STX중공업 - 좋아질 Room이 많다!

※ 감수인 ★★★ 본 리포트는 '유료' 정보입니다 ★★★ ★★★ ‘오렌지보드 독점’, ‘저자가 보유’ 중인 기업에 대한 보고서입니다 ★★★    좋은 아이디어 제공해 주셔서 감사 드립니다. 거래량이 상당히 많으므로 주가가 위로든 아래로든 다이나믹하게 움직일 가능성이 높습니다. 거래량이 많은 주식은 멘탈을 잘 부여잡아야 합니다. - 시가총액 2590억. 23년 상승 28%. 최근 몇년간 주가가 많이 상승함. 두 달째 주가 조정 중.   - 대주주 잠김물량 (47.50%)를 제외한 분기기준 거래량 회전일수가 20일 정도임. 거래가 상당히 많은 편임. *국내시장 평균 주식보유 기간은 2개월 정도임.   - 매출액과 이익력(유형자산대비 매출총이익, 영업이익률 등)이 모두 좋아지는 시기인 듯함. - 영업이익 대비 금융비용이 많은 편임.   - 이익이 올라와서 주가 상승에도 이익대비 멀티플이 하락하고 있음. - 밸류에이션은 동사의 이익을 어느 수준으로 볼 것이냐가 포인트임. - 재무구조는 뒷배(대주주)가 든든해 져서, 후순위로 공부해도 될 듯함.   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   * 투자포인트, 프리미엄, 포트폴리오 보고서 외의 보고서는 모두 무료 공개입니다. ** 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

<투자포인트>

1. 조선 사이클의 핵심인 엔진

2. 올라갈 ROOM이 많다.

3. 현대의 인수 + 낮아진 부채

 

 

1. 주가

- 한국조선해양의 STX중공업 인수로 주가 상승 후 하락

 

2. 지분구조 & 오버행

- 피티제이호 유한회사에서 한국조선해양으로 대주주 변경 예정

출처: https://www.khan.co.kr/economy/industry-trade/article/202307311858001

- 매각후에도 사모펀드가 2대주주로 남아있을 예정

- 글을 쓰는 10.22 기준으로 동사의 시총은 2644억이고 유상증자는 420억 규모로 아직 대금 납입X

오버행이 꽤 남아있고 상장일은 아직 미정

 

3. 사업분야

- 수출과 내수의 비중이 5:5 수준으로 나오며 선박엔진과 엔진부품에서 매출이 모두 발생하는 수준

 

 

- 엔진 시장을 양분하는 MAN,WIN GD 중에서 MAN의 라이센스만 있는점은 아쉬움.

 

1) 선박용 엔진

 

2) 터보차저

 

3) 크랭크샤프트(크랭크축)

 

4. Peer 비교

- 선박엔진 기술력은 HD현대중공업 > HSD엔진 > STX 중공업

- 환경규제에 따라 D/F엔진의 사용량이 늘어나며, STX중공업도 D/F엔진 제작 가능
감수인 주) D/F는 'Dual Fuel Engine' 임. 기존 연료(디젤)와 다른 연료(LNG 등)를 모두 사용할 수 있는 엔진임. IMO(국제해사기구)는 몇 년 전부터 선박 배출가스 규제를 강화하고 있음. 2024년부터 본격적인 규제가 시작됨 (댓글 참조).

- 네이버 재무제표의 23년 가이던스를 이용해 3사를 비교

 

<STX중공업 가동률 2023.2Q 기준>

<3사 엔진사업부 가동률>

- 3사의 엔진사업부 가동률을 보면 더욱 비교가 됨.

- 현중과 HSD 모두 풀가동으로 보이고, 현중이 엔진사업부 과부하를 해결하기 위해 STX중공업을 인수한것으로 보임.

-  가동률이 24%면 BEP 맞추기도 어려울것이라고 생각했는데 실적이 잘나옴.

- 회생 과정에서 회사 몸집을 많이 줄이면서 효율화가 됐고, 환율 효과를 크게 받음. 
  - 원달러 환율이 계약 시점엔 1100~1200대였는데 현재 1300 중반임.

- 가동률 표기 기준에도 차이가 있는것으로 보임.

- 현중과 HSD엔진은 D/F 엔진에 동사보다 일찍 진출했고, 그에 맞게 설비를 갖춘듯함.. (시운전 BED 라던지)

- 동사는 비교적 최근 진출했고, 이전의 디젤 엔진을 기준으로 작성하여 향후 기준변경이 예상 OR 설비투자가 진행될듯.

- 디젤엔진 시절에는 디젤로만 시운전 했지만 D/F엔진은 이중연료이다보니 시운전 시간이 증가됨. 

- 따라서 비슷한 기준으로 맞추면 24% 보다는 가동률이 높을것으로 보임. 정확한 CAPA추정은 아직 데이터가 부족해 보이며, 본 글에서는 1.5배를 곱하여 가동률을 계산하겠음. (24%*1.5 = 36%)

 

5. 현대미포조선을 보자

- 대형 선박일수록 더 큰 엔진이 필요하고, 대형엔진일수록 마진율도 올라가는편.

- 현대에선 대형선박은 HD현대중공업, 현대삼호중공업이 , 중소형 선박은 현대미포조선이 강점을 보임.

- 현중 엔진사업부 가동률이 100% 넘고, 현미포쪽 엔진도 만드는 중

- 현중 엔진사업부는 대형 엔진에 집중하고, 현미포향 엔진은 STX중공업으로 넘어오는게 합리적으로 보임.

→ 현미포의 수주잔고와 STX중공업의 실적이 연동될듯

- 2023년 매출 기준으로 현미포는 2.2년치 수주잔고를 확보중

- STX중공업도 대형엔진 제작은 가능하지만, 중형엔진에 더 강점.

- 환경규제에 맞춰 LNG와 컨테이너선 위주로 발주가 나왔고, 탱커와 벌커선은 발주가 저조한 상태

출처 : 상하이 운임지수. Shanghai Shipping Exchange, SCFI

- 코로나때에 비해서 컨테이너선 운임은 매우 하락. 그럼에도 발주가 나오는중 

→ 다른 선종에서도 시간이 지남에 따라 노후선박의 교체수요는 꾸준할것으로 보임.

- 현미포는 MR탱커가 주력선종으로 탱커 발주가 나온다면 수혜가 예상됨.

→ STX 중공업의 일감도 늘어날것.

→ STX중공업은 현재 가동률도 낮고, 향후 현미포의 수주도 많을것으로 예상됨.

→ 좋아질 Room이 많기 때문에 상대적으로 피크아웃 논리에서 자유롭게 느껴짐

 

 

6. 결론

- 당분간 고환율 기조는 유지될 가능성이 높아보이며 환헷지 등으로 고환율 수혜 가능할듯.

- 시간이 지날수록 더 높은 가격에 계약된 엔진 출하

→ 올해 2Q 수준의 실적은 지속가능한 Level로 생각됨.

 

- 올해 2Q를 기준으로 연환산하면 200억 정도의 영업이익

- 현재의 가동률이 2배되어 50%정도 된다면 고정비 효과를 고려하여 영업이익 450+@는 무난할듯.

  - 기준 변경을 고려해 1.5배를 곱하여도 가동률은 75% 수준으로 충분히 가능한 수치로 보임.

 

한국조선해양의 인수 기사에 기대감으로 형성된 고점이 14,440 원이었음.

실적이 나오면 도달 가능한 구간으로 생각함. 

 

네이버 컨센서스 기준  24(F) PBR 1.4배 수준

1차 목표가 14,000 원으로 제시함.

 

 

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