※ 감수인 의견

좋은 투자 아이디어 공유해 주셔서 감사 드립니다. 보유중이신 보고서는 투자포인트가 좋습니다. 반도체 공정을 잘 몰라도 알 수 있습니다. 만약 제가 투자한다면, 동사와 티씨케이를 둘다 매수할 것 같습니다. 매수 추천이 아닙니다. 직접 공부해 보시고 투자하셔야 합니다.

★★★★★ 알파카이코노미아 님의 매수 이유는 오렌지보드에서만 제공합니다 ★★★★★

요약

시가총액 1,430억원(18,000원. 5/17 종가). 대주주 및 특수관계인 지분합 28%
실적 특징
- 2019년 상장 당시 매출기준 반도체 2 : 디스플레이 8이였으나,
- 반도체부품 비중이 지속적으로 확대되며 최근에는 반도체 7 : 디스플레이 3까지 변화
- 영업이익 대다수는 반도체부품 사업부에서 발생하고 있음
주요 제품 : SiC Focus Ring
- 반도체 식각 공정에서 사용되는 소모품
- 반도체 공정에서는 노광공정 이후에 필요없는 부분을 지우기 위해 식각공정을 거침
- 식각공정에서 필요없는 부분을 지우는 역할을 하는 것이 플라즈마 가스임
- 플라즈마 가스에 의한 반도체 웨이퍼 흔들림 방지를 위해 SiC Ring 필요
- 소모품임
- Si Ring이 있으나, SiC Ring보다도 플라즈마 가스에 대한 내화학성이 좋지 않음 (교체주기도 짧음)
- 최근에 SiC Ring 시장이 크게 확대되는 중
- 티씨케이 : SiC Ring 시장의 약 7~80%를 점유. 최근 몇 년간 매출액 급성장함(비포마켓 위주)
동사 고객 특징
- 그럼 티씨케이 사야 되지 않나?
- 그럼에도 불구하고 동사를 주목하는 이유는 에프터마켓이 대규모로 커질 것으로 예상됨
- 주 고객 : 종합반도체기업인 삼전, SK하닉 등에 SiC Ring을 직접 납품
  (도쿄일렉트론(TEL), 램 리서치(LAM), 어플라이드 머트리얼즈와 같은 식각 장비 회사가 고객이 아님)
- 장비업체에게 부품을 납품하는 시장을 비포마켓(더 비쌈), 종합반도체업체에게 부품을 납품하는 시장을 에프터마켓(더 쌈)이라고 함
- 처음 식각 장비가 대규모로 도입될 때 정품인 비포마켓 부품을 사용하다가, 공장 가동이 성숙화되면서 에프터마켓(저렴)의 제품을 사용하는 듯함
- 애프터마켓 경쟁사 : 월덱스(Si Ring 공급)
투자포인트
- 삼성전자 신공장인 P3나 SK하닉의 이천 M16공장에서 가동 초기에는 티씨케이의 SiC Ring을 대량으로 구입할 수밖에 없더라도, 점점 에프터마켓에서 동사의 SiC Ring을 더 많이 구매할 것이라고 예상함
- 작년 4월 80억 가량의 SiC Focus Ring 생산설비 증설을 위한 시설투자를 결정(자기자본의 20%)
1Q23 실적
- 매출액과 영업이익 모두 컨센서스를 상회
- 반도체 파츠 SiC 판매의 호조에 기인함
  (반도체 파츠는 YoY로는 110% 상승하고 QoQ로도 73% 상승)
- 주요 고객사의 가동률 축소에도 불구하고 SiC 애프터 매출액이 크게 증가
- SiC 매출액의 급증은 크게 두 가지를 의미함,
  ① 고성능 낸드 비중 확대를 위한 선단공정 투자가 지속되고 있다는 점
  ② IDM들의 비용 절감을 가능케하는 에프터마켓의 성장률이 매우 빠르다는 점
- 비교 : 티씨케이 실적 (in 비포 마켓)
  - 1Q23의 잠정실적 결과 매출액 636억 원과 영업이익 221억 원을 기록
  - 전분기 대비 각각 -15%와 -24% 감소
- 이번 1분기 영업이익률이 아쉬움
  - 반도체 파츠 부문 영업이익률은 20%대 중반
  - 2Q22 이후 기록하던 40%에 육박하는 영업이익률에 크게 못미치는 수준임
  - 사유#1 : 신규 챔버 반입에 따른 테스트런(일회성 비용으로 추정)
  - 사유#2 ; 전년 영업실적 호조로 인한 상여급 지급(일회성 비용으로 추정)
  - 차후 분기들에서는 수익성이 개선될 것으로 기대

* 4Qsum(23년1분기 기준) 시가총액 1,430억원(18,000원. 5/17 종가) 기준, 그외 연말 시총 기준.
** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당 기준. 2022년도 주당 배당 0원
** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)

티씨케이

* 4Qsum(22년 기준) 시가총액 11,523억원(98,700원. 5/17 종가) 기준, 그외 연말 시총 기준.
** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당(1430원) 기준. 2022년도 주당 배당 1700원으로 상향
** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)

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동사는 디스플레이 가공용 장비사업부와 반도체 식각 공정에서 사용되는 SiC Ring 부품사업부로 구성되어 있습니다. 구체적으로는 디스플레이 사업부에서 매출비중이 약 42%, 반도체부품 사업부에서 매출비중이 58% 가량으로 구성되어 있습니다. 동사의 매출비중은 본래 2019년 상장 당시만 하더라도 아래처럼 반도체 2 : 디스플레이 8이였으나, 반도체부품 비중이 지속적으로 확대되며 최근에는 반도체 7 : 디스플레이 3까지 변화하는 모습입니다.

동사의 영업이익 대다수는 아래처럼 반도체부품 사업부에서 발생하고 있으며, 동사가 상장한 이후 디스플레이 사업부에는 장비사업의 특성상 들쑥날쑥한 매출액 규모를 보여주고 있습니다. 따라서 많은 투자자 분들은 매출액 비중이 점점 낮아지고 있으며 지속적으로 영업적자를 기록하고 있는 디스플레이 사업부에 집중하는 것 보다, 크게 성장할 것으로 예상되는 반도체 부품 사업부에 더 큰 관심이 있는 상황입니다. 저 역시 이러한 시각에 따라 디스플레이 사업부문은 설명을 생략하고, 반도체 부품 사업부문에 대해서 더 비중있게 다루려 합니다.

동사의 주요 제품은 SiC Focus Ring으로, 반도체 식각 공정에서 사용되는 소모품입니다. 반도체 공정에서는 노광공정 이후에 필요없는 부분을 지우기 위해 식각공정을 거치는데, 이 식각공정에서 필요없는 부분을 지우는 역할을 하는 것이 플라즈마 가스입니다. 그런데 이 플라즈마 가스에 의해 반도체 웨이퍼가 흔들리게 된다면, 제대로 된 식각이 완료될 수 없기 때문에 반도체 웨이퍼를 고정시키게 하는 부품이 필요합니다. 반도체 웨이퍼를 고정시켜주는 소모품이 바로 SiC Ring입니다.

비슷한 기능을 하는 부품(Si Ring)이 있긴 한데, Si Ring은 SiC Ring보다도 플라즈마 가스에 대한 내화학성이 뛰어나지 못해 교체주기가 짧다는 단점이 있습니다. 특히 반도체의 미세화가 진행될수록 식각공정에서 사용되는 플라즈마 가스는 고밀도/고에너지의 특징을 갖는데, Si Ring보다는 SiC Ring이 내화학성이 뛰어나 보다 오래 버틸 수 있어 최근에 SiC Ring 시장이 크게 확대되는 중입니다. 실제로 SiC Ring 시장의 약 7~80%를 점유하고 있는 티씨케이의 매출액 시계열 그래프를 보면 놀라울 정도로 큰 성장을 보이고 있습니다.

그러면 여기서 드는 의구심 하나가 있습니다 : "점유율 1등 기업을 사는 게 더 낫지 않나?"

맞습니다! 일본에서 안정적으로 원재료를 매입하고, 점유율 1등 기업인 티씨케이를 사는 게 더 마음편안한 투자가 될 수 있으리라는 논리적 귀결도 가능합니다. 그럼에도 불구하고 동사를 주목하는 이유는 에프터마켓이 대규모로 커질 것으로 예상되는 점입니다.

동사는 도쿄일렉트론(TEL), 램 리서치(LAM), 어플라이드 머트리얼즈와 같은 식각 장비 회사에게 SiC Ring을 납품하는 기업이 아니라, 종합반도체기업인 삼전, SK하닉 등에 SiC Ring을 직접 납품하는 기업입니다.

장비업체에게 부품을 납품하는 시장을 비포마켓, 종합반도체업체에게 부품을 납품하는 시장을 에프터마켓이라고 일컫습니다. 비포마켓은 부품업체의 마진과 장비업체의 마진이 더해져서 삼전/SK하닉에 공급되기에 가격단가가 비싼 편이고, 에프터마켓은 부품업체의 마진만이 붙기에 가격단가가 좀 더 싼 편입니다. 쉽게 생각해서 비포마켓은 정품, 에프터마켓은 복제품으로 생각하면 됩니다. ( ※ 다만 에프터마켓이라고 해서 불법은 아닙니다!! )

아무래도 처음 신공장이 완공되어 식각 장비를 대규모로 도입될 때에는 정품인 비포마켓 플레이어의 부품이 다수 공급되다가, 신공장의 가동이 점점 될 수록 가격이 저렴한 에프터마켓의 제품을 사용한다고 알려져 있습니다.

동사는 월덱스(Si Ring 공급)와 함께 반도체 부품 시장에서 SiC Ring을 공급하는 에프터마켓의 플레이어입니다. 삼전이나 SK하닉과 같은 반도체업체들은 원가절감을 위해 티씨케이가 지난 수 년동안 공급해온 비포마켓에서의 SiC Ring을 이제는 가격이 보다 저렴한 에프터마켓에서도 조달받으려 하는 수요가 분명 존재할 것입니다.

특히 삼성전자 신공장인 P3나 SK하닉의 이천 M16공장에서 가동 초기에는 부득이하게 티씨케이의 SiC Ring을 대량으로 구입할 수밖에 없더라도, 시간이 지남에 따라서 에프터마켓에서 동사의 SiC Ring을 더 많이 구매할 것이라는 분석이 다수 존재합니다. 상당히 논리적인 전개입니다. 실제로 NH투자증권에서도 이러한 논리를 차용하여 케이엔제이의 After Market에서의 제품공급이 확대되리라 예상하고 있습니다.

이러한 기조와 맞물린 덕분인지 동사는 작년 4월 80억 가량의 SiC Focus Ring 생산설비 증설을 위한 시설투자를 결정합니다. 기업 규모가 크지 않다보니 타 기업 대비 작은 규모로 볼 수도 있겠지만, 당시 자기자본 대비 20%이기에 동사 입장에서는 대규모 투자입니다. 이러한 대규모 투자는 SiC Ring에 대한 에프터 마켓의 확대를 경영진이 확신하고 있다는 것을 간접적으로 확인할 수 있는 것이라 생각합니다.

그리고 최근 애프터 마켓 플레이어(동사 및 월덱스)의 실적과 비포 마켓 플레이어(하나머트리얼즈 및 티씨케이)의 실적을 상호 비교해보면, 애프터 마켓 플레이어들의 실적은 비포 마켓 플레이어 대비 매우 우수했습니다. 이번 1Q23 실적을 애프터와 비포 마켓 플레이어들끼리 비교해보면, 개인적으로 비포마켓 대비 애프터 마켓에 대한 수요가 점점 증가하고 있음을 암시하고 있는 것 같습니다. 1Q23 실적을 살펴보자면...

케이엔제이 1Q23 실적 리뷰

동사는 2023년 5월 10일 장중 1Q23 실적을 발표했는데, 매출액과 영업이익 모두 컨센서스를 상회하는 실적이었습니다. 컨센서스 매출액과 영업이익은 각각 165억 원과 25억 원이었는데, 실제 1Q23 실적은 매출액 189억 원과 영업이익 36억 원을 기록했습니다. 동사가 이번에 컨센서스를 상회한 까닭은 반도체 파츠 SiC 판매의 호조가 있었기 때문으로 풀이됩니다. 구체적으로 디스플레이와 반도체파츠 부문의 매출액을 살펴보면 아래와 같습니다.

디스플레이 부문의 1Q23 매출액은 그리 특별한 것은 없었습니다. 1Q23 매출액은 53억 원으로, 평균적인 디스플레이 부문 매출액과 비교하여 크게 차이나는 수치는 아니었습니다. 그러나 반도체 파츠 SiC 부문의 1Q23 매출액은 136억 원을 기록하며, YoY로는 110% 상승하고 QoQ로도 73% 상승하였습니다. 디스플레이 부문에서 flat한 매출액을 기록했는데, 반도체 파츠 부문에서는 급성장이 일어나면서 전사 매출액 역시 전분기 대비 크게 상승했습니다.

삼성전자와 SK하이닉스 등 동사의 주요 고객사에서 가동률 축소가 단행되었음에도 불구하고 SiC 애프터 매출액이 크게 증가한 셈입니다. 이번 SiC 매출액의 급증은 크게 두 가지를 암시해주고 있는데, ① 고성능 낸드 비중 확대를 위한 선단공정 투자가 지속되고 있다는 점과 ② IDM들의 비용 절감을 가능케하는 에프터마켓의 성장률이 매우 빠르다는 점입니다. 동사가 제 기준에서 반도체 부품사 중 Top-Pick인 이유를 여실히 보여준 사안이라고 생각됩니다.

특히 동사의 실적이 더욱 주목되었던 것은 동사와 비슷한 SiC 부품을 비포마켓으로 공급하는 티씨케이의 실적과 비교되었기 때문입니다. 티씨케이는 비포마켓에서 SiC 부품을 공급하고 있는데, 1Q23의 잠정실적 결과 매출액 636억 원과 영업이익 221억 원을 기록하며 전분기 대비 각각 -15%와 -24% 감소한 모습입니다. 즉, 금번 분기에 티씨케이의 실적이 전분기 대비 급감했다는 점에서 SiC 시장 전체가 성장하고 있다고 보기 보다는, '에프터 시장'에서의 SiC 시장이 성장하고 있다는 것이 더 옳바른 표현이라고 생각됩니다.

두 회사가 모두 SiC 파츠의 공급업체임에도 불구하고 티씨케이가 감익을 기록하고 케이엔제이가 증익을 기록한 배경에는, IDM의 엄청난 영업적자로 인한 '비용절감'을 하기 위해 비포 마켓에서 상대적으로 저렴한 에프터 마켓의 비중을 늘려나가고 있는 것으로 풀이됩니다. 적어도 반도체의 겨울은 올해 하반기까지 이어질 수 있다는 분석이 대다수이기에, IDM들의 비용절감을 위해서 에프터 마켓이 지속적으로 확대될 수 있으리라 판단됩니다. 특히 한 번 점유율이 확대된 에프터 마켓은 IDM들의 이익수준이 정상수준으로 복귀한다 하더라도 에프터 마켓 사용 비중이 꾸준히 높은 수준에서 유지될 수 있으리라고 생각됩니다.

물론 이번 동사의 반도체 파츠 부문 영업이익률은 20%대 중반으로, 2Q22 이후 기록하던 40%에 육박하는 영업이익률에 크게 못미치는 수준이라 아쉬운 것은 분명합니다. 그러나 이번의 낮은 영업이익률은 신규 챔버 반입에 따른 테스트런과 전년 영업실적 호조로 인한 상여급 지급의 일회성 비용이 1분기에 집중된 까닭으로, 일회성 비용이 나오지 않는 차후 분기들에서는 수익성이 더욱 개선될 수 있으리라고 생각됩니다. 특히 챔버 확충으로 인해 CAPA가 증가한 셈이라, SiC 수요 증대에 따라 고객사들에게 충분한 대응을 해줄 수 있으리라고 생각됩니다.

케이엔제이, 반도체 부품사 Top-Pick

저는 해당 기업을 반도체 부품사 Top-Pick이라고 생각하고 보유하고 있는데, 그 이유는 아래와 같습니다.

1. 반도체의 미세화가 계속되면 식각 공정 환경도 가혹해지는데, 이러한 가혹한 환경을 견디기 위하여 반도체 부품 중에서 SiC의 채택률이 늘어날 수밖에 없습니다. SiC Ring 비포 마켓 플레이어인 티씨케이의 성장률을 보면 SiC 채택률이 지속적으로 증가하고 있음을 살펴볼 수 있습니다.

2. 그런데 최근 삼성전자와 SK하이닉스가 반도체 업황 악화에 따라 대규모 적자를 기록하면서, 최대한 비용을 절감해야 할 필요성이 증가했습니다. 즉, 가격 절감을 원하는 IDM에게 가격이 비싼 비포 마켓(티씨케이 등)보다 애프터 마켓(케이엔제이 등)의 매력도가 증가하고 있는 것입니다.

3. 이러한 추세가 저는 이번 1Q23에 여실히 드러났다고 생각됩니다. 하나머트리얼즈 및 티씨케이와 같은 비포 마켓 플레이어들은 1Q23에 실적이 많이 무너진 반면, 케이엔제이 및 월덱스와 같은 애프터 마켓 플레이어들은 1Q23에 오히려 실적이 개선되는 흐름을 보여주었습니다.

4. 애프터 마켓의 우수한 가격경쟁력을 경험한 IDM들은 향후 반도체 업황이 회복되어도 애프터 마켓의 채택이 지속적으로 증가할 것이라고 생각됩니다.

5. 즉, 반도체 미세화에 따른 SiC 채택률 증가와 IDM의 비용 절감 수요에 따른 애프터 마켓 채택 증가에 대한 수혜를 모두 누릴 수 있는 동사의 성장이 급속도로 예상되는 것입니다.

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케이엔제이 : SiC Ring, 반도체 부품 Top-Pick인 이유가 있기 마련