신규 사업영역인 전기차 충전기용 파워모듈, 발광다이오드(LED) 조명용 전력 모듈도 생산할 예정입니다. 멕시코 생산공장에서 원익피앤이와 MOU를 통해 제품을 개발 중인 전기차 충전기 사업에 대한 제품을 생산하고, 조명용 파워모듈도 북미 대형 조명 업체들에게 가까운 거리에서 공급가능할 수 있도록 생산하려는 것입니다.
밸류에이션에 관해
기업명: 솔루엠
보고서명: 분기보고서 (2023.03)
매출: 5,796억(예상치: 4,525억)
영업익: 502억(예상치: 230억)
순익: 456억(예상치: 150억)
최근 실적 추이
2023.1Q 5,796억 / 502억 / 456억
2022.4Q 4,170억 / 166억 / 28억
2022.3Q 4,674억 / 240억 / 231억
2022.2Q 4,414억 / 200억 / 93억
2022.1Q 3,687억 / 150억 / 103억
동사는 이번 23년도 1분기에 엄청난 실적을 보여주었습니다. 이는 분기보고서에서 살펴볼 수 있듯이 파워모듈이나 3In1 보드의 부진에도 불구하고 ESL의 폭발적인 성장 덕분으로 풀이됩니다. 물론 단순히 1분기 영업이익의 4배를 23년 온기의 영업이익으로 추정하는 것은 피해야겠지만, ESL의 폭발적인 성장으로 인하여 22년도의 이익보다도 훨씬 좋은 실적이 예상되는 것은 분명 사실입니다.
현재 동사는 1Q23에만 영업이익을 500억 원 가량을 기록했기에, 아래 이베스트투자증권에서 제시한 23년 세후순영업이익 546억 원은 쉽게 상회할 수 있으리라고 생각됩니다. 1분기에만 500억 원의 영업이익을 기록했기에, 올해에는 정말 보수적으로 계산하여도 1,000억 원을 상회하는 이익을 거둘 수 있을 것이라고 생각됩니다. 이 경우에 이마고테그社의 FPER 45배의 절반에도 못미치는 밸류로 평가받고 있는 것입니다. 솔루엠의 ESL 부문 이익 폭증에 따라 충분히 이마고테그社와의 밸류 비교를 통한 재평가가 가능할 수 있겠다는 생각입니다.
본인은 해당 기업을 포트폴리오의 일부로 담아놓았는데, 그 이유는 아래와 같습니다. 앞으로 제가 포트폴리오에 편입한 종목들의 편입 이유를 오렌지보드에서만 기재할 예정입니다. 감사합니다..
① 파워모듈 및 3In1보드 사업부가 현재 부진하지만, 시간이 지날수록 전자제품 수요가 개선되면서 파워모듈 및 3In1보드 사업부의 수익성이 개선될 것으로 판단했으며,
② 파워모듈 및 3In1보드 사업부가 부진하더라도, ESL의 폭발적인 성장으로 파워모듈 및 3In1보드 사업부의 부진을 상쇄하고도 남으며,
③ 이처럼 ESL의 높은 성장성에 대비하여 아직까지도 동사의 밸류에이션은 ESL 이전의 수준에 머물러있다는 점에서 동사를 매력적으로 생각했습니다. 목표주가는 ESL의 성장률에 따라서 변화할 사안이라고 생각하며, 아직까지는 명확한 목표수준은 없습니다.
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