국내
케이에스피 기업 분석 (feat. 이제는 글로벌 수출기업)
센텀호랑이
2023.12.05
|
※ 감수인 보유중인 기업의 보고서를 제공해 주셔서 감사 드립니다.
- 시가총액 1066억, 23년 주가하락 68%임.
- 이익력이 상승했음. 최근 4분기 합계는 2023년 9월 말 기준임. *비유동장기적합률(=비유동자산/(자본+비유동부채))이 100% 이하라면 비유동자산에 투자된 자금이 모두 장기성자금으로 조달되었음을 의미함. 100% 초과하는 경우 일부자금이 단기성 유동부채에서 조달되었음을 의미함. *ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함.  - 잠김물량 (대주주 58.5%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 157일임. 분기(90일)기준 거래가 많은 편이 아님. *거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수) 주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.
|
#센텀호랑이 #centum_tiger #조선 #go조선 #케이에스피 #엔진기자재 #배기밸브스핀들 #밸브시트 #배기밸프컴플리트 #형단조품 #방산 #K2 #K9 #조선슈퍼싸이클 #니켈가격 #판가인상 #수주잔고터진다 #1,3공장증설
오늘 살펴볼 기업은 선박 엔진 밸브 전문기업 케이에스피.
이전과는 명확히 다른 체력을 보여주고 있어서 한번 공부 차원에서 정리해보려 합니다.
공부하는 김에 최근 조선업황과 24년 전망을 조선신 다올 최광식님의 리포트를 빌려 간략히 살펴보고
해당 기업을 살펴 보겠습니다. (미래 전망은 다소 Bullish하지만 업황을 살펴보기에는 최고의 리포트라 생각. )
조선에 투자 하려면 살펴봐야할 지표와 DATA가 정말 무수히 많아서 반도체 공부가 오히려 쉽다 라는 생각도 하는데 최광식님과 엄경아님의 자료는 빛과 같습니다.
조선업황 간략 check
- HD한국조선해양, 삼성중공업, 한화오션(구 대우조선해양) 조선 3사 23년 3분기 실적이 흑자 전환함. 3사 동시 흑자전환은 12년 4분기 이후 11년만임. 실로 역사적인 일임.
- 조선사들의 이익률이 급격히 좋아지고 있음. 현대삼호중공업은 OPM 5.6%를 기록 중이며 24년 10%가 전망되고 있음. 다른 조선사들의 흐름도 따라가고 있음.
- 이는 저가 수주 물량이 이제 인도가 거의 끝나가고 있으며 고가 수주 물량의 인도가 시작되고 있음을 뜻함.
- 24년 스틸커팅 선박의 86%가 22년 이후 수주한 흑자호선 이며 LNG 건조 비중도 높아짐. 22년 수주 물량이 끝나면 더 높은 선가로 받은 23년 물량에 들어감.
- 완전한 공급자 우위 시장으로 조선사들은 이제 26년 도크. 선종에 따라 27년 도크까지 마감하며 아쉬울거 없는 편안한 영업을 하고 있음. 대략 3~3.5년의 수주 잔고를 가지고 있음.
- 신조선가는 22년 내내 경신 되었으며 이 흐름은 23년 까지 지속되고 있음. 환경 규제 까지 더해지며 신조선가가 당장 꺾이기는 쉽지 않아 보임.
- 문제는 이제 신조선가가 피크아웃 아니냐 하는 무적의 논리임.
- 하지만 도크가 수년간 차있는 상황에서 환경 규제로 인한 교체 수요가 뻔히 보이는 마당에 조선사들이 선가를 낮추는 일은 일어나기 어려워 보임.
- 조선도 곧 중국에게 다른 산업 처럼 빼앗기는게 아니냐는 우려가 많지만 아직 LNG선 같은 고부가 선에는 기술 격차가 유지 되고 있으며 중국산 LNG선들이 문제를 일으키는 경우가 지속 발생하고 있음.
- 언젠가는 따라 잡힐 수도 있겠지만 당분간은 아닐 것임.
- 그리고 중국 조선사들의 도크도 가득 채워져야 공급자 우위가 이어져 우리 조선사에게도 유리함.
- 아무튼 21년 컨테이너선 22~23년 LNG선의 미친 수주가 이어졌지만 당연히 그 열기는 식어가고 있음. 그 와중에 탱커선의 수주가 시작되며 가스선, 특히 암모니아 선의 수주가 최근 급격히 시작되었음.
- 탱커선에서 중국의 무리한 저가 공세에 동참하지 않고 도크가 채워지기를 기다렸다가 이제 제값받고 탱커를 수주 하고 있는 조선사들의 영업전략도 좋았음.
- 암모니아는 수소 사회로 나아가기 위한 중요 중간재임.
- 암모니아는 NH3로 질소만 분리해 내면 수소임. 운반에 있어서도 영하 253도 까지 냉각 시켜야 하는 액화 수소에 비해 영하 34도면 액화로 저장이 가능함. 부피대비 수소저장용량도 액화수소 대비 1.7배 높음.
- 또한 암모니아는 수소 운반 역할 뿐만이 아니라 그 자체로 선박 연료, 발전 연료로 사용이 가능함.
- 이미 정해진 탄소제로 세상으로 나아가는 길에 이제 그 시작을 알리는 암모니아선 발주는 그 의미가 커보임.
- 청정에너지 운반을 목적으로 하는 선박 수요와 환경 규제에 대응하기 위한 선박교체 수요가 장기 호황을 이끌것임.
- 정리하면 조선업 업황의 과실을 누리는 시기가 이제 시작 되었음
- 다만 리스크라 할 수 있는것은 10년 가까이 업황이 절면서 조선 인력이 줄어든 것임.
- 재작년부터 조선업황이 돈다고는 하였지만 야드를 한번 떠난 인력들은 섣불리 돌아오지 않았음. 하지만 3년이 흐른 지금 조선업의 호황이 단발성이 아닌 장기간이 예상되자 인력 수급에 숨통이 트이기 시작. 내년 중에는 상당폭 인력난에서 벗어날 것으로 전망됨.
케이에스피(073010) 기업 분석
- 선박 엔진 배기밸브 부품 전문 기업.
분석 focus
- 최근 몇 분기 급격한 마진율 개선 사유
- 수주 잔고 및 생산 설비 변화
- 기업의 변화
1. 기업 개요
연혁.
- 케이에스피는 08년 16년 회생절차를 거쳐 살아 났으며 19년 금강공업으로 최대주주가 변경되며 현재 기업 형태를 가지게 되었음. 케이에스피의 지난 과거를 뉴스로 찾다 보면 눈물없이 보기 어려움.
- 금강공업으로 최대주주(54.87%)변경 이후에는 회사 본연의 사업을 잘 키워가고 있음.
2. 일반 사항
- 최근 5개년 자본금 변동 없음.
- 종속 기업 없음.
- 고객사 : 주요 고객사 (현대중공업, HSD엔진, STX중공업, MAN)
주요 엔진사인 HSD엔진과 STX중공업이 각각 한화와 현대로 인수 된다. 기존에 두 업체에 매출비중이 높지 않았던 KSP 입장에서는 이번 인수 과정이 수혜가 될 전망.
- 자산 720억,부채 317억, 자본 402억, 부채율(78%).
- 당분기 (운전자금 목적) 단기차입금 50억 증가하여 유동차입금 230억 현금 및 현금성 자산 33억
- 단기 차입금 담보로 토지 건물 기계장치 등 채권최고액 186억 설정. (유형자산 291억)
- 증권 발행을 통한 자금조달에 관한 사항 없음.
3. 주요 제품
- 엔진부품사업부, 형단조사업부, 기타사업부로 구성
- 제품별 매출 비중은 3q23 기준 엔진부품 66% 형단조 18.9% 기타 15%임.
1) 엔진부품 사업부
- 선박 엔진 배기 밸브 스핀들. 아래 그림을 보면 직관적으로 어떤 역할의 부품인지 알 수 있음. 설명 생략.
- 선박엔진 부품은 원천기술 라이센서의 승인이 있어야 생산이 가능하며 글로벌 선박엔진시장 80%를 과점하고 있는 MAN E&S, winterthur G&D 에 전제품 제조 공급 승인 획득하며 사업 중임.
- 글로벌 라이선스 2개사의 제조승인을 획득한 국내업체는 금용기계와 케이에스피 2개사 뿐임. (승인 받은 기업으로 친구도 있으나 사업 악화되며 이제 국내는 금용기계와 KSP의 양분 체제)
- 2008년 부터 조선업의 극심한 침체로 인한 불황을 극복하지 못하고 경쟁사들 사라졌으며 글로벌로 KSP 포함 국내업체 2개, 중국 1개, 일본 1개 업체가 시장을 점유 중이며 하나증권 보고서에 따르면 KSP의 글로벌 M/S는 35% 임.
- 국내 점유율은 대형선박엔진 쪽은 약 40% 중형엔진밸브류는 약 60~70%.
- 선박엔진은 선가의 10% 정도에 해당하는 중요 부품이기 때문에 모두 선주의 뜻에 따라 결정된다. 라이센스 인증과 레퍼런스 매우 중요.
- KSP는 마찰압점 공법과 특수 단조설비를 보유해 기술 경쟁력 보유. 지속적인 R&D로 제품 라인업 확대 중.
- 배기밸브스핀들과 밸브시트링은 소모성 부품으로 사용주기마다 반드시 교체해줘야 하며 이러한 a/s 매출 비중이 신규 매출과 5:5로 비슷하며 a/s 매출이 마진율이 더 높음.
- MAN E&S와 신제품 개발 통해 해외 시장 개척하여 유럽시장 매출 증가 중
엔진부품 사업부 생산 관련
- 엔진 부품 사업부는 1, 3 공장에서 생산 중이며 1공장은 엔진밸브/시트링 3공장은 배기밸브 컴플리트를 생산중.
1, 3공장 모두 증설 중이며 1공장은 3분기 가동에 들어감 4Q부터 매출액 소폭 반영 가능.
3공장은 기존보다 증설 규모를 키워서 설계변경 하였음. 24년 2월 완공 이후 설비 반입. 부지는 금강공업 땅을 임대 중임.
현재 계획은 기존 CAPA 대비 1.5배 이나 최대 4배까지 열어둔 상황. 증설 이후 일본시장 본격 확장 계획.
유럽 시장은 MAN과 함께 안정적으로 성장이 예상되고 있음. (A/S물량)
2) 형단조 사업부
- 조선, 산업부품, 화학플랜트 등 다양한 분야에 형단조 제품을 공급
- 세계 최대 규모의 16톤 Air Drop Hammer 보유.
- 형단조 사업부는 방산 부문 수주잔고가 급격히 증가하고 있음.
- K2, K9 향으로 들어가는 알루미늄 단조품 아이들러 암 및 스프라켓이 독점으로 납품될 전망.
- 현대로템의 폴란드향 K2는 22년 10대 인도하였으며 23년 18대, 24년 56대, 25년 96대 계획 되어 있음.
- 폴란드 2차 대규모 사업을 앞두고 있지만 한국산 무기 도입에 반대해온 폴란드 야당의 집권으로 정권교체가 진행 중인 것은 다소 방산 쪽에 리스크 이지만 이전 방산 글에서 다뤘듯이 유럽 방산의 현재 상황에서 한국산 무기 도입 말고는 신속하고 저렴하고 강력한 무기를 도입할 방법은 없어 보임. 사업 진행이 다소 딜레이 되거나 물량 축소 정도의 리스크는 발생 할 수 있을 것으로 보임.
- 방산 매출은 24년100억 25년 150억 가량을 기여 할 것으로 보임.
- 방산 사업부는 OPM 30%전후의 고마진 사업부이기 때문에 이익에 큰 기여를 할 것으로 사료됨
3) 기타 사업부
- 19년 금강공업이 최대주주로 변경된 이후 기타사업부의 매출 증가 하며 탑라인 성장에 기여
- 수입상품 매출이 대부분 차지
- F/W (Friction Welding) : 마찰압점 임가공 사업.
자사 제품 생산에 사용 되는 기술로서 의미가 있지 임가공으로 발생하는 매출 비중은 미미(0.1%)
4. 기업 분석 detailed
손익계산서
- 탑라인 성장이 분기별 꾸준히 이루어지고 있고 금강공업으로 인수된 19년 흑자전환
- 흑자전환 이후 평균 5% 내외의 OPM을 유지 하다가 23년 들어 1, 2, 3분기 급격한 OPM 상승 함.
- 22년 원자재 가격(니켈) 급등에 따른 판가 상승한 제품의 판매와 23년 원자재(니켈) 가격 하락의 스프레드 마진이 발생하여 창사 이래 최대의 마진율을 달성 하고 있음.
니켈 가격 추이(출처: T.rading Economics)
- 제품별 가격변동 추이를 살펴보면 22년 니켈 가격 상승분이 23년에 판가로 전이 된 것을 볼 수 있음.
- 다만 대형엔진부품(수출)의 가격 변동 추이는 판가 인상으로만 설명하기에는 너무 큰폭의 가격 상승이 23년 들어 있었음. 판가 인상 보다는 제품 MIX에 대한 변화가 큰것으로 보임. 아래 분기보고서의 내용을 보면
- 19년 이후 연속적으로 핵심 라이센서인 MAN과 WIN GD 사와의 신규 제품 승인이 이어졌음을 알수 있음.
- MAN의 신제품 승인이 난 20년 부터 수출 매출이 급격히 증가하고 있음.
- 지역별 매출액 추이를 보아도 수출 비중이 20년을 기점으로 알 수 있음.
- 회사는 일본 시장으로의 확장을 계획 중이고 유럽에서의 안정적 성장을 예상 하고 있음.
- 과거 조선 슈퍼싸이클이2008년 금융위기로 종료되고 이후 10년 이상 극도의 조선 침체기가 있었음. 이 시기 동안 세계의 많은 조선사와 관련한 수많은 기자재 업체들이 도산 하였고 다시금 새로운 싸이클이 도래하는 지금, 그 공백을 현재 살아남은 기업들이 빠르게 잠식해 들어 갈 수 있으며 케이에스피도 그 부분을 주목한듯 보임.
5. 수주잔고 추이
- 케이에스피 수주 잔고
- 21년 4분기부터 수주 잔고가 급격히 늘어나기 시작하며 3Q23 기준 579억의 수주 잔고가 쌓였으며 최근 단일판매공급 공시 까지 포함하면 647억의 수주잔고가 쌓여있음.
- 반면 매출액은 22년 4분기부터 23년 3분기까지 190억에 갇혀있다. 현재 가용한 생산능력을 FULL로 돌리고 있음을 알 수 있다.
- 케이에스피는 수주부터 납기까지 6개월의 기간이 소요되며 증설분이 안정적으로 돌아갈 내년 부터는 탑라인의 급격한 성장을 전망해 볼 수 있음.
- 수주잔고는 대형엔진부품이 하드캐리 하였으며(70%). 방산 수주잔고도 10%를 차지함.
- 조선사와 엔진사의 수주잔고 추이를 비교해 보면
- 20년 3분기 부터 조선사의 수주잔고는 상승 하기 시작하며 엔진사와 엔진 기자재 업체인 KSP는 21년 2~3분기부터 수주 잔고가 반응하기 시작한다. 조선사 수주에 1년 정도 래깅 후에 반영되는 걸로 추정해 볼수 있으며 다시 말해 27년 도크를 채우고 있는 조선사의 상태를 보면 KSP의 27년 수주량 까지도 안정적인 수주량이 가능할 것으로 보임.
- 수주잔고 비교 그래프를 보면 케이에스피의 수주 잔고량의 기울기가 조선사, 엔진사 대비 보다 급격한 상승을 보이는것은 MAN과의 협업한 물량 즉, 해외 수주(A/S 물량)가 더 붙어서 증가 한것으로 추측해 볼 수 있다.
- 급격히 쌓여가는 수주 잔고가 증설분의 생산능력으로 소화되기 시작하면 매출과 이익 모두 큰 성장을 가져올 것으로 보임.
[오렌지 보드 단독]
6. 얼마나 벌 것인가?
- 22. 4Q부터 23.3Q까지 OPM은 4.8% → 8.8% → 13.7% → 16.8%로 급격하게 상승.
- 케이에스피의 23년 분기별 영업이익률은 사실 형단조 기계공업 기업의 마진율로는 매우 이례적인 OPM임.
- 이러한 영업이익은 주요 원자재인 니켈 가격의 상승으로 판가 전이된 22년 고가 체결 물량과 23년 매입한 니켈 가격의 하락에서 온 일시적 마진으로 볼수 있고 따라서 이러한 이익률이 계속 되기는 어려울 것으로 보임.
- 또한 니켈 가격이 22년 대비 40%가까이 하락한 현시점에서 내년도 물량 판가 반영이 불가피함.
- 원자재 하락에 따른 판가 반영. 원자재는 완만한 상승을 가정하였을 시 24년도 OPM은 10% 내외로 가정.
- 다만 추후 A/S 수출 물량의 증가는 추정하기 어려워 +ADD의 영역으로 남김.
- 방산 매출은 24, 25년 K2 인도 계획에 맞추어 선형적으로 반영
- 증설 생산 시설의 감가 상각은 지난 투자현금흐름의 CAPEX DATA를 반영하여 5년 정액으로 반영. (CAPEX가 많이 들어간 것이 아니어서 매출 원가 반영되는 감가상각비는 크지 않음)
- 생산능력은 갯수 기준으로 1공장 분기별 7만개에서 8만개로 3공장은 300개에서 360개로 각각 14%, 20% 증가 하였음. 증설이 완료되면 1공장 10만개 3공장 450개 수준이 될것으로 보이며 추가 증설에 대한 여지를 열어 놓은 상태
- 위 가정 사항으로 추정 매출을 구해 보면
23.4Q 매출 216억 /영업이익 35억 추정 하며
23년은 매출 800억 / 영업이익 110억 (opm 13.8%) 부근으로 나올 것으로 예상.
- 24년과 25년 전망은 계획된 수주 추이로는 매출 1100억~1200억에 영업이익 100~120억을 기본 체력으로 한 상태에서 a/s물량 수출 매출의 증가와 엔진사내 점유율 상승에 따른 매출 증가는 고스란히 +ADD로 붙을 수 있다.
7. 결론
- 올해 급등하여 현재 시가 총액 1000억원은 달라진 케이에스피의 체력에 적합한 시총이라 생각됨.
- 케이에스피의 성장 곡선은 조선사, 엔진사 대비 확연한 기울기로 성장하고 있음.
- 국내 엔진사 대상으로한 매출에 더하여 주요 라이센서인 MAN과의 협업을 통한 A/S 매출 증가도 성장 동력의 중요 한축이 될 것임. 신조, A/S 매출 비중이 과거 7:3에서 5:5까지 올라온 상황이며 앞으로 A/S 매출이 더 증가할 것으로 보임.
- 또한 HD의 STX 중공업 인수 한화오션의 HSD엔진 인수로 공급망이 재편되면 기술, 가격경쟁력이 우위에 있는 케이에스피에 좀더 유리한 점유율 상승 기회로 작용 할 수 있음. (현재 HSD엔진과 STX중공업 향 매출 작음)
- 국내 엔진사 TOTAL 점유율은 과거 20%에서 현재 40%까지 올라옴.
- 10년이상의 조선업의 침체 기간 동안 유럽, 일본 내 기자재 생산기업들이 살아남지 못한 상황에서 MAN과 함께하는 케이에스피의 점유율 확대 움직임은 케이에스피의 커다란 성장 동력의 한 축임.
- 니켈 가격 하락에 따른 판가 전이는 24년 리스크 요인이 될수 있지만 그보다 급격한 Q의 성장이 이를 무마 할 것임.
- 조선업 인력 부족 문제에 대한 걱정이 있기는 하지만 증설 관련해서 회사는 해당 부분에 대해 우려를 하고 있지는 않음.
Disclaimer
- 저자는 보고서 제공 시점 기준 일부 보유하고 있어 편향된 시각일 수 있습니다.
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.
이런 글은 어떠세요?