※ 감수인
오렌지보드 기가비스' 검색결과

- 시가총액 9088 억, 11월 상승 34%임. 상장시 주가와 비슷한 수준인듯함.

- 영업활동 현금흐름이 순익보다 많음.

- 배당성향이 준수한 수준임.

- 잠김물량 (대주주 64.7%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수 가 78일임.

*거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)

- 2023년 3분기 보고서 기준 직원수가 117명임. 2022년 매출 997억, 영업이익 338억임. 직원수당 영업이익 3억 수준임. 효율이 상당히 높은 사업인 듯함.

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

** 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
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Advanced Packaging은 기판산업을 어떻게 바꾸고 있는가? | 오렌지보드 리포트 크리에이터 LePain님이 작성하신 Advanced Packaging은 기판산업을 어떻게 바꾸고 있는가? 리포트입니다. 오렌지보드

AVP를 공부하면서 비교적 최근 상장한 기가비스라는 기업도 같이 공부를 했었다.
감수인 주) AVP(Advanced Package)는 반도체 공정 미세화의 한계를 극복할 첨단 패키지 기술임. 반도체는 성능 개선에 따라 반도체 칩 안에 점점 더 많은 회로를 담아야 함. 반도체 패키지에 여러 칩을 수직과 수평으로 연결하는 이종 집적(Heterogeneous Integration) 기술을 통해, 더 많은 트랜지스터와 기능을 담을 수 있음. 이를 가능케 하는게 AVP임.

이유는 FC-BGA 밸류체인을 훑다보니 반도체 기판의 내층부를 검사하는 장비를 만드는 유일한 회사였기 때문이다.

반도체 외관검사(범프 포함)를 검사하는 기업의 경우 인텍플러스, 고영, 펨트론 등등이 있지만 이렇게 기판 Inside를 검사하는 (실제론 한겹한겹 검사를 하는 것이지만) 장비 기업은 세계적으로 봐도 플레이어가 많지가 않다.

그렇기에 기가비스는 상장때부터 항상 비쌌다. 상장하고 빠른 시간내에 스터디를 했었지만 전공정 중에서도 해자 있는 급의 밸류를 받아 항상 지켜만 봤었던 것 같다.

이번 글에서는 기가비스가 제목처럼 왜 AVP의 국내 최대 수혜주라고 생각을 하는지와 우려사항 이런걸 편하게 써보려고 한다.

[1] 기가비스 IR

기가비스의 IR 자료를 보면 참으로 좋은 회사라는 생각이 든다. 반도체 소부장중 IR자료가 없는 기업들이 수두룩한 반면 기가비스 IR자료는 볼 수 있는게 참 많다. 그래서 회사를 이해하는데 도움이 된다.

기가비스 IR

기본적으로 왜 후공정, AVP가 뜨고 있는지 간단한 장표로 설명을 해준다. 그리고 Chiplet 구조와 기판의 크기까지 가시적으로 잘 보여준다.

기가비스 IR

그리고 검사 장비가 어떤 원리로 사용되는지도 그림으로 잘 보여주고 있다. 위에서 1~10단계를 거쳐 RDL층을 형성하고 한층 한층 검사를 하는 것을 잘 나타내고 있다.

감수인 주) RDL은 Resistive Double Layer의 약자로, 반도체 소자 내에서 전극과 기판을 연결하는 역할을 하는 재료임.

기가비스 IR

그리고 투자자들이 알고 싶고 가려워하는 부분을 정확하게 타게팅 해서 잘 긁어준다.

L/S가 더 미세해지고 + Layer가 증가하고 + Size가 커진다.

감수인 주) L/S는 Line/Space의 약자로, 반도체 회로에서 선과 선 사이의 간격을 의미함.

기가비스 IR

기가비스 IR

기가비스 IR

이렇게 시각적으로 Yole이나 Prismark 자료를 활용해주는 IR 자체가 드물다. 증권사 리포트에서나 볼 수 있는 정도의 퀄리티.

전방시장 어디에서 커지고, Packaging중 어느 폼팩터가 커질지를 시각적으로 잘 보여준다.
감수인 주) Yole Développement(프랑스)와 Prismark(미국)는 반도체 산업에 대한 시장 조사 및 분석을 제공하는 업체임.

그 외에도 고객사 현황, 고객사 Capex, 고객사별 매출, 장비별 매출을 정말 훌륭하게 잘 표현해준다.

기가비스 IR

우리나라 같이 거버넌스가 안좋은 나라에선 IR이 이렇게 친절하면 투자자들은 불안해한다. 유증같은 자금조달 하려고 Bull하게 말하는 거 아니야? 돈 땡기려고 홍보하는거 아니야?

하지만 사실 기가비스의 BM은 base가 장비사이기 때문에 Capex에 큰 돈이 들지 않는다.

장비사들은 대개 Space와 인력만 있으면 장비를 만들 수 있기 때문이다. 그래서 회사의 이익의 체력과 기본적으로 무차입 경영을 지향하고 있는 것을 보면 굳이 상장할 필요가 없었던 회사이다.

기가비스 IR

이렇게 이익의 질이 높은 회사는 상대적으로 자금을 조달하기도 쉬울뿐더러,

이렇게 우량하고 깨끗한 재무구조를 가진 신규 상장주는 거의 처음보는 것 같다.

여기에 동사는 경쟁사에 대한 비교도 상세히 해주는 편이다.

기가비스 IR

경쟁사와 봐도 기술력이 KLA를 앞서도 있는 것을 알 수 있다. 기가비스 장비의 초격차 전략과 KLA에 대해서는 뒤에서 다시 다루도록 하겠음.

[2] BM

기가비스의 BM은 상대적으로 쉬운편이다. 후공정 자체가 전공정에 비해 이해하기가 쉽다. 그리고 후공정 장비의 ASP 역시 전공정에 비하면 매우 매우 저렴하다. 그렇기 때문에 그간 반도체 장비주는 전공정 장비 위주로 해자가 있었다. 다만 AVP가 후공정 장비에 엣지를 불어넣고 있다.

기가비스는 크게 ABF 기반의 Substrate의 Defect를 검사하는 AOI 장비, 그리고 Defect를 판별해주는 VRS 장비, 그리고 그 불량난 장비를 수리해 양품으로 만들어주는 AOR 장비 이렇게 3개로 볼 수 있다.

그리고 동사는 하드웨어 뿐 아니라 소프트웨어도 제공해주는 Total Solution Provider라고 할 수 있다.

기가비스 IR

위에 그림을 보면 AOI로 Defect를 검사하고 이것을 DTS서버에 보내는데 중앙 컴퓨터 역할이라고 생각하면 된. 그리고 VRS에서 실제로 이 Defect가 맞는지를 실제 기판에 맵핑해서 사람으로 하여금 불량 진위를 확인하도록 만든다.

후공정은 아직까지도 맨파워가 많이 필요하다. 여기서 기가비스는 AI엔진까지 도입을 해서 불량 개수의 Sample을 최대한 빡빡하게 진행해 맨아워 낭비를 최소화하는 것을 목표로 하고 있다. AI엔진을 자체 탑재하는 고객사도 있고 기가비스에 맡기는 고객사도 있다.

그리고 정말 불량이면 사람이 최종적으로 불량을 Checking하고 그 정보가 다시 DTS에 입력이 되면 AOR 장비를 이용해 그 기판의 마킹된 부분을 수리하게 된다.

기가비스 IR

기존 FC-BGA가 대면적, 고다층으로 가기 전까지만 해도 AOI로 검사하고 불량으로 판별이 되면 그냥 폐기를 했었다. Repair라는 개념도 없었거니와 폐기비용 더 싸게 먹혔기 때문.

공정을 개선하면 수율이 올라오지만 비용이 많이 든다. 그래서 아직도 컨슈머용으로 사용되는 로우/미드엔드급 FC-BGA는 검사 후 불량이면 거의 대부분을 폐기한다. FC-CSP 역시 마찬가지다. 그냥 폐기한다.

하지만 데이터센터 시대의 개화와 AI를 위한 하이엔드 서버급 FC-BGA는 얘기가 다르다.

가뜩이나 대면적이기 때문에 수율이 50% 정도로 극악인데 여기에 폐기까지 하려니 비용이 너무 많이 든다.

그래서 AOR의 수요가 올라오고 있다고 보면 된다. (하이엔드급 대면적 FC-BGA에 한해서만.)

AOR 장비의 경우 출시된지 3~4년정도 되었고 전세계 MS의 80%정도를 차지하고 있다. 마찬가지로 KLA와 비교에 대해서는 후술하도록 하겠다.

그리고 당연히 기가비스의 AOR은 기가비스의 AOI와 그 시스템과 연동되어 사용할 수 있다.

AOI를 KLA껄 쓰지 못한다. 그래서 최근에는 아예 장비 뿐 아니라 소프트웨어까지 Inline으로 통째로 구매하는 수요가 높다고 한다.

기가비스 IR

올해 AOR과 Inline 모두 최대 매출은 확실해 보인다.

AOR 장비의 경우 구리 부분만 정밀하게 레이저로 타게팅해서 쇼트가 난 부분을 떼어줘야 한다. 이것이 정밀하지 못하면 에폭시(기판) 부분을 녹여 데미지를 줄 수 있다.

기가비스 IR

[3] 테크 로드맵 및 투자 포인트

세계적이고 5대 반도체 장비사중 하나인 KLA보다 기가비스는 당당하게 더 기술력이 좋다고 얘기한다.

이유는 당사가 경쟁사에 비해 거의 2세대가 앞서있기 때문이다.

기가비스 IR

회사에서 제공하는 IR 자료를 보면 K사는 L/S 5*5 um급까지만 개발이 되어있으나 기가비스는 2*2 um까지 개발이 이미 완료가 되어있다. 특히 3*3 AOI/AOR의 경우 이미 샘플테스트 물량이 고객사에 인도된 것으로 확인했다.

반면 KLA의 경우 아직 5*5 수준에 머물러 있다.

그리고 AOR 역시 세계최초로 5*5 um급 SSR-IV를 개발해 2019년에 초도 납품을 시작으로 최근 본격적으로 납품을 하고 있다.

KLA와 이렇게 테크 로드맵이 차이나는 것은 경영 전략의 차이라고 생각이 된다.

그렇게 생각하는 이유는 기판의 기술 진보는 생각보다 느리게 진행이 된다.

나노미터급의 반도체와 달리 기판은 아직도 um 단위로 제작이 된다.

그리고 기가비스 상장 당시 대표님 IR 영상을 보면 기판검사의 메인 스트림이 9*12 um라고 했다.

9*12 그레이드 장비의 경우 2009년 개발이 되었다.

그리고 현재가 9*12 -> 5*5 그레이드로 넘어가고 있는 시기라고 한다. 즉, 메인스트림이 5*5가 되고 있다는 얘기다. 그렇다면 5*5는 언제 개발이 되었는가? 바로 2018년에 개발이 되었다.

기가비스 IR

기가비스는 3*3 그레이드 장비의 경우 22년 개발을 완료했다. 그리고 23년 2*2 그레이드 장비를 개발 완료했다.

하지만 기판 공급사의 경우는?

현재 5*5 기판을 주력으로 생산하고 있고 5*5가 데이터 센터나 AI GPU용 같은 하이엔드급으로 들어가고 있다.

아직 4*4나 3*3으로 기판을 생산하지도 못하는 것으로 보인다.

Ibiden: 25년까지 5*5 um

Unimicron: 8*8 um

Nanya: 8*8 um

Kyocera: 9*12 um

Toppan: 7*7 um

하지만 기판 메이커들은 보안 및 NDA 이슈로 본인들의 기판 스펙을 명확하게 까주진 않기 때문에 확실하다고 할 순 없다. 그럼에도 불구하고 5*5 미만의 기판이 메인스트림이 되기엔 아직 시간이 꽤나 남았다는 점.

기가비스 IR

기가비스 IR Book에서는 23년경 2*2 um를 생각하고 있지만 현실화되기 어렵다고 생각한다

아래 상장 당시 IR Book을 보면,

기가비스 IR

Y축이 기판사들의 테크 로드맵과 년도이고 X축이 기가비스의 테크 로드맵이다. 아직까지 5*5 그레이드 기판이 메인스트림이며 24년경 4*4가 될 것으로 예상하고 있다. (이것도 기판회사에서 엔드유저 요청을 받아 생산을 해야 이뤄지는 목표인 것이다.)

기가비스는 미리미리 초격차로 장비를 개발해 글로벌 MS를 차지하는 전략을 쓰고 있고 KLA의 경우 워낙 다루는 장비가 많다보니 고객사와 보조를 맞춰 장비를 출시한다는 느낌이 크다.

인텍플러스, 펨트론, 기가비스, 넥스틴 얘기를 들어보면 공통점이

1) KLA 보다 우리 기술력이 위에요.

2) KLA 보다 우리가 대응을 잘해줘요.

3) KLA 보다 우리 장비가 싸고 좋아요.

KLA가 동네북인 것인가 우리나라 회사들이 훌륭한 것인가..

아무튼 그럼에도 기가비스는 하이엔드급 FC-BGA에 사용되는 AOR의 글로벌 80%의 MS를 가지고 있다. 그리고 OPM 또한 40% 정도를 내는 훌륭한 회사임엔 틀림없다.

그 외 신제품을 살펴보면, 검사속도를 2배 향상한 인스마트 익스트림 장비가 있다. 이것 역시 고객사의 요청으로 개발을 했고 그 고객사로만 납품중이다.

기가비스 IR

그 외에도 기존 가시광으로 검사가 안되는 영역을 보완한 UV AOI 장비와 레이저로 Via Hole을 뚫고 그부분의 불량을 검사하는 Via Hole AOI 장비가 있다. 이쪽 부분도 점점 비아홀이 작아지면서 검사 수요가 올라오고 있다.

기가비스 IR

50 um급의 hole 검사를 목표로 개발중에 있다.

그리고 최근 3D 측정기술 특허를 바탕으로 3D 관련 장비에 힘을 쏟고 있다.

3D 특허가 중요한 이유는 AOR 장비가 수율을 올릴 수 있는 핵심 장비인데 3D로 측정해 높이랑 주변 값을 계산해 최적화해서 구리 라인만을 타겟팅하기 위함이다. 그 외에도 3D 기술을 바탕으로 여러 장비로 확장이 가능해 보인다.

기가비스 IR

[4] 전방산업과 리스크 그리고 의문점

먼저 최근 글로벌 기판 메이커들의 톤을 보면 가이던스가 둔화되고 있다.

특히 기판 1위 이비덴의 이번 IR 자료를 살펴보면,

Ibiden IR

24년뿐 아니라 25년 전망치까지 대폭 손질을 당했다. 그리고 이는 대부분의 기판 메이커의 공통된 의견이기도 하다.

イビデン、新工場の稼働2年延期　半導体関連の回復遅れイビデンの青木武志社長は26日のオンライン記者会見で、岐阜県大垣市で建設中の半導体パッケージ基板の新工場について、稼働時期を当初計画の2024年度から26年度に延期する方針を明らかにした。大手IT（情報技術）企業が投資を抑制し、サーバー向けの汎用製品の需要回復が遅れていることに対応する。同社は大垣市の河間事業場に1800億円を投じて半導体パッケージ基板の新工場を建設中だ。一方、生成AI（人工知日本経済新聞社日本経済新聞社

특히 이비덴의 경우 기후현 공장 완공이 24년에서 26년으로 밀렸다.

기가비스라는 기업은 훌륭하지만 전방 산업과 엔드유저에 기판을 공급하는 고객사의 로드맵에 영향을 많이 받는다는 느낌이 강하게 든다. 모든 장비사들의 숙명이겠지만.

그리고 글로벌 기판사들의 톤 다운이 된 상태에서 장비의 납기 연기나 수주 취소와 같은 악재성 이벤트가 있을지도 하나의 리스크 포인트가 된다.

더욱이 AVP 시장의 성장에 대해서는 이견이 없지만, 아래와 같이 가정하는 것은 꽤나 나이브한 가정이라고 생각이 된다.

기가비스 IR

- 기존 샘플링 검사 (약 10%)를 하던 제품 중 엔드유저의 요청으로 (아마 하이엔드급 서버 기판이겠지만) 전수검사로 증가 10배.

- 고 다층화로 인해 검사 장비 수요 2배. (PC보다 서버쪽이 보통 2배가 높으니)

- L/S 9*12 -> 4*6 or 5*5로 미세해짐에 따라 검사 시간이 오래 걸리고 검사할 선의 수가 많아지므로 5배 수요 증가.

이렇게 해서 100배 수요증가 -> 10%로 디스카운트해서 10배 시장이 열린다는 너무나 나이브한 가정이라고 생각한다.

앞서 층이 높아지니 검사속도가 2배 빨라진 장비를 고객사에서 요청했고 기가비스에서 생산했으나 회사입장에서는 손해이다. 왜냐면 2대 값의 일처리를 하지만 장비값은 2배가 되지 않기 때문이다.

상장 당시 회사에서는 기판 메이커에서 장비를 줄서서 기다리고 있다고 했다.

그런데 공모자금으로 증설에 몰빵하기 보다는 일부 증설, 일부는 해외 거점 투자를 한다.

그리고 동탄쪽 증설도 25년에야 가동이 가능하다.

수주가 타이트할 경우 외주업체를 활용한다지만 뭔가 앞뒤가 좀 안맞는 것 같다.

[5] 결론

몇가지 찜찜한 포인트가 있지만 기가비스는 우리나라에서 기술적 해자를 가진 반도체 장비주라고 생각한다.

그리고 AVP 시장이 확대됨에 따라 x, y, z축과 RDL 미세화 라는 관점에서 방향적으로는 기가비스보다 수혜를 더 볼수 있는 회사가 없다고 생각한다.

AVP가 진화하는 방향과 정확하게 궤를 같이하는 수혜라 생각하지만 시장의 기대치, 투자자들의 기대치가 지나치게 높은 것도 사실이다.

L/S가 얇아질수록 판별하기가 어려워지고 소프트웨어와 검사 해상도나 센싱이 받쳐주지 않는다면 수천개의 불량을 잡아내고 시간은 시간대로 걸리고 그것을 사람이 일일히 정말 불량이 맞는지 솎아내야 하는 일이 발생하게 될 것이다. 거기서 기가비스는 AI엔진까지 자체 개발하여 의료AI 처럼 수천개의 불량 중 샘플을 최적화, 최소화시켜 맨아워를 아껴줄 수 있는 솔루션까지 보유하고 있다.

특히 공모자금으로 현재 부지의 3배짜리 땅을 매입해서 증설을 한다고 하니 장기적으로 보면 정말 좋다고 생각한다. 최소 현재 Max. 매출의 2배는 나올 수 있지 않을까?

기가비스처럼 기판을 이미지로 찍어서 패턴을 측정하고 폭을 계산해 불량을 판별해주는 로직과 소프트웨어를 가지고 수리까지 해주는 기업은 전세계에 몇 없다.

★★★오렌지보드 독점

해당 의견은 오렌지보드에만 독점 기재된 내용입니다. (불펌주의)

동사의 3분기 실적은 고객사에서 납품 연기 및 장비 셋업 문제로 매출이 이연되어 살짝 QoQ로 역성장을 했다.

동사의 고객사는 이비덴, 신코, 난야, 삼성전기, 쩐딩 테크 등으로 AT&S라는 오스트리아 기판회사 외에는 모두 고객사로 두고 있다. 특히 쩐딩 테크의 경우 엄청난 Capex를 집행하고 있다. 중국의 후공정 투자에 따른 것으로 파악이 된다.

기술력으로는 3*3 um 그레이드 장비까지(AOI, AOR) 고객사에 샘플 물량으로 공급을 완료했고, 외주 업체 캐파를 적극 활용시 현재 공장에서 매출 1500억까지 가능하다.

공모자금 중 500억으로 부지 3배의 부동산을 확보해놨고, 추후 이전을 하거나 증설을 하게되면 최소 2배의 Capa가 가능해진다. 그리고 300억은 해외 영업을 위한 해외 거점 투자를 할 계획이다. 해외 거점을 필두로 영업망을 공고히해 고객사와 관계 및 테크 로드맵을 팔로업할 것으로 보인다.

동사의 현재 메인 스트림인 5*5의 경우 하이엔드 AI GPU용 FC-BGA로 추정이 된다. AOR 장비도 계속 수요가 좋은 이유가 기존에 기판메이커에서 불량 기판을 알음알음 수리해서 쓰다가 엔드 유저에서 아예 수율 문제로 인증을 해주었다. 따라서 AOR의 경우 기판메이커 입장에서 쓰지 않을 이유가 없다.

다만 글로벌 기판업체의 Capex 슬로우로 상장시 언급했던 24년 매출 1200억은 이루기 어려울 것으로 판단된다.

기대가 높은 만큼 좋은 기회가 올 수 있다고 생각한다.

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(기가비스) 방향성과 기술력만 보면 AVP의 최대 수혜가 맞지만 리스크도 공존