HPSP - 뛰어난 확장성을 가진 반도체 장비회사

※ 감수인

좋은 아이디어 공유해 주셔서 감사 드립니다. 단기 급등했으므로, 투자 시 유의가 필요할 듯 합니다.

*관련 리포트: HPSP : 영업이익률 5-60%, 내가 제2의 ASML이 될 상인가? (알파카이코노미아, 2023/4/25)

 

- 2023년 주가가 155% 상승함. 시가총액 1조 834억 에서 2조 7600억으로 상승함

- 제품 마진이 우수하고, 유형자산 이익률과 ROIC가 매우 높은 수준임
  *투하자본이 많이 필요하지 않은 사업이고, 이익률로 보아 평범한 제조업체가 아닐 수 있음

- 매출채권 회전일수 매우 낮음. 현금회전이 잘 되는 구조인듯
  *고객사에서 현금을 주고라도 가져가는 물건일 수 있음 

- 분기기준 거래량회전일수(대주주지분 40.4% 제외) 17일임. 손바뀜이 자주 발생하는 구간이라고 판단됨.

 

저자의 밸류에이션은 어느 정도 긍정적인 상황(이익증가*밸류에이션 리레이팅)을 반영하는 듯 합니다. 주가가 단기 상승하였기에 위험요소가 없는지 잘 살펴서 투자해야 될 구간이라고 생각합니다.

주의) 위 의견은 사업 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.  

* 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
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1. 회사개요

2017. 3 설립 및 풍산의 장비 사업부 인수

2019 GENI-SYS 장비 최선단공정 납품 시작

2022. 7. 15 코스닥 상장

 

시가총액 2.8조 - 코스닥 12위. 코스닥 반도체 1위

외국인 지분 14.82%(22년 7월) - 상장당시 0%, 23년 1월 5%수준에서 지속증가

 

 

* 동사의 경우 반도체 ETF 구성종목 중 상위권 차지

SOL 반도체 소부장 ETF

KODEX 반도체 ETF

 

 

* 주주구성

최대주주가 사모펀드인것이 특징

프레스토 제6호 사모투자합자회사 = 크레센도에쿼트파트너스(경영) + 제이엘씨파트너스

제이엘씨 파트너스 = NHN 이준호 회장 지분 100%

즉 동사의 주주(자본) 구성 = 크레센도에쿼티(6%, 경영) + NHN + 한미반도체 + HB그룹(프레스토6호 지분12%)

 

 

2. 사업내용

- 동사의 대부분 매출은 고압수소어닐링장비(GENI-SYS)에서 발생

 

 

어닐링 공정 - 이온주입공정 단계에서 단결정 실리콘에 도펀트(불순물) 주입되면서 생긴 격자 손상을 회복 -> 계면 특성 개선 및 주입된 이온 활성화

-> 즉 내부 구조를 일정하게 만들어준다(전자이동 용이하도록)

- 기존 배치형 furnace방식과 RTA(적외선) 방식의 경우 1,000℃ 이상의 고온에서 진행

고온노출시간(soak time) 감소 -> 최근 millisecond RTA, 레이저 어닐링 방식(micro second)을 이용

 

감수인) 어닐링공정 부연 설명합니다. 어닐링은 반도체 웨이퍼에 열을 공급하여 소재의 결정 구조를 안정화시키고, 불순물의 분포를 최적화하는 과정입니다. 두 가지 주요 목적을 가지고 있습니다. 1) 이온 주입 공정에서는 도펀트(불순물)가 단결정 실리콘의 격자 구조에 주입됩니다. 이 도펀트 주입은 격자의 손상을 유발합니다. 어닐링 공정은 이 격자 손상을 복구하는데 필수적입니다. 실리콘의 전기적 성질을 개선하는 데 중요한 역할을 합니다. 2) 높은 온도에서 어닐링을 수행하면, 주입된 도펀트가 격자 속으로 이동하고 활성화됩니다. 이렇게 활성화된 도펀트는 실리콘 격자와 상호 작용하여 전기적 특성을 변화시키고, 이를 통해 반도체의 n형과 p형 영역을 형성합니다.

 

반도체의 핵심은 미세화 (저전력, 고성능, 원가 절감)

유전막의 capacitance = 유전율, 면적에 비례, 두께에 반비례 -> capacitance를 증가시키는 방향이 유리

But 반도체는 작을수록 원가 절감. 즉 미세화는 면적의 감소와 두께의 감소를 발생 -> 터널링 현상 발생

* 터널링(tunneling)은 양자 역학에서 원자핵을 구성하는 핵자가 그것을 묶어 놓은 핵력의 포텐셜 장벽보다 낮은 에너지 상태에서도 확률적으로 원자 밖으로 튀어 나가는 현상을 말한다

 

이를 보완하기 위해 유전율 높은 소재사용 = High K소재(Zr, Hf 등)

High K 소재를 사용시 과거의 poly-Si gate보다 메탈게이트가 상성이 좋다

-> High K + Metal Gate = HKMG 구조

 

* 즉 간단하게 얘기해서 반도체의 성능과 전력개선을 위해 고도의 미세화가 진행될수록 HKMG 구조로 변화

(기술적 내용 잘 몰라도 이것만 알면 됩니다)

 

 High K 소재를 사용할 경우 단점으로 웨이퍼 표면의 계면결함이 발생 -> 리페어 필요

 But, metal gate의 문제점 : 게이트가 금속이기 때문에 열처리에 약하다는 것. 즉 기존 어닐링공정(고온)으로는 리페어가 불가능

-> 여기서 동사의 고압수소어닐링 기술이 필요

고압수소어닐링 : 고압 + 고농도 수소 활용하여 저온 환경에서 계면결함을 전기적으로 비활성화하여 치유 가능 

고압,고농도 수소를 메탈게이트 층부터 침투, 인터페이스 층까지 도달하여 전자의 이동도를 떨어뜨리는 트랩을 수소가 메꿔주는 매커니즘

 

- 사업보고서 내용 발췌

 

현재 450도 이하의 온도에서 가능한 어널링장비는 동사가 유일(독점) - 수율 5%정도 개선 효과

16nm이하 로직 및 디램, 200단이상 낸드에서 필수

 

 

3. 투자아이디어

 

3-1. 반도체 사이클

2023년 1월부터 상승사이클 진입

- 과거평균 상승사이클 평균 2년/140%상승(삼성전자 기준) : 2024년까진 상승사이클 지속 가능성 높다

 

과거 사이클 비교

# 2015-17년 : 데이터센터/DPT,QPT

 전공정 장비, 소재(가스)

# 2020-21년 : 소부장 국산화, 파운드리/EUV

 EUV 밸류체인, OSAT, 레거시공정, 파츠

# 2023년 : AI - HBM, 후공정, 파운드리

 EUV, ALD, Advanced packge

- 과거 사이클을 보면 1차 상승후 3~4개월 쉬다가 2차 랠리를 이어간다 (2차랠리 상승폭이 훨씬 크다)

- 사이클 초반에는 내러티브(장비, 신기술 등), 후반에는 숫자(부품소재, 기판 등)로 움직이는 경향

경기민감주인 반도체는 OECD 선행지수 반등할때 사서 고점에 팔아야(지금은 바닥을 찍고 올라가는 시기)

- 23년 4월 반등 시작

 

과거 사이클에선 IDM -> 장비 -> 소재 순이 일반적

But 이번 사이클은 대규모 감산을 진행

- 장비 투자시기가 상대적으로 더 미뤄질 수 밖에 없다(메모리 capex는 24년 하반기나 되어야 하지 않을까?)

 

-> 트렌드에 부합하고 구조적으로 좋아지는 기업(advance package, 선단공정)이 매력적인 상황

 

 

3-2. 메가트랜드에 부합하는 기업

 

AI : chat GPT가 불러온 AI는 거스를수 없는 시대적 흐름

AI는 학습과 추론으로 영역으로 구성. 학습영역에선 GPU수요가 압도적(AI서버 cost 80%가 GPU)

-> 대부분 빅테크들이 사활을 걸고 현재 투자하는 영역이 생성형 AI를 위한 학습영역

NVIDIA 의 H100(TSMC 4nm)의 수요가 가장 크게 증가, A100(7nm)

AMD의 MI300X 신규출시(5nm chiplet, H100 반값)

 -> memory 및 Advanced packge 수혜증가

이후 빅테크의 NPU(ASIC) 증가할 것

-> 결론적으로 5nm이하의 파운드리 수혜가 가장 크다

 

* AI 학습 - 수많은 데이터를 빠르게 처리해 알고리즘 생성/ 추론 - 주어진 알고리즘으로 특정 데이터를 분석해 서비스

-> 데이터 학습에는 GPU적합하지만 AI워크로드의 91%를 차지하는 추론의 경우에는 필요이상의 전력소비 (CPU로 가동하기에는 데이터 양이 과다하고, GPU로 가동하기에는 발열량이 많음)

 

APPLE silicon

- 애플은 이제 반도체 기업. 자체 설계를 통한 A,M,S,R,U 라인을 갖춤(TSMC 7nm이하 공정 이용)

 A17 바이오닉, M3 chip -> TSMC 3nm공정으로 제작

 

Vison Pro - M2, R1 chip, 4K microOLED

 

아이폰, 아이패드, 맥북, 애플워치, 비전프로까지 이 모든것이 반도체

 

* APPLE와 NVIDIA의 약진은 국내 메모리반도체업체에 좋은소식만은 아니다. 두 회사 모두 메모리를 적게쓰고 자체 칩의 성능을 극대화 하는 전략을 구사한다.

-> 메모리반도체 보다 TSMC를 필두로 한 파운드리 사이클이 더 강할수 밖에 없는 이유

 

 

3-3. 확장성

동사의 매출은 로직 70 : 메모리 30의 비율로 발생(2022년 기준)

-> TSMC, 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 및 그외 파운드리 업체에 공급

2022년 SK하이닉스와 마이크론을 고객사로 추가(마이크론 - 낸드, SK하이닉스 - 디램)

- 낸드 플래시 공정 뿐 아니라 CIS 공정에도 적용 가능성

 

- 올해부터 증가하는 디램 1b(capacitor는 연구단계), 낸드 200단 이상에선 저온 어널링 공정 필요↑

  (기존 파운드리 -> 메모리 확장)

동사의 장비는 10K 증설시 1.5대 정도 사용(ASP 30-50억)

23년 메모리 다운사이클에도 불구 오더컷 없는 상황(사측 확인사항)

23년말 케파 증설 완료. 현재 케파 40대/연(풀가동 중) -> 80대/연

 

신규장비(HPO - 고압산화막장비) 내년 출시 - 24년 하반기부터 매출인식 가능(기존 Genisys 장비보다 큰 시장으로 장비가격도 비슷한 수준(30-50억). 현재 디램 고객사 퀄테스트 진행 중

 

-> 결론적으로 메모리 반도체 다운사이클인 23년에도 견조한 실적을 보일것으로 예상되며, 24년 이후 메모리 반도체 투자 사이클 + 파운드리 투자 사이클이 겹치게 된다면 동사는 크게 레벨업이 가능할 것으로 생각됨

 

* 후공정으로의 확장 가능성

3D packaging에서 적층하는 칩과 칩사이에서 발생하는 Defect 치유 용도로 사용가능성 

- 확정 사항은 아니나 후공정 또한 고도화 되면서 동사장비의 확장 가능할것으로 기대

 

 

4. 밸류에이션

22년 매출 1,593억/영익 852억 OPM 53.5%

23년 1Q 매출 588억/영익349억(컨센 425/223) OPM 59.4%

-> 독점 장비회사로 50%이상의 영업이익률 유지 중

 

* PEER 그룹 비교

peer 그룹 선정 조건 - 독점적 지위, 선단공정 및 Advanced packge 사업을 영위하여 성장성이 높을것으로 판단되는 기업

 

과거 독점적 지위 + 기술적 해자를 지닌 기업 - 티씨케이, 리노공업 과 비교

 

* 티씨케이

- 독점력을 유지하고 성장성이 가파른 19~21년 구간에서 PER 20-25배

- 독점력을 잃으면서 멀티플 디레이팅

 

* 리노공업

- 폭발적인 이익성장구간인 20-21년 구간 PER 30-40배

- 성장이 둔화되면서 멀티플 디레이팅

 

* 동사의 경우 증설이 완료된 후 2025년 풀케파 가동시 연 80대, 매출 3~4,000억/ OPM 50-60% 가능할것으로 추정 : 당기순이익 기준 1,500억 이상

 독점구조가 깨지지 않는 한 고밸류는 합당(20배 이상), 후공정으로 진출시 추가 멀티플 리레이팅 가능(현재 한미반도체의 경우 25년 FPER 40배 이상 적용중)

 PER 25-30배 적용시 동사의 적정시총은 4~4.5조 수준 - 적정시총 도달시 MSCI 지수 편입 가능

-> 패시브 자금 유입시 추가 상승 가능

 

5. Risk

  - 동사의 가장 큰 리스크는 독점구도가 깨지는 것(아래 디일렉 기사)

 

 

 * 경쟁사에 대해 사측에 문의한 결과 아래와 같은 답변

 - 동사의 경우 30개이상의 특허 보유. 경쟁사의 경우 우회 쉽지 않을것

 - 방폭인증(수소) : 최소 2년이상 소요

 - 고객사 필드 테스드 기간 2년이상 소요될 것

-> 최소 5년이상 독점적 지위 유지할 것이라고 주장

 - 투자시 경쟁사의 장비개발은 반드시 모니터링 해야함. 이익측면보단 밸류에이션 측면에서 타격 요소

 

 

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