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[아스플로] 반도체 업황이 레거시까지 돌아선다면?

인라밸

2024.04.23

KRW24.12.22 08:45:31 기준

종목 선정 배경

반도체 업황이 레거시까지 확실히 돌아선다면 그 이후엔 어떤 것들이 남아 있을까에 대한 고민
과거 사이클을 생각했을 때 수요가 돌아선다면 반드시 투자 확대가 따라왔음
최근 들어 보조금에 따른 미국 테일러 팹 및 평택 P4 재개, P5 계약 시작
CAPEX 상향 사이클이 온다면 어떤 기업이 좋을까에 대한 고민

정성적 분석

투자 아이디어

1. CAPEX 상향 예상 및 반도체 팹 공사 재개

레거시 업황 개선시 CAPEX 투자 확대 예상

- 아스플로의 매출액은 삼전과 하닉의 CAPEX와 같은 방향성을 지님
- 특히, 하닉보단 삼전과 조금 더 매칭되는 경향 존재
- 과거 수요회복이 되면 항상 투자확대가 따라왔으며 이번 사이클도 크게 다르지 않을 것
- 레거시에 대한 회복이 선제 조건
- CAPA 확대를 위한 팹 증설은 자연스레 아스플로 Q 증가
- 현재 평택 P4 ph1 공사 재개, P5 기초공사 재개 예정https://www.newstomato.com/ReadNews.aspx?no=1224621&inflow=N

- 미국 테일러 팹 7월 가동 예정, 2공장 기초공사 시작

美테일러 팹 7월 가동 소식에…삼성 "예정대로 연말 가동" 입장 삼성전자가 미국 텍사스주 테일러시에 짓고 있는 반도체 제조공장(팹)이 오는 7월부터 가동을 시작한다는 소식이 현지에 전해졌다. 하지만 삼성전자 측은 예정대로 올해 말에 가동을 시작할 예정이라고 입장을 밝혔다. 텍사스주 윌리엄슨카운티의 빌 그래벨(Bill Gravell) 카운티장... 지디넷코리아

- 미국 반도체 보조금 확대를 통한 팹 규모 증설

투자 힘 받는 삼성, 선단공정·R&D로 반도체 1위 탈환 정조준 삼성전자(005930)가 미국에서 9조원에 가까운 반도체 직접 보조금을 받게 되면서 미국뿐 아니라 국내 투자에도 속도가 붙을 전망이다. 삼성전자는 경기 평택과 용인에 각각 수백조원에 달하는 대규모 시설투자를 진행 중이다. 미국 현지에 2나노미터(nm) 제품을 양산하며... 이데일리 이데일리

2. 업황 개선 시 반도체 장비용 납품을 통한 수혜 예상

반도체 장비용 부품은 국내 시장규모 약 5조원, 시공용의 10배 시장
아스플로는 TEL, 램리서치, AMAT 등의 반도체 장비사에 벤더 등록 완료
장비용 납품에 대한 비중이 커질 수록 소모품 비중이 커지기에 일회성 비용인 시공비중이 줄어들 예정
AMAT은 22년이후 모듈 납품 중(23년 5% 정도 -> 24년 13% 정도 예상)

벤더다변화는 필수지만 시장의 경쟁자는 많이 없음
위 디일렉 유튜브에서 대표님이 하는 말 "반도체 다운사이클에서 벤더등록을 하되 실제 납품은 업사이클에 이루어지고 업사이클에 한번 납품하기 시작하면 지속되는 경향이 있음"
즉, 이번 사이클이 아스플로에게 매우 중요한 터닝포인트가 될 수 있음
AMAT은 OLED 장비에 납품되고 있으며 삼디플 8.7G 전환 시 수혜가능성 존재

3. 대구경 파이프

대구경 파이프는 중소구경 파이프 대비 ASP는 3~4배, OPM은 10%p 높음
'22년 4분기 삼성평택공장 P4 납품 확정
P4 진행과 P5, 그 외 미국 팹 진행시 납품가능성 존재
수익성 좋은 대구경 파이프가 추가 아이템으로 붙은 상황에서 업황이 돈다면 이전과는 다른 퍼포먼스 보여줄 가능성 존재
2023년부터 오더받아서 진행되었음
200A 이하(중소구경), 200A이상(대구경)
기존에는 200A이상 외산

리스크

1. 2025년 상반기 자금조달 계획 존재

중국과 미국 팹을 만들기 위해 25년도에 유상증자 가능성 존재(28:36)
중국(2Q25 예상)과 미국은 약 3000억 CAPA 예상(본사 동일)
안그래도 좋지 않은 현금흐름때문에 CB나 BW 가능성 투자했다가 업황이 꺾인다면 리스크는 더 커질 수 있음

2. 정확하지 않은 부품 밸류체인

어떻게 어디로 시공부품이 들어가고 장비부품이 들어가는지가 명확하지 않음
장비부품의 경우 어느 공정에 어떻게 들어가는지 조차 찾을 수 없고 업체도 모른다고 함
특정 고객사의 특정 제품에 대한 수혜를 받기엔 어려워보임

3. 원재료 가격에 대한 노출

과거 22년 1분기에 적자 시현의 이유는 업황 둔화 및 니켈 가격 상승

'21~'22년보다 크게 빠진 원재료 가격이지만 최근 반등하는 모습 포착
적당한 가격 상승은 P를 올릴 수 있는 근거가 되지만 급격한 상승에 대한 가격전가력은 없는 것으로 판단
애초에 BM 자체가 가격경쟁력을 통한 벤더 다변화 시장을 타겟

4. 이미 높은 밸류에이션

현재 아스플로의 PBR은 약 2.67배로써 경쟁사인 비엠티 1.06배와 비교했을 때 고평가 판단
즉, 장비용 부품에 대한 기대치와 성장에 대해 어느정도 반영되어 있으며 업황이 크게 꺾이거나 이렇다할 가시성을 보여주지 못한다면 크게 다칠 수 있음

기업개요

2001년 설립
2005년 삼성전자 벤더 등록, 2006년 SK하이닉스 벤더 등록, 2018년 글로벌 장비사 OEM 부품 공급사 등록
아스플로의 강점은 전해연마(ElectorPolished, 전기를 통해 연마)
2020년에 팹을 옮기면서 대구경 시장 진출(시공시장)
연간 CAPA 약 3000억(풀가동 시)
자회사로는 아스플로(베트남, 중국) 보유
자사주 취득계약 '23.11.21 ~ '24.5.20) 20억 예정(약 17만주, 현재 5,131주 취득 4Q23 보고서 상)

주요 아이템

UHP(Ultra High Purity)
- 튜브&파이프(매출액의 39.45%)

튜브 : 지름이 작으면서 이음매가 없는 강관 파이프
파이프 : 지름이 큰 강관 파이프

밸브&레귤레이터(27.8%)

밸브 : 가스나 액체의 흐름을 차단
레귤레이터 : 가스나 액체가 균일한 압력으로 공급되도록 하는 부품

피팅(24.45%)

길이가 긴 파이프를 연결하거나 T자 혹은 90도로 꺾고, 분기하는 부품
사업보고서 상 밴드와 크린이 존재
밴드는 말 그대로 용접이음매가 있는 부분을 말하며 크린은 용접 이음매가 없는 부분을 뜻함

디퓨터&필터(5.72%)

필터 : 미세입자 유입을 차단
디퓨저 : 진공장비에서 진공해제시 장비 내부로 유입되는 가스가 확산

기타로 모듈제품이나 바이오튜브나 피팅 제품이 존재하나 매출비중 미미

대표 및 대주주

대표이사 : 강두홍(1968년생)
창업자이자 현직 대표, 국민대 금속재료공학과
회사 임원 내 같은 성씨는 보이지 않음
지분율 약 54.54%
유동주식비율 41%

산업확인

전방 고객사

전방 고객을 크게 2가지 파트로 나눌 수 있음( 시공과 장비용 )
아스플로 주담통화 중 장비모듈 OP 35% 예상(시공은 기존 7~10%)
시공 시장 전방고객사로는 삼성전자, SK하이닉스와 같은 IDM 업체나 삼성물산 혹은 한양이엔지, 세보엠이씨등의 클린룸 업체를 보유

장비용은 약 13개 업체를 보유중이나 정확하게 어느제품에 어떻게 들어가는지는 확인 불가(주담통화 내용)
최근 전방 고객사의 팹 증설과 미국의 보조금 정책으로 인하여 신규 팹과 기존 팹에 대한 가시성이 높아진 상황

경쟁사

1. 미국의 발렉스, 스웨즈락, 인테그리스, 일본의 후지킨
2. 우리나라의 경우 비엠티가 가장 유사한 사업을 진행하고 있으며 비엠티의 경우 반도체 피팅 매출비중 50~60%
3. 그 외 하이록코리아, 유에스티, 태광 등이 진행하고 있긴하나 미미하며 이 기업들은 대부분 석화, 조선 혹은 계측장비용
4. 한국의 퓨어플레이는 아스플로가 유일
5. 전통적으로 미국과 일본 경쟁사들이 시장장악 했으나 국산의 비엠티와 아스플로 등이 시장 경쟁 참여
6. 벤더등록은 성공하였으나 23년 말쯤에 모두 등록되었기에 반도체 업사이클에서의 매출액은 어떨지 기대되는 부분

반도체용 필터 시장 규모는 약 2.4조('20년 1.8조 -> 28년 10조 예상)

필터 경쟁사인 인티그리스 필터부분 OPM 37%, 국내 시장 70% 점유

신규팹의 셋업시 들어가는 걸 시공용이라 부르며 시공용 부품내에서도 노후화에 따른 장비 이동, 위치이동을 훅업공사라고 부름
장비용 부품시장의 규모는 국내 5조원으로 시공부품 대비 약 10배 이상 큼
장비용 부품시장은 CKD, 후지킨, 폴, 파커, 스와지락 등이 납품
아스플로 -> JSK, 유카타-> TSMC, TEL로 납품 레퍼런스 존재
반도체 부품의 국산화 요구는 지속되는 트렌드이며 벤더 다변화, 국산화는 아스플로에게 기회

정량적 분석

성장성

삼성전자와 하이닉스 CAPEX와 동행(특히 삼전)

클린룸 업체와도 비슷한 방향성을 지니고 있음

3사 합계 수주잔고는 3사 매출액을 선행하며 이는 아스플로의 매출액을 선행
즉 삼전+하닉 CAPEX = 3사 수주잔고 -> 아스플로의 매출액
레거시 업황이 돌아서고 클린룸에 대한 수요가 커질수록 아스플로의 매출액은 커질 가능성 존재
추가적으로 장비용 부품과 대구경에 대한 부품이 붙는 첫 사이클이므로 큰 업사이드를 기대해볼 수 있음

다만 4Q까지의 가동율을 살펴보았을 때 이렇다할 반등 포인트는 없음

원재료단을 살펴보면 크게 오르지도 않고 내리지도 않는 상황

제품별 매출액과 OPM을 살펴보면 튜브파이프가 높을때보다 밸브, 레귤레이터, 피팅에 대한 매출액이 높을 때 OPM이 좋음
즉, 밸브&레귤레이터와 피팅이 단순 튜브파이프 보단 OPM이 높음

튜브파이프의 가격은 내수는 하락하나 수출용은 상승

피팅은 큰 변화 없는 모습

밸브레귤은 내수는 굳건하나 수출은 빠지는 모습

디퓨저 및 필터는 수출용에서 유의미한 가격 반등이 시작되었고 내수는 굳건
현재 원재료 니켈에 대한 가격이 빠진것을 감안한다면 어느정도 가격 방어력은 갖고있다고 판단

재고자산대비 매출액 비율은 다소 높은편으로 재고관리의 부재인지 업황 대비인지 전화해봤을 땐 둘다라는 판단

개인적으로 아이템 특성상 재고자산에 대한 이렇다 할 감가가 크게 있을까?라는 의문이 듦
4Q23 원재료의 비중이 크게 늘어났으며 재공품이 올라온 것으로 보아 업황 회복이 진행되고 있지 않을까 하는 희망회로
주담통화 시 5년이 지난 모듈제품에 대한 손실충당금 처리로 인한 4Q23 적자 시현 언급

매출액과 영업이익을 보면 3Q24~4Q24에서 바텀아웃을 한 것으로 보여지나, 영익의 경우 평가손실충당금(19억) 감안 시 7억
영익에 대한 바텀아웃은 1Q24 지켜봐야할 듯

판관비와 매출원가율은 관리되고 있다라는 느낌은 받기는 어려움

매출액 하락과 감가상각비 증가에 따른 상승으로 판단

국내 7, 해외 3정도의 매출 비중을 보여주며 최근 매출액의 바텀아웃 포착

안정성

부채비율

부채비율 지속적으로 증가
이자발생 부채가 지속적으로 상승하면서 FCF를 갉아먹음

좌 : 아스플로, 우 : 비엠티

매출채권회전율이 경쟁사보다 낮으며 이로인해 운전자본이 증가하고 현금회전일수는 악영향을 끼침

여기에 CAPEX까지 집행하다보니 돈이 남을수가 없음

현금흐름

영업현금과 FCF는 워낙 들쑥 날쑥하며 일정하지 않음
리스크 파트에 기재되었던 자금조달은 이러한 상황을 고려했을 때 유증이나 CB, BW가 나올 가능성 존재
추가 자금조달은 아무래도 업황이 본격적으로 턴어라운드 했을때 진행할 가능성

현재까지 CB, BW, 회사채 등 이력 없음

현금성자산 약 200억원 가량 보유
과거 주담통화 내용들을 살펴보니 매출채권은 보통 3~4개월 단위로 회전

밸류에이션

반도체 감익사이클에 따른 PER 밸류에이션 불가 판단
PBR 밸류에이션 아스플로 2.67배, 비엠티 1.02배로 저평가 상태로 보기 어려움

과거 사이클의 고점에서 3.37배의 PBR을 보여주었으나 당시 이익이 피크아웃하였고 이내 디레이팅 및 감익구간 돌입
비엠티는 선박, 석화 피팅과 반도체 비중은 약 50~60%로 순수 퓨어 반도체 회사는 아니나 그럼에도 불구하고 아스플로의 밸류에이션은 절대 저렴하지 않다라고 판단
현재 PBR을 보았을 땐 장비용 부품에 대한 기대치가 분명 존재
장비용 부품 납품과 대구경 납품을 통한 성장 및 OPM 상향에 대한 가시성이 짙어질수록 기존의 PBR을 깰 수 있지 않을까 판단되어짐
시공용은 일회성의 성격이 강하나 장비용 부품은 소모품이며 가동율에 따라서 더 많은 소모품이 들어감
이런 비즈니스를 하고 있는 Si, SiC 부품 하나머티리얼즈, 월덱스, 티씨케이 등의 밸류에이션을 보면 하나머티 최고치 5.1배, 월덱스 4.02배, 티씨케이 8.27배 등
SMIC의 리포트의 경우 피어를 원익QNC로 잡았으며 약 8.53배의 PER을 적용
저렴하지는 않으나 밸류에이션이 크게 의미없는 구간이라 판단되며 반도체 장비 매출에 대한 비중이 높아지거나 실적으로 보여주어야만 하는 구간
실적을 찍어주면서 업황이 반등한다면 과거 23년 6월 PBR 3.37배의 고점은 뚫을 수 있지 않을까?

출처 : 카페 주담통

올해 가이던스 1150~1250억 가량

보수적 FPER 8.06, 낙관적 6.06

총평

SK하이닉스

과거 데이터를 살펴보면 확실히 반도체 업황의 후반부에 실적이 좋은 것을 확인할 수 있다.
'21~'22까지의 사이클에서 SK하이닉스의 매출액이 피크아웃 즈음에 아스플로 매출액 상승기조
즉, 사이클의 후반부(Capex 상향)에서 수혜를 볼 수 있는 업종
다만, 사이클의 후반부에서 수혜를 볼 수 있는 기업들(애프터마켓 부품기업, Capex 동조기업)에 비해서 투자 매력이 높은지는 아직까지는 판단 불가
반드시 반도체 장비용 부품에 대한 레퍼런스 혹은 비중이 높아져야 한다
위 디일렉 유튜브에서 대표님이 하는 말 "반도체 다운사이클에서 벤더등록을 하되 실제 납품은 업사이클에 이루어지고 업사이클에 한번 납품하기 시작하면 지속되는 경향이 있음"
즉 다시말해서 벤더등록을 모두 해놓은 아스플로 입장에선 이번 상승사이클이 매우 중요한 포인트가 될 수 있음