최초작성 : 24.07.28(일)

내용 일부 편집 : 24.08.16(금)

 

기본정보

• 2015년 9월 삼성전기로부터 분사되어 설립. 21년 2월 2일 코스피 상장. 공모가 17,000원, 상장 당일 종가 22,050원 (최고가 39,800원)
• 24년 7월 29일 기준. 주가 18,030원, 시가총액 9,016억원. 코스피 상장기업
• 2015년 삼성전기에서 분사될 당시 파워모듈, 튜너, ESL(전자가격표시기) 사업부 임직원들이 주주로 참여하는 종업원 지주회사 형태로 설립
• 모든 솔루션을 제공할 수 있는 기업이 되자는 의미에서 솔루션 모델의 약자인 솔루엠으로 사명을 정했다고 한다.
• 대주주는 전성호 현 대표이사이고 창업자임.
  • https://www.businesspost.co.kr/BP?command=article_view&num=355478
  • 15.96% 보유하고 있어서 지분이 너무 적어서 그런지 매각설 소문 있다.
• 전환가격 1,000원짜리 상환전환우선주가 있음.
  • 발행주식수는 100,000주.
  • 18,470 원 기준으로 18억 수준.

    

 

 

사업개요

매출구성

• 파워모듈, 3IN1보드 등을 만드는 전자부품 사업과 ESL, IoT 등을 생산하고 판매하는 ICT 부문으로 구성

  • 23년 사업보고서 기준으로는 ICT 부문 비중이 42%대까지 올라감. (대형 수주를 많이 받은 영향)

    매출비중

    • 전자부품 사업이 70%, ESL 제품을 판매하는 ICT부문이 약 30% 수준.

    

     

    

• 중국, 베트남, 멕시코, 인도 등에 생산법인이 있고, 미국, 유럽 등에는 판매법인이 있음. 종속기업은 총 13개 있음.

 

제품 설명

파워모듈이란?

• 전자제품에 필요한 전원을 공급하는 내장 부품
• TV용 SMPS(전원공급장치), 어댑터와 서버용·조명용 및 전기차 충전기용 파워모듈을 생산
  • https://www.solum-group.co.kr/content/kr/product/serverpower-intro.php

 

• 실제 피부에 와닿는 건 스마트폰 충전기. 스마트폰에 쓰이는 15W부터 서버용 2600W까지 다양한 스펙을 제공 → 그래서 블로그에서 솔루엠 검색하면 종목이 아니라 스마트폰 충전기 이야기만 왕창 나온다.

  

• 전기차 충전기용 파워모듈 유럽과 미국에 판매인증 획득 → 24년 8월 양산 예정.

  • 23년 10월 유럽 인증(CE) 획득
  • 24년 5월 30KW급 EV Charger Module에 대한 미국 판매인증(UL) 획득
  • 충전기 원가의 40%에 해당하는 중요 부품인데 중국에 대부분 의존해온 상황. https://youtu.be/MCjDfZa3sPs?si=F9W_DgS7de8GHc48

 

3IN1 BOARD란?

• 기존에 각각의 PCB에 탑재되어 있던 SMPS, 영상보드, 튜너 등을 하나의 보드에 합친 것.

  

• 제조원가 감소 및 비용 절감 효과 있음

• 점유율 90% 수준. 한솔테크닉스가 나머지 물량 공급중

  • 동양이엔피(SMPS 전문기업)에서 베트남에 관련 설비를 구축중이어서 경쟁구도 형성될 것으로 보임.
  • 전자부품사업부문의 가동률은 41.7%로 만약 생산이 잘 된다면 레버리지 효과도 가능해 보이지만 이는 너무 낙관적인 상황만을 가정한 것일 수 있음
  • 24년 1분기 가동률은 현재 40% 아래로 떨어진 상태임

    21년에 5년 내 3조 매출 가능하다고 주장했었음 → 실패한 듯?

    • 20년 기준 중국과 베트남에 연간 2천만개 생산 캐파 보유 중 → 현재시점 가동률 확인 필요
    • 23년 사업보고서 기준으로 생산 전자부품 사업부문의 생산캐파를 확인 결과 생산능력은 2천만개가 아니라 1630만개임. 이는 전방상황을 20년 당시에는 너무 낙관했다가 시간이 흐르면서 하향 조정한 것으로 보인다.
    • 한편 3IN1보드 관련 인도와 맥시코에도 생산캐파를 늘릴 예정이었는데, 이부분을 감안하면 더욱 캐파가 커졌어야 했는데 현재 그런 상황은 아닌 것으로 보인다.

    

     

  • 23년 1분기에 비해서 24년 1분기의 가동률은 숫자는 더 좋아졌지만 생산능력이 더 줄었고, 생산실적은 소폭 하락한 상황임

ESL (Electronic Shelf Lebel) 사업

• ESL이란?
  • 기존 종이를 대체하는 전자가격표시

  

• 솔루엠 투자하는 사람의 99%는 ESL 사업의 성장성 때문이라고 생각한다. (나 역시 이에 해당한다)

• ESL의 구성

  • 제품 정보가 표시되는 ESL Tag
  • 중앙에서 정보를 관리하는 ESL Server
  • ESL Tag과 서버를 연결해주는 Gateway

• ESL은 종이 라벨을 대체하는 디지털 트렌스포메이션의 핵심

  • 기존의 종이 라벨은 가격 정보나 할인 정보 등을 바꾸려면 일일이 손으로 해야 함 → 수시간에서 수십시간 소요됨
  • ESL로 처리하면 중앙 서버에서 실시간으로 대량으로 데이터를 전송해 수정이 가능

  • 

 

• 작동 원리

  • MCU가 서버로부터 가격 정보를 받으면 PMIC(Power Module IC)를 통해 전력을 조절하면서 가격 정보를 디스플레이에 표시함.

  

  • 배터리는 평소에는 SLEEP 상태로 있다가 신호를 주거나 가격 변동이 있을 경우 WAKE UP 상태로 변경 → 배터리 수명이 중요.

• ESL의 설치

  • 대형 마트들은 수주를 통해서 순차적으로 몇 년에 걸쳐 진행
  • 중소형 업체들은 중개 업체들이 있는 것 같다 (아래 홍보 블로그 글을 보고 추정)
    • https://m.blog.naver.com/eassecu?proxyReferer=https://m.blog.naver.com/CommentList.naver?blogId=jungs0320&logNo=222980164997&tab=1&trackingCode=blog_comment

 

ESL 산업의 특성 및 시장 전망

• 전방산업은 편의점, 대형 마트 등 유통점이 주요 고객이고, 전자제품 판매점, 병원, 뷰티샵, 스마트오피스, 스마트팩토리 등 다양한 영역으로 확장이 진행되고 있음

• 상위 3-4개 업체가 과점하는 과점시장

  • Vusion Group(SES-imagotag), Pricer, E-ink 등과 함께 솔루엠이 과점하는 시장이며 솔루엠은 과거 글로벌 3위였으나 Pricer의 부진을 틈타 작년에는 글로벌 2위까지 올라간 상황

• 20년 초부터 인건비 상승으로 인해 ESL 수요가 커졌고 향후에도 계속 성장할 것으로 기대하는 중. 현재 글로벌 침투율은 10% 미만으로 분석되고 있다.

• ESL 시장은 연평균 23%씩 증가

  

솔루엠의 사업환경

솔루엠이 어려웠던 점 : 진출이 너무 늦었다.

• ESL 시장을 솔루엠이 진출했을 때는 이미 SES-imagotag와 Pricer의 과점 시장을 형성한 뒤였다.
• 입찰을 들어갈 때마다 번번히 떨어져서 레퍼런스 쌓기가 매우 어려웠다고 함.

 

솔루엠 제품의 타사 대비 경쟁력

배터리 수명 타사 대비 2배

• 타사 ESL의 배터리 수명은 5년인데 반해 솔루엠의 수명은 10년이라고 한다.

 

 

경쟁사 대비 10배 빠른 속도

• 빠른 속도는 곧 빠른 가격 정책 변화를 가능하게 하고 최근 유통망에서 요구하는 다이나믹 프라이싱을 할 수 있는 기반이 된다.

 

 

완전방수 기능

• 환경이 열악한 곳에서도 망가지지 않고 잘 쓸수 있다고 함.

 

 

솔루엠 진출 사례 : 독일의 대형 뷰티 매장 등

 

그외에도 다양한 매장에 ESL 공급중

 

 

 

그외 강점들

• 디스플레이 해상도가 높다고 주장 : 하지만 다른 업체들 홍보 영상보면 큰 차이는 모르겠다.
• 타사는 사이즈별 3가지 모델이나 솔루엠은 10가지 모델 구비
• 타사는 단순설계만 진행하고 생산은 OEM을 하고 있으나 솔루엠은 설계와 생산을 모두 진행하여 수직계열화 구축 → 고객의 요구사항을 맞춤형으로 빠르게 대응 가능(하지만 고정비가 타사 대비 높아 영익률을 낮추는 요인도 됨)

 

실적부진 사유

24년 실적 부진 예상

• 증권사들은 앞다투어 실정 추정을 하향하고 있음.

실적부진 사유

외생변수

• 연초부터 가동한 멕시코 공장 램프업 과정에서 예상 못한 일회성 비용 크게 발생 : 어느정도 규모일지 확인이 안됨
• 증권사 리포트에 따르면 홍해 물류대란 및 국제 유가 상승으로 베트남 - 유럽 간 물류비 추가발생했다고 함. 이를 확인하기 위해 운반비 변화를 확인.

  

  • 위 표에 따르면 24년 1분기 운반비가 전년 동기 대비 9배 정도 늘어난 것처럼 보여서 폭증한 것으로 착각할 수 있음. 하지만 24년 2분기까지 합치면 실제 이렇게 엄청난 배수로 늘어난 것은 아님.
  • 24년 1분기는 전년대비 780% 가까이 늘어난 것으로 나오지만 2분기는 25% 줄어든 것으로 나옴.
  • 24년 상반기 합산으로 보면 약 33%정도 증가한 수준
  • 그럼에도 운반비가 전년대비 크게 늘어난 것은 사실이다보니 실적에 타격이 있을 수는 있으나, 매출액 대비 큰 부분은 아니어서 얼마나 영향이 있는 건지는 의문.

    

  • ESL 선적에 차질 발생 : 운반비 증가로 인한 직접적인 타격도 있지만 선적이 한 달정도 늦어지면서 설치 시점이 순연되는 간접적 영향도 발생 → 매출 인식 지연 사유

본원 경쟁력

• 4 color에 대한 고객사의 컴플레인이 있었다고 함. 리포트에는 나오는데 상세한 얘기는 찾기가 어렵다. 주담 통화?
• 대형사의 수주 소식이 계속 지연되고 있다.
  • 솔루엠의 경쟁력에 문제가 있는가? → B2B 사업이다 보니 판단하기 쉽지 않다
  • 경쟁사인 Vusion Group과 Pricer는 수주 잔고가 계속 늘어나는 중
• 매출액 대비 지급수수료의 증가 : 지급수술는 매출액과 비례해야하는데, 최근 추이를 보면 매출액은 크게 증가하지 않는데 지급수수료가 전년대비 크게 증가하여 원가경쟁력을 훼손하고 있음.
• 인건비는 작년에 크게 늘었음에도 올해 추가적인 상승을 기록중

 

증권사 리포트 24년도 매출액 추정 변화

솔루엠 증권사 실적추정 비교

 

증권사들이 경쟁하듯 매출액 추정치를 낮추고 있음.

과거 2조 1천억원대였던 추정치가 1조 6천억원대까지 낮아짐 → 수주 베이스인 산업 특성 때문에 매출액조차 실적을 추정하기가 어려운 것으로 보임.

 

원래 기대했던 부분들

• 4컬러 도입 비율 증가로 마진 개선 효과 : P 인상과 Q 확장을 동시에 기대
• 파워 모듈 사업 비중 증가로 믹스 마진 개선
• 1조원 이상의 수주 기대

 

시장 분위기

• 기존 1개 업체 수주 → 2개 업체 수주 뒤 품질에 따라 비중 조절 : 멀티밴더 도입되는 듯. 증권사 리포트에선 후발주자 입장에선 나쁘지 않다고 생각하는 것 같다. 과잉 긍정 편향으로 보임.
• 글로정 ESL 침투율 10% 미만으로 추정
• 리테일 체인 외 의료, 스포츠, 스마트팩토리 등 영역에서도 ESL 도입 움직임 있음.
• 병원 및 공장에서도 납품 이루어짐
• 북미 쪽은 다이나믹 프라이싱에 대한 니즈도 있음 → 제공시 ASP 상승 효과.
• 경쟁사는 납기 지연 이슈가 있는 듯.

1위 업체의 분식회계 논란

 

기타 소소한 정보

매출인식은 언제발생하나? - 통상 설치 시점에 인식

국민연금에서 지분 줄였음. 24년 7월 2일 보고. 8.92% → 7.87%

 

경쟁사 분위기

글로벌 3사 현황

 

Vusion Group : 분위기 좋은 상황

• 430만 유로 (환율 1505.56원 기준 6,473억원)로 전년대비 13% 성장
• EMEA 지역 25% 역성장 하였으나, 미국에서 월마트발 대량 수주로 205% 성장
  • 유럽의 대형 고객사 매출의 종료로 일시적 매출 감소. 최근 유럽 여러 고객사들과의 계약 수주를 하여 25년에는 성장을 재개할 것이라고 안내
  • Americas/APAC 지역은 미국의 급성장으로 가장 큰 시장으로 부상

월마트 납품으로 실적 개선세 지속되는 중. 2026년까지 2,300여개의 월마트 매장에 DSL 설체 예정

https://corporate.walmart.com/news/2024/06/06/new-tech-better-outcomes-digital-shelf-labels-are-a-win-for-customers-and-associates

• 수주 잔액도 지속적으로 상승중

• 24년 실적을 긍정적으로 보고 있다. 24년 내내 좋아질 것이고, 수익성도 계속 좋아질 것이라 언급

Pricer 분위기

pricer도 실적이 좋아지고 있음. 솔루엠만 실적이 나빠지는게 좀 이상항 상황

https://www.pricer.com/reports/interim-report-january-march-2024-pricer-ab

• Pricer의 수주 잔고는 27% 감소함

• 매출도 전년대비 감소했는데, 고객의 투자 중단에 따른 것으로 설명

• 수익성의 경우 제품 믹스가 개선되면서 매출 감소에도 불구하고 34% 성장

• 24년 반기 실적은 1314.2 MSEK(환율 128.06 기준 1,683억원)로 전년 대비 33.7% 증가
  • 2분기 매출은 부진했지만 1분기에 워낙 좋아서 성장 유지중

• 24년 실적은 계속 낙관하는 중
  • 비용 통제에 성공했다고 주장
  • 기대했던 대형 고객사의 수주가 지연되었다 하는데 솔루엠과 비슷한 상황으로 보인다. 입찰경쟁중?
  • 4컬러 레이블에 대한 이야기가 있는데 경쟁적으로 4컬러 레이블로의 이동이 일어나는 것으로 보임.

 

 

수주 잔고 확인

사업보고서 상에 별도 수주잔고는 기재되어 있지 않음. 증권사 리포트 참조함.

iM증권에서 가장 자세히 다루고 있는데, 자료에 따르면 수주 자체에는 문제가 없어 보임.

 

향후 주가에 대한 의견

수급 동향

• 24년 5월 하향 리포트가 나오면서 2달동안 기관의 손절로 추정되는 물량이 쏟아졌다.

• 24년 7월 17일과 24일에 미래에셋과 하이투자에서 추가적으로 실적을 하향하는 리포트가 나왔다.
  • 이 중 하이투자증권은 매출액도 크게 하향했지만 영업이익은 앞자리수가 바뀌는 900억대 수준으로 대폭 하향함.
  • 연초 동일 작성자가 제시한 연간 영업이익의 50% 수준으로 추정치가 처참하게 변하였다.
• 그럼에도 불구하고 24년 7월에는 추가적인 하락이 제한적으로만 나오는 상황으로 보인다.

• 쉽게 얘기하자면 기보유자는 손절할 타이밍을 놓쳤다는 뜻! 손절은 늦었다.
• 미보유자라면? 신규 보유학 좋은 타이밍으로 보인다.

 

실적 추정 및 밸류에이션

증권사 추정실적

• 증권사 추정 컨센서스는 아래와 같다. (24년 8월 16일 자료는 미포함)

 

• 증권사 컨센서스를 보면 줄기차게 실적추정을 하향하고 있기 때문에 컨센서스는 예상 추정치를 과대계상한 측면이 있다.
• 이를 보정하기 위하여 가장 최근 리포트인 하이투자증권의 24년 7월 24일 자료를 사용함.

• 사업부문별 매출액 추정도 하이투자증권의 24년 7월 24일 자료를 재편집하였음.

 

증권사 추정 실적 기반 밸류에이션

목표 PER 기반 밸류에이션

• PER 목표값을 전자부품 사업부는 5배, ICT 사업부는 15배를 가정하고 이익기여도이 비례하여 목표 PER을 설정했다.
• 24년은 ICT 이익 기여도가 떨어지면서 12.2배로 줄어들었으나, 25년에는 13.2배로 늘어났음.
• 이를 기반으로 했을 때 상승여력은 24년 추정 실적 기준 15% 수준이나, 25년 실적 추정 기준으로는 90% 이상의 상승여력이 발생한다.
  • 이를 해석하자면 24년 박살난 실적에 대해서는 주가가 이미 충분히 (또는 조금 더 과하게) 반영해 주었다는 의미다.
  • 하지만 일반적으로 시적에 대한 실망 매물이 나오는 경우 적정주가라고 판단하는 가격보다 훨씬 다 아래로 내려갈 가능성도 배제할 수는 없으므로 주가가 더이상 떨어지지 않는다는 이야기를 할 수는 없다.
  • 그럼에도 이정도 하락이라면 더 떨어질 영역보다는 이제는 횡보하거나 상승을 바라보는 영역이 더 커졌다고 판단할 만한 구간이라고 생각한다.

 

목표 POR 기반 밸류에이션

• • 산출방법 : 각 사업부문의 목표 POR을 설정하고, 이를 바탕으로 목표시가총액을 계산하여 합산한 후 현재시가총액과의 괴리를 구함.
  • 목표 POR 선정방법 : 기존에 설정한 목표 PER에 25%를 할인. 25% 할인의 근거는 과거 3년 PER과 POR 괴리를 감안하여 주관적으로 판단하였음.

    순이익 추정은 늘 어려우므로 영업이익 기반으로 한 POR 목표값을 설정하여 상승여력을 판단해 보았다.

  

   

• 목표 POR을 목표 PER의 70% 수준으로 설정한 후 계산한 상승여력은 아래와 같다.

  

• 목표 POR 기준 상승여력은 현재 -26.7%로 현재주가는 아직 충분히 나빠진 실적을 반영하지 않은 것으로 보인다. 다만 25년 실적이 예상대로 나온다면 60% 정도의 상승동력이 있다.

 

두가지 밸류에이션에 따른 판단

• 현재 주가는 추가적인 하락이 가능한 상황이라고 볼 수 있다. 특히 영업이익이 50% 가까이 떨어지는 상황이라면 과매도 상태까지 내려간 후에나 반등을 점칠 수도 있다.
• 하지만 증시가 폭락한 8월 5일 10.32% 하락하고, 바로 다음 날 8.56% 반등한 후 지속적으로 상승하는 것을 보면 현재 상황은 하락보다는 상승의 공간이 더 많이 열려있지 않을까 추정한다.
• 따라서 24년 실적은 포기하고 25년 실적만을 바라보는 상황이라면 현재 가격은 나쁜 가격이 아니다. 50% 이상의 충분한 상승여력이 있다.
• 다만 25년 실적에 대한 다음과 같은 전제들이 필요하다.
  • 24년 상반기 3-COLOR 제품 채택 고객의 4-COLOR으로 전환해 주는 부분에 대한 실적 이연 반영
  • 상반기에 기대했다가 이연된 대형 고객사들의 수주소식이 하반기에는 체결되어야 한다.
  • 맥시코 공장 가동에 따른 일회성 비용 마무리
  • Vusion Group, Pricer 등과 맞서서 입찰을 따낼 수 있는 제품에 대한 경쟁력

 

결론 : 현재 매수하기 좋은 가격, 25년 상반기까지 기다려야 한다. 성장은 25년부터 재개된다는 전제는 필요.

목표가는 두가지 밸류에이션의 상승여력 평균인 33,000원 (78% 상승여력)

보유기간은 25년 실적 성장이 가시화될 것으로 예상되는 25년 6월 30일까지.

*주의 : 모든 것은 뇌피셜입니다. 투자의 책임은 오로지 본인에게 있습니다.

 

 

분석글 및 관련 글, 영상 링크

https://m.blog.naver.com/mingle0303/223495514128

https://m.blog.naver.com/mingle0303/223397059709

https://m.blog.naver.com/mingle0303/223022351496

https://m.blog.naver.com/jungs0320/222980164997

https://youtu.be/fTPNIu_d7P0?si=OeC4MuWMAaTVjjDU

참고영상

https://youtu.be/fTPNIu_d7P0?si=91M66A3zt-2G5S4t