ASML 실적: 기대치 조정으로 주가 하락; 공정한 가치 추정치를 EUR 820으로 하향 조정

투자 의견

우리는 ASML이 반도체 파운드리 시장에서 리소그래피 장비 공급업체로 최소 향후 20년간 선두 자리를 유지할 것으로 예상합니다. 대만 반도체 제조(TSMC), 인텔, 삼성은 10년 전 극자외선(EUV) 리소그래피에 적합하도록 파운드리 시설을 재설계했습니다. 이는 비용이 많이 들고 시간이 오래 걸리는 프로젝트였기 때문에 ASML이 파운드리 시장에서 자리를 잃을 가능성은 매우 낮습니다. 또한 현재까지 ASML의 기술적 우위를 따라잡은 경쟁사는 없습니다. ASML은 이미 높은 수준인 EUR 40억 유로의 연구개발 예산을 추가로 확대함에 따라 경쟁 우위가 더욱 강화될 것으로 예상됩니다. ASML은 조립업체로, 공급업체로부터 최고 품질의 부품을 조달해 리소그래피 장비를 제조합니다. 이는 반도체 산업의 사이클적 특성에 대응해 비용 유연성을 유지할 수 있게 하며, 이는 영업 마진에 긍정적입니다. ASML은 일부 부품을 단일 공급업체로부터 조달하는 등 탄탄한 공급망 관리 전략을 갖추고 있으며, 지금까지 주요 공급망 차질은 발생하지 않았습니다. 장비의 높은 가격에도 불구하고 ASML은 생산성 향상으로 웨이퍼당 비용을 낮춰 고객에게 가치를 제공합니다. 이는 고객이 단일 리소그래피 장비에 EUR 2억~3억 유로를 투자할 때 투자 수익을 확인해야 하기 때문에 중요합니다. ASML의 장비는 파운드리 생산의 병목 지점이기 때문에 생산성이 정체되면 고객은 리소그래피 의존도를 줄이기 위해 대안을 모색할 수 있습니다. ASML의 장비는 30년 이상 사용 가능합니다. 회사는 장비 판매 시 매력적인 영업 마진을 적용하지만, 수십 년간 반복적인 서비스 수익을 창출합니다. ASML의 EUV 장비는 이전 세대인 심자외선(DUV) 장비보다 복잡해 수명 기간 동안 서비스 수익 잠재력이 더 높습니다. ASML이 판매한 리소그래피 장비의 90%는 여전히 정상 가동 중이며 서비스 수익을 창출하고 있습니다. 경영진은 이 분야에 더 집중하고 더 복잡한 장비를 출시함에 따라 향후 10년간 서비스 마진을 확대할 것으로 예상합니다. 소프트웨어 및 하드웨어 업그레이드도 고마진 사업이지만, 파운드리 업체가 생산을 중단해야 하기 때문에 사이클이 더 불규칙할 수 있습니다.

📈 상승론자 의견

• ASML의 장비는 30년 이상 사용 가능하며, 반복적인 서비스 수익을 제공합니다. 이 장비를 대체하기 위한 전환 비용과 무형 자산은 엄청나며, ASML의 기술적 우위를 따라잡을 수 있는 경쟁사는 없습니다.
• 리소그래피 기계가 더욱 복잡해질수록 전환 비용과 서비스 수익 잠재력은 강화됩니다. ASML은 향후 10년간 영업 마진율을 개선할 잠재력을 보유하고 있습니다.
• 우리는 ASML이 강력한 경쟁 우위를 바탕으로 반도체 시장 전체 성장률을 초과할 것으로 예상합니다. 향후 10년간 연간 매출 성장률은 두 자릿수 초반대를 기록할 것으로 전망됩니다.

📉 하락론자 의견

• ASML은 저량 고가 제품을 판매합니다. 리소그래피 기계는 고객 비용의 큰 부분을 차지하기 때문에, 회사가 혁신에 실패하면 고객은 대안을 찾을 것입니다.
• 중국으로의 수출 통제가 강화되면 ASML의 성장 전망이 악화될 수 있습니다. 이 회사는 이 위험에 대해 효과적인 통제권을 가지고 있지 않으며, 이는 주로 미국 정부 결정에 달려 있습니다.
• 반도체 산업의 사이클적 특성도 ASML의 위험 요인을 가중시킵니다. 또한 ASML은 특정 부품에 대해 제한된 수의 공급업체에 의존하고 있어, 공급 차질이 발생하면 병목 현상과 지연이 발생할 수 있습니다.