유니언 퍼시픽: 노스포크 사우스웨스턴 인수 계약 체결, 하지만 합병은 규제 장애물에 직면할 전망

투자 의견

지난 6년간 모든 철도사는 정밀 일정 철도 운영(PSR) 도입 압력을 받았으며, 이미 도입한 곳도 있었습니다. 주주들은 캐나다 내셔널과 캐나다 퍼시픽의 PSR 성공에 힘입어 이를 요구했습니다. 유니언 퍼시픽은 2018년 말 PSR 노력을 시작했습니다. PSR은 기관차 자산과 인력의 효율적 활용으로 인해 네트워크 효율성 향상과 추가 마진 증대라는 최적의 경로로 입증되었습니다. 유니언 퍼시픽의 초기 마진 성공은 1980년 규제 완화 이후 수십 년이 지나서야 이루어졌습니다. 이 기간 동안 회사는 수익성이 없는 노선을 폐지하고 산업 통합 과정에서 효율성을 높였습니다. 2009년 화물량이 급감했을 때 유니언 퍼시픽은 비용을 신속히 합리화했으며, 2010년부터 2015년까지 운영 비율(비용/매출)을 지속적으로 개선했습니다. 2015년의 석탄 수요 급감에도 불구하고 유니언 퍼시픽은 기록적인 마진을 달성했습니다. 다음 주요 수익성 개선은 2019년부터 2021년까지 PSR을 도입하며 이루어졌으며, 2021년에는 또 다른 기록적인 OR 57.2%를 달성했습니다. 유니언 퍼시픽은 2022년과 2023년 마진 악화를 겪었습니다. 이는 초기에는 노동 관련 네트워크 문제와 관련되었으며, 이후 노조 계약 임금 인플레이션으로 인해 악화되었습니다. 그럼에도 불구하고 PSR 전문가인 짐 베나(Jim Vena)의 리더십 하에 2024년부터 운영 비율 개선이 재개되었습니다. 우리는 2025년에 소폭의 매출 성장과 견고한 마진 개선을 예상했으나, 철도 업계는 관세로 인한 미국 경제 둔화 가능성에 직면해 있습니다. 이는 여러 화물 시장 수요에 압력을 가할 것으로 예상됩니다. 유니언 퍼시픽의 인터모달 부문은 경쟁 트럭 운송 산업의 저조한 요금으로 인한 지속적인 가격 압박을 겪을 것으로 예상되며, 이는 2년간의 사이클적 약세 이후 회복이 지연될 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 장기적으로 우리는 회사가 정상화된 저단위 두 자릿수 물량 성장, 철도 물가 상승률을 상회하는 핵심 가격 인상, 그리고 PSR 전략의 최적화를 통해 평균적으로 건강한 OR 개선을 지속할 것으로 예상합니다. 참고로 유니언 퍼시픽은 석탄에 대한 의미 있는 노출을 여전히 보유하고 있으며, 이는 장기적으로 석탄 발전소 폐쇄로 인해 구조적 감소세를 보일 가능성이 높습니다. 이 요소는 우리 모델 가정에도 반영되어 있습니다.

📈 상승론자 의견

• PSR(생산성 향상 프로그램) 노력은 2019년부터 2021년까지 유니언 퍼시픽의 운영 비율(비용/매출)에서 인상적인 진전을 이뤘습니다. 2022년과 2023년의 어려움에도 불구하고, PSR 전문가 짐 베나(Jim Vena)의 리더십 하에 2024년 마진 개선을 재개했습니다.
• 복합 운송은 트럭 운송 용량 확장의 구조적 제약과 운송 비용 절감을 위해 운송 수단 전환(트럭에서 철도로)을 추진하는 화주들의 노력으로 인해 장기적으로 유리한 추세를 보일 것으로 예상됩니다.
• 네트워크 서비스는 2021년과 2022년의 부진한 성과에서 벗어나 효율성 개선을 통해 크게 개선되었습니다.

📉 하락론자 의견

• 인터모달 요금은 경쟁사인 풀트럭로드 산업의 저조한 요금으로 인해 압박을 받고 있으며, 관세로 인한 경제 둔화로 인해 2025년 내내 지속될 가능성이 높습니다.
• 노조 계약에 따른 임금 및 복지 비용 상승은 단기적으로 부분적인 마진 압박 요인으로 작용할 것입니다.
• STB는 철도사의 요금을 감독하므로, 정책 방향이 더 엄격한 접근 방식으로 전환될 경우 재규제 위험이 항상 존재합니다.