국내
아프리카TV_재무체력은 기본, 사업 확장의 2023년
청춘한삼
2023.04.11
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※ 감수인 의견 좋은 보고서 올려 주셔서 감사 드립니다. 어떤 종목이라도 이 정도 공부하시고 매수하시면 승리할 확률이 높을 듯 합니다. 이해를 돕기 위해 본문에서 언급한 두 가지 개념을 추가 설명합니다. 1. 적정보유현금 = 매출 x (1 - 당기순이익률) x (현금전환일수 / 365) 2. 적정 PER = 주식시장 PER x ( 투자기업 ROE / S&P500 역사적 평균 ROE)  *4Qsum 시총 9,161억(79,700원) 기준, 그 외 연말 시총 기준
*앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다. 지속 개선 중. '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. 기존에 설치하신 분은 업데이트 부탁 드립니다 (기능 추가됨). |
1. 기업 개요
- 아프리카TV(이하 동사)는 AfreecaTV 서비스를 통해 라이브 1인 미디어 플랫폼 사업을 영위하는 기업입니다. 1996년 나우콤으로 설립되어 나우누리라는 PC통신 서비스를 제공하였으나, 초고속인터넷 인프라 확대로 나우누리가 타격을 받으며 웹하드 서비스로 전환했다가 2006년부터 현재 주력 사업인 1인 미디어 플랫폼 사업인 AfreecaTV 사업을 시작했고, 2013년 기업명도 아프리카TV로 변경하였습니다.
- 동사는 2022년 연간 기준, 매출액 3천억원, 영업이익 820억원, 순이익 595억원을 기록했으며, 2023년 4월 7일 종가 기준으로 시가총액 9천억원 정도로 평가받고 있습니다.
2. 사업 내용
- 아프리카TV의 주요 서비스명인 AfreecaTV가 'Anybody can Freely Broadcast TV'의 약어라는 점을 알면 동사가 제공하는 서비스에 대해 쉽게 이해할 수 있습니다.
- 아프리카TV는 누구나 PC나 모바일기기로 개인방송을 할 수 있는 플랫폼을 제공함으로써, BJ(Broadcasting Jockey)들이 자신들만의 컨텐츠로 방송을 서비스할 수 있도록 합니다.
- 아프리카TV를 사용해보지 않았더라도 '별풍선'과 'BJ'라는 용어는 한번쯤 들어보았을 정도로 (비관심층은 주로 뉴스의 사회면을 통해) 국내에서는 인지도가 높은 서비스를 운영하고 있습니다.
- 아프리카TV의 수익모델은 크게 네 가지로 분류할 수 있으며, 매출 측면에서는 플랫폼, 광고 및 콘텐츠제작, 2개 모델이 중요합니다.
1) 플랫폼 : 동사의 대표적인 서비스인 AfreecaTV에서 발생하는 별풍선, 구독 등의 기부경제 선물의 수수료와 퀵뷰, 애드벌룬 등의 유료 기능성 아이템 판매로 구성됩니다. AfreecaTV에서 방송을 하는 BJ들은 '별풍선'으로 알려진 기부경제 선물을 통해 수익을 얻고, 동사는 별풍선에서 일정 수수료를 받는 수익모델이 대표적입니다. 별풍선을 통해 기부경제라는 수익모델을 창조하고 이를 통해 성장해온 기업답게 매출 중 가장 큰 비중을 차지하고 있고 꾸준히 증가하고 있습니다. 플랫폼 부문에 80% 이상으로 편중된 매출구조를 개선하기 위해 동사는 다른 수익모델을 확대하고 있어 비중은 점차 감소하고 있습니다. 2022년 연간 매출비중은 73.1%입니다.
2) 광고 및 콘텐츠제작 : AfreecaTV 플랫폼 및 인프라를 활용하여 제공하는 광고 상품입니다. 광고 종류로는 서비스 페이지의 배너와 검색 광고, 컨텐츠가 시작하기 전에 Pre-roll 형식, 영상 중간에 노출되는 mid-roll 형식, 콘텐츠가 끝난 뒤에 노출되는 post-roll과 같은 영상 광고, 유저의 광고 시청 포인트(Ad Balloon)를 BJ에게 선물하는 방식, 브랜드 또는 특정 상품 대상으로 직접 제작하는 콘텐츠형 광고 등이 있습니다. 동사가 광고 종류를 늘리고 2021년 신규 광고 플랫폼인 AAM(AfreecaTV Ads Manager) 도입, 광고주 확대 등을 통해 광고 및 콘텐츠제작 부문을 강화해온 덕에 광고 매출과 비중이 지속 증가하며 플랫폼 부문의 매출 비중이 축소되고 있습니다. 2022년 연간 매출비중은 25.8% 입니다.
3) 멀티플랫폼 : AfreecaTV 서비스의 온라인 플랫폼을 제외한 기타 플랫폼 매출 전체를 포함합니다. 동사는 온라인 기반의 서비스를 TV 및 오프라인으로 확장하기 위해 플랫폼 확장을 시도했으나 현재는 사업을 대폭 축소하였습니다. 코로나19 이후 특히 전국에 구축했던 오픈 스튜디오 PC방은 2020년말 17개에서 코로나19를 지나며 2023년 4월 현재는 정리가 되었고, TV 플랫폼은 SBS와 공동출자를 통해 2018년 esports 채널 송출을 시작했으나 현재는 SBS의 지분정리 등으로 제대로 성장하고 있지는 못합니다. 현재 오픈스튜디오는 PC방에서 BJ의 콘텐츠 제작을 지원하는 스튜디오로 기능하고 있습니다. 멀티플랫폼의 2022년 연간 매출비중은 0.1% 입니다.
아프리카 오픈스튜디오 서비스 (출처: 아프리카TV 홈페이지)
4) 기타 : 연결종속법인들의 매출과 임대 수익이 포함되며, 2022년 연간 매출비중은 1.0% 입니다.
아프리카TV 수익모델 및 매출액, 매출비중 (출처: 2022년 사업보고서, 2023/03/21)
3. 재무분석
- 2022년 연간 실적을 살펴보겠습니다.
- 2022년 연간 매출은 15.7% 증가한 3,150억원을 기록했습니다. 플랫폼 매출은 8.3% 증가, 광고 및 콘텐츠제작 매출은 48.9% 증가했습니다.
- 2022년은 하반기 카타르 월드컵 기간에 참여형 이벤트와 콘텐츠를 통해 플랫폼 MAU를 증가시켰습니다. 특히 전년 동일 기간 대비 신규 가입자수가 22% 증가했습니다. 다만 신규 유저와 스포츠 콘텐츠 특성상 별풍선 매출 증가에는 긍정적이지 않았습니다. 신규 유저의 AfreecaTV 서비스 경험 증대가 무형의 효과로 남았습니다.
- 2022년 결제유저(PU, Paying User)는 구글 인앱결제 분쟁과 같은 악재가 발생하며 크게 증가하지는 않았으나, 인당 결제액은 연간으로는 꾸준히 증가하고 있습니다.
- 광고매출은 연간으로 지속 고성장하고 있고, 2022년에는 전년 대비 48.9% 성장 했습니다. 2021년에 고성장 했어서 기고효과와 경기둔화에 의한 광고시장 축소가 우려되었으나 4분기까지 분기 성장을 지속했습니다.
- 영업비용이 26.8% 증가하며 영업이익과 당기순이익은 전년 대비 역성장했습니다.
- 영업비용을 살펴보면 인건비 24% 증가(약 120억원), 광고 매출 증가에 의한 변동비인 지급수수료(광고) 73% 증가(약 200억원), 카타르 월드컵과 같은 이벤트 송출을 위한 지급수수료(중계권/기타) 44% 증가(약 80억원), 구글과 같은 플랫폼 사업자에게 지급하는 과금수수료 14% 증가(약 40억원), 컨텐츠제작비 17% 증가(약 20억원) 등이 주요하게 증가하였습니다.
- 매출 증가와 함께 증가하는 비용이 대부분이고, 일회성 비용이자 역시 매출과 MAU(Monthly Active User)에 영향을 주는 지급수수료(중계권/기타) 증가가 비용 증가에 영향을 주었습니다. 참고로 지급수수료(중계권/기타)에는 동사의 프로게임단인 프릭스 운영비도 포함되어 있습니다.
- 컨텐츠제작비는 오리지널 컨텐츠 제작을 통해 MAU 확대에 기여할 수 있는 신사업에 투자한 비용으로 분류할 수 있습니다.
- 고정비 성격인 인건비는 인력 충원 및 IT업계 전체적인 급여 상승에 따라 크게 증가하였습니다. 총 직원은 2021년말 599명에서 2022년말 684명으로 85명 (14%) 증가했으며, 1인 평균 급여액은 6.4천만원에서 7.2천만원으로 800만원(12.5%) 증가했습니다. 2023년 인력 충원과 급여 상승 계획은 4분기에는
아프리카TV 2022년 연간 비용 내역 (출처: 아프리카TV 2022년 4분기 및 연간 실적 IR 자료, 2023/02/09)
- 아프리카TV의 현금흐름을 살펴보겠습니다. 현금흐름은 매출, 영업이익과 같은 손익계산서 항목 대비 신뢰성이 높아 기업 재무의 안정성 확인에 적합한 측면이 있습니다.
- 동사는 순이익과 현금흐름이 꾸준히 동행합니다. 발표된 재무제표의 신뢰성이 높다고 볼 수 있습니다. 아래 현금흐름전환비율을 통해 신뢰성을 추가로 확인할 수 있습니다.
- 현금전환비율(CCR, Cash Conversion Rate)은 현금흐름과 순이익의 비율로서 재무제표의 신뢰도를 정량적으로 확인 가능한 지표입니다. CCR1은 영업활동현금흐름을 순이익으로 나눈 수치, CCR2는 잉여현금흐름을 순이익으로 나눈 수치입니다. 모두 1이 넘는, 즉 영업활동현금흐름과 잉여현금흐름 모두 순이익 대비 크면 일반적인 형태를 보이는, 신뢰성 있는 재무제표라고 판단할 수 있습니다.본 자료에서 잉여현금흐름(FCF)은 영업활동현금흐름에서 유형자산취득액(CAPEX)을 차감해 계산되었습니다.
- 동사는 CCR1, CCR2 모두 1이 넘는 일반적인 형태를 보입니다.
- 현금전환일수(CCC, Cash Conversion Cycle)는 생산과 판매에 투입된 비용이 회수되는데 걸리는 시간으로서 기업의 현금흐름을 결정하는 지표입니다. CCC는 아래 수식으로 계산되며, 수치가 작을수록 현금흐름이 원활한 좋은 기업으로 볼 수 있습니다.
- CCC = 재고자산회전일수 + 매출채권회전일수 - 매입채무회전일수
- 동사는 CCC가 매년 감소하고 있으며, 특히 2018년부터는 (-) 값을 지속 기록하며 절대값 또한 증가하고 있습니다. 매출채권회전일수가 일정 수준에서 유지되는 와중에 매입채무회전일수가 지속 증가하여, 보유 현금 최소화를 통해 효율적인 사업영위가 가능한 상황임을 알 수 있습니다. 매출과 비용 관련 상대업체들과의 주도권 측면에서도 지속 우위를 유지하고 있다고 볼 수 있습니다.
- 현금자산비율은 기업이 보유한 자산의 현금 창출 능력 및 자산의 질과 신뢰성을 확인할 수 있는 지표입니다. 현금자산비율은 기업이 보유한 현금과 순자산의 비율이며, 10%가 넘으면 적정하다고 판단할 수 있습니다.
- 적정보유현금은 현금전환일수와 매출, 당기순이익률을 고려해 연간 보유해야 할 적정한 현금수준을 다음과 같이 계산한 값입니다. 기업이 보유한 현금 및 현금성 자산이 적정보유현금보다 크면 기업이 안정성이 있다고 판단할 수 있습니다.
- 적정보유현금 = 매출 x (1 - 당기순이익률) x (현금전환일수 / 365)
- 동사는 현금 자산비율이 꾸준히 10%를 넘기고 있고, 보유한 현금 및 현금성자산은 꾸준히 증가 추세에 있는 반면 적정보유현금은 (-) 수준이 지속되고 있어 재무적으로 매우 안정적인 기업으로 볼 수 있습니다.
- 무형자산총자산비율은 무형자산과 총자산 간의 비율이며, 자산의 질을 평가하기 어려운 무형자산이 전체 자산 대비 과도하지 않은지를 평가하여 보유한 자산의 질과 신뢰성을 확인할 수 있는 지표입니다. 무형자산이 총자산의 15% 이내이면 괜찮은 수준으로 평가할 수 있습니다.
- 동사는 무형자산총자산비율이 5% 이내로서, 매우 자산의 질과 신뢰도가 높다고 볼 수 있습니다.
- 일반적으로 기업의 안정성을 평가할 때 이용하는 부채비율은 100% 이내를 유지하고 있습니다. 최상위급 기업의 50% 이내에는 미치지 못하지만, 현금및현금성자산을 차감한 순부채와 총자본 간의 비율은 38% 수준으로 높은 편은 아닙니다.
아프리카TV 순부채/총자본 부채비율 (출처: 아프리카TV 2022년 사업보고서)
- 또한 보유한 차입금 중 이자를 부담해야하는 차입금은 2021년말 100억원에서 2022년말 8억원으로 대폭 감소하였습니다. 차입금의 연이자율이 증가한다고 해도 이자율 1%p 당 손익은 8백만원 밖에 영향을 받지 않아 차입금에 의한 안정성은 거의 영향 없다고 볼 수 있습니다. 동사가 보유한 현금및현금성자산이 760억원이라는 점을 감안하면 차입금에 의해 문제가 될 가능성은 극히 낮습니다.
4. 투자포인트, 기회와 리스크
1) 2023년 기회 요인
- 경쟁 플랫폼 국내 사업 축소 : 게임분야 경쟁 플랫폼인 트위치의 국내 사업 축소 여파로 동사가 수혜를 보고 있습니다. 트위치는 2022년 9월 국내 스트리밍 화질을 720p로 제한하는 조치를 발표하고, 이어 11월에는 vod (다시보기) 서비스를 중지하는 등 국내 사업을 축소하고 있습니다. 이 영향으로 2022년 하반기, 동사로 트위치에서 활동하던 스트리머가 수백 단위로 이적하며 콘텐츠와 시청자가 확대되는 직접적인 수혜를 입고 있습니다. 특히 트위치의 버츄버(Virtual + Youtuber) 이적이 많아지며 시청자 연령이 낮아지고 게임 카테고리에서 마인크래프트가 상위권에 진입, LCK 공식방송 숫자가 2022년 대비 3배로 증가하는 등 효과가 가시적으로 보이고 있습니다.
*웹리그 오브 레전드 챔피언스 코리아 (LCK)
아프리카TV 게임 카테고리 (출처: 아프리카TV 홈페이지, 2023/04/08)
- 라이브커머스 사업 확대 : 동사는 타플랫폼과 달리 BJ와 팬 간의 친밀도를 기반으로 한 커뮤니티를 보유하고 있어, 파워 BJ 팬층에 의한 구매전환율이 높을 수 있다는 점에서 경쟁력을 가지고 있다고 볼 수 있습니다. 단순 물품 판매 뿐만 아니라 BJ의 IP를 활용한, 동사만이 판매할 수 있는 굿즈를 확보하는 등 BJ를 활용하고 협력할 수 있는 사업모델이 있어 2023년 의미있는 매출 규모를 기대할 수 있습니다.
아프리카TV 커머스 페이지(샵프리카) (출처: 아프리카TV 홈페이지, 2023/04/08)
아프리카TV 커머스(샵프리카)-아프리카TV굿즈 페이지 (출처: 아프리카TV 홈페이지, 2023/04/08)
- 해외 사업 : 동사는 2023년 2월 8일, 베트남 최대의 국영방송사 VTVCab과 퍼블리싱 협약 체결을 발표했고, 2023년 상반기 내 서비스 런칭 예정입니다. 동사가 직접 베트남에 진출해 서비스를 진행하는건 아닌 퍼블리싱이기 때문에, 수익은 최소수익 보장(MG, Minimum Guarantee)과 수익분배(RS, Revenue Share) 계약으로 얻어질 예정입니다. 구체적인 계약내용은 확인할 수 없어 수익과 이익 기여도 수준은 아직 예측할 수 없지만, 최소수익 보장을 통해 직접 해외진출에 비해 리스크를 제한하면서 해외 플랫폼 경험을 쌓을 수 있다는 점에서 기대해볼만 합니다. 하방은 막히고 위는 뚫린 수익원이 될 수 있으며, 동사의 시장이 국내로 한정되어 확장성이 부족하다는 인식을 벗어던질 수 있는 기회입니다.
베트남과 별개로 아시아 국가로의 직접 진출도 계획하고 있으며, 후보지는 태국, 인도네시아, 일본 중 하나가 될 예정입니다. 베트남과 달리 직접 자본을 투입해야 하는 사업이라, 베트남에서 경험을 쌓고 서두르지는 않을걸로 예상됩니다.
VTVCab 홈페이지
- 광고 매출 증대 : 동사는 2023년 상반기에 UI/UX에서 개인화 페이지를 개인별 메인 페이지로 만드는 방식을 포함해 개인별로 특화된 경험을 강화하는 방식으로 플랫폼을 개편 예정입니다. 동시에 광고솔루션의 고도화도 진행하고 있어, 유저 개인별로 최적화된 광고를 집행해 유저와 광고주 모두를 만족시키는 방식으로 플랫폼 개념이 진행 예정입니다. 이에 따라 타겟광고 효과가 높아지면 광고주 확대와 단가 상승에 긍정적일거라 기대할 수 있습니다. 동사는 연간 광고 매출 1천억원을 목표로 하고 있습니다. 2022년 광고매출이 800억원 정도였으니 연간 성장률 25% 정도가 목표입니다.
아프리카TV 파트너십 페이지 (출처: 아프리카TV 홈페이지, 2023/04/08)
2) 2023년 리스크 요인
- 구글과의 인앱결제 분쟁 지속 : 동사는 구글의 인앱결제 수수료 대상 확대에 반발해 2022년 8월부터 안드로이드 앱에서 별풍선 결제를 차단했습니다. 구글은 이전에는 게임에만 적용하던 인앱결제 강제화를 2022년 4월 콘텐츠 전반으로 확대했고, 동사는 별풍선이 인앱결제 수수료 대상에 포함되지 않는다고 주장하며 충돌하고 있습니다.
현재는 인앱결제를 통한 수수료는 과금수수료 항목으로 분류되고 있으며, 2022년 연간 300억원으로 플랫폼 매출 대비 13% 정도입니다. 구글의 인앱결제 수수료가 30%이고 동사의 플랫폼 매출이 전체 매출의 73%라는 점을 고려하면 분쟁에서 패하면 이익률에 큰 영향을 줄 수 밖에 없습니다.
동사는 2022년 2분기 실적 발표에서 각각 과거 구글 앱마켓 이용이 100%였다면 20% 정도가 다른 앱마켓을 이용하고 있고, 외부 결제 전용 웹페이지 이용자도 증가하고 있다고 밝혔습니다. 2022년 3분기에는 다른 앱마켓을 이용하는 이용자가 60% 정도로 증가했다고 밝혔습니다. 다만 3분기에는 전분기 대비 과금유저(PU, Paying User)가 6.9% 감소하며 라이트 유저의 결제 이탈이 확인되었다고 밝혔습니다. 고액 과금유저일수록 BJ에 대한 충성도가 높은 특성이 반영된걸로 추정할 수 있습니다. 동사는 라이트 유저의 결제 유도를 위해 모바일 알람, 별풍선 자동충전(특정일 또는 특정개수이하) 기능을 준비 중으로 밝혔고, 홈페이지에 기능이 추가되었습니다. 2022년 4분기 및 연간 실적발표에서는 우려보다는 악영향이 적었다는 코멘트가 있었습니다. 하지만 분쟁이 계속되어 안드로이드 앱에서 결제 기능을 계속 차단해둔다면 라이트 유저의 결제 경험을 만들어내는건 계속 어려움이 예상됩니다. 최근 애플페이의 국내 도입으로 아이폰 유저 비율이 증가하면 동사에 긍정적으로 작용할 여지도 있습니다.
아프리카TV 별풍선 구매 페이지 (출처: 아프리카TV 홈페이지, 2023/04/08)
- 플랫폼 개인화 강화 전환 실패 : 기회 요인에서 언급했던 플랫폼의 UI/UX 개편은 양날의 검이 될 수 있습니다. 기존 유저들이 만족하기 어려운 결과물이 나올 경우 일시적으로 MAU가 감소하는 역효과가 발생할 수 있습니다. 충분한 기술력과 운영력, 팬덤을 가지고 있고 실질적으로 국내에서 대체 가능한 플랫폼이 없기 때문에 문제가 발생하더라도 수습은 가능하겠지만 MAU 감소는 플랫폼 매출, 광고 매출 모두에 악영향을 줄 수 있습니다.
- 콘텐츠 투자 강화에 의한 재무 악화 : 동사는 오리지널 컨텐츠와 시그니처 콘텐츠, 두 가지 콘텐츠 확보 전략을 추진하고 있습니다. 오리지널 콘텐츠는 회사가 직접 만드는 콘텐츠, 시그니처 콘텐츠는 BJ 중심으로 동사가 지원하는 콘텐츠입니다. 오리지널 콘텐츠는 동사의 VOD 서비스 강화를 통한 광고 매출 강화와 라이브 스트리밍 플랫폼이라는 이미지를 탈피할 수 있는 핵심 전략입니다. 하지만 콘텐츠 제작비용으로 인한 비용 증가가 계속되고 있으며, 2023년 내에는 콘텐츠 다양화와 실험을 하는 단계라 손익 분기점(BEP) 달성을 목표로 하지 않는다는게 공식 입장입니다. 동사의 현금및현금성자산이 충분하고 손익 리스크가 과도하지 않도록 소요비용은 관리 예정이라고 하니, 단기적으로는 이익 감소를 인정하고 2023년 이후에 직간접적으로 BEP를 초과하는 이익 기여가 가능하기를 기대해봐야 하겠습니다.
참고로 이전에는 VOD 이용자가 30% 수준이었으나 2022년에는 50%를 넘어섰습니다. 애드벌룬 서비스의 영향이 크다고 판단하고 있으며, 트렌드에 맞게 숏폼 VOD 강화도 추진하고 있습니다. VOD 강화는 광고 매출 증대에 기여하는 요인입니다.
5. Valuation
1) 2023/04/08 기준, 동사의 실적 컨센서스는 다음과 같습니다.
아프리카TV 연간 실적 컨센서스 (출처: 네이버증권, 2023/04/08)
- 2023년 ROE는 26.21%, 당기순이익은 724.6억원으로 전망됩니다.
2) 적정 PER 산정
- ROE에 따른 적정 PER을 아래식을 통해 산출하면, 21 입니다.
- 적정 PER = 주식시장 PER x ( 투자기업 ROE / S&P500 역사적 평균 ROE)
- 아프리카TV 적정 PER = KOSPI PER 12.04 x (26.21% / 15%) = 21.03 → 21 (보수적 판단 위해 소수점 버림)
3) 현재 PER
- 기준 주가 80,800원, 시가총액 9,288억원 (2023/04/07 종가)
- Forward PER = 현 시가총액 9,288억원 / 2023년 추정 당기순이익 724.6억원 = 12.82 → 13 (보수적 판단 위해 소수점 올림)
4) PER 멀티플 비교 및 적정주가 산출
- Forward PER 멀티플 대비, 현재 38% 할인 중 (1 - 13 / 21)
- 적정주가 = 2023년 예상 순이익 724억원 x 적정 PER 멀티플 21 / 유통주식수(2022년말) 10,908,591주
= 139,376원 → 139,000원
5) 투자판단 : 매수 추천
6. 참고자료
- 아프리카TV 2022년 사업보고서 (2023/03/21)
- 아프리카TV 2022년 4분기 및 연간 실적발표자료 (2023/02/09)
- 아프리카TV 2022년 4분기 및 연간 실적 IR (2023/02/09)
- 네이버증권 : 아프리카TV 상세정보
- 아프리카TV 홈페이지
- 코스피 시장 PER : KRX 정보데이터시스템
- 아프리카TV 베트남 사업 기사
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