1) 반도체 기술 방향 + NAND 업황 회복 = 식각 부품株(클릭)

2) 케이엔제이(272110): 애프터 마켓 확대 + 중국 매출 확대(클릭)

위 두 글의 연장선입니다. 위 글을 읽고 오시면 더욱 좋습니다!

이번에 공부할 회사는 월덱스입니다.

찾아보니 알파카이코노미아님께서 이미 오렌지보드에 연재를 하셨더라구요;; 저는 조금만 더 자세히 적어보고자 합니다.

월덱스는 반도체 식각 부품을 제조하여 칩메이커들에게 직접 납품을 하는 회사입니다. 반도체가 다운사이클이라고는 하나 1) 가동률의 점진적 회복 기대, 2) 미국 리쇼어링 수혜, 3) 대중 반도체 규제 수혜를 모두 받을 수 있는 상황에 놓였습니다. 반도체 업황 회복이 늦더라도 중국이 받쳐주고, 빨리 회복되면 더욱 좋은, 그야말로 꽃놀이패 상황이라고 판단합니다.

1. 기업개요

월덱스는 2008년 코스닥에 상장하였습니다. 대표이사인 배종식 회장님은 51년생으로 학부 시절 법학을 전공하고 동아제약에서 신사업팀을 맡으면서 반도체 부품산업에 눈을 떴다고 알려져있습니다.

회장님 지분은 34.79%로 일흔이 넘은 나이에도 단 한 주도 자식에게 증여하지 않았습니다;; 참고로 장남 배기화(82년생)와 차남 배영수(84년생)는 모두 부사장으로 회사에 재직중에 있습니다.

(출처: 동사 홈페이지)

동사는 주로 반도체 공정에 사용되는 실리콘, 쿼츠, 알루미나 등의 소재 및 부품을 제조하는 사업을 영위하고 있습니다. 자회사로는 2009년 인수한 100% 자회사, WCQ가 있는데요. 후에 부연하겠지만 이 WCQ인수가 지금의 월덱스를 있게한 결정적인 이벤트라고 봐도 무방합니다.

WCQ는 일본 Tosoh, 미국 모멘티브(원익qnc), 독일 헤라우스로부터 원재료를 매입합니다.

월덱스의 기업 구조를 보면 월덱스가 있고 아래 미국 WCQ가 있으며 이 WCQ는 산하에 타이완, 일본, 싱가폴 법인이 있습니다.

(출처: 동사 홈페이지)

월덱스는 구미 구포동과 고아읍에 제조 시설을 소유하고 있고 용인 흥덕(광교)에 마케팅 본부를 두고 있습니다. 지도로 파악했을 때도 공장 라인이 6개 동으로 파악됩니다.

현재 시총은 3938억. 희석 요인은 없습니다.

자기자본은 2350억으로 파악됩니다.

현재 시장 PBR은 1.67배입니다.

매출, 이익 꾸준히 성장하고 자본도 그만큼 꾸준히 쌓였네요

현금흐름도 '21~'22 투자 지출 종료 후 FCF가 계속 쌓이는 모양입니다.

부채비율도 안정적으로 관리되고 있습니다.

ROE 말해뭐합니까? 환상적입니다. 다운사이클인 올해도 20% 후반대입니다.

도대체 저런 저력은 어디서 나오는걸까요?

=========

2. BM

(출처: 체슬리TV)

동사의 제품인 실리콘의 원재료는 폴리실리콘입니다. WCQ는 폴리실리콘을 매입하여 단결정 실리콘 잉곳으로 만들거나 폴리 잉속으로 만들어 월덱스에 납품합니다. 월덱스는 이 1차 가공물을 받아 실리콘 제품 등을 가공합니다. 그리고 최종 제품을 하이닉스, 삼성전자, 마이크론 등 유수의 칩메이커들에게 납품합니다. 수많은 칩메이커들을 고객사로 확보했다는 점은 월덱스의 큰 매력이라고 할 수 있습니다.

처음부터 월덱스가 칩메이커로 직납구조를 갖게된건 아니었습니다. 과거 SK하이닉스향 장비쪽으로 납품하는 비포마켓이었으나 SK솔믹스로 일감 몰아주기로 위기에 빠진 것을 애프터마켓 개척으로 극복해낸 것입니다. 역시 위기에 강한 기업이 진짜 강한 기업이 아닐까 싶습니다.

일단 제품을 하나씩 살펴보겠습니다.

1) 실리콘 제품

앞서 언급했듯 월덱스는 2009년 반도체용 실리콘 잉곳 제조사인 미국의 WCQ를 인수하는 베팅을 합니다. 이로써 월덱스는 전세계 칩메이커들에게 제품을 판매할 수 있는 거점을 확보하게 됩니다. 처음부터 순탄하게 진행된 것은 아니었습니다. 물류 대란으로 적자를 극복해야할 때도 있었지요. 그렇지만 지금은 일관 생산체계를 수립하게 한 일등공신입니다.

WCQ가 폴리실리콘으로 단결정 실리콘 잉곳과 다결정 폴리 잉곳을 만들어 월덱스로 보냅니다. 단결적 실리콘 잉곳은

플라즈마를 균일하게 쏘게 해주는 일렉트로드와 실리콘링 등으로 재탄생하게 됩니다.

다결정 폴리 잉곳으로는 웨이퍼를 운송하는 보트 및 기타 부품을 제조합니다.

부품을 만들 때 특수한 소재(Pure Silicon, Silicon Carbide, Quartz)가 사용되고, 이러한 소재를 가공하는 것이 워낙 까다롭고 어렵다 보니 이들 기업은 실리콘 소재 가공 기업 혹은 실리콘 소재 기업으로 불리기도 합니다.

2) 쿼츠 부품

쿼츠는 높은 온도에서의 안정성을 지닌 소재입니다. 반도체, 태양광 등의 산업 부품으로 널리 쓰이며 식각 및 증착 공정에 사용됩니다. 월덱스의 쿼츠 부품은 주로 식각에서 사용되며 링 등 다양한 부품을 제조하고 있습니다.

3) 기타

동사는 알루미나와 SiC부품 등도 제조한다고 되어있습니다. SiC는 케이엔제이로부터 반제품을 받아와 가공해주는 서비스를 하는데요, SiC가 기술력을 요하기도 하고 하부링에만 적용되며 파티클 이슈 등도 있기 때문에 굳이 개발 및 직접 제조하지 않는다고 합니다.

제품별 비중은 실리콘 67% 쿼츠 17% 알루미나 등이 15%입니다. 실리콘이 동사의 주 수입원인 것을 알 수 있습니다.

응용처별 비중은 낸드 36%, 비메모리 35%, 디램 29%로 고르게 분포되어있습니다. 따라서 메모리의 사이클 변동이 심해도 다른 부품사에 비해 안정적인 특성을 가지고 있습니다. 고객사 다변화의 힘이 여기서 나오는 것이죠.

평소 응용처별 비중은 낸드3 디램3 비메모리4라고 합니다. 최근에 디램 생산이 반등하면서 비중이 올라오고 있다고 합니다.

동사의 최대 고객사는 SK하이닉스입니다. '22 기준 하이닉스 30%, 삼성전자 15%, 기타 55%라고 합니다. 특징적인 것은 하이닉스는 주로 비포마켓 제품과 섞어 쓰는 반면 삼성전자는 주로 보증기간 후 애프터 마켓 제품을 사용한다고 합니다. 최근 선단공정으로의 capex가 증가하면서 하이닉스뿐만 아니라 삼성전자의 애프터마켓 수요도 점점 증가하고 있습니다. 동사의 수혜도 당연히 기대가 됩니다.

그럼 이 기라성같은 회사들이 월덱스의 제품을 사용하는 이유는 무엇일까요?

4) 산업 공부(식각공정 부품)

(출처: 밸류FS)

월덱스의 부품들은 주로 식각 공정에 사용되는 소모품입니다.

전체 식각장비의 시장 성장률은 15%정도, 식각장비 3대장은 LAM, TEL, AMAT입니다. 3대장의 연평균 성장률은 20% 가까이 되는 엄청난 시장입니다. 식각장비 시장의 성장률은 '29까지 연평균 11.2%로 추정되는데요, 이 첨단장비 업체들의 높은 성장률의 배경은 미세화+고단화입니다. 이를 실현하기 위해선 정밀하고 강력한 플라즈마가 필요하죠.

따라서 소모품 교체 주기는 Si링 기준 '17년 25일에서 '22 12일 수준으로 줄어들었습니다. 더 많은 부품을 필요로 한다는 것이죠.

주요 식각장비 부품 업체들의 매출 비중을 보면 식각장비시장 성장의 수혜를 온전히 받을 업체 중 하나가 월덱스라는 것을 알 수 있습니다.

챔버 내부를 살펴보면 다양한 소모품이 사용되는데요, 대표적으로 플라즈마를 고르게 쏴주는 일렉트로드, 그리고 이를 고정해주는 상부 링, 아래 웨이퍼를 고정해주는 하부링과 웨이퍼를 지지해주는 서셉터 ESC 등이 있습니다.

가. 일렉트로드는 플라즈마 가스를 분사하는 부품으로 대부분 Si 소재가 사용됩니다. 일렉트로드가 마모되면 파티클이 발생하고 플라즈마 균일도가 저하되기 때문에 웨이퍼에 불량을 일으킬 수 있습니다. 따라서 가장 고순도인 단결정 실리콘 사용이 적합하고 SiC 소재 사용을 검토하고 있다고는 하나 가격 경쟁력에서 밀린다고 하니 당분간은 Si 소재가 계속 쓰일 것으로 전망됩니다.

나. 포커스링은 상부링과 하부링이 있는데 Si, 쿼츠, SiC 소재가 모두 사용된다고 합니다. 특히 하부링은 플라즈마에 직접 노출되는 부품이기 때문에 부품 교체 주기가 7~14일밖에 안되는 Si링보다 2배 비싸지만 1.5배 더 오래가는 SiC링 소재 사용이 활발해지고 있습니다.

다만 SiC링은 그라파이트를 증착한 소재라 플라즈마를 맞아 마모되면 파티클 이슈가 발생하기 때문에 중요한 공정에선 사용하지 않고 여전히 Si링을 많이 사용한다고 합니다.

그럼 쿼츠링은 언제 쓰냐?

1) 반도체 기술 방향 + NAND 업황 회복 = 식각 부품株(클릭)

지난 글에서 정리했듯 플라즈마 식각에는 식각 대상에 따라 유전체 식각, 전도체 식각으로 나뉘는데 유전체 식각에선 CCP 플라즈마 장비가 주로, 전도체 식각에선 ICP 플라즈마 장비가 주로 쓰입니다. CCP 플라즈마 장비는 강한 에너지를 발생시켜 주로 단단한 물질(유전체)을 식각할때 많이 사용하고 ICP는 유도 플라즈마로 주로 정밀한 식각이 필요한 물질(전도체)을 식각할 때 많이 사용합니다.

정리하면

CCP -> 강한 플라즈마 -> 유전체 식각 -> 낸드 -> Si링, SiC링
ICP -> 유도 플라즈마 -> 전도체 식각 -> 디램, 로직 -> 쿼츠링, SiC링, Si링

이때 CCP는 강한 플라즈마에 견뎌야하기 때문에 Si나 SiC링이 주로 쓰이고 ICP는 주로 쿼츠링이 쓰이는데 이 쿼츠링이 플라즈마와 반응하는 고체라 쿼츠링 보조로서 Si링이나 SiC링이 같이 쓰입니다.

머리가 아프실텐데... 결론은 뭐다? Si+SiC+쿼츠링 모두 두루두루 쓰인다!! 그리고 월덱스는 이 모든 부품 성장의 수혜를 받는다고 보시면 될 것 같습니다.

그리고 미세공정+고단화로 식각환경이 가혹해지는 방향이기 때문에 소모품인 부품 수요는 계속 늘어날 수밖에 없다는 것까지만 기억해주시면 됩니다.

글로벌 실리콘 파츠의 시장은 약 1.2조이며 실리콘 파츠 시장에서 애프터 마켓의 비중은 50%까지 올라오며 애프터마켓 제품이 단순히 싸구려 복제품이 아닌 진정한 가성비 제품으로 인정받기 시작했습니다.

=========

3. 회사 현황

동사의 사업보고서를 통해 현재 회사의 상황을 살펴보겠습니다.

3분기 기준 실리콘 부품 비중은 66%

실리콘의 3분기 매출이 전방산업 가동률 저하로 인해 감소, 쿼츠도 3개 분기 연속 하락

회사의 성장은 실리콘 부품의 성장과 비례했네요. 3분기 실리콘 수요 꺾이며 매출도 함께 꺾인 모습.

그럼에도 분기 최고 매출, 이익 달성

사기적인 성장세

매출이 소폭 꺾였음에도 GPM상승, OPM 상승

매출원가율 65~75% 사이로 안정적 유지

= 생산체계 일관화의 결과

판관비마저 7~8%로 하향안정화

보고서에 가격은 제시되지 않았지만 스프레드는 다소 낮아짐

그렇다면 어디에서 매출, 이익을 보전한 것인가?

국가별 비중에서 '23년 들어 중국향 매출의 큰 폭 성장

한국, 기타 국가 매출 감소를 어느정도 커버

종속회사인 WCQ를 살펴보겠습니다.

나름 안정적으로 유지되는중입니다.

WCQ는 역시 월덱스 매출 성장을 뒷받침했네요.

WCQ만 보면 마진은 박한편입니다. 아무래도 원재료인 폴리실리콘의 시세에 영향을 많이 받을 것으로 추정합니다. WCQ의 매출 비중은 실리콘 파츠 52%, 쿼츠 파츠 33%, 실리콘 잉곳 15%라고 알려져있습니다. 실리콘은 본사인 월덱스에서 받아와 상품으로 판매하고 쿼츠와 실리콘 잉곳은 직접 미국에서 생산하고 있습니다.

최근 폴리실리콘 가격하락이 동사에게는 수혜가 될 것으로 추정됩니다.

CAPA쪽을 볼까요?

월덱스 가동률이 소폭 하향세입니다.

그래도 꾸준히 기계장치를 들이는 모습입니다.

앞서 지도에서 살펴봤듯, 월덱스는 구미에 공장 6개동을 가동중입니다.

공장당 500억 capa라고 알려져있으니 총 3000억 매출 capa를 가지고 있다고 볼 수 있습니다.

전방 수요 증대로 매출이 올라오면 연간 3천억 중반~4천억까지도 바라볼 수 있는 단계입니다.

=========

4. 투자아이디어

1. MADE IN USA

최근 반도체 공급망의 리쇼어링으로 칩메이커들이 미국에 증설을 진행하고 있습니다. 자국에서 생산하는 원료, 제품, 장비를 쓰겠다는 것이죠. 동사의 자회사 WCQ는 캘리포니아 프리몬트에서 쿼츠 부품과 실리콘 잉곳을 제작하고 있습니다. 인텔, TSMC, 삼성전자 등이 미국에 증설을 완료하는 내년 즈음이면 Made in USA 반도체 부품 벤더도 주목받지 않을까 생각합니다.

참고로 미국에 생산기지를 둔 반도체 부품회사는 월덱스(WCQ), 코미코, 원익QnC입니다.

2. 발등에 불떨어진 중국, 발등에 일감 떨어진 월덱스

중국의 반도체 장비 수입이 급증하고 있습니다.

“중국, 미국 제재에도 첨단 5나노 반도체 생산 예상” 중국이 미국 등의 반도체 수출 통제에도 불구하고 이르면 올해 안에 차세대 스마트폰 프로세서 제조에 나설 것으로 예상된다고 영국 ‘파이낸셜 타임스’가 6일 보도했다. 파이낸셜 타임스는 이름을 밝히지 않은 소식통 2명의 한겨레 | 네이버 네이버 뉴스

미국의 대중 제재에도 중국의 반도체 굴기는 계속되고 있습니다.

중국이 생산 비용이 왜 높을까요?

반도체는 수율이 생명인데, 대륙은 무시합니다. 국가가 밀어주니까요. EUV 못쓰면 미세패턴을 못만들까요? 아닙니다. 두꺼운 선으로 두 번 세 번 네 번 그으면 됩니다.

대신에 뭐가 늘어날까요? -> 전체 공정 스텝 수 가 늘어납니다. -> 식각 스텝수도 자연스럽게 늘어납니다.

https://n.news.naver.com/mnews/article/092/0002320881?sid=105

케이엔제이와 비슷한 아이디어입니다. 어쨌든간에 AMAT, TEL, LAM 장비를 쓸 수밖에 없는데 얘네들 부품을 못구합니다. 그럼 어디서 구해야할까요? 바로 '애프터 마켓'이죠.

동사는 미국의 리쇼어링 정책과 중국의 반도체 굴기 정책을 동시에 대응할 수 있는 몇 안되는 기업입니다.

3. 전방산업의 가동률 회복

먼저 디램쪽을 보면 디램은 벌써 가동률이 회복되기 시작했고, 올해는 웨이퍼 캐파가 yoy+33%로 성장하여 '22년도 캐파를 넘어설 것으로 예상됩니다. 삼성전자는 yoy+53.8%, 하이닉스yoy+28.5% 상승이 예상됩니다.

낸드쪽은 아직 더딥니다. '23년도 캐파가 -31.9% 줄었는데요 올해 반등할거라곤 하나 '22년도 웨이퍼 캐파에는 못미칩니다. 하지만 삼성 yoy+75.8% 키옥시아 WDC yoy+34.3%, 하이닉스 yoy+5%로 본격적인 회복이 예상됩니다.

전방 수요도 살펴보면

가격이 점차 상승

한국 반도체 수출액은 이미 턴어라운드

일본도 장비 수출 다시 상승, 눈여겨 볼 지표는 대만의 Aspeed 수출액 반등인데요.

Aspeed는 서버용 BMC를 주력으로 판매하는 회사입니다. BMC는 서버 클라우드 기업에서 원격으로 서버를 관리해주는 제품이라고 합니다. 즉 일반 서버 수요의 반등을 짐작해볼 수 있는 부분입니다.

주요 글로벌 반도체 업체들의 코멘트에도 디램은 올해 지속 성장, 낸드 수요는 하반기부터 회복 전망을 얘기하고 있으니 동사의 실적도 그러한 방향으로 볼 수 있지 않을까 기대합니다.

4. 반도체 식각부분 성장에 따른 전문화는 자연스러운 방향

시장 전체 규모로 봤을 때 식각 공정을 전문으로 하는 부품 산업은 성장 초기 국면이라고 할 수 있습니다. 애프터마켓만 놓고 봤을 때 연간 천억대 이상 매출을 내주는 회사는 동사가 거의 유일하며 케이엔제이, 비씨엔씨 등의 애프터마켓 전문 회사들은 아직 천 억대 매출을 보여주지 않습니다.

원래 식각 부품은 반도체 장비사가 직접 제조하여 공급했으나 점점 하나마이크론, 티씨케이 등으로 외주를 주며 전문화가 진행된 것처럼 애프터 마켓 고객사인 칩메이커들도 점점 가성비 제품인 동사의 제품으로 수요를 확대할 것으로 예상합니다.

결정적으로 식각장비 부품 시장 자체가 커지고 있습니다. 아래 6개사 증설 추이만 봐도 알 수 있습니다.

========

5. 리스크

1. 미중 갈등에 커지는 반도체 장비 리스크

https://n.news.naver.com/mnews/article/029/0002854330?sid=101

2. 승계이슈

사실 이게 가장 크다고 생각합니다. 대표이사님은 70대, 아들들이 40대 중반으로 경영 일선에 나설 타이밍입니다. 자회사 중 이코루미는 장남이 대표로 있는 회사로 LED 조명 등을 판매하는 회사인데 파산절차를 진행중이라고 합니다. 누가 회사를 물려받을지는 모르겠으나, 곧 진행될 것 같습니다. 카더라 통신으로는 회사에 이미 장남-차남 라인이 따로 있다는 얘기도 있습니다.

승계가 곧 이뤄질 것 같다는 근거는 최성환 이사가 있기 때문이죠. 이분은 마에스트로7 대표이사로 기업승계 전문가로 활동중입니다. 대표이사와 최이사 모두 올해 3월 26일까지가 임기 만료입니다.

최성환 MAESTRO7 대표 "가업승계·자산관리, 동주공제(同舟共濟)의 마음으로" [이뉴스투데이 김용호 기자] 중소기업중앙회가 최근 국내 500개 중소기업을 대상으로 실시한 설문조사에 따르면, 조사 대상 중 300여 개가 가업승계를 할 계획이 있다고 답했고, 가업 승계 시 가장 큰 애로사항으로는 '상속, 증여세 등 조세 부담'(67.8%)이 꼽혔다.한 김용호 기자 이뉴스투데이

이렇게 좋은 실적에도 주가가 3년 넘게 박스권인 이유가 있을까요?

3. 기타

- 폴리실리콘 가격 급락 => WCQ 재고자산 평가 손실 우려

- 수출 비중이 커 환율 변동시 이익 변동에 대한 노출도가 큼

=======

6. 밸류에이션

주요 가정

1) '29까지 식각 시장 연평균 성장률 = 매출 성장률 11%, y=5

2) 비용 안정성으로 마진 확보 = 이익률 20% 이상

적정PBR = (1+ROE)^y

'24~'29의 예상 ROE를 누적한 결과

목표 PBR은 3으로 나오네요.

더 줄 수도 있고 덜 줄수도 있습니다.

그 누구도 어떤 기업의 적정 가치를 점으로 나타낼 수 없습니다.

왜냐하면 가치는 '범위'이기 때문이죠.

목표주가 42,550원은 내 예상 능력치에서 밸류를 최대로 당겨왔을 때 줄 수 있는 가격의 한계입니다.

주가 범위 안에서 회사의 변화에 따라 잘 대응하시기 바랍니다^^

저는 PBR 1.4정도인 20,000~21,000원을 하방으로 두고 천천히 모아가려고 합니다.

감사합니다. 끝.

Disclaimer
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.

월덱스(101160): 중국과 미국 사이, 꽃놀이패