중국 경기 부양책에 철광석 가격 강세, 광물자원과 발레 저평가 지속

투자 의견

Vale는 세계 최대의 철광석 채굴업체이자 글로벌 철강 산업의 주요 공급업체입니다. 이 회사는 중국의 원자재 수요에 크게 의존하고 있으며, 우리는 중국의 인프라 주도 투자 붐이 둔화되고 재활용 철강이 공급원의 주요 출처로 부상함에 따라 이 수요가 감소할 것으로 예상합니다. Vale는 철광석에 대한 노출도가 높으며, 이는 2029년 중간 사이클 그룹 EBITDA의 대부분을 차지합니다. 발레의 철광석 사업은 주로 브라질에 위치해 있으며, 평균 철 함량 63%-64%의 철광석을 생산합니다. 이는 62%의 기준치를 상회합니다. 그러나 해상 철광석 비용 곡선상에서 발레의 위치는 중간 수준으로, 리오 틴토와 BHP보다 높지만, 등급 프리미엄을 고려할 경우 포르테스큐, 앵글로 아메리칸 및 소규모 생산업체보다 유리합니다. Vale의 BHP와 Rio Tinto 대비 비용 우위는 주로 브라질에서 중국으로 철광석을 운송하는 추가 비용에서 비롯됩니다. Vale는 이 운송 비용 불리함을 일부 완화하기 위해 초대형 철광석 운반선(Valemaxes) 함대를 투자했습니다. 우리는 중간 사이클까지 손익분기점 비용 곡선이 크게 평탄화될 것으로 예상합니다. 이는 중국의 경제 성숙에 따른 수요 감소, 고비용 생산업체의 시장 점유율 상실, 광산 업체의 효율성 향상, 그리고 발레의 경우 테일링 댐 붕괴와 코로나19로 인한 생산 제한 이후 생산량 회복 등이 요인입니다. 2019년 1월 브루마디뉴에서 발생한 테일링 댐 붕괴는 환경적·인도적 책임과 함께 사회적 허가권에 대한 주목을 높였습니다. 우리는 발레가 운영 허가를 유지하기 위해 필요한 조치를 취할 것으로 생각합니다. 에너지 전환 금속 부문(기초 금속 부문)은 2029년 중간 사이클 예상 EBITDA의 약 15%를 차지합니다. 이 부문은 회사의 니켈 광산과 제련소, 구리 광산을 포함합니다. 구리 현금 비용은 산업 평균 수준이지만, 니켈 자산은 가격 하락 시 운영 손실을 기록한 적이 있습니다. 자산 감손을 반영한 후 Vale의 자산 기반 중 약 40%는 가장 수익성이 높은 철광석 자산 외부에 위치합니다. 이로부터의 다각화는 가치 파괴적이었으며,

📈 상승론자 의견

• Vale의 단위 비용은 인도와 중국의 생산업체, Anglo American과 같은 고비용 생산업체에 비해 낮아, 가격 침체 환경에서도 수익성을 유지할 수 있습니다.
• Vale의 철 함량 약 63%-64%의 고품질 광석은 62% 기준 대비 상당한 프리미엄을 받을 수 있습니다.
• 발레는 철강 제조의 탈탄소화 노력에서 혜택을 볼 수 있습니다. 철강업체들은 발레의 철광석과 같은 고품질 원료를 선호하며, 이는 제련용 석탄 사용량을 줄이고 톤당 철강 생산 시 탄소 배출량을 감소시키기 때문입니다.

📉 하락론자 의견

• 우리는 중국의 부동산 및 인프라 주도 경제 성장이 정점을 찍었을 가능성이 높으며, 철광석 등 원자재 가격은 하락할 것으로 예상합니다.
• 브라질 정부는 광물 로열티를 정기적으로 검토하며, 이는 Vale의 철광석 자산에서 추가 가치를 추출할 수 있는 기회를 제공할 수 있습니다.
• 발레의 비철금속 사업 분야(석탄, 니켈, 구리 등)에 대한 투자는 경기 순환적이며 비용이 높았으며, 가치를 파괴했습니다. 수익률은 저조했으며 전체 그룹 수익에 부담을 주었습니다.