중국 경기 부양책에 철광석 가격 강세, 광물자원과 발레 저평가 지속

투자 의견

Vale는 세계 최대의 철광석 광산업체이자 글로벌 철강 산업의 핵심 공급업체입니다. 중국의 원자재 수요에 의존하고 있으며, 중국의 인프라 투자 붐이 약화되고 재활용 철강의 공급이 증가함에 따라 중국의 원자재 수요는 둔화될 것으로 예상됩니다. Vale는 2028년 예상 중기 그룹 EBIT의 대부분을 차지하는 철광석에 대한 노출에 의해 지배되고 있습니다. Vale의 철광석 사업은 주로 브라질에 위치하고 있으며 평균 철분 함량이 63%~64%로 벤치마크인 62%보다 높은 철광석을 생산합니다. 그러나 해상 철광석 원가 곡선에서 Vale의 위치는 중간 정도이며, 등급 프리미엄을 조정하면 Rio Tinto와 BHP보다는 높지만 Fortescue, Anglo American 및 소규모 생산업체보다는 낫습니다. BHP와 Rio Tinto에 비해 Vale가 비용 면에서 불리한 것은 주로 브라질에서 중국으로 철광석을 운송하는 데 드는 추가 비용과 서호주에서 중국으로 철광석을 운송하는 데 드는 추가 비용에서 비롯됩니다. 발레는 초대형 철광석 운반선(발레막스)에 투자하여 이러한 운임 불이익을 어느 정도 완화했습니다. 중국 경제의 성숙에 따른 수요 감소, 고비용 생산업체의 시장 점유율 하락, 광산업체의 효율성 향상, 광미댐 고장과 코로나바이러스로 인한 제한에 따른 생산량 회복 등으로 인해 손익분기점 비용 곡선이 사이클 중반까지 상당히 평탄화될 것으로 예상합니다. 2019년 1월 브루마디뉴 광미댐의 고장으로 환경 및 인도주의적 책임과 함께 사회적 라이선스에 대한 관심이 높아졌습니다. 우리는 Vale가 그 중요성을 고려할 때 운영 허가를 지원하는 데 필요한 조치를 취할 것이라고 생각합니다. 비금속 사업부인 에너지 전환 금속은 2028년 예상 중간주기 EBIT의 약 20%를 차지합니다. 이 부문은 구리 광산과 함께 회사의 니켈 광산 및 제련소로 구성되어 있습니다. 구리 현금 비용은 업계 평균에 가깝지만 니켈 자산은 가격이 낮을 때 때때로 EBIT 손실을 발생시켰습니다. 자산 손상을 반영한 Vale 자산의 약 40%는 수익성이 가장 높은 철광석 자산이 아닌 곳에 위치해 있습니다. 이러한 자산에서 벗어난 다각화는 가치 파괴적이었습니다.

📈 상승론자 의견

• Vale는 인도와 중국의 생산업체는 물론 Anglo American과 같은 고비용 생산업체에 비해 단가가 낮기 때문에 가격 하락 환경에서도 수익성을 유지할 수 있습니다.
• 철분 함량이 약 63%~64%인 Vale의 고품질 광석은 62%인 벤치마크에 비해 상당한 프리미엄을 받을 수 있습니다.
• 발레는 제철업의 탈탄소화 노력으로부터 혜택을 받을 수 있습니다. 철강업체들은 야금용 석탄이 덜 필요하고 생산된 철강 톤당 탄소 배출량이 낮기 때문에 Vale의 철광석과 같은 고급 투입재를 선호합니다.

📉 하락론자 의견

• 중국의 부동산 및 인프라 중심의 경제 성장이 정점에 달한 것으로 보이며 철광석과 같은 원자재 가격은 하락할 것으로 예상됩니다.
• 브라질 정부는 때때로 광업 로열티를 검토하고 있으며, 이를 통해 Vale의 철광석 자산에서 더 많은 가치를 창출할 수 있을 것으로 보입니다.
• 석탄, 니켈, 구리 등 비철 사업 부문에 대한 Vale의 투자는 주기적이고 비용이 많이 들어 가치를 떨어뜨리고 있습니다. 수익률이 저조하여 그룹 전체 수익률에 부담을 주었습니다.